委托—代理理論視角下的國(guó)有企業(yè)債務(wù)資本成本分析

摘要：本文首先對(duì)委托代理理論、債務(wù)資本成本的概念進(jìn)行了界定，介紹了企業(yè)債務(wù)資本成本的影響要素，然后從股權(quán)結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和環(huán)境不確定性影響企業(yè)債務(wù)資本成本三個(gè)方面分析，對(duì)改善我國(guó)國(guó)有控股企業(yè)債務(wù)資本成本管理提出建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；債務(wù)資本成本；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

一、相關(guān)理論分析

（一）委托-代理理論

當(dāng)公司的所有權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行分散，委托人跟代理人的目標(biāo)利益不一樣時(shí)，利益沖突發(fā)生，也就是存在委托-代理問(wèn)題。20世紀(jì)60年代末Jensen and Meckling對(duì)他們共同研究的代理理論成果進(jìn)行發(fā)表，即將代理關(guān)系的概念解釋成“一種契約”。在這個(gè)契約條件下，一個(gè)行為主體（代理人）受到另外一個(gè)或多個(gè)行為主體（委托人）的聘用代表其來(lái)履行某些服務(wù)，包含將一定的決策權(quán)利給予代理人。委托人一般指企業(yè)或者資源的所有者即股東跟債權(quán)人，代理人一般指對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行控制跟調(diào)度的管理人員。企業(yè)通常會(huì)面對(duì)的代理問(wèn)題有下列兩個(gè)類型：

1.債權(quán)人和企業(yè)股東的委托代理問(wèn)題。

一方面，當(dāng)企業(yè)股東得到債權(quán)人的資金之后，可能會(huì)左右管理者在債權(quán)人渾然不知的狀況下進(jìn)行決策，為讓自身的利益最大化侵占債權(quán)人利益，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，股東可能對(duì)債務(wù)資本的用途做出改變，通過(guò)股利分配的不同或者停止投資，削減后期的資金流，從而影響企業(yè)的償債能力。債權(quán)人和企業(yè)的信息不對(duì)稱直接影響企業(yè)債務(wù)資本成本。

2.管理者和企業(yè)股東的委托代理問(wèn)題。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和不完善監(jiān)督機(jī)制的存在，經(jīng)理人為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，可能會(huì)通過(guò)編撰虛假的財(cái)務(wù)信息，做出侵害股東利益的過(guò)度投資行徑，讓業(yè)績(jī)更出色，引得股東信任，以取得更高的報(bào)酬。管理者運(yùn)用自己的信息優(yōu)勢(shì)損害股東的利益以此實(shí)現(xiàn)本身的最大盈利，就致使委托代理成本產(chǎn)生。

（二）債務(wù)資本成本

企業(yè)的資本成本指企業(yè)籌集跟運(yùn)用資金而負(fù)擔(dān)的機(jī)會(huì)成本，是企業(yè)實(shí)行籌資管理的首要根據(jù)，對(duì)企業(yè)實(shí)行財(cái)務(wù)管理乃至經(jīng)營(yíng)管理都有著關(guān)鍵作用。企業(yè)的資本成本分為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本兩個(gè)大類。債務(wù)資本成本指的是企業(yè)經(jīng)由各種融資手段籌集資金并對(duì)其進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的成本。債務(wù)資本成本有兩類表述即相對(duì)數(shù)與絕對(duì)數(shù)。相對(duì)數(shù)指?jìng)鶆?wù)資本成本等于企業(yè)采取某一特定還本付息模式的實(shí)際年利率。債務(wù)資本成本采取絕對(duì)數(shù)表達(dá)便是利息加籌資費(fèi)用。

債務(wù)資本成本一方面是債權(quán)人對(duì)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)論，另一方面也是對(duì)企業(yè)的治理素質(zhì)和管理能力的評(píng)價(jià)分析。債務(wù)資本成本的大小對(duì)企業(yè)外部融資可行程度有著關(guān)鍵性作用。如果債務(wù)資本成本偏高，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況很容易發(fā)生困難，融資能力被迫降低，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)過(guò)度考慮資金成本，大多投資機(jī)會(huì)也隨之浪費(fèi)，公司效益和盈利對(duì)應(yīng)降低，影響企業(yè)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。債務(wù)資本成本的大小關(guān)乎企業(yè)的生存發(fā)展，如何完善公司治理以減少債務(wù)資本成本，已成為提高運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)，改善企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件。

二、債務(wù)資本成本的影響因素

（一）環(huán)境不確定性

環(huán)境不確定性指將組織作為主體，呈現(xiàn)組織在不同存續(xù)時(shí)段面對(duì)的環(huán)境特性。信息不對(duì)稱勢(shì)必影響對(duì)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的精準(zhǔn)掌控，在面對(duì)變幻莫測(cè)的外部環(huán)境時(shí)企業(yè)無(wú)法展望該變化對(duì)自身的影響，致使管理層不能科學(xué)有效地做出決策，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人愈加慎重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償期待值也升高，最后導(dǎo)致企業(yè)融資成本增長(zhǎng)。外部環(huán)境的不確定程度會(huì)影響企業(yè)的融資水平，不同程度下的環(huán)境不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本的差異。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)指各股東擁有上市公司股票的占比。股東也就是持股者的身份在我國(guó)具有3種形式。第一種是國(guó)有股即授權(quán)國(guó)有資產(chǎn)督查委員會(huì)等政府機(jī)構(gòu)將國(guó)有資本注入公司所持有的股份。在中國(guó)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)擁有數(shù)十年發(fā)展的歷史過(guò)程，因此國(guó)有控股與非國(guó)有控股的差別尤為顯著。第二種是法人股，即以公司或者集團(tuán)名義擁有的其他公司的股票。法人股又能夠分成非國(guó)有股和國(guó)有股。第三種是自然人持股也就是利用繼承、投資等方式擁有公司股份。

一般狀況下，衡量股權(quán)集中度是用上市企業(yè)中排名靠前的大股東的股份總和占比。在企業(yè)中，投資者分成股東與債權(quán)人，其中股東得到的權(quán)利最大，股東通過(guò)舉行股東大會(huì)和利用企業(yè)外部控制權(quán)對(duì)債權(quán)人和管理者進(jìn)行監(jiān)督和制約。企業(yè)的股東、債權(quán)人和管理者存在利益沖突時(shí)，公司治理水平能夠緩解利益沖突，股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度的不同，對(duì)企業(yè)整體治理的影響程度有差異，對(duì)緩解股東與債權(quán)人和管理者的代理沖突程度也有差別，影響著債權(quán)人的委托代理風(fēng)險(xiǎn)，影響著企業(yè)自身債務(wù)資本成本。

（三）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

債務(wù)契約里，對(duì)比債權(quán)人來(lái)說(shuō)，股東跟管理層具有同樣的目的，他們或許會(huì)為了自身利益，利用手中管理權(quán)，產(chǎn)生侵害債權(quán)人利益的行徑。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是基于債務(wù)契約的角度，在債權(quán)人、股東和管理者兩者發(fā)生信息不對(duì)稱現(xiàn)象時(shí)，保護(hù)債權(quán)人的利益而設(shè)計(jì)一些機(jī)制制約股東與管理人的機(jī)會(huì)主義行徑。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能在事情發(fā)生前對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資進(jìn)行管束。通過(guò)實(shí)時(shí)確認(rèn)“壞消息”與耽延確認(rèn)“好消息”來(lái)抵銷股東高估項(xiàng)目的傾向性，使股東對(duì)投資行為風(fēng)險(xiǎn)和收益有恰當(dāng)認(rèn)知，從而做出正確決策。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性還能針對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行徑進(jìn)行事后約束。因會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性要求損失跟收益確認(rèn)的非對(duì)稱性，降低經(jīng)營(yíng)者盲目自信，對(duì)投資行為的損失清楚認(rèn)知，快速采取補(bǔ)救措施，減少后續(xù)損失。當(dāng)選用的會(huì)計(jì)政策有助企業(yè)阻止股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行徑時(shí)，債權(quán)人的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，債務(wù)契約的成本減少，從而影響企業(yè)債務(wù)資本成本。企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理變得愈加有效，價(jià)值得以提升。

三、國(guó)有企業(yè)債務(wù)資本成本存在的問(wèn)題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”

國(guó)有控股上市企業(yè)誕生于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌期間，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括法人股、國(guó)家股、外資股和個(gè)人股等等。國(guó)家是企業(yè)資金關(guān)鍵來(lái)源，為避免國(guó)有資產(chǎn)的減少和企業(yè)性質(zhì)的變更，不容許國(guó)有股在資本市場(chǎng)里進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓。一方面來(lái)說(shuō)，持股比例表明股東對(duì)企業(yè)的控制能力大小。在國(guó)有控股企業(yè)，因?yàn)榻^對(duì)的控制權(quán)的存在可能導(dǎo)致股東大會(huì)變?yōu)椤耙谎蕴谩保行」蓶|失去話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而不能監(jiān)督和管制企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。另外一方面來(lái)說(shuō)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)因?yàn)楫?dāng)局的干涉和決策，致使企業(yè)的資源利用率降低，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力弱化。政府作為國(guó)有資本的擁有者在進(jìn)行企業(yè)管理時(shí)會(huì)利用本身的控制力和信息不對(duì)稱這一情況來(lái)違規(guī)謀利，“內(nèi)部人控制”這一狀況會(huì)使得經(jīng)營(yíng)管理效率低下，其他投資者和國(guó)家的利益也會(huì)因此受損。

（二）企業(yè)外部環(huán)境的不確定性

處理外部環(huán)境的不確定性是一個(gè)企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)時(shí)的嚴(yán)峻考驗(yàn)，外部環(huán)境的不確定性也是債權(quán)人和投資者進(jìn)行投資時(shí)對(duì)企業(yè)考察的重大因素。以中國(guó)中鐵為例，當(dāng)前正處于“十三五”時(shí)期，中國(guó)中鐵身處的建筑行業(yè)發(fā)展環(huán)境仍舊復(fù)雜，國(guó)家地方債務(wù)壓力變大，PPP項(xiàng)目的進(jìn)程中也遭遇了保障法令銜接欠完善、民營(yíng)資本參與程度低、某些項(xiàng)目實(shí)施偏離標(biāo)準(zhǔn)等一系列問(wèn)題；在節(jié)能環(huán)保、綠色發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新等方面也是對(duì)中國(guó)中鐵股份有限公司提出了諸多新要求；不同形式的保護(hù)主義以及通貨膨脹等等風(fēng)險(xiǎn)也給中國(guó)中鐵這一家建筑企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展帶來(lái)了許多不確定因素。中國(guó)中鐵在承接工程時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)工程承包項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格影響很大，在節(jié)制成本和抉擇勞務(wù)分包商時(shí)有很多可能性，存在諸多運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在海外市場(chǎng)，外國(guó)不同的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境引起的許多不穩(wěn)定因素都對(duì)中國(guó)中鐵的施工項(xiàng)目的日常推進(jìn)產(chǎn)生影響，出現(xiàn)諸多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而這些問(wèn)題存在都使得企業(yè)外部環(huán)境不確定性上升。

外部的環(huán)境不確定性高會(huì)使得債權(quán)人、股東、監(jiān)管部門和媒體們?cè)趯?duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)增加，相對(duì)地他們要求的回報(bào)率也會(huì)提高，因此，債權(quán)人對(duì)債務(wù)資本成本的要求也會(huì)上升。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，為了使企業(yè)和投資者的信息不對(duì)稱程度減弱，讓投資者對(duì)企業(yè)更了解，債權(quán)人勢(shì)必會(huì)付出更高的成本，相對(duì)地這部分成本也會(huì)加入企業(yè)的債務(wù)資本成本中去，債務(wù)資本成本隨之增長(zhǎng)。

（三）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性低

銀行貸款是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)公司籌資的關(guān)鍵由來(lái)。企業(yè)的大部分債權(quán)人由國(guó)有及商業(yè)銀行這兩類構(gòu)成。其中，政府不單是國(guó)有上市企業(yè)的大股東，還是國(guó)有銀行的大股東，這樣政府在國(guó)有上市企業(yè)和銀行發(fā)生利益沖突時(shí)就會(huì)進(jìn)行利益調(diào)和，來(lái)達(dá)到自身利益最大化的局面。因存在這種內(nèi)部化做法，致使銀行要求國(guó)有上市企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性低，所以國(guó)有上市企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性平均都不高。由于本國(guó)債權(quán)人對(duì)穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息需求意識(shí)尚屬薄弱階段，一般進(jìn)行借款活動(dòng)時(shí)對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值及賬面利潤(rùn)重視更多；債權(quán)人因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱情況也很難在資本市場(chǎng)里準(zhǔn)確獲取到上市企業(yè)的會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健化程度。

四、加強(qiáng)債務(wù)資本成本管理的建議

（一）適當(dāng)均衡股權(quán)比例

國(guó)有企業(yè)普遍存在的“一股獨(dú)大”的問(wèn)題使得企業(yè)很難形成一個(gè)完善的運(yùn)作體系，政府對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)干預(yù)情況難以控制，因而適當(dāng)控制國(guó)有股的持股占比，讓股權(quán)結(jié)構(gòu)適度集中，保持股權(quán)適宜制衡度就很有必要。在股權(quán)結(jié)構(gòu)中還適度增添企業(yè)高層的持股比例，增添不同形式的企業(yè)的激勵(lì)措施，減輕經(jīng)理人在管理時(shí)的機(jī)會(huì)主義，讓他們與股東利益保持一致，有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。國(guó)有股的比例適當(dāng)更改，讓機(jī)構(gòu)投資者和民營(yíng)資本某種程度上多多參股，打造一種多樣化、制衡度高的股權(quán)分布模式。股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度平衡，可以充分施展股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督管理作用，也可以讓債權(quán)人監(jiān)督跟管理企業(yè)的事務(wù)，從而打造一個(gè)公開透明的企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)模式，讓企業(yè)的規(guī)劃運(yùn)作都有社會(huì)強(qiáng)有力的監(jiān)督。通過(guò)企業(yè)整體治理的水平的上升，緩解了股東與債權(quán)人和管理者的代理沖突，債權(quán)人的委托代理風(fēng)險(xiǎn)下降，企業(yè)的債務(wù)資本成本隨之減少。

（二）提高企業(yè)自身財(cái)務(wù)報(bào)表透明度

債權(quán)人會(huì)將企業(yè)外部環(huán)境作為簽訂債務(wù)契約條件的重要風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估條件。在債權(quán)人看來(lái)，外部環(huán)境不確定性高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)偏大，因此債權(quán)人會(huì)使用某些措施來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過(guò)設(shè)定更苛刻的借款條件，講求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這樣會(huì)直接使得企業(yè)債務(wù)資本成本上升。但是外部環(huán)境是由各種不可控制要素構(gòu)成的，企業(yè)只能通過(guò)及時(shí)可靠的披露相關(guān)企業(yè)會(huì)計(jì)信息，提高企業(yè)自身財(cái)務(wù)報(bào)表的透明度來(lái)降低債權(quán)人的防范心。

企業(yè)可以通過(guò)增加與財(cái)務(wù)信息使用者的交流和提升財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)其的理解能力等等一系列手段提高自身的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，將需披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提升，減弱跟債權(quán)人的信息不對(duì)稱程度，提升了債權(quán)人對(duì)企業(yè)注資信心。債權(quán)人經(jīng)過(guò)更透徹知曉企業(yè)的會(huì)計(jì)信息，對(duì)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更有保障，監(jiān)督管理債務(wù)的成本降低。提高財(cái)務(wù)報(bào)告透明度還能夠管束經(jīng)理人的舉動(dòng)，間接保護(hù)了債權(quán)人和股東的利益。債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求下降，企業(yè)債務(wù)資本成本減少，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（三）合理對(duì)待會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在

國(guó)有控股上市企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)政策選擇時(shí)要重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則的存在。當(dāng)一個(gè)企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告里使用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，就會(huì)減弱企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度，會(huì)計(jì)信息傳送變得準(zhǔn)確，企業(yè)想要將“壞消息”捂住的概率降低。通過(guò)債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行核準(zhǔn)價(jià)格，企業(yè)的債務(wù)資本成本降低，企業(yè)的價(jià)值提升。比如，中國(guó)中鐵所在的建筑行業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)毛利率相對(duì)都偏低，相反地企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，應(yīng)收賬款跟存貨金額偏大，而且企業(yè)的施工項(xiàng)目歸屬于點(diǎn)多面廣，單體體量大的類型，用來(lái)?yè)纬制髽I(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金的需求就偏大。中國(guó)中鐵作為一家國(guó)有控股企業(yè)，為了保證公司利潤(rùn)分配政策的持續(xù)性與可持續(xù)發(fā)展，使投資者得到正當(dāng)報(bào)酬和兼顧企業(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)，基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需要更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卮_認(rèn)收益，及時(shí)確認(rèn)損失，來(lái)防止出現(xiàn)評(píng)估利潤(rùn)過(guò)高現(xiàn)象，減少過(guò)度支付股利的事件。

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作者簡(jiǎn)介：孫合珍，女，1967年9月生，武漢理工大學(xué)管理學(xué)碩士，教授職稱，主要研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)、審計(jì)投資理財(cái)。現(xiàn)任浙江越秀外國(guó)語(yǔ)學(xué)院國(guó)際商學(xué)院教師。