一力制藥：合作若不能續(xù)期或致業(yè)績(jī)巨震

木白

2019年5月，廣東一力集團(tuán)制藥股份有限公司（下稱“一力制藥”）披露招股書申報(bào)稿，第二次闖關(guān)IPO，其早在2017年12月便首次遞交了申報(bào)稿，2018年3月撤回。

一力制藥實(shí)際控制人為曾勝、蒙仙花、曾佐達(dá)、曾佐成和曾梓熙，其中曾勝與蒙仙花系夫妻關(guān)系，曾佐達(dá)、曾佐成和曾梓熙為曾勝和蒙仙花的子女。

一力制藥是一家中藥企業(yè)，公司業(yè)務(wù)有很大部分依賴于強(qiáng)勢(shì)合作方，合約即將到期，一旦無(wú)法續(xù)約將會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊?。公司毛利率在?qiáng)勢(shì)合作方面前遭受重大沖擊，業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著下滑，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)不足，長(zhǎng)期前景恐難樂(lè)觀。

一力制藥還曾有過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)行為，神秘交易對(duì)象卻沒有給出業(yè)績(jī)承諾。收購(gòu)之后，標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益欠佳，高溢價(jià)入賬的巨額無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于同行水平，畸高的存貨令人擔(dān)憂。

合作業(yè)務(wù)即將到期

一力制藥主營(yíng)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品包括復(fù)方丹參片、感冒靈顆粒、穿王消炎片、復(fù)方感冒靈片、感冒清熱膠囊、祛痰止咳膠囊、婦血康顆粒、婦炎康膠囊以及與白云山合作的咳特靈系列和感冒清系列等品種。

按照業(yè)務(wù)類型劃分，公司主要有自有產(chǎn)品業(yè)務(wù)、合作藥品業(yè)務(wù)及受托加工業(yè)務(wù)等，合作藥品業(yè)務(wù)是指公司與合作方開展藥品經(jīng)營(yíng)合作，為合作藥品提供主要原材料供應(yīng)及部分生產(chǎn)配套服務(wù)，并負(fù)責(zé)合作藥品的全國(guó)總經(jīng)銷。

2016-2018年，一力制藥的合作藥品業(yè)務(wù)收入分別為4億元、3.23億元、2.68億元，占比分別為61.91%、43.46%、30.75%;合作藥品業(yè)務(wù)毛利分別為1.56億元、1.52億元、9052萬(wàn)元，占比分別為70.9%、47.43%、26.71%。

上面數(shù)據(jù)表明，合作藥品業(yè)務(wù)是一力制藥的重要收入和利潤(rùn)來(lái)源，有的年份甚至貢獻(xiàn)了超過(guò)半數(shù)以上的收入和利潤(rùn)。公司的合作方共有兩家，即廣州市花城制藥廠（下稱“花城制藥”）和白云山（600332.SH）。

合作業(yè)務(wù)面臨的最大問(wèn)題是，一力制藥需要仰人鼻息，隨時(shí)都有可能被強(qiáng)勢(shì)的品牌方終止合作關(guān)系。比如，公司與花城制藥法人合作于2016年年底到期，到期后雙方未再繼續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，直接導(dǎo)致公司2017年合作藥品業(yè)務(wù)收入和毛利額同比下降19.21%、2.35%。

一力制藥與白云山的合作也面臨即將到期的問(wèn)題。2010年，一力制藥全資子公司一力醫(yī)藥與白云山簽訂了相關(guān)合作協(xié)議，約定一力醫(yī)藥在全國(guó)范圍內(nèi)總經(jīng)銷白云山生產(chǎn)的咳特靈片、咳特靈膠囊、感冒清片和感冒清膠囊，白云山根據(jù)一力醫(yī)藥的訂單組織合作藥品的生產(chǎn)，一力制藥負(fù)責(zé)供應(yīng)合作藥品所需的主要原材料，合作期限至2020年12月31日。

對(duì)于雙方能否在2020年之后繼續(xù)合作，一力制藥申報(bào)稿并沒有給出具體說(shuō)明。一旦雙方合作無(wú)法續(xù)期，將再度對(duì)一力制藥業(yè)績(jī)?cè)斐删薮鬀_擊，投資人對(duì)此需要保持警惕。

2016-2018年，公司與白云山合作產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入分別為2.58億元、3.23億元和2.68億元，毛利分別為1.14億元、1.52億元和9052萬(wàn)元，占公司毛利的比例分別為51.90%、47.43%和26.71%。

業(yè)績(jī)下降

2016-2018年，一力制藥營(yíng)業(yè)收入分別為6.46億元、7.44億元、8.73億元，凈利潤(rùn)分別為6668萬(wàn)元、9514萬(wàn)元、7930萬(wàn)元。

公司2018年凈利潤(rùn)同比下降幅度達(dá)到16.66%，最主要的原因是2018年毛利率同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)至41.98%，主要系合作藥品業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下降所致。

2016-2018年，公司合作藥品業(yè)務(wù)毛利率分別為46.85%、55.04%和43.95%，2018年有所下降主要系部分生產(chǎn)所需原料市場(chǎng)供應(yīng)不足，合作藥品產(chǎn)出減少，市場(chǎng)銷售規(guī)模下降，2018年公司根據(jù)合作協(xié)議需向白云山支付的補(bǔ)償金額較大，該補(bǔ)償金額計(jì)入當(dāng)期成本，減少了當(dāng)期合作藥品毛利率。

這說(shuō)明一力制藥在合作方白云山面前根本就沒有議價(jià)權(quán)，弱勢(shì)地位盡顯。

為了減少毛利率下降沖擊，一力制藥壓縮了研發(fā)支出。2016-2018年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為2731萬(wàn)元、3752萬(wàn)元和2511萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.23%、5.04%和2.88%。

公司2018年研發(fā)投入相比2017年顯著減少，直接增厚當(dāng)期利潤(rùn)，但是卻仍未能抵消毛利率下降的影響，當(dāng)年凈利潤(rùn)仍然下降16.66%。

這種壓縮研發(fā)支出的做法不利于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建，尤其是對(duì)于藥企而言。公司及子公司生產(chǎn)和銷售的主要藥品按治療領(lǐng)域劃分可分為心血管類、止咳祛痰平喘類、感冒類、清熱解毒類、婦科調(diào)經(jīng)類及婦科炎癥類等。相比同行，一力制藥研發(fā)投入更是少的可憐。

中國(guó)心血管口服中成藥市場(chǎng)中，銷售額排名前兩位的分別為步長(zhǎng)制藥（603858.SH）的腦心通膠囊和天士力（600535.SH）的復(fù)方丹參滴丸，這兩家上市公司2019年研發(fā)投入分別為6.39億元、8.1億元。止咳祛痰平喘類口服中成藥市場(chǎng)中，排在首位的是華東醫(yī)藥（000963.SZ）子公司杭州中美華東制藥有限公司的百令膠囊，華東醫(yī)藥2019年研發(fā)投入10.55億元。在中國(guó)感冒類口服中成藥市場(chǎng)中，排在首位的是華潤(rùn)三九（000999.SZ）的999感冒靈系列，該公司2019年研發(fā)投入5.34億元。在中國(guó)清熱解毒類口服中成藥市場(chǎng)中，排在首位的是濟(jì)川藥業(yè)（600566.SH）的蒲地藍(lán)消炎口服液，其2019年研發(fā)投入2.31億元。

相比上面各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一力制藥研發(fā)投入都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，根本沒有任何的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期前景恐難樂(lè)觀。

收購(gòu)疑云

截至2018年年末，一力制藥賬面商譽(yù)有2754萬(wàn)元，由收購(gòu)廣西一力桂西制藥有限公司（下稱“一力桂西制藥”）形成。

2017年5月，一力制藥受讓謝正宇、謝修良持有的一力桂西制藥70%股權(quán)，價(jià)款為1.15億元，評(píng)估機(jī)構(gòu)為江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估有限公司（下稱“江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估”）。

就在2020年3月份，江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估收到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的罰單。江蘇證監(jiān)局認(rèn)定，江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估及資產(chǎn)評(píng)估師蔡辰杰、包靜執(zhí)業(yè)的海陸重工（002255.SZ）擬進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試所涉及張家港格銳環(huán)境工程有限公司商譽(yù)和相關(guān)資產(chǎn)組組合可回收價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目未嚴(yán)格遵守《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》，違反了《上市公司信息披露管理辦法》，決定對(duì)江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估及簽字資產(chǎn)評(píng)估師蔡辰杰、包靜采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

一力桂西制藥為2016年10月新成立的公司，其主要價(jià)值實(shí)質(zhì)為其擁有的60個(gè)藥品批文對(duì)應(yīng)的藥品生產(chǎn)技術(shù)。一力桂西制藥2016年收入和凈利潤(rùn)分別為零、-0.02萬(wàn)元，截至2016年年末總資產(chǎn)為505萬(wàn)元。

然而，在1年之后，一力制藥卻要以1.15億元的高溢價(jià)收購(gòu)一力桂西制藥70%股權(quán)，自然人謝正宇、謝修良成為最大受益人。

而且，這筆交易沒有給出業(yè)績(jī)承諾，申報(bào)稿也沒有披露一力桂西制藥之后的經(jīng)營(yíng)狀況，收購(gòu)效果不得而知。

一力制藥擁有4家全資子公司，分別為一力醫(yī)藥、一力物流、一力有機(jī)肥、綠色科技，擁有一力羅定制藥、一力桂西制藥兩家控股子公司，持股比例分別為89.03%、70%。因此，通過(guò)一力制藥少數(shù)股東損益，可以推斷一力羅定制藥、一力桂西制藥的經(jīng)營(yíng)狀況。

2017年和2018年，一力制藥少數(shù)股東損益分別為-99萬(wàn)元、56萬(wàn)元。即使統(tǒng)一按照少數(shù)股東30%股權(quán)比例計(jì)算，一力羅定制藥、一力桂西制藥2017年和2018年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為-330萬(wàn)元、186萬(wàn)元，而一力制藥購(gòu)買一力桂西制藥70%股權(quán)付出了1.15億元的代價(jià)，高代價(jià)之下的低收益率令人擔(dān)憂。

一力制藥將收購(gòu)一力桂西制藥的高額溢價(jià)大部分計(jì)入了無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)，一旦業(yè)績(jī)不能達(dá)到預(yù)期，這些資產(chǎn)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。申報(bào)稿顯示，一力制藥2017年年末無(wú)形資產(chǎn)相比2016年年末增加1.48億元至2.85億元，其中的藥品生產(chǎn)技術(shù)增加1.48億元至1.66億元。

此外，一力制藥賬面上的存貨也值得關(guān)注。2018年年末，公司存貨賬面價(jià)值2.18億元，占總資產(chǎn)的21.59%，2016-2018年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為183天、196天、152天，而同行天士力分別為77天、74天、73天，華東醫(yī)藥分別為52天、57天、60天，華潤(rùn)三九分別為97天、93天、114天，濟(jì)川藥業(yè)分別為98天、95天、92天。

比較而言，一力制藥存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于各細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這背后的真實(shí)原因又是什么呢？