從央行資產(chǎn)負(fù)債表解讀貨幣政策的有效性

張俊民，尹月麗，2

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津300222；2.中國(guó)人民銀行天津分行，天津300040）

1 問題的提出

貨幣政策是各國(guó)政府干預(yù)和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)最為重要的工具之一，中央銀行作為我國(guó)金融體系的核心，承擔(dān)著貨幣政策的制定和執(zhí)行，其執(zhí)行結(jié)果對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。多年來(lái)，“控通脹”一直是中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，目前，我國(guó)中央銀行主要通過數(shù)量型工具，即通過存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)三大法寶來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而穩(wěn)定物價(jià)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從會(huì)計(jì)的意義上講，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以說全面集中體現(xiàn)了其作為國(guó)家重要宏觀調(diào)控部門實(shí)施各種貨幣政策主動(dòng)調(diào)控的操作思路和執(zhí)行結(jié)果。因此，本文以中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表為切入點(diǎn)，透過資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來(lái)解讀貨幣政策的有效性。2002—2015年，我國(guó)的GDP由121002億元增加到676078億元，增長(zhǎng)了4.59倍，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，通貨膨脹的壓力一直存在，在此期間，中央銀行通過貨幣政策操作工具發(fā)揮宏觀調(diào)控職能的同時(shí)，其規(guī)模也不斷增加，同期資產(chǎn)總額從51107.58億元增加到317836.97億元，增長(zhǎng)了5.22倍，并在2007年末達(dá)到全球第一。我國(guó)中央銀行資產(chǎn)規(guī)模增加的同時(shí)，其貨幣政策執(zhí)行的效果如何，宏觀調(diào)控的目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)了有效性的發(fā)揮？因此，從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)建立和判斷資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目與物價(jià)水平的關(guān)系，有助于探究中央銀行貨幣政策操作目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)系問題，進(jìn)而達(dá)到檢驗(yàn)貨幣政策的效果，以期為貨幣政策調(diào)控和市場(chǎng)預(yù)期提供參考。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩方面來(lái)研究貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，即使是實(shí)證研究，也基本是中介目標(biāo)和最終目標(biāo)如貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹或產(chǎn)出關(guān)系的研究，很少有相關(guān)文獻(xiàn)從操作目標(biāo)入手來(lái)研究操作目標(biāo)和最終目標(biāo)的關(guān)系，即很少有相關(guān)文獻(xiàn)從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)研究貨幣政策工具與貨幣政策有效性的實(shí)證檢驗(yàn)分析，基于此，本文試圖在這方面做一定的嘗試，即本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)，從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)入手來(lái)解讀貨幣政策的有效性。

2 變量及數(shù)據(jù)選取

2.1 變量選取

（1）貨幣政策有效性指標(biāo)。1995年，我國(guó)正式以法律的形式《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》明確了我國(guó)貨幣政策目標(biāo)，2003年并繼續(xù)明確了這一目標(biāo)，即保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文認(rèn)為，在貨幣幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間，保持貨幣幣值穩(wěn)是我國(guó)貨幣政策的首要目標(biāo)。幣值穩(wěn)定一般采用物價(jià)指數(shù)來(lái)表示，本文選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）來(lái)表示幣值穩(wěn)定，即作為貨幣政策有效性的量化指標(biāo)，并以2002年1月的CPI為基數(shù)100按環(huán)比對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了轉(zhuǎn)化調(diào)整。

（2）貨幣政策操作變量。中央銀行通過貨幣政策工具來(lái)控制自身的資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)也就控制了基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，最終實(shí)現(xiàn)控制物價(jià)穩(wěn)定。眾所周知，存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)政策是目前我國(guó)貨幣政策的三大法寶。存款準(zhǔn)備金操作工具引起央行資產(chǎn)負(fù)債表科目“其他存款性公司存款”的變化；公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具引起科目“對(duì)政府債權(quán)”和“發(fā)行債券”的變化；再貼現(xiàn)操作工具引起科目“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”的變化；另外，多年來(lái)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差為人民幣升值帶來(lái)了很大的壓力，為維持匯率穩(wěn)定，央行大量購(gòu)入外匯，造成了外匯儲(chǔ)備增加，同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量也增加，為通貨膨脹造成了很大的壓力，從這個(gè)角度解讀，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的科目“外匯”也是影響其貨幣政策有效性的關(guān)鍵因素。因此，本文選取央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、其他存款性公司存款、發(fā)行債券五科目數(shù)據(jù)作為貨幣政策操作變量，分別用字母WH、ZZ、QCZ、QCC、FZ表示。這五項(xiàng)數(shù)據(jù)都是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表在月末的余額。

2.2 數(shù)據(jù)的選取

我國(guó)真正的貨幣政策是從1984年人民銀行被確立為中央銀行才開始的。本文所采用的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，由于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表部分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的連貫性，本文選取2002年9月至2015年12月期間的數(shù)據(jù)，共得到160個(gè)月度數(shù)據(jù)。除CPI數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站外，其他數(shù)據(jù)WH、ZZ、QCZ、QCC、FZ都來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。為消除這些數(shù)據(jù)可能存在的異方差現(xiàn)象，本文對(duì)其進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，分別表示為L(zhǎng)CPI、LWH、LZZ、LQCZ、LQCC、LFZ。

3 實(shí)證分析

（1）單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的目的就是看變量間是否存在同價(jià)單整，即變量間是否具有平穩(wěn)性。本文采用的是擴(kuò)展的Dickey—Fuller檢驗(yàn)(簡(jiǎn)稱ADF檢驗(yàn))，在進(jìn)行ADF判斷時(shí)，各序列滯后階數(shù)的選擇采用的是AIC準(zhǔn)則，結(jié)果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，取對(duì)數(shù)后的數(shù)值在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，變量為非平穩(wěn)時(shí)間序列，而變量的一階差分序列都具有平穩(wěn)性，這說明原序列LCPI、LWH、LZZ、LQCZ、LQCC、LFZ是一階單整序列。

（2）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是揭示多變量時(shí)間原序列之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，原序列LCPI、LWH、LZZ、LQCZ、LQCC、LFZ是同階單整序列，符合協(xié)整性檢驗(yàn)的條件。但采用此檢驗(yàn)的前提就是VAR模型的穩(wěn)定性，通過對(duì)模型差分方程的特征根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)特征根都位于單位圓內(nèi)，說明VAR模型是穩(wěn)定的；并利用LR、FPE、AIC、SC、HQ五個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，得出最優(yōu)滯后階數(shù)為3階，結(jié)果見表2。

表2 最佳滯后階數(shù)

Johansen檢驗(yàn)包括特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)。本文檢驗(yàn)時(shí)，選擇不包含常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的選項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3和表4。

表3 Johansen檢驗(yàn)跡統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 Johansen檢驗(yàn)最大特征值結(jié)果

由檢驗(yàn)結(jié)果表3和表4可知，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值兩者在5%水平下分別存在一個(gè)協(xié)整方程，也即LCPI、LWH、LZZ、LQCZ、LQCC、LFZ之間存在一個(gè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，使用有截距項(xiàng)且序列沒有確定性趨勢(shì)的協(xié)整檢驗(yàn)形式，其協(xié)整方程如下：

由協(xié)整方程可知，外匯資產(chǎn)LWH、對(duì)政府債權(quán)LZZ、對(duì)其他存款性公司債權(quán)LQCZ三者對(duì)物價(jià)水平LCPI都呈正影響，其他存款性公司存款LQCC和發(fā)行債券LFZ對(duì)物價(jià)水平LCPI都呈負(fù)影響，且在10%的水平下都顯著。其中LWH、LZZ、LQCZ每增加1%，LCPI分別上升19.74%、1.29%、13.35%，且LWH拉動(dòng)LCPI上升的力度最大，其次是LQCZ；LQCC、LFZ每增加1%，LCPI分別下降1.23%、1.16%，且LQCC的力度較大。

（3）向量誤差修正模型

協(xié)整關(guān)系說明的是變量之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系；而向量誤差修正模型反映的則是變量之間的長(zhǎng)期均衡與短期動(dòng)態(tài)的關(guān)系，這就需要將誤差修正項(xiàng)引入到向量自回歸模型中，由協(xié)整方程可知，誤差修正項(xiàng)為：

由于本文只關(guān)注外匯、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、其他存款性公司存款、發(fā)行債券五個(gè)自變量對(duì)物價(jià)水平的影響，所以從向量方程中分離出一階差分D(LCPI)，其方程表現(xiàn)形式為：

D(LCPI)=-0.009381ECMt-1+0.237392D(LCPI(-1))-0.148570D(LCPI(-2))+0.005579D(LWH(-1)) +0.062966D(LWH(-2))+0.002080D(LZZ(-1))+0.008092D(LZZ(-2))-0.001730D(LQCZ(-1))+(8.56E-05)D(LQCZ(-2))+0.024392D(LQCC(-1))+0.052859D(LQCC(-2))-0.007225D(LFZ(-1))+0.004138D(LFZ(-2))

由此方程可以看出，誤差修正項(xiàng)ECMt-1的系數(shù)為-0.009381，負(fù)值符合反向修正機(jī)制，且在5%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，說明當(dāng)LCPI、LWH、LZZ、LQCZ、LQCC、LFZ的一階差分和二階差分發(fā)生波動(dòng)使LCPI偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的軌道時(shí)，誤差修正機(jī)制將以0.9381%的速度將其重新調(diào)整到新的均衡狀態(tài)中。

（4）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)要求變量是平穩(wěn)的，對(duì)非平穩(wěn)變量要求是協(xié)整的，以避免偽回歸。由單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，序列LCPI、LWH、LZZ、LQCZ、LQCC、LFZ的差分項(xiàng)之間可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從表5檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，外匯、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、其他存款性公司存款、發(fā)行債券五個(gè)自變量中，只有其他存款性公司存款、發(fā)行債券，即準(zhǔn)備金政策和發(fā)行央行票據(jù)是通貨膨脹CPI的格蘭杰原因，也可以說這兩者是目前貨幣政策操作中相對(duì)有效的工具，其他三個(gè)變量都不是CPI的格蘭杰原因。其中外匯與CPI不存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系的原因是，外匯規(guī)模的增加雖釋放了過多的流動(dòng)性，帶來(lái)了物價(jià)快速上漲的壓力，但中央銀行通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作等工具來(lái)對(duì)沖，從而有效地抑制了外匯規(guī)模增加而造成的物價(jià)通貨膨脹的壓力。而央行對(duì)政府債權(quán)在貨幣調(diào)控中幾乎沒有發(fā)揮什么作用，主要是財(cái)政存款周期性張縮嚴(yán)重影響了央行流動(dòng)性操作；再貼現(xiàn)再貸款在90年代曾是央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，但由于適用范圍窄，并未能很好地作為控制工具，但在推動(dòng)票據(jù)巿場(chǎng)發(fā)展等方面發(fā)揮一定作用。

（5）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是，對(duì)內(nèi)生變量的誤差項(xiàng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊而給系統(tǒng)帶來(lái)的動(dòng)態(tài)影響。本文分析LWH、LZZ、LQCZ、LQCC、LFZ對(duì)LCPI的沖擊，LCPI脈沖響應(yīng)見圖1至圖5。

圖1 Response of D(LCPI)to D(LWH)

圖2 Response of D(LCPI)to D(LZZ)

圖3 Response of D(LCPI)to D(LQCZ)

圖4 Response of D(LCPI)to D(LQCC)

圖5 Response of D(LCPI)to D(LFZ)

從圖1可以看出，當(dāng)在本期給外匯資產(chǎn)LWH一個(gè)正沖擊后，LCPI在前2期呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，第2期達(dá)到負(fù)的峰值，隨后響應(yīng)逐漸升高，在第5期達(dá)到正的峰值，隨后又逐漸減弱。這說明剛開始由于央行采取沖銷措施，外匯資產(chǎn)對(duì)物價(jià)水平的影響是滯后的，隨后出現(xiàn)對(duì)物價(jià)水平正的影響，當(dāng)達(dá)到一定峰值之后，影響逐漸回落。

從圖2可以看出，當(dāng)給政府債權(quán)LZZ一個(gè)正沖擊后，物價(jià)水平LCPI迅速上升，在第3期達(dá)到最大值，隨后逐漸減弱，回落到零水平。這說明作為一項(xiàng)貨幣政策操作性工具，在公開市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的操作，短期內(nèi)其效果比較明顯。

從圖3可以看出，當(dāng)給對(duì)其他存款性公司債權(quán)LQCZ一個(gè)正沖擊后，物價(jià)水平LCPI先降低后上升，在第3期達(dá)到正值，隨后輕微浮動(dòng)，但基本趨于零。這說明目前再貼現(xiàn)貨幣政策不但存在時(shí)滯效應(yīng)，且效果不太理想。

從圖4可以看出，當(dāng)給對(duì)其他存款性公司存款LQCC一個(gè)正沖擊后，物價(jià)水平LCPI迅速上升，在第3期達(dá)到最大值，而后迅速下降，在第4期達(dá)到負(fù)向峰值，隨后影響逐漸減弱。這表明央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率明顯帶有時(shí)滯效應(yīng)，且近幾年因緩解外匯資產(chǎn)增加而產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力而采取的準(zhǔn)備金政策，使得央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策來(lái)抑制物價(jià)上漲的效果并不太明顯。

從圖5可以看出，當(dāng)給發(fā)行債券LZZ一個(gè)正沖擊后，物價(jià)水平LCPI迅速下降，在第2期達(dá)到負(fù)的峰值，隨后又逐漸回落到零水平。這說明在公開市場(chǎng)通過對(duì)央行票據(jù)的操作，短期內(nèi)對(duì)物價(jià)水平的影響效果明顯。

4 結(jié)論

本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、格蘭杰因果關(guān)系、以及脈沖響應(yīng)分析方法，以中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表為切入點(diǎn)，分析外匯、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、其他存款性公司存款、發(fā)行債權(quán)五科目的余額與物價(jià)水平CPI的關(guān)系，目的是研究貨幣政策的操作是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，即是否實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的有效性。結(jié)論如下：

（1）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，外匯、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、其他存款性公司存款和發(fā)行債券與物價(jià)水平之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，其中前三者與物價(jià)水平存在正向的協(xié)整關(guān)系，后兩者與物價(jià)水平存在負(fù)向的協(xié)整關(guān)系。誤差修正模型結(jié)果表明，這五個(gè)自變量與物價(jià)水平之間短期內(nèi)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。因此，中央銀行可以通過貨幣政策操作性工具來(lái)調(diào)節(jié)物價(jià)水平，總體上是有效的。

（2）從格蘭杰因果關(guān)系來(lái)看，五個(gè)自變量中，其他存款性公司存款和發(fā)行債券是物價(jià)水平的格蘭杰原因。這說明中央銀行存款準(zhǔn)備金政策和央行票據(jù)操作對(duì)物價(jià)水平的影響是直接的，相對(duì)有效的。但由于外匯的增加是央行采用其他貨幣政策工具沖銷的結(jié)果，因此，外匯對(duì)物價(jià)水平的影響是間接的；而再貼現(xiàn)再貸款和在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債，目前來(lái)看都沒起到很好的效果。

（3）從脈沖效應(yīng)結(jié)果看，政府債權(quán)和發(fā)行債券對(duì)物價(jià)水平的效應(yīng)短期內(nèi)比較明顯，但力度不大；而外匯、對(duì)其他存款性公司債券、其他存款性公司存款對(duì)物價(jià)水平都存在滯后效應(yīng)，且對(duì)其他存款性公司債權(quán)即再貼現(xiàn)再貸款影響效應(yīng)較小，說明目前不是有效的貨幣政策工具。

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