為何要堅(jiān)定看好創(chuàng)新和債市

海通證券 姜 超

在過(guò)去兩年，大家對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的變化，從2015年的極度悲觀，到2016、2017年的逐漸樂(lè)觀，到2018年以來(lái)又開(kāi)始變得擔(dān)憂。為什么市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)劇烈波動(dòng)，到底如何客觀分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)？

債務(wù)水平10年翻倍

利用達(dá)里奧的債務(wù)周期模型，我們可以更加深刻地理解過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生的變化。

在2008年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是正常模式。當(dāng)時(shí)我們雖然也在舉債，但是債務(wù)增速和收入增速相匹配，每年的債務(wù)增速大約20%，然而GDP的名義增速也在20%，這意味著我們當(dāng)時(shí)是賺多少錢(qián)就借了多少錢(qián)，所以從宏觀來(lái)看沒(méi)毛病，全社會(huì)的債務(wù)率是穩(wěn)定的。

而變化是從2009年開(kāi)始的，我們就走上了債務(wù)周期的不歸路。在過(guò)去的10年，我們每年的債務(wù)增速依然保持在20%左右，但是GDP的名義增速降到只有10%左右，債務(wù)增速遠(yuǎn)超收入增速，使得中國(guó)全社會(huì)的債務(wù)率持續(xù)上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總債務(wù)和GDP的比值在2008年130%的水平上翻了一番，到2017年末已經(jīng)超過(guò)了240%。

三輪加杠桿回顧

中國(guó)債務(wù)率的上升其實(shí)是一波三折。觀察在過(guò)去的10年，我們已經(jīng)經(jīng)歷了三輪完整的短期債務(wù)周期，分別由企業(yè)、政府、居民三大主體舉債所推動(dòng)。

第一輪債務(wù)周期是2009年-2011年，舉債的主角是企業(yè)部門(mén)。2009年的4萬(wàn)億拉開(kāi)了企業(yè)部門(mén)大幅舉債的序幕，2008年前中國(guó)企業(yè)部門(mén)每年新增的總債務(wù)只有2萬(wàn)億左右，到2009年就激增至7萬(wàn)億。企業(yè)部門(mén)的大幅舉債拉動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第一輪反彈，GDP增速?gòu)?009年初的6%反彈至2010年的10%，但是好景不長(zhǎng)，到2011年企業(yè)部門(mén)舉債就出現(xiàn)難以為繼的現(xiàn)象，而2011、2012年的經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)了顯著下滑。

第二輪債務(wù)周期是2012年-2015年，舉債主角是政府部門(mén)。由于2011、2012年經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，2012年3季度的GDP增速一度降至7.4%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，政府部門(mén)又出來(lái)舉債。當(dāng)年各種政府融資平臺(tái)方興未艾，都紛紛到表外找銀行貸款，代表性的信托貸款增速?gòu)?012年初20%的增速，到2013年增速高達(dá)100%。政府部門(mén)舉債拉動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第二輪反彈，GDP增速回升至2013年的7.5%-8%。但到了2014、2015年，政府全面整頓地方政府債務(wù)，政府舉債也被逐漸規(guī)范，而2014、2015年的經(jīng)濟(jì)增速也再度下滑。

第三輪債務(wù)周期是2016年至今，舉債主角是居民部門(mén)。由于經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，中國(guó)最后一個(gè)舉債主體居民部門(mén)的舉債潛力被充分挖掘，2015年居民部門(mén)月均商業(yè)貸款僅為3000億，到2017年翻番到了6000億。居民部門(mén)舉債拉動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第三輪反彈，2017年GDP增速回升至6.9%，但是到了2017年末，老板電器業(yè)績(jī)下滑，說(shuō)“這不能怪我，是被房地產(chǎn)銷(xiāo)量下滑坑了”！這意味著居民舉債又出現(xiàn)了后繼乏力的風(fēng)險(xiǎn)，而2018年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又出現(xiàn)了回落的壓力。

所以，簡(jiǎn)單回顧一下過(guò)去10年的經(jīng)濟(jì)，我們已經(jīng)經(jīng)歷了三輪短期債務(wù)周期，在每一次債務(wù)上升期，通常經(jīng)濟(jì)增速回升，對(duì)周期和大盤(pán)股有利，而舉債上升導(dǎo)致利率上升，債市往往走熊。但到了債務(wù)下行期，通常經(jīng)濟(jì)增速下滑，對(duì)周期和大盤(pán)股不利，而舉債回落導(dǎo)致利率下降，債市和成長(zhǎng)股往往同時(shí)上漲。

大類資產(chǎn)配置切換或剛開(kāi)始

經(jīng)過(guò)三輪短期債務(wù)周期之后，中國(guó)的宏觀債務(wù)率達(dá)到了歷史最高峰，已經(jīng)接近了美國(guó)金融危機(jī)以前的水平，所以降債務(wù)就成為了頭號(hào)任務(wù)。從銀監(jiān)會(huì)郭主席最新的表態(tài)來(lái)看：“首先要把杠桿率穩(wěn)定下來(lái)。盡可能地降下來(lái)。企業(yè)部門(mén)的杠桿率要降低，政府的杠桿力量就像記憶，我們也注意到居民家庭部門(mén)的杠桿率也需要降低。”這就意味著這一輪債務(wù)下行期可能要比以往要長(zhǎng)，這也反過(guò)來(lái)意味著當(dāng)前大類資產(chǎn)配置的切換或許才剛剛開(kāi)始。

我們今年宏觀年度報(bào)告的名字是《破舊立新》，二季度宏觀報(bào)告的名字是《舊不如新、少即是多》，其實(shí)核心觀點(diǎn)就是在去杠桿的趨勢(shì)下，地產(chǎn)和工業(yè)舊經(jīng)濟(jì)將重新面臨挑戰(zhàn)，而以創(chuàng)新和服務(wù)為代表的新經(jīng)濟(jì)是唯一的希望，同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下，以國(guó)債為代表的穩(wěn)定收益資產(chǎn)將重新獲得追捧。我們?cè)谀瓿醯馁Y產(chǎn)配置建議當(dāng)中，建議股票配置的首選是港股，因?yàn)槠湫薷牧送刹煌瑱?quán)、虧損企業(yè)也可以上市，這一機(jī)制對(duì)創(chuàng)新企業(yè)最有吸引力。而對(duì)債市也堅(jiān)定看好，同時(shí)也看好黃金。其實(shí)核心思想就是看好創(chuàng)新和利率下行。

圖：社融增速、政府加社會(huì)融資增速（%）

重視創(chuàng)新和債市的機(jī)會(huì)

債務(wù)率的公式非常簡(jiǎn)單，債務(wù)率等于債務(wù)/GDP，要想降低債務(wù)率，要么是降低債務(wù)，要么是增加收入。

從分子的債務(wù)出發(fā)，要想降低債務(wù)率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最終需要低利率環(huán)境，因?yàn)楦呃石B加高債務(wù)，最終只會(huì)走向崩潰。如果下決心減少過(guò)度融資需求，沒(méi)有資金需求的支撐，利率自然會(huì)回落，所以我們堅(jiān)信在去杠桿的環(huán)境下中國(guó)最終走向低利率。

而從分母出發(fā)，要想增加收入，最根本的是要努力提高生產(chǎn)效率，這也就決定了從長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)新是唯一的出路，只要大家齊心協(xié)力努力奮斗，才能創(chuàng)造美好生活。

而美國(guó)過(guò)去10年的漂亮去杠桿，原因在于他們一方面降低了利率，同時(shí)又有 Google、Facebook、Telsa這些公司不停地創(chuàng)新。而日本過(guò)去30年去杠桿失敗，在于其雖然降低利率，但是缺乏優(yōu)秀的創(chuàng)新公司，經(jīng)濟(jì)失去了效率。

其實(shí)我們也可以用微觀個(gè)體來(lái)打個(gè)比方，一個(gè)國(guó)家債務(wù)過(guò)高，就好比一個(gè)人負(fù)債累累，其實(shí)也不是沒(méi)有希望，首先你得找到法院或者債權(quán)人協(xié)商，降低利率到合理水平，否則如果是高利貸利滾利，那么神仙也還不起。在債務(wù)擴(kuò)張規(guī)?？煽刂螅氵€得努力工作，而日本的降債務(wù)失敗就在于工作不用心。最怕的就是做鴕鳥(niǎo)，好比目前媒體曝光的許多“擼小貸”一族，不努力工作，每天靠著嗜血的現(xiàn)金貸活著，這樣的生活當(dāng)然是沒(méi)有希望。

美國(guó)2008年之后漂亮的去杠桿在于同時(shí)降低了利率、激發(fā)了創(chuàng)新。所以，過(guò)去兩年中國(guó)房?jī)r(jià)和周期股的大漲只不過(guò)是又一個(gè)過(guò)度舉債的故事，并不可持續(xù)。如果我們相信中國(guó)的未來(lái)，相信中國(guó)人的勤奮努力，就應(yīng)該相信降債務(wù)的歷史規(guī)律，未來(lái)的大類資產(chǎn)配置，一定要重視創(chuàng)新和債市的機(jī)會(huì)。