國際短期資本流動對我國證券市場影響的實證分析

魯亞琴

[摘要]本文對國際短期資本流動對我國證券市場影響進行實證研究，以外匯儲備增量與外商直接投資、貿(mào)易順差之間的差為國際短期資本流動凈額（CF）的數(shù)據(jù)序列，以上證綜合指數(shù)（SH）為證券市場的數(shù)據(jù)序列，其中CF變量為被解釋變量，SH變量為解釋變量，選取了2005年1月～2015年12月的月度數(shù)據(jù)，通過做一元線性回歸模型，經(jīng)過了描述性統(tǒng)計，相關系數(shù)分析，單位根和協(xié)整檢驗，格蘭杰因果檢驗以及通過建立了誤差修正模型，回歸結(jié)果得出，在長期來看，國際短期資本流動凈額對我國證券市場具有正面的影響，二者經(jīng)過誤差修正模型得到的系數(shù)為0.14，而在短期來看，通過相關性檢驗，可以得到二者的相關系數(shù)為-0.09，為負面的影響，國際短期資本流動在短期和長期對我國證券市場的影響不一樣。國際短期資本流動的變化會影響到上證指數(shù)的變化，長期來看存在著聯(lián)動的關系，主要是上證指數(shù)對國際短期資本流動的帶動作用。最后，提出了提高我國證券市場發(fā)展水平的一些建議，如提高對國際短期資本流動的認識，保持良好的宏觀經(jīng)濟政策，堅持人民幣升值自由化道路，完善我國的金融市場，營造良好的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，以利于促進我國資本市場的健康發(fā)展。

[關鍵詞]國際短期資本流動 證券市場 上證指數(shù) ADP檢驗 誤差修正模型

一、引言

國際短期資本流動對證券市場的影響研究一直以來是研究的熱點話題。自我國實行改革開放以來，隨著國際間的資本流動不斷加快，加上全球經(jīng)濟一體化和金融市場發(fā)展的推動，世界各主要國家都不同程度的受到了其對經(jīng)濟的各種沖擊。其中，國際短期資本，尤其是投機性資本，作為國際資本流動中最活躍的組成部分，在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生了深遠的影響。

二、國際短期資本流動對我國證券市場影響的理論基礎

（一）國際短期資本的含義

關于國際短期資本的含義，國際上并沒有達成一致的概念。比較盛行的是，美國學者金德爾伯格（1985）對國際短期資本的界定，他以資本的本質(zhì)屬性提出了國際短期資本的內(nèi)涵，將國際短期資本劃分為金融性資本、貿(mào)易性資本、保值性資本和投機性資本。而相應的資本流動概念可以理解為，具有資本本質(zhì)逐利屬性的國際短期資本在某個較短時間內(nèi)在國際間進行流動的行為。

（二）國際短期資本的特征

根據(jù)定義，我們可以總結(jié)出短期國際資本的幾個特征：

第一，流動性非常強。這種資本的本質(zhì)在于尋求收益和利潤，只要國際間某個國家或者地區(qū)的利潤較高，有利可圖，這種資本就會流入，從而可能會影響該國的實體經(jīng)濟，也可以影響證券市場的波動。

第二，收益和風險并存。國際短期資本流動是為了獲取較高的收益，這種投機行為伴隨的也是可能潛在的各種風險，如匯率風險、外匯風險等等，風險和收益并存，收益越高，潛在的損失則可能越大。

第三，帶來毀滅性的破壞。不論是從97亞洲金融危機來看，還是從2007年我國股市來看，或者希臘債務危機，毋庸置疑，如果一個國家有大規(guī)模的國際短期資本進人，則可能會帶來毀滅性的破壞。

三、短期國際資本流動對我國證券市場影響的實證研究設計

（一）樣本選擇

由于測量方法選取的不同，國際短期資本的樣本選擇也會不同。間接法這種差額的形式正好也表示了投機性資本的逐利行為。由于現(xiàn)階段國內(nèi)外都廣泛采用這種方法，本文對國際短期資本流動的樣本選擇主要基于間接法，得到的結(jié)果更加具有現(xiàn)實意義，主要是從外匯儲備增量中完成減去貿(mào)易順差和外商直接投資FDI，通過這種方法來計算出國際短期資本流動的凈額。

目前證券市場價格有上證、滬深指數(shù)等多種指標，同時A股、B股和H股的不同，價格指數(shù)也不同。本文選取最具有代表性的主板市場A股上證綜合指數(shù)作為研究的樣本，這樣比較全面反映我國證券市場的整體運行情況，同時為了研究的簡便，本文對B股、H股等不做考慮。

（二）模型構建

本文以上證指數(shù)（SH）為被解釋變量，以國際短期資本流動凈額（cF）為解釋變量，對國際短期資本流動對我國證券市場的影響進行實證模型構建。實證分析的思路是，首選對兩個序列進行描述性統(tǒng)計，再分析相關性，對變量進行ADF和協(xié)整檢驗，通過建立誤差修正模型，最后得出回歸結(jié)果。

OLS回歸模型的建立如下：

四、國際短期資本流動對我國證券市場影響的實證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

為了對樣本數(shù)據(jù)進行可靠的分析，在進行總體檢驗之前，利用E-Views對樣本中各變量進行了描述性統(tǒng)計。

從上圖可以看出，變量SH和CF的均值和方差來看，標準差均較小，二者的波動較小，而從其走勢來看，2007年到2008年之間和2014年到2015年之間，這兩個時間段，兩者有較明顯的相互影響，但是兩者中的關系到底呈現(xiàn)什么樣的狀況，到底國際短期資本流動對我國證券市場有著怎樣的影響，將是我們下面要討論的問題。

（三）模型修正

通過以上的單位根檢驗我們知道國際短期資本流動凈額和上證指數(shù)這兩組數(shù)據(jù)都是一階平穩(wěn)的，同階平穩(wěn)的數(shù)據(jù)可以做協(xié)整關系檢驗。先利用單位根檢驗對殘差相RESID的平穩(wěn)性進行檢驗，若檢驗結(jié)果平穩(wěn)則說明國際短期資本流動凈額與上證指數(shù)之間存在長期的協(xié)整關系，檢驗結(jié)果分別如下：

從表2可以看到，檢驗結(jié)果顯示，殘差項RESID的t統(tǒng)計值為-10.90992，分別都小于下面10%level、5%level、1%level對應的-3.484198、-2.885051和-2.579386，表明了殘差序列檢驗結(jié)果沒有單位根，表現(xiàn)是平穩(wěn)的。因此國際短期資本流動凈額與上證指數(shù)之間存在長期的協(xié)整關系，二者是1階協(xié)整，從長期來看，兩個序列是具有長期協(xié)調(diào)的整合關系。

（四）誤差修正模型

以上分析可以看到，CF和SH兩個序列變量之前存在協(xié)整關系，即在短期動態(tài)過程調(diào)整中，將會保持長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。誤差修正模型主要用來把短期和長期結(jié)合起來，對誤差進行修正，從而形成一個新的動態(tài)均衡。一般而言，在回歸分析中，F(xiàn)統(tǒng)計量是檢驗顯著性，F(xiàn)值越大顯著性效果越好，DW值越接近1，表示模型修正效果越好。利用E-views軟件進行誤差修正模型檢驗，得到的結(jié)果如下表，從表3可以得出，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為0.903803，模型通過了檢驗，DW值為1.324783，接近1，說明模型進行了有效的修正。由E-views軟件建立的誤差修正模型結(jié)果如下：

根據(jù)回歸模型，所得誤差修正模型如下：

（五）實證結(jié)果分析

本文的數(shù)據(jù)并不適合采用對數(shù)處理，于是采取間接法，利用月度數(shù)據(jù)進行直接分析。從以上分析可以得出以下實證結(jié)果：

第一，在長期來看，國際短期資本流動凈額對我國證券市場具有正面的影響，二者經(jīng)過誤差修正模型得到的系數(shù)為0.14，當CF序列數(shù)值增加1個單位，SH序列數(shù)值會增加0.14個單位；而在短期來看，通過相關性檢驗，可以得到二者的相關系數(shù)為-0.09，為負面的影響?？梢姡瑖H短期資本流動在短期和長期對我國證券市場的影響不一樣。

第二，通過格蘭杰因果關系可以看到，二者之間并不存在因果關系，國際短期資本流動凈額與上證指數(shù)變動并不是普通意義上的因果關系，盡管國際短期資本流動會影響上證指數(shù)，但它并不受上證指數(shù)的影響。但是，很明顯，國際短期資本流動對證券市場的影響，相當一部分原因在于國際游資、投機性行為的存在，才對我國證券市場造成了深刻的影響。

第三，國際短期資本流動在短期和長期對我國證券市場的影響不一樣。國際短期資本流動的變化會影響到上證指數(shù)的變化，長期來看存在著聯(lián)動的關系，主要是上證指數(shù)對國際短期資本流動的帶動作用，這也驗證了前面理論部分國際資本的投機性。

五、結(jié)論與建議

本文對國際短期資本流動對我國證券市場影響進行實證研究，以外匯儲備增量與外商直接投資、貿(mào)易順差之間的差為國際短期資本流動凈額（cF）的數(shù)據(jù)序列，以上證綜合指數(shù)（sH）為證券市場的數(shù)據(jù)序列，選取了2005年1月-2015年12月的月度數(shù)據(jù)，通過做一元線性回歸模型。對變量進行了描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)二者變量均值和方差、標準差較為接近，波動性??；通過繪制散點圖，并沒有發(fā)現(xiàn)二者存在明顯的相關關系，通過單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)二者在l階滯后期是平穩(wěn)的，于是通過協(xié)整檢驗，長期來看存在著聯(lián)動的關系，即，國際短期資本流動凈額對我國證券市場具有正面的影響，而在短期表現(xiàn)并不顯著，這說明盡管我國證券市場對國際短期資本的吸引力不足，但國際短期資本的流動確實會對我國證券市場產(chǎn)生深遠的影響。

針對本文的研究結(jié)論，本文認為可以在如下方面提高我國證券市場發(fā)展水平的一些建議：

第一，增強對國際資本流動的認識。當前，對國際資本流動的認識整體上不足，并沒有真正理清其對國內(nèi)經(jīng)濟、證券市場等的影響，一旦發(fā)生不可預測的大規(guī)模國際資本流動，必將對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生影響，因此，當前需要加強對國際短期資本流動的研究，不斷提高理論水平。

第二，應該保持良好的宏觀經(jīng)濟政策。特別是金融政策、利率政策的調(diào)整不能著眼于眼前，需要審時度勢，確保國內(nèi)經(jīng)濟和國際環(huán)境有一個良好的發(fā)展基礎?？v觀國際資本流動引起的金融危機，很大一部分原因在于政府宏觀經(jīng)濟政策的多次失誤，因此在這一方面應該予以重視。

第三，堅持人民幣升值自由化道路。人民幣只有堅持自由化升值道路，才能幫助實現(xiàn)幣值的穩(wěn)定，提升人民幣國際競爭力，盡量保持人民幣匯率的穩(wěn)定，這樣一來，有利于平衡各國貨幣之間的穩(wěn)定關系，有利于為人民幣加入SDR做準備，從而有利于人民幣的升值自由化道路。