貨幣政策、會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值

（教授），

一、引言

在完美資本市場假設(shè)條件下，企業(yè)市場價(jià)值會與其增持現(xiàn)金的數(shù)額實(shí)現(xiàn)等額增加。但由于實(shí)際資本市場中稅收和交易成本的存在，導(dǎo)致企業(yè)增持現(xiàn)金的數(shù)額往往與其所帶來的市場增值額之間不對等，目前國內(nèi)外學(xué)者對二者關(guān)系的研究并沒有達(dá)成一致。Myers、Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，在外部融資成本高昂的現(xiàn)實(shí)資本市場條件下，企業(yè)持有豐裕的現(xiàn)金有利于其及時(shí)投資盈利性項(xiàng)目，因此，企業(yè)增持現(xiàn)金會對其產(chǎn)生正面的價(jià)值效應(yīng)。而Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說則認(rèn)為，由于代理沖突的存在，在企業(yè)持有大量現(xiàn)金的情況下，管理層往往會利用剩余的現(xiàn)金進(jìn)行過度投資或提高在職消費(fèi)，這些行為由于違背了股東利益而會對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的價(jià)值效應(yīng)。可見，企業(yè)增持現(xiàn)金的行為究竟會對其市場價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響，仍然是一個(gè)值得探討的重要問題。同時(shí)，研究我國資本市場環(huán)境下上市公司增持現(xiàn)金的數(shù)額與其所帶來的市值增值額之間的關(guān)系，對于解釋我國企業(yè)現(xiàn)金持有行為具有十分重要的意義。

會計(jì)穩(wěn)健性作為企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量要求的重要原則之一，近年來也受到了國內(nèi)外學(xué)者的諸多關(guān)注。會計(jì)穩(wěn)健性要求在進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)、計(jì)量與報(bào)告時(shí)采取謹(jǐn)慎的原則，及時(shí)確認(rèn)負(fù)債和費(fèi)用的發(fā)生、延時(shí)確認(rèn)資產(chǎn)和收益的發(fā)生（Watts，2003）。相關(guān)研究已經(jīng)廣泛論證了會計(jì)穩(wěn)健性能降低信息不對稱程度，并能有效抑制過度投資、提高投資效率。Bushman、Smith（2006）發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會計(jì)信息可以緩解代理沖突、降低信息不對稱程度，從而提高企業(yè)投資效率。王沖、謝雅璐（2013）通過研究會計(jì)穩(wěn)健性、信息不透明程度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性和信息透明度之間可以部分替代，即較高的會計(jì)穩(wěn)健性往往對應(yīng)較高的信息透明度。楊丹等（2011）以及韓靜等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，會計(jì)穩(wěn)健性能有效抑制企業(yè)過度投資。然而，現(xiàn)有對會計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究主要停留在研究其對企業(yè)治理所發(fā)揮的作用上，很少有學(xué)者將會計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)現(xiàn)金持有行為聯(lián)系起來進(jìn)行研究。因此，本文試圖以會計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)治理的積極作用為基礎(chǔ)，探討其對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。

此外，宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響微觀企業(yè)行為一直是值得探索的領(lǐng)域，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間關(guān)系的研究能幫助我們更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制。而本文之所以將貨幣政策、會計(jì)穩(wěn)健性和現(xiàn)金持有價(jià)值放在一起研究，是因?yàn)榭紤]到不同貨幣政策時(shí)期企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性程度有所差異。因此，本文嘗試探索不同貨幣政策對企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①以企業(yè)代理問題以及會計(jì)穩(wěn)健性的治理作用為出發(fā)點(diǎn)研究企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值問題，對于企業(yè)提高自身治理水平、提升現(xiàn)金持有價(jià)值具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。②在考慮企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，探索了宏觀貨幣政策如何影響微觀企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值，不僅拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀企業(yè)現(xiàn)金持有行為的經(jīng)濟(jì)后果及其作用機(jī)理的研究，而且為研究企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值影響因素提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)融資優(yōu)序理論（Myers、Majluf，1984），信息不對稱的存在通常會導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的外部融資成本，因此，基于現(xiàn)金持有投機(jī)性動機(jī)，企業(yè)需要持有一定水平的現(xiàn)金，以便及時(shí)利用內(nèi)部資本實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資、避免發(fā)生投資不足的問題。但是自由現(xiàn)金流量假說（Jensen，1986）卻認(rèn)為，由于企業(yè)管理者和股東利益不一致即代理沖突的存在，使得管理者并不一定通過持有更多的現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資，反而會助長其自利行為，在存在個(gè)人利益的情況下，管理者可能會利用豐富的現(xiàn)金進(jìn)行過度投資或在職消費(fèi)，由此產(chǎn)生了現(xiàn)金持有折價(jià)的問題。已有大部分研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)擁有大量現(xiàn)金時(shí)，管理者往往會將多余的現(xiàn)金用于過度投資或追求在職消費(fèi)，使得股東價(jià)值以及公司價(jià)值受損，從而支持了自由現(xiàn)金流量假說的觀點(diǎn)。Conyon、Murphy（2000）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人控制的自由現(xiàn)金越多，其越有動機(jī)和能力進(jìn)行過度投資并營造其企業(yè)帝國。Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)，具有高自由現(xiàn)金流量的企業(yè)普遍存在過度投資的問題。因此，可以認(rèn)為企業(yè)大量自由現(xiàn)金流的存在的確為管理者提供了過度投資和在職消費(fèi)的動機(jī)及條件。

我國作為發(fā)展中國家，從資本市場發(fā)展程度、投資者保護(hù)力度等方面而言，都與發(fā)達(dá)國家存在一定差距，這就致使我國上市公司存在著更為突出的委托代理問題，從而為我國上市公司現(xiàn)金持有行為的自由現(xiàn)金流量假說提供了證據(jù)。楊興全、張照南（2008）發(fā)現(xiàn)，我國投資者法律保護(hù)程度較低且公司治理總體水平不高，上市公司中代理問題嚴(yán)重。而且，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國過度投資的問題比投資不足的問題更嚴(yán)重，因此，整體而言，相對于持有現(xiàn)金帶來的克服投資不足獲得的收益，我國企業(yè)持有現(xiàn)金付出的代理成本更高，由此則會引發(fā)現(xiàn)金持有折價(jià)問題。李云鶴（2014）發(fā)現(xiàn)，在高現(xiàn)金流—低成長機(jī)會的企業(yè)中，管理者出于私利的代理問題會導(dǎo)致企業(yè)過度投資。張琛、劉銀國（2015）研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理問題在我國企業(yè)中普遍存在，且程度較為嚴(yán)重，并且這種現(xiàn)象會導(dǎo)致嚴(yán)重的過度投資。所以，本文認(rèn)為我國上市公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值效應(yīng)符合代理理論與自由現(xiàn)金流量假說，即企業(yè)增持現(xiàn)金存在折價(jià)效應(yīng)——企業(yè)多持有1元現(xiàn)金，其為股東所帶來的企業(yè)市場價(jià)值的增加不足1元。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：我國企業(yè)增持現(xiàn)金所帶來的市場增值額低于其名義價(jià)值，即現(xiàn)金持有的邊際市場價(jià)值小于1。

會計(jì)穩(wěn)健性能對基于代理理論與自由現(xiàn)金流量假說的現(xiàn)金持有折價(jià)問題發(fā)揮作用主要體現(xiàn)在其對代理問題與過度投資的抑制以及對股東權(quán)益的保護(hù)上。

首先，從會計(jì)穩(wěn)健性的定義來看，其及時(shí)確認(rèn)損失的要求能通過加強(qiáng)對管理者投資決策的監(jiān)督來抑制其過度投資行為。一方面，從事前監(jiān)督的角度來說，若管理者投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目，會計(jì)穩(wěn)健性的要求會使得投資項(xiàng)目的虧損在其任期內(nèi)得到確認(rèn)，使管理者面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，這就能有效抑制管理者過度投資的動機(jī)（Ball、Shivakumar，2005）。另一方面，從事后監(jiān)督的角度來說，管理者過度投資造成的損失會惡化相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，向外部投資者傳遞負(fù)面信息，而債權(quán)人為確保企業(yè)及時(shí)償還債務(wù)，會加大對企業(yè)的監(jiān)督力度，從而減少管理者的過度投資行為（張琛、劉銀國，2015）。張菊朋（2013）直接檢驗(yàn)了會計(jì)穩(wěn)健性與投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性能抑制自由現(xiàn)金流的過度投資行為。

其次，從會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的動因來看，其能有效緩解代理問題。Watts（2003）提出了會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的四大動因——契約、稅收、股東訴訟和會計(jì)監(jiān)管，其中契約需求是最重要的動因。根據(jù)契約理論，會計(jì)穩(wěn)健性能夠有效緩解契約執(zhí)行過程中由于有限理性、信息不對稱以及內(nèi)容不完備導(dǎo)致的委托代理問題，從而降低代理成本。

最后，從會計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)所發(fā)揮的治理作用來看，除了前文所說的其能緩解代理問題、抑制過度投資，會計(jì)穩(wěn)健性還能有效保護(hù)股東的利益。Ball（2001）、Ball和Shivakumar（2005）認(rèn)為，會計(jì)穩(wěn)健性使股東能及時(shí)了解管理者所開展投資項(xiàng)目的盈利情況，以便盡快采取措施阻止管理者從事違背其利益目標(biāo)的行為，從而加強(qiáng)對股東利益的保護(hù)。Watts（2003）提出，會計(jì)穩(wěn)健性能提高套利交易者的交易成本，從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。因此，本文預(yù)期會計(jì)穩(wěn)健性能通過緩解代理沖突、提高投資效率、加強(qiáng)投資者保護(hù)，進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變時(shí)，會計(jì)穩(wěn)健性程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值也越高，即會計(jì)穩(wěn)健性能提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。

此外，貨幣政策作為政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段之一，主要通過中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、調(diào)整利率等方式影響微觀企業(yè)主體的行為。相對于貨幣政策寬松時(shí)期而言，在貨幣政策緊縮時(shí)期，一方面，企業(yè)面臨的未來信息不確定程度往往會增大，從而加大外部投資者與企業(yè)之間信息不對稱的程度，這會促使企業(yè)提高會計(jì)穩(wěn)健性；另一方面，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)的融資成本會增加，同時(shí)銀行也會更加慎重地選擇違約風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)進(jìn)行貸款，Chen等（2010）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)采取更穩(wěn)健的會計(jì)政策時(shí)，其會從銀行獲得更多的貸款。趙剛等（2014）認(rèn)為，企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性水平越高，其獲得的每筆貸款金額越大、期限越長。同時(shí)Li Xi（2009）、Artiach和Clarkson（2011）發(fā)現(xiàn)，會計(jì)穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本和債務(wù)成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。胡昆會（2012）通過檢驗(yàn)會計(jì)穩(wěn)健性對債務(wù)成本的影響，同樣發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性程度高的公司能以較低的利率獲得貸款。因此，為了爭取到更多的信貸資源，降低融資成本，企業(yè)傾向于選擇更為穩(wěn)健的會計(jì)政策。饒品貴和姜國華（2011）、汪猛（2013）也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期會計(jì)穩(wěn)健性水平更高。因此，可以認(rèn)為相對于貨幣政策寬松時(shí)期而言，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性更能發(fā)揮其對現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于貨幣政策寬松時(shí)期而言，貨幣政策緊縮時(shí)期會計(jì)穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用有所加強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文以滬深A(yù)股上市公司2008～2015年的數(shù)據(jù)作為研究對象。為保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本公司中剔除了ST公司、金融保險(xiǎn)業(yè)公司、相關(guān)指標(biāo)數(shù)值缺失的公司以及變量取值在1%以下和99%以上的公司，最后得到11493個(gè)觀察值。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)原始處理在Excel中進(jìn)行，最后使用軟件Stata進(jìn)行回歸分析。

2.變量定義。

（1）現(xiàn)金持有價(jià)值的衡量。被解釋變量RETM代表個(gè)股股票超額回報(bào)率。王彥超（2008）認(rèn)為，股票超額回報(bào)率能反映較長期間的現(xiàn)金持有價(jià)值以及企業(yè)市場價(jià)值。股票超額回報(bào)率通常有三種計(jì)算方法：規(guī)模調(diào)整法、市場調(diào)整法以及行業(yè)調(diào)整法。本文采用市場調(diào)整法計(jì)算股票超額回報(bào)率。

RETM計(jì)算期間是當(dāng)年的5月1日～次年的4月30日，具體計(jì)算公式為：

其中：Ri，j表示企業(yè)i在j月考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率；RMi，j則代表企業(yè)i所屬的證券交易所分市場在j月的市場報(bào)酬率。

（2）會計(jì)穩(wěn)健性的衡量。本文采用Khan、Watts（2009）對Basu模型進(jìn)行改進(jìn)之后的C-Score方法對會計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行衡量。Basu（1997）的模型為：

其中：EPS代表每股盈余；P代表企業(yè)4月末的股票收盤價(jià)；RETM與上文定義的RETM一致；DR為虛擬變量，當(dāng)RETM＜0時(shí)，DR取值為1，否則為0。

Khan、Watts（2009）在此基礎(chǔ)上提出利用變量企業(yè)規(guī)模（Size）、市值賬面比（MB）和財(cái)務(wù)杠桿（LV）確定G-Score值和C-Score值來衡量企業(yè)對好消息和壞消息的反應(yīng)速度，分別如模型A和模型B所示：

將模型A和模型B代入Basu模型可得到如下模型：

對模型C進(jìn)行回歸得到γ1、γ2、γ3及γ4的值并代入模型B，可以計(jì)算出C-Score的值，用以衡量會計(jì)穩(wěn)健性（Con）。

（3）不同貨幣政策時(shí)期的區(qū)分。本文參考饒品貴、姜國華（2011）的做法，綜合考慮央行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、再貸款利率和再貼現(xiàn)利率的變化以及廣義貨幣供應(yīng)量增長率的大?。ㄒ?7%為界限）來區(qū)分不同貨幣政策時(shí)期。由此，本文定義2008年、2009年、2010年、2011年為貨幣政策寬松時(shí)期，2012年、2013年、2014年、2015年為貨幣政策緊縮時(shí)期。

（4）控制變量的選取。本文主要選取現(xiàn)金及等價(jià)物變化量、息稅前利潤變化量、非現(xiàn)金資產(chǎn)變化量、利息支出變化量、股利支付變化量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、期初的現(xiàn)金及等價(jià)物、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

綜上，本文所涉及的變量定義及說明如表1所示。

3.研究模型。為驗(yàn)證假設(shè)1，本文參考Faulkender、Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價(jià)值效應(yīng)模型，為了更準(zhǔn)確地測量現(xiàn)金邊際市場價(jià)值與其名義價(jià)值之間的關(guān)系，先不考慮交互影響建立如下分析模型：

根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際市場價(jià)值小于1，即β1＜1。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文在Faulkender、Wang（2006）現(xiàn)金邊際價(jià)值模型的基礎(chǔ)上加入變量會計(jì)穩(wěn)健性（Con），由此構(gòu)成以下分析模型：

根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期在其他條件不變時(shí)，企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性能提高其現(xiàn)金持有價(jià)值，即β12＞0。

表1 各變量定義及說明

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，加入劃分貨幣政策寬松時(shí)期和貨幣政策緊縮時(shí)期的虛擬變量MP。貨幣政策寬松時(shí)期，MP取1；貨幣政策緊縮時(shí)期，MP取0。在模型（2）的基礎(chǔ)上加入MP與△C×Con的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）：

貨幣政策緊縮時(shí)期MP取值為0，因此β12代表貨幣政策緊縮時(shí)期會計(jì)穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，而貨幣政策寬松時(shí)期MP取值為1，所以β12+β13就代表了貨幣政策寬松時(shí)期會計(jì)穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。因此，當(dāng)β12顯著大于0且β13顯著小于0時(shí)，本文提出的第3個(gè)假設(shè)就能得到證明。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表2可知，RETM的平均值為0.068，這說明樣本中大多數(shù)公司的股票回報(bào)率大于其所在分市場股票報(bào)酬率的平均水平。其最小值為-0.776，最大值為1.609，標(biāo)準(zhǔn)差為0.347，表明不同公司之間的股票超額回報(bào)率存在差異。另外，樣本數(shù)據(jù)中△C平均值為0.014，說明樣本公司的現(xiàn)金持有量總體上是增加的。Con平均值為0.026，說明樣本公司的會計(jì)穩(wěn)健性總體上是比較高的（一般認(rèn)為Con值＞0代表高會計(jì)穩(wěn)健性，Con值＜0代表低會計(jì)穩(wěn)健性）。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸分析。表3中第二列是模型（1）的回歸結(jié)果，可以看到現(xiàn)金變化量△C的系數(shù)β1=0.386＜1，且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)增持1元現(xiàn)金所帶來市場價(jià)值的增加僅有0.386元。模型（1-1）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了現(xiàn)金變化量和現(xiàn)金持有量的交乘項(xiàng)△C×C以及現(xiàn)金變化量和資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)△C×LEV。從表3第三列回歸結(jié)果可以看出：△C的系數(shù)為0.939，且在1%的水平上顯著，仍然說明企業(yè)增持1元現(xiàn)金引起企業(yè)市場價(jià)值的增加是不足1元的；△C×C的系數(shù)為-0.323，且在10%的水平上顯著，這說明當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有量達(dá)到一定水平之后，其每增持1元現(xiàn)金，會導(dǎo)致企業(yè)市場價(jià)值下降0.323元；△C×LEV的系數(shù)為-1.350，且在1%的水平上顯著，說明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)每增持1元現(xiàn)金，會導(dǎo)致市場價(jià)值下降1.350元。此外，根據(jù)前文的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以知道現(xiàn)金持有量C和資產(chǎn)負(fù)債率LEV的平均值分別為0.148和0.285，因此可以計(jì)算出企業(yè)的現(xiàn)金持有邊際價(jià)值為0.506元（0.939-0.323×0.148-1.350×0.285），即公司在現(xiàn)金持有以及資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到一定水平后增持1元現(xiàn)金導(dǎo)致市場價(jià)值的增長僅有0.506元，遠(yuǎn)低于其賬面價(jià)值。至此，本文的假設(shè)1得到了證明。

表3 貨幣政策、會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值回歸結(jié)果

根據(jù)表3第四列模型（2）的回歸結(jié)果，可以看到現(xiàn)金變化量與會計(jì)穩(wěn)健性的交乘項(xiàng)△C×Con的系數(shù)β12=2.414＞0，且在5%的水平上顯著。這說明在其他條件保持不變的情況下，企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性能增強(qiáng)其現(xiàn)金持有價(jià)值，支持了假設(shè)2。具體來看，在綜合考慮了現(xiàn)金變動值、增持現(xiàn)金以及提高資產(chǎn)負(fù)債率帶來的折價(jià)值、會計(jì)穩(wěn)健性帶來的現(xiàn)金增值之后，企業(yè)每增持1元現(xiàn)金對市場價(jià)值的平均增加值為0.540元（0.898-0.246×0.148-1.348×0.285+2.414×0.026）。

表3最后一列為模型（3）的回歸結(jié)果，可以看出△C×Con的系數(shù)β12=3.101＞0，且在5%的水平上顯著，與預(yù)期相符。MP×△C×Con的系數(shù)β13為-1.295，如預(yù)期一樣，小于0，但其在10%的置信區(qū)間內(nèi)不顯著，因此不能判定不同貨幣政策會影響企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系，即假設(shè)3不成立。

為了分析假設(shè)3未能得到證明的原因，本文對樣本公司進(jìn)行了分組：按照不同貨幣政策時(shí)期將所有樣本公司分為貨幣政策寬松時(shí)期的公司和貨幣政策緊縮時(shí)期的公司，再分別對每一組樣本進(jìn)行模型（2）的回歸檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同貨幣政策時(shí)期分組回歸結(jié)果

從表4的回歸結(jié)果可以看出，貨幣政策寬松時(shí)期△C×Con的回歸系數(shù)為3.223，且在5%的水平上顯著，表明會計(jì)穩(wěn)健性在貨幣政策寬松時(shí)期對現(xiàn)金持有價(jià)值存在提升作用；而在貨幣政策緊縮時(shí)期，△C×Con的回歸系數(shù)為2.276，且在10%的置信區(qū)間內(nèi)不顯著，不能有力地證明會計(jì)穩(wěn)健性在貨幣政策緊縮時(shí)期對現(xiàn)金持有價(jià)值有提升作用。這也進(jìn)一步論證了模型（3）的回歸結(jié)果：不同貨幣政策對企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系并不存在顯著影響。所以，假設(shè)3提出的“會計(jì)穩(wěn)健性在貨幣政策緊縮時(shí)期對現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的提升作用要強(qiáng)于貨幣政策寬松時(shí)期”未得到充分的證據(jù)支持，即假設(shè)3不成立。

為了進(jìn)一步考察不同貨幣政策是否會對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值本身產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型（4）：

表5 貨幣政策與現(xiàn)金持有價(jià)值回歸結(jié)果

從表5的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金變化量與貨幣政策的交乘項(xiàng)△C×MP的系數(shù)為-0.261，且在1%的水平上顯著，說明不同貨幣政策會對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生影響，且貨幣政策緊縮時(shí)期的現(xiàn)金持有價(jià)值高于貨幣政策寬松時(shí)期的現(xiàn)金持有價(jià)值（因?yàn)樨泿耪邔捤蓵r(shí)期MP取值為1）。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：

1.現(xiàn)金持有價(jià)值的不同衡量方法。用行業(yè)調(diào)整法代替市場調(diào)整法對股票超額回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算，并對模型依次進(jìn)行回歸。行業(yè)調(diào)整法下股票超額回報(bào)率的計(jì)算公式為：RETMi，t=Ri，t-RBi，t，其中：Ri，t表示企業(yè)i在t年考慮了現(xiàn)金紅利再投資的年收益率；RBi，t表示i企業(yè)股票所屬行業(yè)的年度平均收益率。以此作為被解釋變量進(jìn)行模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與本文結(jié)論一致。

2.檢驗(yàn)滯后一期的會計(jì)穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。為了消除對內(nèi)生性問題的顧慮，采用滯后一期的會計(jì)穩(wěn)健性作為解釋變量研究其對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，結(jié)果表明二者的關(guān)系并不顯著。說明前文設(shè)定的以當(dāng)期會計(jì)穩(wěn)健性作為解釋變量考察其與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系是合理的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2008～2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，通過實(shí)證研究分析了企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：企業(yè)每增持1元現(xiàn)金所帶來市場價(jià)值的增加小于1元，即企業(yè)增持現(xiàn)金存在折價(jià)現(xiàn)象，這與代理理論和自由現(xiàn)金流量假說一致。但由于會計(jì)穩(wěn)健性能夠從整體上緩解代理問題、提高企業(yè)投資效率、增強(qiáng)對股東利益的保護(hù)，所以本文認(rèn)為會計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解這種折價(jià)效應(yīng)，并且通過實(shí)證證明了企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性能提高其現(xiàn)金持有價(jià)值。此外，會計(jì)穩(wěn)健性在貨幣政策緊縮時(shí)期對現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用要強(qiáng)于貨幣政策寬松時(shí)期的假設(shè)并沒有得到充分的證據(jù)支持，進(jìn)一步分組回歸的結(jié)果顯示，企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性在貨幣政策寬松時(shí)期對現(xiàn)金持有價(jià)值存在提升作用，但在貨幣政策緊縮時(shí)期會計(jì)穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用并不顯著。通過驗(yàn)證不同貨幣政策對現(xiàn)金持有價(jià)值本身的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值要高于貨幣政策寬松時(shí)期。

通過本文的研究結(jié)論可以得到如下啟示：首先，由于股東和管理者之間代理沖突的存在會使企業(yè)增持現(xiàn)金存在折價(jià)效應(yīng)，因此企業(yè)應(yīng)注意提高自身治理水平、加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，以最大限度地降低代理成本。其次，由于會計(jì)穩(wěn)健性能提升企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值，因此，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)提高會計(jì)穩(wěn)健性程度。及時(shí)確認(rèn)損失、審慎確認(rèn)收入有利于提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值以及市場價(jià)值。最后，通過將宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策）與微觀企業(yè)行為（企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值）相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)企業(yè)有一定能力應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)政策。政府部門實(shí)行緊縮性貨幣政策的初衷是抑制經(jīng)濟(jì)過快增長，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值反而高于貨幣政策寬松時(shí)期，說明緊縮性的貨幣政策能刺激企業(yè)提高自身發(fā)展水平，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供了一定的學(xué)術(shù)支持。

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