經(jīng)營者集中反壟斷審查事后評(píng)估
——基于我國商務(wù)部無條件通過的案例

王 燕 臧旭恒

一、引言

《中華人民共和國反壟斷法》(以下簡稱《反壟斷法》)于2007年8月30日頒布，2008年8月1日開始實(shí)施，迄今已近10年。經(jīng)營者集中控制作為反壟斷法的重要組成部分，相關(guān)法律規(guī)定主要集中在《反壟斷法》第4章，并由商務(wù)部負(fù)責(zé)實(shí)施。2008年9月商務(wù)部組建了反壟斷局，根據(jù)當(dāng)事人提交的經(jīng)營者集中申報(bào)做出是否批準(zhǔn)集中的決定?；仡欉^去10年，商務(wù)部反壟斷局在經(jīng)營者集中控制方面取得了顯著成果：一方面相關(guān)執(zhí)法機(jī)構(gòu)審理了大量案件，其中不乏國際上有影響的重要案件；另一方，通過案件審理積累了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上完善了經(jīng)營者集中控制的相關(guān)法規(guī)和政策(王曉曄，2017)?！?〕

反壟斷執(zhí)法雖然在經(jīng)營者集中控制方面取得了諸多成績和進(jìn)步，但是經(jīng)營者集中控制仍然存在很多問題，尤其商務(wù)部無條件批準(zhǔn)的很多案件備受爭議：某些案件是否達(dá)到審查通過的標(biāo)準(zhǔn)？執(zhí)法機(jī)構(gòu)無條件通過案例的具體福利標(biāo)準(zhǔn)是什么？執(zhí)法機(jī)構(gòu)案件審查過程中受產(chǎn)業(yè)政策、政治因素等的影響有多大？總結(jié)起來就是我國經(jīng)營者集中反壟斷審查的效果到底是怎樣的？如何對(duì)已經(jīng)作出的反壟斷審查結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)？

的確，我國《反壟斷法》的實(shí)施時(shí)間短，數(shù)據(jù)少，且學(xué)界對(duì)我國經(jīng)營者集中反壟斷審查事后評(píng)估的文獻(xiàn)鮮見，但是這并不意味著該問題不重要。通常，關(guān)于并購案件①在我國反壟斷相關(guān)法律和文件中，將企業(yè)并購稱為經(jīng)營者集中。的分析方法主要有兩類：事前分析和事后評(píng)估。事后評(píng)估作為事前分析的重要補(bǔ)充具有非常重要的作用。Carlton(2009)提議反壟斷執(zhí)法部門應(yīng)該定期對(duì)案件的并購效果進(jìn)行回溯性研究，以保證反壟斷政策確實(shí)促進(jìn)了競爭而不是起了相反作用?！?〕于立(2010)指出“中國反壟斷經(jīng)濟(jì)學(xué)研究需要繼續(xù)關(guān)注的重要問題之一是如何對(duì)執(zhí)法案件進(jìn)行事后評(píng)估”，以及“采用何種評(píng)估方法，存在哪些理論依據(jù)” 。〔3〕本文將借鑒歐美學(xué)者對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查事后評(píng)估常用的事件研究法，利用股市數(shù)據(jù)，在對(duì)我國經(jīng)營者集中控制進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上分析執(zhí)法情況，找出可能存在的問題。通過對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查的事后評(píng)估，可以明確審查機(jī)構(gòu)的相關(guān)審查標(biāo)準(zhǔn)，確定執(zhí)法過程中有哪些影響因素，以便于引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營者集中行為，完善壟斷執(zhí)法。

二、文獻(xiàn)綜述

國外對(duì)并購控制效果的事后評(píng)估起步于20世紀(jì)70年代，其間既有學(xué)者對(duì)執(zhí)法部門的執(zhí)法效果進(jìn)行自我經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)估也有相關(guān)執(zhí)法部門對(duì)自己的執(zhí)法情況進(jìn)行的自我評(píng)估。回顧初期的研究主要側(cè)重于對(duì)附條件通過的并購案件效果的研究，研究方法則主要是案例分析方法，后來逐漸發(fā)展了調(diào)查法、結(jié)構(gòu)分析法、比較分析法和事件研究法。

事件研究法是分析重大事件發(fā)生前后標(biāo)的公司股票價(jià)格反應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究方法，最早由Dolley(1933)提出，Ball and Brown(1968)以及Fama et al.(1969)對(duì)該方法進(jìn)行了發(fā)展，Brown and Warner(1980)進(jìn)一步進(jìn)行了完善，并對(duì)幾個(gè)統(tǒng)計(jì)假定作了修正。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，事件研究法已經(jīng)逐漸成為會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)方法之一?！?〕近年來，學(xué)者們除了研究企業(yè)經(jīng)營事件對(duì)公司股價(jià)的影響，也開始關(guān)注政策法規(guī)等特殊事件引起的市場反應(yīng)等。

Ellert (1976)首先使用股票市場數(shù)據(jù)對(duì)并購控制訴訟效果進(jìn)行評(píng)析，但未考慮并購對(duì)競爭對(duì)手的影響?！?〕Eckbo(1983)和Stillman (1983)最早著手研究并購對(duì)競爭對(duì)手的影響，并通過分析競爭對(duì)手股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)競爭對(duì)手的反應(yīng)與“共謀假設(shè)”的預(yù)期不完全一樣，卻與生產(chǎn)效率假說相吻合，即并購提議的公布傳達(dá)了生產(chǎn)成本降低的信息，而這些信息通過競爭對(duì)手對(duì)并購提議的正向反應(yīng)體現(xiàn)出來。〔6〕Duso et al.(2007，2011)以及Aktas et al. (2004, 2007)的關(guān)注點(diǎn)和方法非常相似，他們選取歐盟的并購控制案例，通過并購公司、目標(biāo)公司、競爭對(duì)手等股票異常收益率的變化研究并購對(duì)各方的影響以及總的效率。Duso et al.(2007)選取了歐盟1990-2002年的167個(gè)并購案例，通過競爭對(duì)手股價(jià)的變化研究歐盟并購控制政策的影響因素?！?〕Duso et al.(2011)則在前人研究基礎(chǔ)上對(duì)歐盟并購控制政策的總體效果做了詳細(xì)的計(jì)量分析，認(rèn)為歐盟的兼并救濟(jì)政策只是部分有效?！?〕Aktas et al. (2004) 選取提交歐盟競爭委員會(huì)審查的602個(gè)并購案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)禁止案件會(huì)導(dǎo)致負(fù)的異常收益率，相比之下附條件通過則是利好消息?！?〕Aktas et al. (2007) 將研究問題進(jìn)行深化，重點(diǎn)研究歐盟反壟斷委員會(huì)的并購控制是否存在保護(hù)主義。〔10〕

與國外研究情況相比，我國經(jīng)營者集中反壟斷審查的文獻(xiàn)多為關(guān)于制度設(shè)計(jì)、審查程序以及審查中相關(guān)概念的界定和影響因素等，即主要是“事前”研究〔11〕，而對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查效果的事后研究很少。Zhang and Zhang (2010)詳細(xì)分析了我國經(jīng)營者集中審查初期三個(gè)具有里程碑意義的案件，并從中歸納了我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查的共同特征、依據(jù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以及存在的問題。〔12〕Shan et al. (2012)通過對(duì)《反壟斷法》條款的分解和2008-2010年商務(wù)部禁止或附條件通過的7個(gè)案例的詳細(xì)分析，認(rèn)為我國《反壟斷法》采取的是多元目標(biāo)，而不是單純的消費(fèi)者福利標(biāo)準(zhǔn)或者社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)，但是消費(fèi)者剩余保護(hù)和動(dòng)態(tài)效率的改善被放在首位。〔13〕Lin and Zhao (2012)對(duì)商務(wù)部禁止或附條件通過的8個(gè)案例進(jìn)行了分析并指出，總體上我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查與國際慣例是一致的，但是，反壟斷審查中也存在一些問題，因此他們提出了競爭中心原則(competition-neural principle)?！?4〕但無一例外所有這些分析都是以案例分析為主。本文將借鑒Duso et al.(2007)等的分析方法針對(duì)商務(wù)部無條件通過的案例進(jìn)行一個(gè)總體的實(shí)證研究。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，與現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)我國經(jīng)營者集中反壟斷審查的研究從“事前”角度切入不同，本文將從“事后”評(píng)估視角進(jìn)行回溯性審視和分析；第二，通過并購公布日前后競爭對(duì)手股票異常收益率的變化，分析商務(wù)部經(jīng)營者集中控制的福利標(biāo)準(zhǔn)以及影響因素，在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)部門的執(zhí)法情況做一個(gè)比較完整和客觀的事后評(píng)估。

三、假設(shè)的提出與一個(gè)理論背景

對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查進(jìn)行事后評(píng)估首先需要確定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。任何經(jīng)營者集中反壟斷控制體系都是直接或間接地建立在某些福利標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)之上的(Williamson, 1968)?！?5〕福利標(biāo)準(zhǔn)既是反壟斷執(zhí)法的指導(dǎo)思想也是反壟斷執(zhí)法的目標(biāo)，而事后評(píng)估既然要評(píng)價(jià)反壟斷執(zhí)法是否達(dá)到執(zhí)法目標(biāo)，福利標(biāo)準(zhǔn)必然是一個(gè)重要的考察對(duì)象。

按慣例，反壟斷執(zhí)法部門在執(zhí)法中主要考慮和權(quán)衡以下兩大利益集團(tuán)的福利：消費(fèi)者和生產(chǎn)者。據(jù)此，世界各國在反壟斷執(zhí)法中存在兩個(gè)最常用的福利標(biāo)準(zhǔn)：消費(fèi)者福利標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)。消費(fèi)者福利標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注并購對(duì)消費(fèi)者剩余的影響，只有當(dāng)并購導(dǎo)致消費(fèi)者剩余增加時(shí)，才能被批準(zhǔn)。而社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)考慮的是社會(huì)福利的總體情況，即生產(chǎn)者剩余和消費(fèi)者剩余之和。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，如果并購給生產(chǎn)者帶來的收益大于消費(fèi)者福利的損失，則可以被批準(zhǔn)。

(一)假設(shè)的提出

關(guān)于經(jīng)營者集中審查部門到底應(yīng)該采用消費(fèi)者福利標(biāo)準(zhǔn)還是社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)？Renckens (2006)認(rèn)為，如果考慮執(zhí)法成本和政策偏好，選擇社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)會(huì)更好；政策制定者可以將消費(fèi)者福利納入反壟斷當(dāng)局自身偏好，并賦予較高權(quán)重?！?6〕但考慮到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊階段和國情，余東華(2012)認(rèn)為中國的并購控制政策更應(yīng)該采用社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)，不過為了保護(hù)消費(fèi)者利益，必須給消費(fèi)者福利賦予一個(gè)較大的權(quán)重?！?7〕Lin and Zhao (2012)認(rèn)為，中國的反壟斷法制定者更注重的是社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)，即生產(chǎn)商剩余和消費(fèi)者剩余之和，而不是單純的消費(fèi)者福利。

從《反壟斷法》第1條關(guān)于反壟斷政策目標(biāo)的規(guī)定可以看出，我國的反壟斷法律非常注重通過壟斷行為的控制和公平競爭環(huán)境的創(chuàng)造以維護(hù)消費(fèi)者福利；同時(shí)，《反壟斷法》還強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率”，這是社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注的因素之一?！斗磯艛喾ā返?7條以及商務(wù)部《關(guān)于評(píng)估經(jīng)營者集中競爭影響的暫行規(guī)定》第3條對(duì)審查經(jīng)營者集中時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮的因素做了明確規(guī)定，這些因素既考慮了消費(fèi)者福利也包括效率改進(jìn)，其中第28條規(guī)定與社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)的要求非常相似。綜上，本文提出：

假設(shè)1：我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查采用的是社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)

假設(shè)2：我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查在社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)下非常注重消費(fèi)者福利保護(hù)，賦予消費(fèi)者福利很大的權(quán)重

對(duì)競爭政策和產(chǎn)業(yè)政策關(guān)系的爭論由來已久。而競爭政策主要側(cè)重于公平競爭市場環(huán)境的創(chuàng)造，以及市場主體創(chuàng)造力和活力的激發(fā)；產(chǎn)業(yè)政策則側(cè)重于通過產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，彌補(bǔ)市場的缺陷。長久以來，產(chǎn)業(yè)政策在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，《反壟斷法》也吸收了很多產(chǎn)業(yè)政策的內(nèi)容，這在《反壟斷法》第7條、第15條、第28條以及第56條均有體現(xiàn)。同時(shí)我國的《反壟斷法》也特別注重“社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”，比如在《反壟斷法》第1條和第27條都有明確體現(xiàn)。Lin and Zhao (2012)通過對(duì)商務(wù)部禁止或附條件通過的8個(gè)案例的分析指出，我國的反壟斷審查在某種程度上受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，如可口可樂收購匯源案?；谝陨戏治?，本文提出：

假設(shè)3：我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查會(huì)受到產(chǎn)業(yè)政策的影響

因?yàn)樘厥獾膰?，國有企業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了舉足輕重的作用。相應(yīng)的，關(guān)于國有企業(yè)與反壟斷法關(guān)系的討論在我國也尤其突出。很多國家的反壟斷法明確規(guī)定國有企業(yè)與私營企業(yè)同樣適用于反壟斷法。Sappington and Sidak (2003)認(rèn)為國有企業(yè)比私營企業(yè)更容易采取壟斷行為，不受反壟斷法規(guī)制的國有企業(yè)的并購容易限制市場競爭，損害消費(fèi)者的福利。〔18〕所以經(jīng)過《反壟斷法》十幾年的制定過程、10年的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)和學(xué)界的充分討論，目前才基本達(dá)成共識(shí)：我國的經(jīng)營者集中審查制度同樣適用于國有企業(yè)的并購。

但是另一方面，《反壟斷法》第7條模糊的措辭卻留下很大的爭議空間。一部分人認(rèn)為《反壟斷法》只是肯定國有企業(yè)的壟斷地位并保護(hù)其合法經(jīng)營活動(dòng)；另一部分人則認(rèn)為依據(jù)該法國有企業(yè)并購應(yīng)該豁免于經(jīng)營者集中的審查。而在經(jīng)營者集中反壟斷審查實(shí)施過程中確實(shí)存在一些備受爭議的案例，典型的有聯(lián)想和網(wǎng)通的合并，中國華孚并入中糧集團(tuán)等中央企業(yè)的并購重組未履行經(jīng)營者集中申報(bào)與審查程序，而南北車合并案①中國南車股份有限公司和中國北車股份有限公司吸收合并案。、中國五礦收購中國冶金科工案②中國五礦集團(tuán)公司收購中國冶金科工集團(tuán)有限公司股權(quán)案。等雖申報(bào)，然無條件通過的審查結(jié)果也備受爭議。與此形成鮮明對(duì)比，附條件通過和禁止的經(jīng)營者集中案件基本都是國外企業(yè)。由此引發(fā)一系列中國《反壟斷法》保護(hù)國有企業(yè)、歧視國外企業(yè)的質(zhì)疑。綜上，本文提出：

假設(shè)4：我國經(jīng)營者集中反壟斷審查一定程度上存在選擇性執(zhí)法問題

(二)理論背景

股票市場沒有直接反應(yīng)消費(fèi)者福利變化的變量，因此要通過股票市場檢驗(yàn)經(jīng)營者集中的福利標(biāo)準(zhǔn)，尤其是消費(fèi)者福利標(biāo)準(zhǔn)，需要找到相關(guān)的參考變量。Eckbo(1983) 、Duso et al.(2007)等的做法是根據(jù)并購與消費(fèi)者福利和競爭對(duì)手收益的關(guān)系，并通過競爭對(duì)手股票異常收益率的波動(dòng)反應(yīng)集中以及集中控制政策對(duì)消費(fèi)者福利的影響，本文借鑒該方法。該理論的基本演化過程如下：

早期Eckbo(1983)和Stillman(1983)提出：如果并購對(duì)競爭有利，一方面是并購對(duì)消費(fèi)者有利，消費(fèi)者剩余增加，另一方面是并購導(dǎo)致相關(guān)市場競爭程度提高，競爭對(duì)手的收益降低；如果并購對(duì)競爭不利，則一方面是并購對(duì)消費(fèi)者不利，消費(fèi)者剩余減少，另一方面是并購導(dǎo)致相關(guān)市場競爭程度降低，競爭對(duì)手收益增加。Motta(2004)分析認(rèn)為獲得壟斷勢力的并購對(duì)并購方有利，對(duì)消費(fèi)者不利，但對(duì)競爭對(duì)手有利；獲得充分效率改進(jìn)的并購，對(duì)并購方有利，也有利于消費(fèi)者福利的增加，但是對(duì)競爭對(duì)手不利。〔19〕

基于以上分析，根據(jù)Vives(2000)對(duì)同質(zhì)產(chǎn)品古諾競爭等的研究〔20〕，Duso et al.(2007)得出了結(jié)論：并購對(duì)消費(fèi)者福利的影響和對(duì)其競爭對(duì)手的影響存在反向關(guān)系，即并購對(duì)競爭對(duì)手不利，對(duì)消費(fèi)者有利，反之亦然。雖然該結(jié)論并不是在所有的競爭環(huán)境中都適用，但是在大多數(shù)情況下都成立。 Farrell and Shapiro(1990) 基于同質(zhì)產(chǎn)品的古諾模型，利用行業(yè)中競爭企業(yè)的利潤刻畫了消費(fèi)者福利的變化，發(fā)現(xiàn)當(dāng)滿足一定條件時(shí)，如唯一性和穩(wěn)定性，那么由競爭企業(yè)利潤的增加可以推出消費(fèi)者剩余的減少，即Πc<0，則CS>0，反之亦然。〔21〕所以，通過兼并后競爭對(duì)手的收益率變化可以刻畫反壟斷政策對(duì)消費(fèi)者福利的影響。Vives(2000)也得出了相同的結(jié)論。此外，Duso et al.(2007)基于差異化產(chǎn)品的伯川德模型證明在滿足一些常規(guī)條件時(shí)，消費(fèi)者福利和競爭對(duì)手收益的上述關(guān)系也成立。因此，可以得出結(jié)論，在滿足一些常規(guī)假設(shè)條件時(shí)，并購對(duì)消費(fèi)者福利和競爭對(duì)手收益影響的對(duì)應(yīng)關(guān)系在同質(zhì)產(chǎn)品的古諾競爭和差異化產(chǎn)品的伯川德競爭中都成立。不過需要注意的是，兩者的對(duì)應(yīng)關(guān)系只是變化方向的關(guān)系，而不存在直接的數(shù)量關(guān)系。

以上分析成立的條件主要是在橫向并購中，在一個(gè)動(dòng)態(tài)競爭環(huán)境下，雖然并購會(huì)帶來效率的增加，但是消費(fèi)者剩余減少和競爭對(duì)手收益增加的關(guān)系并不成立。此外，在非橫向并購中，上述關(guān)系也不成立，因?yàn)樵诓煌氖袌鲋?，并購可能?huì)導(dǎo)致封鎖效應(yīng)，在這種情況下盡管競爭對(duì)手的收益減少，但消費(fèi)者福利也可能會(huì)受到損害。根據(jù)以上條件，在數(shù)據(jù)選擇時(shí)需要注意排除不滿足條件的并購案例。

基于這一理論背景，本文搜集的我國商務(wù)部反壟斷局所有無條件通過的經(jīng)營者集中案例中剔除了不符合以上條件的案例，再對(duì)并購公司競爭對(duì)手的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，然后，根據(jù)競爭對(duì)手和消費(fèi)者福利的上述關(guān)系對(duì)商務(wù)部無條件通過的集中案例進(jìn)行評(píng)估。

四、樣本選取與模型設(shè)定

(一)樣本的選取

本文選取2012-2016年商務(wù)部無條件通過的65個(gè)并購案作為研究對(duì)象，共涉及189家上市公司。由于商務(wù)部從2012年開始每季度對(duì)外公開所有無條件批準(zhǔn)的經(jīng)營者集中案件，2012年11月16日商務(wù)部又補(bǔ)充公布了2008年8月至2012年9月無條件通過的案例，但是因?yàn)椴①復(fù)ㄟ^時(shí)間等關(guān)鍵信息缺失，以及數(shù)據(jù)可獲性原因，所以未做研究。本文對(duì)樣本的篩選主要基于如下條件：①并購公司有競爭對(duì)手，且在上海證券交易所或深圳證券交易所上市；②并購公告發(fā)生前后一個(gè)月內(nèi)企業(yè)未發(fā)生其他重大事件影響股票價(jià)格；③企業(yè)股票在事件期內(nèi)不存在停盤現(xiàn)象，在估計(jì)期也不存在連續(xù)超過30天停盤現(xiàn)象；④剔除ST類公司；⑤同一并購公司前后發(fā)布兩次以上并購公告的，選擇最早一次列入研究的樣本，防止后期股票波動(dòng)受前期公告的影響，如果兩次并購公告的間隔期大于1年，則將并購作為兩次獨(dú)立的案例列入研究樣本中；⑥排除存在關(guān)聯(lián)交易的并購事項(xiàng)。〔22〕

與事件研究有關(guān)的事件日為并購公布日，將并購公布日記為T=0，并將事件窗設(shè)定為并購公布日前9天到后9天。因?yàn)椴①弻?duì)股票的影響不會(huì)在一天釋放，所以一般將事件日后幾天都包括在內(nèi)；又因?yàn)椴①徶翱赡苄畔⒁呀?jīng)泄露等原因，資本市場有可能對(duì)公司的收益產(chǎn)生預(yù)期，所以，將并購公布日之前的一段時(shí)間也包括在內(nèi)，統(tǒng)稱為事件窗。估計(jì)窗的設(shè)定是為了估計(jì)模型參數(shù)，避免估計(jì)數(shù)據(jù)受到事件的影響，估計(jì)窗一般不與事件窗重疊，因此本文選取〔-219,-40〕共180個(gè)交易日作為估計(jì)窗。并購公布日的信息主要從《中國證券報(bào)》《上海證券報(bào)》以及上海證券交易所網(wǎng)站、國泰安CSMAR交易數(shù)據(jù)庫等獲得，而市場組合指數(shù)本文選擇滬深300指數(shù)(000300)，股票數(shù)據(jù)主要來源于萬德數(shù)據(jù)庫。

本文所選的65個(gè)并購案從時(shí)間跨度看主要是：2012年5件，2013年8件，2014年17件，2015年22件，2016年13件；按照收購方的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)劃分，國有企業(yè)29件，民營企業(yè)和外資企業(yè)36件；按照并購控制的類型劃分，簡易案件19件，非簡易案件46件，其數(shù)據(jù)整理的統(tǒng)計(jì)性描述見表1。

表1 數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述

(二)計(jì)量模型設(shè)定

事件研究法的核心是確定“事件期”，然后運(yùn)用股票異常收益率檢驗(yàn)股票市場對(duì)并購事件的反應(yīng)。異常收益率的計(jì)算模型有很多種。Brown and Warner (1980)的研究表明，最簡單的市場模型與其他復(fù)雜的模型一樣好，且市場模型的應(yīng)用最廣泛，因?yàn)榧词乖谀Ｐ椭屑尤敫嗟慕忉屪兞浚鼓Ｐ妥兊幂^為復(fù)雜，其異?；貓?bào)率的方差也不會(huì)顯著減少，從而可得估計(jì)結(jié)果對(duì)模型的設(shè)定并不敏感。因此本文選擇市場模型計(jì)算股票的異常收益率。市場模型假設(shè)上市公司i在t期的收益率Rit與市場組合在t期的收益率Rmt滿足如下關(guān)系：

Rit=α+βRmt+εit

(1)

因異常收益率為事件期內(nèi)實(shí)際收益率和事件未出現(xiàn)情況下的預(yù)期正常收益率之差，可得：

(2)

當(dāng)分析對(duì)象為多只股票時(shí)，如本文，則需要計(jì)算所有股票的異常收益率。N只股票在t期的平均異常收益率為：

(3)

為了更好地描述事件對(duì)股票的影響，需要計(jì)算事件窗(t1,t2)內(nèi)每只股票的累積異常收益率：

(4)

因此，所有股票在事件期內(nèi)的平均累積超常收益率為：

(5)

此外，為了計(jì)算并購對(duì)于并購公司與其競爭對(duì)手的影響，本文計(jì)算了各方收益的變化。

i=M,C

(6)

其中，WACAR為t期內(nèi)并購導(dǎo)致的競爭對(duì)手加權(quán)平均收益變化，權(quán)重為每只股票的總市值MV。

(7)

接下來，本文將使用事件研究法對(duì)所整理的股票樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，計(jì)算并購公司的平均異常收益率和累計(jì)異常收益率，觀察并購對(duì)于競爭對(duì)手股票收益的影響，并據(jù)此對(duì)我國經(jīng)營者集中審查情況予以總體評(píng)估。

五、實(shí)證結(jié)果分析

本文所有的估計(jì)均使用Stata13計(jì)量軟件。在回歸分析之前，為了確?；貧w結(jié)果的有效性，首先選擇了LLC檢驗(yàn)方法對(duì)每個(gè)樣本公司的股票日收益率和滬深300指數(shù)日收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，樣本公司的股票日收益率和滬深300指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，可以用市場模型進(jìn)行回歸分析。

(一)平均異常收益率和平均累計(jì)異常收益率

本文首先分析市場對(duì)所選189家公司在事件日前后的股價(jià)反應(yīng)，主要觀測平均異常收益率(AAR)和平均累計(jì)異常收益率(CAAR)兩個(gè)值的變化。通過t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)樣本公司在事件期內(nèi)平均異常收益率和平均累計(jì)異常收益率是否顯著不為0。表2和表3分別給出了事件期內(nèi)不同t期的平均異常收益率和平均累計(jì)異常收益率及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。圖1為樣本公司在事件期內(nèi)平均異常收益率走勢圖。

表2 樣本的平均異常收益率及t檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(下同)

通過表2和圖1可以看出，并購公布前，股票的平均異常收益率沒有明顯趨勢，圍繞0上下波動(dòng)，但是并購公布前兩天出現(xiàn)正向趨勢，說明并購事件可能存在信息泄露問題，只是市場對(duì)并購事件并不看好。另一個(gè)顯著特點(diǎn)是，事件日后，樣本企業(yè)的平均異常收益率均為負(fù)，且樣本的CAAR出現(xiàn)明顯負(fù)向趨勢，說明競爭對(duì)手獲得負(fù)的收益率，并購對(duì)競爭對(duì)手不利，對(duì)消費(fèi)者有利，因此可以得出結(jié)論，我國的并購控制政策注重消費(fèi)者福利的保護(hù)和競爭環(huán)境的維護(hù)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

圖1 所有競爭對(duì)手的AAR和CAAR走勢

但是從表2也可以發(fā)現(xiàn)，雖然競爭對(duì)手平均異常收益率為負(fù)卻并不顯著，尤其是在并購公布后的前幾天，股票異常收益率的波動(dòng)與預(yù)期有差異；另一方面，并購公布日當(dāng)天沒有對(duì)競爭對(duì)手的股票產(chǎn)生顯著影響，企業(yè)股票平均收益率甚至為正的0.07%。對(duì)于這一結(jié)果，從股票市場角度解釋，由于半強(qiáng)式有效市場是指股票價(jià)格已經(jīng)完全反映市場中的所有信息，在半強(qiáng)式有效市場中，信息一經(jīng)公布，證券價(jià)格會(huì)及時(shí)準(zhǔn)確地調(diào)整到應(yīng)有的水平，而未完全達(dá)到半強(qiáng)式有效狀態(tài)的股票市場對(duì)政策信息的反應(yīng)則是不充分的，所以導(dǎo)致市場可能出現(xiàn)“延遲效應(yīng)”；而且，半強(qiáng)式有效性對(duì)應(yīng)的是公開信息，但數(shù)據(jù)收集過程中我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)并購事件的信息公布不是特別規(guī)范透明，也沒有統(tǒng)一規(guī)范的公布渠道，所以市場獲取相關(guān)信息的時(shí)間可能會(huì)延遲。

本文進(jìn)一步對(duì)事件窗內(nèi)不同t期的平均累積異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。從表4看，并購事件對(duì)競爭對(duì)手有比較顯著的負(fù)效應(yīng)，具體為-2.16%，在區(qū)間[5,9]上的負(fù)向影響則更顯著，從而該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 平均累積異常收益率

區(qū)間[0,4]上的CAAR值雖然為負(fù)，但是并不顯著，除了上文分析的股票市場本身的“延遲效應(yīng)”外，是否還有其他影響因素可能限制了競爭對(duì)手股價(jià)的預(yù)期波動(dòng)呢？為此本文計(jì)算了189只股票在時(shí)間區(qū)間[0,4]上的累積異常收益率及其顯著性水平。結(jié)果顯示，65個(gè)并購案中，有35個(gè)并購案的競爭對(duì)手的CAAR為負(fù)，約占53.85%，有30個(gè)并購案的競爭對(duì)手的CAAR為正，約占46.15%。說明我國經(jīng)營者集中審查是以社會(huì)總福利為標(biāo)準(zhǔn)的，但是賦予消費(fèi)者福利很大的權(quán)重，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。另一方面，有10只股票的CAR顯著為負(fù)，約占5.2%，還有一部分案例的CAR雖然為正但是并不顯著，表明這些股票對(duì)應(yīng)的并購案對(duì)消費(fèi)者不利。因此可以得出結(jié)論，這些股票所對(duì)應(yīng)的并購審查過程可能并沒有完全按照消費(fèi)者福利標(biāo)準(zhǔn)，而是選擇了社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)。

簡單分析CAR顯著為正的并購案例主要包括中國藥材公司收購貴州同濟(jì)堂制藥有限公司股權(quán)案等五起大型國有企業(yè)并購案，以及安華高科技吸收合并博通公司案等三起大型外國企業(yè)并購案。單從公司CAR看，無法得出相關(guān)執(zhí)法部門存在選擇性執(zhí)法的結(jié)論。一個(gè)可能的解釋是，在這些并購案中，審查機(jī)關(guān)以社會(huì)總福利為標(biāo)準(zhǔn)，所以，雖然消費(fèi)者福利降低了，并購仍獲通過，從而進(jìn)一步使假設(shè)1得到驗(yàn)證，但無法驗(yàn)證假設(shè)4。

為了詳細(xì)分析除消費(fèi)者福利外，還有哪些因素可能會(huì)對(duì)商務(wù)部經(jīng)營者集中反壟斷審查產(chǎn)生影響，本文下一步著重分析產(chǎn)業(yè)政策、生產(chǎn)者(競爭對(duì)手)收益、企業(yè)所有制性質(zhì)、審查案例類型等因素的影響。

(二)影響審查結(jié)果的其他因素分析

假設(shè)理想狀態(tài)下，反壟斷審查部門做出的判決均符合消費(fèi)者福利標(biāo)準(zhǔn)，將理想狀態(tài)下政府的反壟斷審查結(jié)果以虛擬變量D表示，則

D=1 (無條件通過) ifCS>0

(8)

D=0 (禁止) ifCS≤0

(9)

而實(shí)際審查結(jié)果以P表示，其虛擬變量的值與D相反，無條件通過則為1，其他情況為0。將實(shí)際審查結(jié)果用I類錯(cuò)誤和II類錯(cuò)誤進(jìn)行刻畫，I類錯(cuò)誤指本來該通過的案件被反壟斷審查機(jī)構(gòu)禁止了；II類錯(cuò)誤指本該禁止的反而通過了。其表達(dá)式為：

E1=1i.f.f.P=0且D=1(I類錯(cuò)誤)

(10)

E2=1i.f.f.P=1且D=0(II類錯(cuò)誤)

(11)

為了研究影響經(jīng)營者集中反壟斷審查結(jié)果的因素，對(duì)于II類錯(cuò)誤情況D=0，本文建立如下回歸模型：

E2=β0+β1Πc+β2ownership+β3industrial_p+βxX+ε2

(12)

其中，E2的意義已由式(11)界定，Πc指并購導(dǎo)致并購公司與其競爭對(duì)手收益的變化，即生產(chǎn)者。需要指出的是，因?yàn)樵趪鴥?nèi)能夠獲得的數(shù)據(jù)僅有無條件通過的相關(guān)案件，所以本文主要分析II類錯(cuò)誤發(fā)生的影響因素。

在該部分，關(guān)鍵解釋變量有企業(yè)所有制性質(zhì)、產(chǎn)業(yè)政策影響和生產(chǎn)者收益變化三個(gè)。因?yàn)閿?shù)據(jù)可獲性，本文選取競爭對(duì)手的收益變化代替生產(chǎn)企業(yè)收益變化。其他解釋變量有案例審查類型：簡易案件和非簡易案件；國別：中國企業(yè)和外國企業(yè)；時(shí)間：2012-2014和2015-2016之分。由于式(12)中被解釋變量為取值1或0的離散變量，因此該回歸方程屬于二值選擇模型，本文分別使用Probit模型和Logit 模型對(duì)式(12)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

表4 影響審查結(jié)果的因素分析

上述回歸結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

(1)生產(chǎn)者收益的變化對(duì)審查機(jī)關(guān)的影響非常顯著，表明審查機(jī)關(guān)在進(jìn)行經(jīng)營者集中反壟斷審查時(shí)除了注重消費(fèi)者福利保護(hù)外，生產(chǎn)者福利的變化也是重點(diǎn)考慮對(duì)象，這符合社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

(2)受產(chǎn)業(yè)政策影響的logit和probit回歸系數(shù)分別為-2.5771和-1.4394，且都在10%水平上顯著，說明我國的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查的結(jié)果確實(shí)存在一定影響，可能會(huì)使我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查偏離對(duì)消費(fèi)者剩余的考慮，而側(cè)重關(guān)注受國家產(chǎn)業(yè)政策支持的某些行業(yè)和領(lǐng)域的收益。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

(3)并購企業(yè)的所有制性質(zhì)和國別的回歸結(jié)果并不顯著，說明總體上企業(yè)是否為國有企業(yè)，或者外國企業(yè)對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查結(jié)果的影響并不明顯，個(gè)別案例除外，這點(diǎn)與每只股票CAR的分析結(jié)果相吻合。所以從本文的分析結(jié)果看，我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查不存在明顯的選擇性執(zhí)法問題，假設(shè)4未得到驗(yàn)證。

此外，后期審查的案件比前期審查的案件更注重保護(hù)消費(fèi)者福利，這個(gè)問題可能是因?yàn)槲覈磯艛喾ǖ膶?shí)施尚處于初級(jí)階段，不管是審查程序還是經(jīng)驗(yàn)都存在很多不足和不完善之處，但是隨著經(jīng)驗(yàn)的逐漸增加，相關(guān)審查機(jī)關(guān)的判案水平也不斷提高。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步說明實(shí)證結(jié)果的有效性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

日收益率的計(jì)算方式有兩種、漲跌幅和連續(xù)復(fù)合收益率。使用樣本企業(yè)和滬深300指數(shù)的日漲跌幅代替連續(xù)復(fù)合收益率，對(duì)估計(jì)期和事件期內(nèi)股票的正常收益率和異常收益率進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)并購對(duì)競爭對(duì)手股價(jià)波動(dòng)的影響幅度相差不大。

表5 樣本的平均異常收益率及t檢驗(yàn)結(jié)果(漲跌幅)

此外，改變估計(jì)窗的長度，選擇估計(jì)窗[-40,-160]得出的平均異常收益率及t檢驗(yàn)結(jié)果的變化也不大。本文又進(jìn)一步對(duì)市場指數(shù)參考對(duì)象進(jìn)行了改變，分別選取上證A股指數(shù)和深證A股指數(shù)收益率數(shù)據(jù)作為參照對(duì)象，發(fā)現(xiàn)并購導(dǎo)致的對(duì)樣本公司異常收益率的波動(dòng)趨勢及其顯著性變化的影響不大。基于上述步驟可以說明上文的研究結(jié)論有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論和政策建議

對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查進(jìn)行事后評(píng)估，找出存在的問題和不足，進(jìn)一步完善反壟斷執(zhí)法，是經(jīng)營者集中審查的重要一步。本文以商務(wù)部無條件通過的案例為研究對(duì)象，收集整理了65個(gè)并購案共189家競爭對(duì)手的股票數(shù)據(jù)，對(duì)我國經(jīng)營者集中反壟斷審查效果進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查主要采用社會(huì)總福利標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也非常注重消費(fèi)者福利的保護(hù)，賦予消費(fèi)者福利一個(gè)很大的權(quán)重，而采用該標(biāo)準(zhǔn)符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征和國情。通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)的進(jìn)一步分析，本文還發(fā)現(xiàn)，雖然競爭政策的主體性地位已經(jīng)基本確立，但是產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查仍然存在影響，使審查結(jié)果偏離福利標(biāo)準(zhǔn)，更側(cè)重于關(guān)注某些行業(yè)和領(lǐng)域的收益。但是，隨著執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，以及反壟斷執(zhí)法體系的不斷完善，我國的經(jīng)營者集中反壟斷審查已越來越注重消費(fèi)者福利和競爭的保護(hù)。

因?yàn)槲覈磯艛喾ǖ膶?shí)施時(shí)間較短，可獲信息有限，加之股票市場不成熟等限制，導(dǎo)致數(shù)據(jù)獲取存在一些困難，樣本容量較小，分析結(jié)果可能會(huì)有一些偏差。但是，隨著《反壟斷法》的不斷發(fā)展、反壟斷執(zhí)法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的逐漸積累以及執(zhí)法透明度和信息可獲度的不斷提高，有望能夠使用該方法對(duì)我國經(jīng)營者集中反壟斷執(zhí)法情況做更全面的分析。而及時(shí)就經(jīng)營者集中反壟斷審查進(jìn)行事后評(píng)估，分析執(zhí)法情況和執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，有利于引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營者集中行為，對(duì)完善反壟斷執(zhí)法具有重要意義。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，雖然我國的股票市場仍然不完善不健全，但是股票市場確實(shí)能夠通過股價(jià)波動(dòng)反映市場和社會(huì)對(duì)并購案的一些觀點(diǎn)和信息。通過合理地分析股票市場的數(shù)據(jù)，并購控制相關(guān)部門應(yīng)該能夠獲得不少對(duì)經(jīng)營者集中反壟斷審查的參考意見。

第二，在保護(hù)并購公司相關(guān)商業(yè)秘密的基礎(chǔ)上，經(jīng)營者集中反壟斷審查部門應(yīng)盡可能全面及時(shí)地公布相關(guān)的并購審查分析內(nèi)容，包括案件審查的法律和事實(shí)依據(jù)、審查程序，以及對(duì)相關(guān)市場界定和競爭情況的分析，而不是僅僅簡單地事后批量公布結(jié)果。這樣既可以避免爭議，又能很好地讓社會(huì)和相關(guān)利益方發(fā)揮監(jiān)督作用，從而有利于經(jīng)營者集中控制審查結(jié)果準(zhǔn)確性的提高。

第三，競爭政策和產(chǎn)業(yè)政策作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的兩種重要手段同時(shí)存在并不是完全矛盾的，在保持競爭政策基礎(chǔ)性地位的同時(shí)，應(yīng)合理地處理產(chǎn)業(yè)政策和競爭政策的關(guān)系，使其互相補(bǔ)充、相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展。

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