人口老齡化與房價波動對居民部門債務(wù)風(fēng)險的影響研究

童 偉，張居營

(中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院，北京 100081)

一、引 言

近些年來，我國居民部門的債務(wù)規(guī)模處于不斷攀升過程，表現(xiàn)在：杠桿率水平持續(xù)上升，由1997年的3%提高到2014年的36.4%，尤其是金融危機之后增速加快；消費信貸余額逐步增加，截至到2015年末余額為18.95萬億元，比1997年增加了18.93萬億元，年均增長速度為49.14%，也在2008年呈現(xiàn)增速加快的趨勢。但是，與政府部門、非金融企業(yè)部門等相比，我國居民部門杠桿率處于較低水平，據(jù)社科院估算，截至2014年末，我國居民杠桿率為36.4%，政府、非金融機構(gòu)、金融部門杠桿率分別為57.8%、123.1%、18.4%，部門總計債務(wù)占GDP比重，即全社會杠桿率為235.7%。從各部門的縱向?qū)Ρ葋砜?，居民部門債務(wù)杠桿率較低且遠(yuǎn)低于政府部門及非金融企業(yè)部門杠桿率，僅占我國總債務(wù)水平的15%左右。從全球橫向?qū)Ρ鹊慕嵌葋砜?，中國居民部門的債務(wù)杠桿率同樣處于比較低的絕對水平，遠(yuǎn)低于美歐日等發(fā)達(dá)國家。2014年美國居民債務(wù)占GDP的比重高達(dá)77%，其他發(fā)達(dá)國家杠桿率也多高于50%。

我國居民部門由于杠桿率較低，就存在著一定的加杠桿空間，可通過居民舉債消費以實現(xiàn)擴內(nèi)需以及與企業(yè)、地方政府部門的債務(wù)對沖，從現(xiàn)實的情況看，我國政府也在嘗試通過去庫存、城鎮(zhèn)化等路徑進行國民經(jīng)濟的去杠桿化。然則從長期看，人口老齡化又是我國經(jīng)濟持續(xù)增長所不得不面臨的一大問題，它不僅會改變我國增長動力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，人口結(jié)構(gòu)的變化將會改變整個居民部門的消費、儲蓄傾向，對于我國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況產(chǎn)生巨大影響，甚至帶來潛在風(fēng)險。同時，居民部門的凈資產(chǎn)又是宏觀經(jīng)濟的一道重要“護城河”，特別是在經(jīng)濟危機時期表現(xiàn)的尤為明顯。08年的美國次貸危機，就源于家庭資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，導(dǎo)致家庭儲蓄、收入等無法抵消過重的房產(chǎn)信貸，爆發(fā)金融危機。因此，在現(xiàn)階段重視非金融企業(yè)、地方政府資產(chǎn)債務(wù)問題，也要從長期角度關(guān)注居民部門資產(chǎn)負(fù)債問題，尋找去杠桿下居民部門債務(wù)對沖的有效空間。

二、基本事實和文獻研究

(一)基本事實

在我國老齡化趨勢逐步明顯的情況下，人口年齡結(jié)構(gòu)的新變化對房地產(chǎn)市場的影響如何？這種影響又會對居民部門債務(wù)帶來什么樣的沖擊呢？通過下邊的基本事實與文獻研究可以給我們一些啟示。

1.我國居民部門的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，居民部門的全部金融債務(wù)都是貸款，沒有債券，且以住房貸款為主的中長期消費性貸款在居民貸款的占一半以上。據(jù)中國人民銀行的《金融機構(gòu)本外幣信貸收支表》中住戶貸款的統(tǒng)計，2004年來，我國居民部門貸款額呈顯著增長態(tài)勢，住戶部門的總貸款中消費性貸款始終占65%以上，且消費性貸款中占比最大的以住房貸款為主的中長期貸款占總貸款的一半以上，2013、2014年來該比重雖微微下滑到51.97%、52.36%(因汽車貸款和信用卡貸款等新型消費貸款產(chǎn)品的增長)，但2015、2016年由于房地產(chǎn)市場的再度繁榮，其中長期貸款占比又攀升到51.97%、52.36%，導(dǎo)致消費性貸款占總的住戶貸款比重也上升到70%以上，這從側(cè)面說明了房地產(chǎn)市場對居民部門貸款的影響。同時，房地產(chǎn)已經(jīng)成為居民家庭重要財產(chǎn)，居民部門對房地產(chǎn)的需求帶動了部門負(fù)債的擴張。這點從居民部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也能看出來，2004年至2014年，房地產(chǎn)在總資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)中的占比均保持在50%以上和90%以上的水平，可見房地產(chǎn)始終是居民最重要的資產(chǎn)項目。居民部門房地產(chǎn)資產(chǎn)配置占比較高導(dǎo)致資產(chǎn)配置上存在一定的資產(chǎn)錯配風(fēng)險。一旦房價下跌，居民資產(chǎn)大幅縮水，甚至無法沖抵住房貸款，居民的住房貸款償還壓力加大，違約率增加，居民部門債務(wù)風(fēng)險凸顯。

2.我國人口老齡化與房地產(chǎn)的現(xiàn)狀。我國于上世紀(jì)80年代左右實行嚴(yán)格的計劃生育，導(dǎo)致人口生育率快速下降，經(jīng)過長期影響人口年齡結(jié)構(gòu)的拐點逐漸形成，人口老齡化趨勢也愈來愈明顯。1982～2014年，我國老年撫養(yǎng)比由8.0%至上升13.7%，特別是2000年以來上升趨勢明顯，15～64歲勞動年齡人口占總?cè)丝诒戎氐姆逯翟?010年達(dá)到74.5%的高點，到2013年這一占比已經(jīng)降至72.8%(圖1)。與此同時，我國房地產(chǎn)市場也在1998年的住房改革之后開始了新一輪的發(fā)展征程，尤其是進入21世紀(jì)之后，在土地國有化與財政支持下地方政府大規(guī)模基建與城市規(guī)劃，加之人口紅利帶來大量的住房需求，房地產(chǎn)價格突飛猛進，2000年～2014年全國商品房平均銷售價格由2112元/平方米上漲至6324元/平方米，增幅達(dá)到了1.99倍(圖2)。但是當(dāng)上世紀(jì)50、60年代人口出生高峰期出生的那批人已基本邁入老年，80年代左右的嬰兒潮到2013年大多結(jié)婚生子，這一批人員的住房需求基本滿足之后，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致房地產(chǎn)的潛在需求也發(fā)生了變化。中國社科院發(fā)布的2016年《社會藍(lán)皮書》中調(diào)查顯示，2015年受訪家庭居民住房自有率為95.4%，其中城鎮(zhèn)居民家庭住房自有率為91.2%，19.7%的家庭擁有兩套以上的住房。此外，從房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)可以看到，雖然近些年我國較為寬松的貨幣供應(yīng)給房地產(chǎn)市場帶來了更多的投機因素，導(dǎo)致房價仍然較為堅挺，但是從房價增速、房地產(chǎn)投資增速的數(shù)據(jù)來看，增速已有大幅度下降(見圖2)。在2010年房地產(chǎn)投資增速達(dá)到頂點33%，此后增速不斷下滑，并且這一拐點與勞動年齡人口占比的拐點重合，而房價增速的拐點也在這幾年間，在某種程度上表明了人口周期與房地產(chǎn)周期的一致性。

圖1 我國15～64歲勞動年齡人口占總?cè)丝诘谋戎?%)

圖2 我國房地產(chǎn)市場的變化情況

(二)文獻研究

目前關(guān)于人口老齡化與居民部門債務(wù)或家庭債務(wù)的研究并不多，更多的研究是從人口老齡化與房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)價格與居民債務(wù)等兩兩之間關(guān)系的視角分析的。

1.人口老齡化與房價關(guān)系的文獻研究。著名的美國經(jīng)濟學(xué)家Mankiw和Weil(1989)[1]就從住房需求角度研究了人口年齡結(jié)構(gòu)對住房價格的影響。他們運用生命周期理論從資產(chǎn)需求方進行分析，認(rèn)為老年人口的收入和儲蓄都少于中青年，因而老齡化的加劇會造成對住房等資產(chǎn)需求的降低，從而房價下跌[1]。兩位學(xué)者在研究中還對美國1998～2007年的房價進行預(yù)測，認(rèn)為房價在這一時期會下降47%，而事實確是美國房價不降反升，且上漲了30%。Levin et.al(2009)在此基礎(chǔ)上對收入、利率等相關(guān)的變量控制之后發(fā)現(xiàn)，人口老齡化確實會造成房價下行壓力[2]。除此之外，也有學(xué)者從平滑消費-儲蓄角度對人口年齡結(jié)構(gòu)與住房價格進行分析，他們認(rèn)為個體的消費-儲蓄行為會隨年齡產(chǎn)生變化，老年人口的消費大與儲蓄，會選擇出售資產(chǎn)，此時房屋等資產(chǎn)會由于超額供給而價格下跌，甚至出現(xiàn)方式崩潰(Modigliani，1966)[3]。國內(nèi)方面，王勤和蔣旻(2011)認(rèn)為人口年齡結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致未來適齡購買人口的減少，促使國內(nèi)住房價格在2018年左右出現(xiàn)拐點逐步回落，可能會長期處于低迷[4]。鄒瑾(2014)采用面板協(xié)整檢驗證明了人口年齡結(jié)構(gòu)是房價波動的長期因素，老齡化曾經(jīng)對房價上漲起到推動作用，但從中長期來看，其趨勢可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即老齡化可能對房價產(chǎn)生負(fù)面影響[5]。郭娜等(2015)也認(rèn)為人口年齡結(jié)構(gòu)是影響住房價格變動的重要因素，認(rèn)為人口數(shù)量的增長會推動房價上漲，而老齡化的加劇則減弱這種正向影響而使房價下跌[6]。

上述研究均說明了人口年齡結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的下跌，但是仍存在一定爭議，部分學(xué)者則認(rèn)為經(jīng)濟自身機制的調(diào)節(jié)作用會緩沖老齡化對房價的沖擊作用，比如經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化等因素，F(xiàn)arkas(2011)研究表明，人口老齡化會對房價造成負(fù)面沖擊，而經(jīng)濟增長對房價有正向作用，因而在短期內(nèi)老齡化對房價的沖擊作用無法顯現(xiàn)[7]。陳彥斌等(2013)對中國城鎮(zhèn)住房需求進行估算，發(fā)現(xiàn)由于城鎮(zhèn)化和家庭規(guī)模小型化的影響，老齡化對住房需求的負(fù)面沖擊作用要到2045年左右顯現(xiàn)出來[8]?？偟膩砜矗罅垦芯炕咀C明了人口年齡結(jié)構(gòu)是影響房地產(chǎn)價格的重要因素，而對于具體的影響方向雖然仍存在爭議，但這種爭議大多體現(xiàn)在短期中老齡化對房價的影響，而中長期考慮各種控制變量之后，人口老齡化的加劇或者說老年撫養(yǎng)比的加大對住房價格的負(fù)向沖擊作用會逐漸顯現(xiàn)出來。

2.房價與居民部門債務(wù)風(fēng)險關(guān)系的文獻研究。房價與居民部門債務(wù)關(guān)系的闡述最早來自于Fisher(1933)的“債務(wù)通縮理論”，其中債務(wù)危機產(chǎn)生的一個環(huán)節(jié)就是外界對經(jīng)濟體的負(fù)面沖擊導(dǎo)致信貸市場收縮，債務(wù)人通過資產(chǎn)清算來減少債務(wù)存量，這種清算會導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，又進一步加大債務(wù)人的債務(wù)壓力，引發(fā)又一輪的資產(chǎn)變賣、價格下跌，陷入“債務(wù)通縮螺旋”，這里的資產(chǎn)價格就包括房地產(chǎn)價格，債務(wù)人則是企業(yè)和家庭為主的私人部門[9]。Mishkin(1977，1978)通過研究驗證了1930年的大蕭條與1973年的經(jīng)濟衰退中，資產(chǎn)價格下跌與家庭的資產(chǎn)負(fù)債表連鎖變化導(dǎo)致了經(jīng)濟危機的產(chǎn)生[10]。Borio&McGuire(2004)、Girouard et al.(2006)認(rèn)為債務(wù)會提高家庭對資產(chǎn)價格尤其是房產(chǎn)價格的敏感性。同等幅度的房價下跌，杠桿越高的家庭，凈資產(chǎn)的減少幅度會越大，家庭的抗風(fēng)險能力也越低[11][12]。Aoki et al. (2004)、Iacovieilo(2005)從金融加速器的角度構(gòu)建不同模型分析住房價格沖擊下住房資產(chǎn)的抵押物效應(yīng)，認(rèn)為住房價格波動將改變家庭的抵押物頭寸，從而改變抵押貸款規(guī)模以及貸款成本，加大住房價格沖擊對家庭債務(wù)的影響[13][14]。Moore&Palumbo(2010)等從家庭金融脆弱性的角度，認(rèn)為高杠桿率或債務(wù)規(guī)模較高的家庭對利率、住房價格、失業(yè)率等更為敏感，更易受利率和資產(chǎn)價格沖擊的不利變化影響而變得脆弱[15]。由于我國居民部門債務(wù)水平相對較低，且房地產(chǎn)市場發(fā)展較晚，國內(nèi)對于房價與居民部門債務(wù)或家庭債務(wù)的研究較少，郭新華(2011)研究家庭債務(wù)、房價與家庭消費等因素的動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，通過格蘭杰因果檢驗、VECM模型等認(rèn)為，家庭債務(wù)和住房價格互為因果關(guān)系，兩者共同對家庭消費產(chǎn)生影響，但并沒有具體展開分析家庭債務(wù)和住房價格的關(guān)系[16]。唐文進、張坤(2013)通過VECM模型分析認(rèn)為，房價主要通過抵押效應(yīng)對家庭債務(wù)產(chǎn)生影響，房價上漲會導(dǎo)致房屋抵押價值上升，從而使住房者更容易獲得消費信貸，這種關(guān)系并不是直接通過個人住房按揭貸款的消費方式來發(fā)生作用的[17]。

在當(dāng)前我國人口老齡化趨勢已經(jīng)確立的條件下，有必要通過房地產(chǎn)市場的變化來討論我國居民部門債務(wù)的潛在風(fēng)險，特別是居民部門“加杠桿”的戰(zhàn)略背景下。本文就以上述理論和實踐研究基礎(chǔ)，通過構(gòu)建計量模型，利用相關(guān)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，檢驗人口老齡化、房價與居民部門債務(wù)的關(guān)系，為決策部門制定合理的經(jīng)濟政策提供參考。

三、理論模型

本文首先采用世代交疊模型(OLG)的框架并借鑒傳統(tǒng)的“人口-資產(chǎn)泡沫模型”(Takats 2010)[18]來論證人口老齡化、房價變動與居民部門杠桿率的關(guān)系。OLG模型將將人的一生分為兩個時期：年輕期和年老期，年輕期個體通過勞動獲得收入，進行消費和儲蓄，并假設(shè)年輕個體具有居住和投資房地產(chǎn)的需求，在資金不足的條件下要通過銀行借貸*需要說明的是，傳統(tǒng)的世代交疊(OLG)模型，年輕人是儲蓄者，即資金的供給者，無法在初期就貸款買房。但OLG模型是總量分析，現(xiàn)實情況往往需要結(jié)構(gòu)分析才能抓住問題的關(guān)鍵。一方面，銀行對外借貸的資金可以是之前的儲蓄積累或外資流入，另一方面，房地產(chǎn)價格上漲會導(dǎo)致其他資產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投資，因此，該假設(shè)符合現(xiàn)實經(jīng)濟情況。來滿足需求，并假設(shè)每個個體向銀行貸款的額度有限；老年個體則主要利用年輕時的儲蓄及房地產(chǎn)投資盈余進行消費，且償還債務(wù)，其理論模型為：

(一)基準(zhǔn)模型

根據(jù)OLG模型，代表性消費者一生的效用主要從中青年時期的消費以及其進入老年后的消費中得到滿足，因此效用函數(shù)為：

(1)

(2)

其中，rt分別表示t期利率。

在此，引入銀行信貸和房地產(chǎn)資產(chǎn)，假定在一定的利率水平rt下，年輕消費者會根據(jù)自己對房地產(chǎn)價格走勢的判斷，從銀行借貸購買房地產(chǎn)用于居住和投資，因此，式(2)可轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>

(3)

其中，pt、ht分別表示t期的房價以及年輕個體購買的房產(chǎn)數(shù)量，lt表示t期年輕個體向銀行貸款的最大額度，它可以決定個體購買房地產(chǎn)的數(shù)量，在理性人的假設(shè)條件下，個體為了追求資產(chǎn)最大化，一般會選擇最大貸款額。

(4)

(5)

該批年輕個體到t+1期則會變成老年個體，通過出售房地產(chǎn)來償還銀行借貸本息，剩余部分用于消費，即：

(6)

由式(6)可知，老年個體的消費與該個體年輕時的借貸及其購買房地產(chǎn)數(shù)量、房價漲幅有關(guān)。本文在這里還假設(shè)t期的人口增長速度為vt，經(jīng)濟增速為gt，并根據(jù)經(jīng)濟學(xué)常識認(rèn)為經(jīng)濟增速與人口增速、信貸增長率dt正相關(guān)，與人口撫養(yǎng)率λt負(fù)相關(guān)，即gt=gt(vt，λt，dt)，由于各時期年輕個體是同質(zhì)的，經(jīng)濟增速與不同時期年輕人的收入增速相同，那么可以得到：

nt+1=nt(1+vt)yt+1=yt[1+gt(vt，λt，dt)]

(7)

(二)模型求解

基于消費者效用最大化以及預(yù)算約束，由式(1)、(3)整理可得：

(8)

將上式代入式(5)，得到：

(9)

式(9)說明t期房價與該時期人口數(shù)量、人口結(jié)構(gòu)、信貸規(guī)模、經(jīng)濟水平相關(guān)，我們還可以看到房價越高，信貸規(guī)模就越大，將該推導(dǎo)邏輯擴展到t+1期，得到：

(10)

將式(7)代入式(10)，可得：

(11)

式(11)除以式(9)，就可以得到：

(12)

由式(12)可知，從t期到t+1期的房地產(chǎn)價格上漲速度pt+1/pt與人口增長速度vt、經(jīng)濟增速為gt，信貸增長率dt正相關(guān)，與人口結(jié)構(gòu)變化反向變化，若t+1期老年人口比例較大，導(dǎo)致人口撫養(yǎng)率增大，λt+1>λt，(1+λt)/(1+λt+1)就越小，且小于1，pt+1/pt就越小，說明人口老齡化使得房地產(chǎn)價格上漲速度減緩，甚至小于1，導(dǎo)致房價下跌。

(13)

由式(13)可知，若t期人口撫養(yǎng)率越大，會導(dǎo)致t+1期經(jīng)濟增速gt變小，從而導(dǎo)致t+1期居民部門的杠桿率γt+1變大，這說明了人口老齡化可以通過減緩經(jīng)濟增速，從而影響居民收入使得居民部門杠桿率增大。

命題：從當(dāng)期來看，t期房地產(chǎn)價格越高，居民部門信貸規(guī)模也越高，短期內(nèi)房價漲跌與居民部門的杠桿率增減難以顯現(xiàn)出來；當(dāng)擴展到t+1期，人口老齡化導(dǎo)致人口撫養(yǎng)率的增加，會使得房地產(chǎn)價格上漲速度減緩，甚至導(dǎo)致房價下跌，同時人口老齡化引起國民經(jīng)濟增速下滑，一方面也會導(dǎo)致房價增速減緩，另一方面會導(dǎo)致居民杠桿率加大，因此，從長期來看，人口老齡化對居民杠桿率提升的潛在影響較大。

四、實證分析

(一)變量選擇和數(shù)據(jù)說明

由于本文研究居民部門債務(wù)風(fēng)險，且前文分析中居民債務(wù)風(fēng)險也包含了居民房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水給總債務(wù)帶來的風(fēng)險，故本文采用居民房產(chǎn)負(fù)債率(房地產(chǎn)債務(wù)/房地產(chǎn)資產(chǎn))而非居民部門債務(wù)規(guī)模來衡量居民部門債務(wù)風(fēng)險。且考慮到數(shù)據(jù)的可獲性，居民房產(chǎn)負(fù)債率中的房地產(chǎn)債務(wù)以個人購房貸款余額(單位：億元)來代替，而房地產(chǎn)資產(chǎn)則以商品銷售額中住宅、別墅、高檔公寓銷售額等個人購買商品房代替；房價用商品房平均銷售價格(單位:元/每平方米)衡量，為消除構(gòu)建模型時消除異方差的影響以及實現(xiàn)綱量一致，對數(shù)據(jù)進行了對數(shù)化處理；人口老齡化水平則采用老年撫養(yǎng)比(%)作為衡量指標(biāo)。

本文選取1997～2015年為樣本期。樣本期中的商品房銷售價格、老年撫養(yǎng)比(%)及住宅、別墅、高檔公寓銷售額均由歷年《中國統(tǒng)計年鑒》的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理而得；個人購房貸款余額數(shù)據(jù)由歷年《金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》、wind資訊整理而得；本文采用eviews6.0軟件，將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。

(二)模型建立

本文首先采用協(xié)整分析考察我國人口老齡化與房價、房價與居民債務(wù)之間的長期均衡關(guān)系，并建立三者間的長期均衡方程如下：

DEBT=β1+β2LNPRIC+β3OLD+εt

(14)

其中，β1為常數(shù)，β2，β3分別為房價水平、老齡化水平對居民部門債務(wù)的影響系數(shù)，εt為殘差項。

為研究人口老齡化與房價、房價與居民債務(wù)之間的短期波動，構(gòu)建向量誤差修正模型(VEC模型)如下：

(15)

(三)單位根檢驗

本文所選取的數(shù)據(jù)均是經(jīng)過季度化的時間序列數(shù)據(jù)，為避免“偽回歸”造成的結(jié)果無效，運用ADF法對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。ADF結(jié)果見表2。

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果

注：表中的Δ2表示二階差分；檢驗形式三項分別表示常數(shù)項、趨勢項和滯后階數(shù)項。

從表2可看出，DEBT、LNPRIC、OLD這三個變量的ADF統(tǒng)計量均大于各顯著水平臨界值，表明居民債務(wù)、房價、老齡化水平的原序列數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的。而經(jīng)過二階差分后，三個時間序列都為平穩(wěn)序列。因此，居民債務(wù)、房價、老齡化水平二階單整，可進行協(xié)整分析。

(四)協(xié)整檢驗

根據(jù)式(1)構(gòu)建的計量模型，采用E-G兩步法檢驗DEBT、LNPRIC、OLD三變量之間的協(xié)整關(guān)系。首先運用最小二乘法對三變量進行回歸，結(jié)果如下：

DEBT= 3.437-1.305×LNPRIC+0.769×OLD

(16)

(1.69) (-2.81) (4.55)

對(16)式保留參數(shù)序列ECM，并對殘差序列進行單位根檢驗，結(jié)果顯示，殘差序列的ADF統(tǒng)計量為-2.806，小于1%臨界值(-2.600)，因而殘差序列ECM在1%顯著性水平下平穩(wěn)，因而，居民債務(wù)、房價、老齡化水平三變量之間存在長期均衡關(guān)系(式(16))。從長期來看，老年撫養(yǎng)比和房價對居民房產(chǎn)負(fù)債率的影響方向相反，且房價對居民房產(chǎn)負(fù)債率的影響大于老年撫養(yǎng)比對居民房產(chǎn)負(fù)債率的影響。具體來看，老年撫養(yǎng)比上升一單位會引起居民房產(chǎn)負(fù)債率0.769單位的上升，說明隨著老齡化的加劇居民部門債務(wù)風(fēng)險會加大。而房價下滑一個百分點會導(dǎo)致房產(chǎn)負(fù)債率1.305單位的提高，說明房價下跌會提高負(fù)債率，增加負(fù)債風(fēng)險。

實證結(jié)果表明房價與居民房產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這表明，由于我國居民部門在房地產(chǎn)資產(chǎn)的配置上占比較高，導(dǎo)致了一旦房價下跌，居民資產(chǎn)就會大幅縮水，住房貸款償還壓力加大，違約率增加，從而加大了居民部門債務(wù)風(fēng)險，即房價的下跌會增大居民部門債務(wù)風(fēng)險。而老年撫養(yǎng)比與居民房產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，說明老口老齡化加劇會通過減少對住房等資產(chǎn)的需求引致房價下跌，最終加大居民部門債務(wù)風(fēng)險。

(五)向量誤差修正模型(VEC)

由協(xié)整檢驗可知居民債務(wù)、房價、老齡化水平三變量之間存在長期均衡關(guān)系，但無法得知居民債務(wù)偏離其長期均衡趨勢時的調(diào)整速度，因此建立VEC模型考察變量間的短期偏離修正機制，最終檢驗結(jié)果如下：

以上VEC模型反映了居民部門債務(wù)、房價及老齡化水平間的短期波動關(guān)系，該波動不僅受到誤差項(短期偏離均衡)的影響，還受住房負(fù)債率、房價、老年撫養(yǎng)比自身變動的影響。

具體來看，在居民房產(chǎn)負(fù)債率的VEC模型中，誤差修正項系數(shù)為-0.046039，負(fù)值符合反向修正機制，反映了當(dāng)居民債務(wù)短期波動偏離長期均衡時，三變量間的動態(tài)關(guān)系將以-0.04的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。滯后1期、2期、4期的老年撫養(yǎng)比對居民房產(chǎn)負(fù)債率的影響為正，與長期影響趨勢保持一致，但系數(shù)小于長期均衡時的影響系數(shù)，體現(xiàn)了人口老齡化的加劇會加大居民部門債務(wù)風(fēng)險，但短期內(nèi)的影響并沒有長期顯著，其原因可能是老齡化過程本身也是一個較為緩慢的趨勢，對居民負(fù)債的影響存在滯后性。而滯后1到4期的房價對居民房產(chǎn)負(fù)債的影響為正，彈性系數(shù)分別為1.108004、0.449734、0.321264、0.731510，均與長期(-1.305)相反且絕對值也低于長期的絕對值，說明房價降低對居民部門負(fù)債風(fēng)險的加劇效應(yīng)并不會在短期內(nèi)顯現(xiàn)出來，也沒有長期效應(yīng)顯著。在房價和老年撫養(yǎng)比的誤差修正模型中，誤差修正項的系數(shù)分別為0.026375、0.010713，均為正，不符合負(fù)的反饋機制，因而無法將短期波動拉回到長期均衡狀態(tài)。

進一步地，基于VEC模型的脈沖響應(yīng)分析，脈沖響應(yīng)設(shè)定為15年，本文主要研究人口老齡化、房地產(chǎn)價格對居民部門債務(wù)的動態(tài)響應(yīng)，因此只給出兩個圖示，如圖3、圖4所示:

由圖3可看出，在受到老齡化水平正向沖擊后，沖擊效應(yīng)為正，從第二年期逐年上升并在第9年達(dá)到最高值之后逐漸下降但沖擊效應(yīng)依然為正。 這與我們前面VEC模型結(jié)果一致，即人口老齡化水平對居民負(fù)債影響為正，但短期內(nèi)的影響并沒有長期顯著。

圖3 居民部門債務(wù)受到老齡化的脈沖響應(yīng)

圖4 居民部門債務(wù)受到房價的脈沖響應(yīng)

由圖4可看出，居民部門債務(wù)受到1單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的房價沖擊后，沖擊效應(yīng)在前5年基本為正，但這種正向沖擊效應(yīng)并不顯著，說明房價的下跌在短期內(nèi)對居民部門沖擊并不明顯。從第6年期，沖擊效應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)，體現(xiàn)了房價對居民部門債務(wù)的負(fù)向沖擊作用在較長時期才能顯現(xiàn)出來，由于之前的VEC模型并不能展示較長滯后期的變化，因而這種負(fù)向沖擊并未在模型結(jié)果顯示，但脈沖響應(yīng)可以明確看出房價對居民部門債務(wù)的反向沖擊效應(yīng)，即房價的下跌會加重居民部門的債務(wù)風(fēng)險。

五、結(jié)論及政策建議

本文選取1997～2015年中國居民部門債務(wù)、房價、人口老齡化的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗、構(gòu)建誤差修正模型等方法考察了人口老齡化、房價、居民部門債務(wù)三者間的長、短期關(guān)系，得到以下結(jié)論：(1)從長期來看，居民部門債務(wù)、房價、人口老齡化三者之間存在長期均衡關(guān)系，老齡化的加劇會加大居民部門債務(wù)風(fēng)險，房價下跌會提高負(fù)債率，增加居民負(fù)債風(fēng)險。從影響效應(yīng)來看，房價對居民債務(wù)影響大于人口老齡化對居民部門債務(wù)影響。(2)從短期來看，當(dāng)居民債務(wù)短期波動偏離長期均衡時，三變量間的動態(tài)關(guān)系將以-0.04的調(diào)整力度將給均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)，短期內(nèi)人口老齡化對居民房產(chǎn)負(fù)債率的影響為正，但不如長期影響顯著。而短期的房價對居民房產(chǎn)負(fù)債的影響也為正，體現(xiàn)了房價下跌對居民部門負(fù)債風(fēng)險的加劇效應(yīng)并不會在短期內(nèi)顯現(xiàn)出來，但居民債務(wù)仍存在潛在風(fēng)險。(3)居民部門債務(wù)的潛在風(fēng)險受人口周期、房地產(chǎn)周期的影響，人口老齡化會通過改變房地產(chǎn)需求向居民債務(wù)沖擊，即人口老齡化加劇會通過降低房產(chǎn)需求從而使房價下跌的形式加大居民部門債務(wù)風(fēng)險。

基于以上結(jié)論，提出以下建議：(1)為防止人口老齡化加劇對房地產(chǎn)市場可能帶來的沖擊，政府應(yīng)注意對房地產(chǎn)市場的實時調(diào)控，根據(jù)人口年齡結(jié)構(gòu)的變化調(diào)整戰(zhàn)略并做好前瞻性監(jiān)測與規(guī)劃并及時公布，以便公眾進行合理預(yù)期。以此同時，政府應(yīng)做好老齡化所導(dǎo)致的房價波動應(yīng)對機制，以沉著應(yīng)對日益加劇的老齡化進程。(2)與政府部門、企業(yè)部門相比，居民部門雖存在一定的加杠桿空間，但從上分析可看出在人口老齡化加劇的背景下居民部門存在潛在債務(wù)風(fēng)險，因而在實際操作過程中必須遵循適度有序原則，審慎評估、謹(jǐn)慎推行居民部門加杠桿政策，并對可能出現(xiàn)的問題做好監(jiān)測監(jiān)控準(zhǔn)備，盡量降低加杠桿對金融、經(jīng)濟穩(wěn)定帶來的影響。(3)針對居民部門資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占比過高的現(xiàn)狀，一方面要完善信用體系、法律體系、社會保障體系，積極推動資本市場建設(shè)、加強金融創(chuàng)新，使居民可資產(chǎn)進行有效的分散化多元化配置，另一方面，居民自身也應(yīng)加強風(fēng)險意識，樹立分散化多元化投資觀念，合理配置資產(chǎn)。

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