企業(yè)海外收購動因會影響股權(quán)選擇嗎？
——兼談企業(yè)盈利能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

趙 毅, 喬朋華

（1. 山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山西 太原 030006；2. 齊齊哈爾大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，黑龍江 齊齊哈爾 161006）

一、引 言

隨著中國政府積極推動對外投資便利化政策，中國企業(yè)“走出去”的內(nèi)生動力日益增強?！?015年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》（以下簡稱“公報”）顯示，近些年由中國企業(yè)主動發(fā)起的大型并購項目日益增多。然而，決定企業(yè)能否走出去、走得好以及后續(xù)海外并購整合的關(guān)鍵活動之一是對海外目標企業(yè)的股權(quán)選擇問題。股權(quán)選擇體現(xiàn)出收購方對目標方持有股權(quán)比例的一種安排。合理的股權(quán)選擇可以使并購整合后的企業(yè)經(jīng)濟效益顯著增加，而不恰當股權(quán)選擇可能會引起資源投入和風險之間的不匹配，進而伴隨低效率的整合以及可能低于預(yù)期回報的后果（Lahiri等，2013；林季紅和張璐，2013）。國際商務(wù)理論指出，企業(yè)國際化行為的背后必然會由企業(yè)對外投資動因所驅(qū)動，那么企業(yè)的海外并購動因是否會影響股權(quán)選擇行為呢？一方面，從學(xué)術(shù)界來看，只有國外少數(shù)學(xué)者近期開始關(guān)注海外收購動因與股權(quán)選擇行為兩者的關(guān)系（Yu等，2015；Gubbi，2015），而國內(nèi)此領(lǐng)域的研究較為鮮見；另一方面，從企業(yè)實際情況來看，中國企業(yè)海外并購過程中存在微觀企業(yè)準備不足，表現(xiàn)出盲目的偏向等級制的獨資控股選擇誤區(qū)（洪聯(lián)英等，2015），并且據(jù)2016年9月公報新聞發(fā)布會公開信息顯示，在境外并購中，企業(yè)的準備不足主要體現(xiàn)在對海外投資的目的性和必要性研判不足。如此，企業(yè)的海外投資動因與股權(quán)選擇之間就可能存在一條影響路徑，對這條路徑的深入研究，是一個值得我國學(xué)術(shù)界和企業(yè)界關(guān)注和思考的重要問題。

雖然企業(yè)的海外投資動因可能會影響股權(quán)選擇行為，但是這種影響在不同企業(yè)能力下的表現(xiàn)不盡相同，尤其體現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力方面。已有國外研究表明，企業(yè)自身盈利能力的提升將會在國際化過程中帶來諸多優(yōu)勢。Moatti等（2015）研究指出，擁有良好盈利能力的新興市場國家的跨國企業(yè)能夠選擇適當?shù)臅r機進入海外市場，并能夠做出更加合理的投資決定。如果企業(yè)的海外并購動因確實會影響股權(quán)選擇，那么在后續(xù)的整合過程中，對企業(yè)能夠形成有利支撐的盈利能力又是否會對企業(yè)的海外并購動因與股權(quán)選擇之間的關(guān)系產(chǎn)生進一步影響呢？

從目前文獻來看，對中國企業(yè)海外并購的投資動因研究主要集中于探析不同動因的差異方面且多以案例研究為主，由投資動因轉(zhuǎn)化為投資效果的過程機制的探討尚未得到足夠重視，并且也缺乏相應(yīng)的實證研究（王鳳彬和楊陽，2013）。從海外并購股權(quán)選擇的影響因素來看，研究側(cè)重于從企業(yè)層面重要特征以及宏觀層面進行考察，例如企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)關(guān)聯(lián)度、市場開放度、商業(yè)環(huán)境、政治經(jīng)濟風險文化距離等宏觀因素（Gaffney等，2016；Lahiri等，2013；林季紅和張璐，2013；Chari和Chang，2009）。學(xué)者們對企業(yè)海外并購動因和股權(quán)選擇分別做了大量富有成果的研究，但仍然存在可完善之處。具體來說，在研究思路方面，已有的文獻尚未對兩者的內(nèi)在邏輯關(guān)系進行深入探究，對于中國企業(yè)海外投資動因?qū)蓹?quán)選擇的影響路徑目前也缺乏足夠的探討。此外，企業(yè)盈利能力又會對這些關(guān)系產(chǎn)生何種影響也鮮有關(guān)注，本文正是基于此對上述問題展開研究。

鑒于此，本文通過從BVD-Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫中提取2001年1月至2016年9月間由中國上市公司發(fā)起的海外并購交易事件為研究樣本，借鑒扎根理論思想以及R語言文本挖掘相關(guān)算法，對文本信息的概念標簽和已有文獻對其概念所包含范疇進行歸納，得出上市公司每筆海外并購交易的最核心動因，并重點分析了企業(yè)海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇的影響，在此基礎(chǔ)上進一步探討了企業(yè)盈利能力對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文研究旨在不局限于傳統(tǒng)的對企業(yè)海外動因多案例的研究分析，嘗試從大樣本數(shù)據(jù)分析角度得出具有基礎(chǔ)性以及普遍性應(yīng)用價值的成果。就目前國內(nèi)文獻來看，本文是國內(nèi)首次對該問題做出的研究，研究結(jié)果強調(diào)了海外并購的股權(quán)選擇會受到企業(yè)動因的影響，以及加強企業(yè)微觀基礎(chǔ)能力建設(shè)特別是企業(yè)提高盈利水平的重要性。這些都為企業(yè)界更好地進行海外并購股權(quán)選擇提供了參考，也為國際學(xué)術(shù)界提供了來自中國的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的貢獻主要體現(xiàn)為：第一，豐富了海外并購的股權(quán)選擇影響因素的相關(guān)文獻，已往研究探討了企業(yè)層面的重要特征、行業(yè)層面以及國家層面等因素與股權(quán)選擇之間的關(guān)系（洪聯(lián)英等，2015；Gaffney等，2016；Contractor等，2014；Lahiri等，2013；林季紅和張璐，2013；Chari和Chang，2009），但忽視了企業(yè)海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇的影響。本文以并購動因為出發(fā)點，探索了并購動因影響股權(quán)選擇的路徑，深化了對股權(quán)選擇行為的理解。第二，與已往國內(nèi)學(xué)者解釋海外并購動因的理論（協(xié)同效應(yīng)理論和市場勢力理論）有所不同（蘇敬勤和劉靜，2013），本文研究側(cè)重于從資源基礎(chǔ)觀角度出發(fā)解釋中國企業(yè)的海外并購動因，豐富了現(xiàn)有的研究領(lǐng)域。第三，將海外并購視為一項動態(tài)的系統(tǒng)工程，探究企業(yè)經(jīng)營活動中盈利能力的變化對海外并購動因與股權(quán)選擇兩者關(guān)系的動態(tài)影響，為國際商務(wù)理論進行了有意義的深化和補充，并為學(xué)界提供了來自中國的經(jīng)驗證據(jù)。第四，不同于以往對企業(yè)海外并購動因的分析多采用案例研究的方法，本文巧妙地對海外并購動因進行了構(gòu)造和量化分析，為今后學(xué)者對投資動因轉(zhuǎn)化為投資效果的研究提供了值得借鑒的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）海外并購動因類型劃分的文獻回顧

企業(yè)對外直接投資的主要動因通?？梢愿爬閷Ｍ馐袌鲩_拓的需求，對自然資源的需求以及企業(yè)效率的尋求（Dunning，1998）。2006年世界投資報告又明確將戰(zhàn)略性資產(chǎn)尋求動因列為與前三種主要對外投資動因并列的第四種動因（Yu等，2015；王鳳彬和楊陽2013）。近些年，由于新興市場國家海外并購交易數(shù)量的快速攀升，已有基于西方的并購動因理論并不能很好地解釋來自新興市場國家的海外并購動因（蘇敬勤和劉靜，2013），一些學(xué)者嘗試運用資源基礎(chǔ)觀對新興國家跨國企業(yè)的海外并購動因進行研究。從本質(zhì)上看，資源基礎(chǔ)觀視角下對海外并購動因的解釋與主流的對外直接投資理論是兼容的（Gubbi，2015；Yu等，2015；Zheng等，2016；Nicholson和Salaber，2013；Lahiri等，2013）。例如Zheng等（2016）指出，對戰(zhàn)略資產(chǎn)的尋求已經(jīng)開始越來越受到中國企業(yè)的關(guān)注。此外，王鳳彬和楊陽（2013）研究指出，對海外新市場的尋求也仍然是新興市場國家開展海外并購的主要動因之一。至于對效率的尋求動因，例如成本的降低，相比與發(fā)達國家企業(yè)而言，對于新興市場的跨國企業(yè)來說并不太可能是驅(qū)動對外直接投資的主要動因，并且對效率的尋求往往是企業(yè)通過開拓市場和獲取資源后不斷整合過程中自然產(chǎn)生的一種結(jié)果（Buckley等，2007）。對于部分企業(yè)存在對優(yōu)質(zhì)自然資源尋求的動因，Gubbi（2015）指出，在股權(quán)選擇的決策過程中，自然資源尋求動因很可能扮演著并不重要的角色，因為對自然資源的尋求通?？梢酝ㄟ^合同采購或者直接與東道國談判方式進行，并且自然資源尋求也易受外生環(huán)境、自然條件的影響。更重要的是，近年來新興市場國家企業(yè)特別是中國企業(yè)不僅僅關(guān)注對自然資源的尋求，也越來越多開始關(guān)注對于海外發(fā)達國家市場的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求（例如技術(shù)資源、研發(fā)、品牌推廣、管理經(jīng)驗等）。據(jù)此，本文重點聚焦中國企業(yè)海外市場開拓和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求這兩類主要的海外并購動因，不考慮以自然資源尋求為動因的樣本事件。以下結(jié)合相關(guān)文獻述評，從海外市場開拓和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求這兩類動因展開假設(shè)推演。

（二）企業(yè)海外并購動因與股權(quán)選擇

就海外市場開拓動因的企業(yè)而言，企業(yè)更關(guān)注區(qū)位因素，例如目標方所在的市場區(qū)域（Dunning，1998；Anand和Delios，2002）。因此，針對于海外市場開拓動因企業(yè)的股權(quán)選擇，企業(yè)很可能傾向于對目標方持有高比重的股權(quán)份額或采取完全控股方式，理由如下：一方面，當企業(yè)向新興市場國家或者欠發(fā)達地區(qū)拓展海外市場時，學(xué)者Cuervo-Cazurra和Genc（2008）、Meyer等（2009）指出，對于新興市場國家的跨國企業(yè)來說，其在本土市場的經(jīng)驗積累對于熟悉海外同類或類似的新興市場具有重要的幫助作用，對當?shù)睾献鞣降闹R與經(jīng)驗的依賴程度也相對較少，在并購后為保持有效運營也偏愛完全控股的股權(quán)策略。此外，在制度環(huán)境較薄弱的區(qū)域，采用高比重股權(quán)份額的策略能夠幫助本土企業(yè)的海外資產(chǎn)進行更為有效的管理與控制（Gubbi，2015）。另一方面，當企業(yè)在發(fā)達國家拓展海外市場時，一般有機會進入細分市場，獲取銷售渠道、網(wǎng)絡(luò)以及市場中的重要客戶資源，也有機會在其相應(yīng)的價值鏈條中進行延展活動。Meyer等（2009）指出，在企業(yè)海外市場規(guī)模、服務(wù)范圍不斷擴大和延伸的同時，為追求較好的協(xié)同效應(yīng)以及互補需要也要求資產(chǎn)由一方進行管理。例如2016年上市公司第一筆海外并購交易：青島海爾股份有限公司收購美國GE APPLIANCES公司100%股權(quán)。對于此次交易的投資目的，據(jù)公告顯示，海爾看重的是GE電器在北美地區(qū)的市場占有率，然而目前海爾在美國市場的份額只有1.1%，相比之下，GE家電在美國市場占據(jù)了將近14%的份額，海爾希望通過對GE采用完全控股的方式來更好地提升在美國市場中的份額。此外，加之發(fā)達國家市場本身對新興市場國家的跨國企業(yè)存在“新進入者劣勢”的印象，致使具有海外市場開拓動因的企業(yè)在發(fā)達國家中找到一起共同承擔風險的目標方實際上也是非常困難的（Gaffney等，2016），因而企業(yè)自身也不得不提高對目標方的股權(quán)參與程度，進而選擇完全控股方式或者采用較高比重的持股份額策略。

與具有海外市場開拓動因的企業(yè)相比，具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)不僅關(guān)注目標方市場區(qū)位，而且更為關(guān)注目標企業(yè)的自身優(yōu)勢。企業(yè)對于戰(zhàn)略資產(chǎn)的尋求，一個至關(guān)重要的問題是由于戰(zhàn)略資產(chǎn)是企業(yè)層面的資源和能力，通常難以交換、模仿，且資產(chǎn)專用性較強，一般很難從組織間轉(zhuǎn)移，因此Chen（2008）曾指出，具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)，對目標方采取獨資模式要優(yōu)于合資模式。然而，本文認為，作為新興市場國家的企業(yè)在進行戰(zhàn)略資產(chǎn)收購時，為了達到其目的，可能不會選擇高比重控股的策略。理由如下：首先，已有研究指出發(fā)達國家的市場通常與優(yōu)質(zhì)的資源和能力緊密相連，新興市場國家尋求的戰(zhàn)略資產(chǎn)一般通常很難在本國或類似市場尋求到，進而通常進入發(fā)達國家市場去尋求（Zheng等，2016）。然而對于新興市場國家中的跨國企業(yè)，卻面臨著更大程度的新進入者劣勢影響，目標方通常不情愿被完全控股或者接受高控制的股權(quán)策略，因此來自新興市場國家的跨國企業(yè)很可能為了實現(xiàn)戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求的計劃而向目標方進行妥協(xié)（Contractor等，2014）。其次，Gubbi（2015）研究發(fā)現(xiàn)，被收購企業(yè)的戰(zhàn)略資產(chǎn)越多、未來的發(fā)展?jié)摿υ酱?，那么競標的收購企業(yè)也會越多，被收購企業(yè)可以通過延長談判在多家收購方中選擇最優(yōu)的并購交易。然而，新興市場國家的跨國企業(yè)在面臨自身約束以及缺乏相對優(yōu)勢的情況下，很可能為了快速完成交易從而暫時中止對被收購方股權(quán)采取完全收購的策略。最后，對于出于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)，盡管一些學(xué)者認為完全控股方式要優(yōu)于部分控股方式（Anand和Delios，2002；Chen，2008），但是由于來自新興市場國家的跨國企業(yè)很可能會對目標方在股權(quán)選擇上做出妥協(xié)，雖然這會降低投資和獲取戰(zhàn)略資源后所產(chǎn)生的回報，但已經(jīng)建立起的資源依賴關(guān)系也將為后續(xù)雙方合作帶來更大的靈活性，同時也給收購方進一步增持留下空間。合并以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件相同時，相對于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)，具有海外市場開拓動因的企業(yè)更傾向于較高的股權(quán)并購比例。

（三）盈利能力對企業(yè)海外并購動因與股權(quán)選擇關(guān)系的影響

企業(yè)擁有的良好盈利能力通常會給合作方、市場各相關(guān)利益主體帶來積極的評價，能夠“緩和”新興市場國家跨國企業(yè)在國際市場上所處于的相對劣勢的地位（Moatti等，2015），進而對收購方的股權(quán)選擇提供了更多可能。具體而言，對于具有戰(zhàn)略資產(chǎn)動因的企業(yè)來說，一方面，隨著盈利能力的不斷提升，企業(yè)可以憑借其良好的經(jīng)營記錄取得一個相對優(yōu)勢的地位，通過跨境傳遞將技術(shù)、知識、能力內(nèi)部化，企業(yè)也逐漸會擁有更強的市場勢力（洪聯(lián)英等，2015），進而企業(yè)增持股權(quán)的意愿也可能會表現(xiàn)得更加強烈。另一方面，新興市場國家的跨國企業(yè)有優(yōu)勢去應(yīng)對高速增長的變化，在這種動態(tài)環(huán)境中，擁有戰(zhàn)略資產(chǎn)的目標方通常通過技術(shù)資源、營銷經(jīng)驗和管理能力與收購方建立各方面的良好合作關(guān)系（Gubbi，2015）。Boateng等（2008）指出當雙方互相合作產(chǎn)生優(yōu)勢時，彼此間資源依賴程度的不斷增加可能會使雙方經(jīng)營過程中產(chǎn)生的分歧范圍縮小，摩擦也很可能相應(yīng)減少，實體間的合作意愿會進一步增強，此時具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)也更傾向于繼續(xù)向目標方增持其股權(quán)，增加對目標方的股權(quán)比重。然而，與具有戰(zhàn)略資產(chǎn)動因的企業(yè)對比，就具有海外市場擴張動因的企業(yè)而言，如果目標方位于發(fā)達國家，那么來自新興市場國家的海外企業(yè)盈利能力的不斷增長也將會對目標方釋放出積極信號，進而可以緩解目標方對預(yù)期業(yè)績的疑慮（Moatti等，2015），并且來自新興市場跨國企業(yè)的盈利水平的提升也會反映出潛在的增長機會和廣闊的市場發(fā)展空間。在此環(huán)境中，發(fā)達國家的目標方必將注入更多的資金，與新興市場的收購方保持更為密切地聯(lián)系，以此來鞏固和擴大市場份額。此時，具有海外市場擴張動因的企業(yè)，其高比重控股或者完全控股的方式很可能發(fā)生改變（Contractor等，2014；Yu等，2015；Buckley等，2016）。類似地，如果目標方在發(fā)展中國家，新興市場國家跨國企業(yè)擁有的良好盈利能力很可能在談判中占據(jù)優(yōu)勢地位并對目標方資產(chǎn)的依賴程度也很可能降低，目標方也傾向于同良好盈利能力的收購方組成合作團隊去相互學(xué)習(xí)、提升效率（Cuervo-Cazurra和Genc，2008），這時目標方很可能會傾向提高股權(quán)參與度，而此時收購方也樂意通過減少股權(quán)比重來增加收購方的流動性（Gubbi，2015）。在此環(huán)境中，隨著收購方盈利能力的提升，具有海外市場開拓動因的企業(yè)很可能會降低股權(quán)比重，調(diào)整高比重的股權(quán)選擇策略。合并以上討論，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：盈利能力可以顯著地調(diào)節(jié)企業(yè)海外并購動因與股權(quán)選擇之間的關(guān)系，即與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)相比，隨著企業(yè)盈利能力的不斷提升，具有海外市場開拓動因的企業(yè)，其股權(quán)并購比例較高的行為會被顯著削弱。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文通過從BVD-Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫中的“海外并購事件”欄目提取2001年1月至2016年9月期間宣告發(fā)生并且已經(jīng)完成的中國企業(yè)海外并購事件為原始樣本，并按照如下標準進行篩選：（1）并購方為中國上市公司，目標方為非中國大陸企業(yè)及境外企業(yè)（考慮到中國香港作為特別行政區(qū)，經(jīng)濟制度的特殊性，故納入目標方企業(yè)范疇）。（2）考慮到部分企業(yè)在內(nèi)地及海外可能存在多地上市的情形，因此按照顧露露和Reed（2011）的做法選擇其在海外并購事件發(fā)生時市值最高、市場流動性最好的某一地上市公司。（3）一般來說，收購股權(quán)比例至少達到50%以上可以被嚴格地視為一項海外并購事件，這在已有研究中是非常普遍的，本文也遵循學(xué)者Stiebale（2016）、Guadulape等（2012）的做法，選擇企業(yè)持有目標方多數(shù)股權(quán)（majority acquisitions）的海外并購交易事件。（4）剔除金融類上市公司的海外并購交易事件。（5）剔除上市年度不足一年的公司和數(shù)據(jù)不完整公司。（6）本文借鑒王鳳彬和楊陽（2013）、Gubbi（2015）等國內(nèi)外學(xué)者的做法，將重心放在確認戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求和海外市場開拓這兩類核心的動因上，并剔除以自然資源獲取為目標的海外并購交易樣本；本文最終樣本涉及132起海外并購交易事件，共涉及118家上市公司，行業(yè)劃分按照中國證券監(jiān)督管理委員會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定，樣本數(shù)據(jù)分布特征如表1所示。本文的海外并購動因通過BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫中的“交易資訊信息”欄目、手動查詢上市公司公告的歷史記錄以及巨潮資訊網(wǎng)、中財網(wǎng)、證券時報網(wǎng)、中國證券報·中證網(wǎng)等主要證券信息披露的媒體三方核對后得到。中國企業(yè)對海外目標方的股權(quán)并購比例（majority share）也來自BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫。其他數(shù)據(jù)來自BVDOSIRIS數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)處理使用的統(tǒng)計工具為R version 3.3.1。

（二）研究變量測量

1. 股權(quán)選擇。海外并購股權(quán)選擇即并購方收購東道國目標企業(yè)的股權(quán)比重。參考Chari和Chang（2009）、Guadulape等（2012）、Ouimet（2013）的做法，本文采用中國企業(yè)海外并購的股權(quán)比例作為因變量，股權(quán)并購比例作為連續(xù)變量能夠更加準確的反映出海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響。在穩(wěn)健性檢驗中，還將針對股權(quán)并購比例采用虛擬變量進行觀測，即收購股權(quán)比例大于95%，視為完全控股，以“1”表示，其他則視為多數(shù)控股權(quán)，以“0”表示，以增強結(jié)論的穩(wěn)健性。

表1 樣本數(shù)據(jù)分布特征描述

2. 海外并購動因測量。從現(xiàn)有文獻來看，由于中國企業(yè)海外研究樣本相對較少，單一或多案例分析法在傳統(tǒng)并購動因理論中被廣泛采用（吳先明和蘇志文，2014；周紹妮和文海濤，2013；蘇敬勤和劉靜，2013；李青原等，2011）。在已有經(jīng)驗研究中，刻畫并購動因的主要方法有：國內(nèi)學(xué)者邵新建等（2012）使用并購交易公告的文本信息進行分析，如果文本內(nèi)容顯示并購目標屬于能源或者礦產(chǎn)企業(yè)，則將其歸類為尋求自然資源動因，否則視為創(chuàng)造性資產(chǎn)尋求動因并采用單一的虛擬變量進行相應(yīng)賦值。王鳳彬和楊陽（2013）在剔除以自然資源并購動因的樣本后，對交易公告信息進行分析，將研究重心放在探索型FDI項目（戰(zhàn)略資產(chǎn)的尋求）上，如果文本的核心內(nèi)容屬于上述信息，則視為探索型FDI項目（事件），其余則籠統(tǒng)地視為傳統(tǒng)型FDI項目，并采用單一的虛擬變量進行賦值刻畫。何任（2014）利用并購公告的文本信息，提煉公告中含有并購動因的關(guān)鍵詞語，并按照并購動因的分類標準作為判斷依據(jù)進行歸類。國外學(xué)者Boateng等（2008）在研究中國企業(yè)海外戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因與并購績效的關(guān)系中，對于動因的刻畫也通過并購交易公告以及《中國日報》（海外版）的文本信息進行提煉，如果符合戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求定義的則賦值為1，其余則歸為其他。Gubbi（2015）通過查閱印度上市公司的并購公告信息，使用BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫中并購交易資訊信息欄目以及媒體對該并購交易事件發(fā)生或者完成時對企業(yè)高層訪談新聞進行文本分析，同時按照海外動因類型的標準將交易動因進行歸類衡量。本文通過手工收集相應(yīng)的信息資料，由本文兩位作者和一位精通企業(yè)并購理論的金融碩士生借鑒扎根理論思想共同對文本信息進行編碼，具體做法如下：首先，系統(tǒng)性地收集并查閱上市公司含有該起海外并購交易事件期間所涉及的歷史公告、中報、年報等文獻資料，信息均通過巨潮資訊網(wǎng)、中財網(wǎng)、證券時報網(wǎng)、中國證券報·中證網(wǎng)等主要證券媒體披露的公開權(quán)威信息渠道進行交叉核對后得到。其次，針對上市公司披露的投資動機或者收購交易目的相關(guān)文本信息進行開放式編碼，將文本數(shù)據(jù)進行重構(gòu)以便形成概念化標簽，隨后對這些內(nèi)容相近或重復(fù)的標簽進行提煉，形成若干個核心概念。本文通過對資料初始編碼，從文本資料中抽象出市場份額、銷售渠道、海外客戶群、產(chǎn)品線（鏈）、管理經(jīng)驗、技術(shù)、研發(fā)能力、品牌優(yōu)勢等概念。接下來，對已有資料的初始編碼進行二次編碼，目的是對原有資料和已有文獻對海外并購動因類型的概念做進一步挖掘、對比和歸納。例如對于海外市場開拓動因，從資源基礎(chǔ)觀以及傳統(tǒng)的國際商務(wù)研究來看，海外市場開拓動因不僅體現(xiàn)在對銷售渠道的開拓，它本身也反映了企業(yè)戰(zhàn)略，以及企業(yè)對海外資源的掌控與監(jiān)督（王鳳彬和楊陽，2013；Gubbi，2015）。這一概念在已有文獻中通常包含有開拓新市場、新業(yè)務(wù)，獲得產(chǎn)品的銷售渠道及網(wǎng)絡(luò)，增加市場份額，占有重要市場、新增產(chǎn)品線等這些內(nèi)容。類似地，對于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因，資源基礎(chǔ)觀認為具有價值的、稀缺的、難以模仿的以及難以替代的資源是組織競爭優(yōu)勢的主要來源，現(xiàn)有文獻通常將戰(zhàn)略資產(chǎn)視為一個抽象的概念，一般包括企業(yè)為增強競爭優(yōu)勢向外部尋求或者期望獲得的戰(zhàn)略性“資源”。表現(xiàn)為獲取技術(shù)資源、生產(chǎn)過程中所需的特定資產(chǎn)或關(guān)鍵資源、新產(chǎn)品、專利、高質(zhì)量的互補性資產(chǎn)，也包括并購后所獲得的先進的管理與銷售經(jīng)驗、品牌運營經(jīng)驗等（Buckley等，2016；王鳳彬和楊陽，2013；Zheng等，2016；Boateng等，2008）。通過對文本信息的概念標簽和已有文獻對其概念所包含范疇進行歸納，分析上市公司該筆海外并購交易的最核心動因（編碼的具體過程見附錄）。此外本文也使用了R語言文本挖掘相關(guān)算法包進行文本分詞，利用關(guān)鍵詞對文本的貢獻度進行分析作為海外動因歸類的輔助判斷手段。最后，在變量的設(shè)置上，借鑒國內(nèi)學(xué)者邵新建等（2012）、王鳳彬和楊陽（2013）的做法，采用虛擬變量對海外并購動因進行設(shè)定，其中將具有海外市場開拓導(dǎo)向動因的企業(yè)賦值為1、具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求導(dǎo)向動因的企業(yè)賦值為0。

3. 盈利能力。借鑒Moatti等（2015）的做法，利潤率指標可以很好地用來反映在供求市場中企業(yè)在每個財務(wù)年度內(nèi)盈利能力的變化情況，即本文采用營業(yè)利潤率（operating margin）作為企業(yè)盈利能力的代理變量。后文的穩(wěn)健性檢驗中，依照國內(nèi)學(xué)者梁中華和余淼杰（2014）、張西征等（2012）的做法，選取銷售利潤率指標作為盈利能力的代理變量，以增強結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 控制變量。參考洪聯(lián)英等（2015）、Yu等（2015）、Cui和Jiang（2012）、Chari和Chang（2009）以及Chen（2008）的做法，本文控制了微觀、宏觀層面的重要變量?？刂谱兞浚–ontrols）具體包括以下變量：第一大股東持股比例指標（CR1）、海外并購經(jīng)驗指標（MAexperience）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、總資產(chǎn)收益率指標（ROA）、現(xiàn)金比率指標（CashFlow）、公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示的公司規(guī)模（LnFirmSize）、經(jīng)營杠桿指標（FinanLev）、產(chǎn)品市場競爭程度（HHI）、行業(yè)類別虛擬變量（Industry）、目標方所在國家經(jīng)濟地位（Developed）、年份虛擬變量（Yeardummy）等。

（三）研究模型和變量定義

1. Tobit模型與設(shè)計

Tobit模型估計介紹如下：

基本檢驗?zāi)Ｐ?：

基本檢驗?zāi)Ｐ?：

2. 變量定義匯總

表2 主要變量定義及計算方法

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3列示了對各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，由于財務(wù)數(shù)據(jù)存在少數(shù)異常值，因此在全樣本水平對連續(xù)變量1% 以下和99% 以上的分位數(shù)進行Winsorize處理，以消除異常值對分析結(jié)果造成的偏差。Panel A是全樣本的描述性統(tǒng)計，從統(tǒng)計結(jié)果來看，在132個樣本觀測值中，中國上市公司對目標方股權(quán)并購比例平均為89.90%，有90起海外并購交易事件采用完全控股方式，占樣本數(shù)據(jù)的68.18%。從核心解釋變量來看，平均來說，具有海外市場開拓動因的并購交易事件占比為54.55%，具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的交易事件占比為45.45%，這與近年來我國企業(yè)興起尋求海外戰(zhàn)略資產(chǎn)的新現(xiàn)象符合；樣本公司盈利能力水平均值為9.91%。從控制變量描述性統(tǒng)計來看，國有控股的上市公司海外并購交易事件占樣本的比例為40.15%，這可能是因為，一方面本文研究并不關(guān)注自然資源尋求動因的企業(yè)和金融行業(yè)類別的企業(yè)，而這些企業(yè)通常往往是大型國有企業(yè)，另一方面也反映出非國有企業(yè)“走出去”的內(nèi)生動力的日益增強的現(xiàn)狀；曾經(jīng)有海外并購交易經(jīng)驗的中國上市公司企業(yè)占樣本的13.64%，這反映出中國上市公司海外并購的經(jīng)驗正在不斷積累的客觀事實，從事制造行業(yè)（大類）的中國企業(yè)占交易樣本的70.45%。從產(chǎn)業(yè)市場集中度來看，企業(yè)所在的行業(yè)的競爭非常充分。從目標方企業(yè)所處的區(qū)位來看，選擇發(fā)達國家為目的地的占樣本的69.70%；為了檢驗海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響，本文基于海外并購動因類型分組進行均值和中位數(shù)檢驗。從Panel B可以看出，具有海外市場開拓動因的企業(yè)的股權(quán)并購比例顯著高于具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)，并且具有不同動因類型的企業(yè)對控股方式也表現(xiàn)出一定的偏好，這初步驗證了本文的假設(shè)1。Panel C還分別列示了同一性質(zhì)的企業(yè)具有不同的動因所表現(xiàn)出的股權(quán)選擇行為差異，這些都為后續(xù)研究提供了一個非常好的契機。此外，對于相關(guān)性檢驗，模型中解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較低，并且在回歸分析中的各模型方差膨脹因子（VIF）均小于3，小于多重共線性的臨界值10，因此不會產(chǎn)生嚴重的多重共線性問題。限于篇幅，相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果未在文中列示。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計表

（二）回歸分析結(jié)果

表4報告了海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響，以及引入企業(yè)盈利能力與海外并購動因的交互項后對全樣本回歸的結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，模型中的海外并購動因變量的回歸系數(shù)均為正，而且都顯著。模型1是對假設(shè)1的檢驗結(jié)果，實證結(jié)果顯示，海外并購動因變量的回歸系數(shù)在1%水平下顯著，其系數(shù)的符號與預(yù)期一致。這說明，在其他因素不變的條件下，與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)相比，具有海外市場開拓動因的企業(yè)更傾向于較高的股權(quán)并購比例，從而驗證了假設(shè)1。進一步地，在模型1的基礎(chǔ)上，本文繼續(xù)檢驗中國上市公司盈利能力對海外并購動因和股權(quán)選擇行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型2是對假設(shè)2的檢驗，結(jié)果顯示，海外并購動因變量的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，企業(yè)盈利能力對海外并購的股權(quán)選擇行為具有顯著的正向影響，本文研究關(guān)心的交互項Motives×Operating Margin的系數(shù)在10%水平下顯著為負，從而支持了假設(shè)2。這說明，與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)相比，在其他因素保持不變的條件下，隨著企業(yè)盈利能力的不斷增強，具有海外市場開拓動因的企業(yè)，其股權(quán)并購比例較高的行為會被顯著削弱。在前文的模型1和2中，我們采用了股權(quán)并購比例（Majority share）作為因變量并采用Tobit模型進行分析。為增強結(jié)論的穩(wěn)健性，模型3和模型4采用是否完全控股這一虛擬變量（WOS）作為股權(quán)選擇行為的代理變量并對其采用Probit回歸模型進行分析。從模型3和模型4列示的結(jié)果來看，海外并購動因變量的回歸系數(shù)以及交互項Motives×Operating Margin的系數(shù)及符號均與模型1和模型2一致，檢驗的結(jié)果也說明，相對于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)，具有海外市場開拓動因的企業(yè)更傾向于采用完全控股這種股權(quán)選擇方式，企業(yè)盈利能力的提升會顯著調(diào)節(jié)并購動因與海外控股方式之間的關(guān)系。以上結(jié)果表明，并購動因?qū)蓹?quán)策略選擇確實能產(chǎn)生顯著的影響，并且企業(yè)需要關(guān)注在海外并購過程中提升自身“內(nèi)功”建設(shè)的重要性，例如加強盈利能力的建設(shè)。此外本文替換模型中的盈利指標營業(yè)利潤率（Operating Margin），選取凈利率（Net Margin）和毛利率（Gross Margin），檢驗得到結(jié)果也與表4保持一致，由于篇幅所限，文中不再列示。綜合本部分的實證結(jié)果，本文認為前文的假設(shè)得到了支持。

表4 海外并購動因、企業(yè)盈利能力與股權(quán)選擇回歸結(jié)果分析

（三）內(nèi)生性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文采取以下方式進行內(nèi)生性檢驗：由于本文的結(jié)論還可能受到樣本選擇性偏誤的影響，具體來說，按照先前學(xué)者研究慣例，樣本通常會選擇交易狀態(tài)已經(jīng)完成的并購事件，但本文為了控制由于樣本選擇性偏誤所可能帶來的內(nèi)生性問題，在原有研究樣本的基礎(chǔ)上還將未完成的海外并購交易事件納入。其具體的交易狀態(tài)包括交易已正式宣告但尚在進行狀態(tài)、并購交易暫停中止狀態(tài)、并購交易撤銷狀態(tài)等。同時，本文采用Heckman兩階段模型來克服這一問題：在第一階段，選擇中國企業(yè)是否能夠成功地完成收購交易（Sucess）這一虛擬變量作為被解釋變量構(gòu)造Probit模型，并參考了Li等（2016）以及張建紅等（2010）的研究，在原有模型解釋變量的基礎(chǔ)上增加宏觀層面的文化距離（CultureDistance）這一虛擬變量，基于以上處理，本文在第一階段使用的Probit模型如下：

通過第一階段模型，計算逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio），然后代入到原模型，進行第二階段回歸。表5列示回歸結(jié)果的同時也報告了Inverse Mills Ratio統(tǒng)計量，由統(tǒng)計量的結(jié)果顯示，Inverse Mills Ratio統(tǒng)計量結(jié)果不顯著，故不拒絕原假設(shè)，說明本文的研究并不存在樣本自選擇問題。從表5列示的第二階段的回歸結(jié)果來看，本文的主要結(jié)論依然成立。

表5 內(nèi)生性檢驗Heckman檢驗第二階段回歸結(jié)果

（四）基于不同情境下的進一步檢驗

本節(jié)中我們將進一步考察在不同情境下企業(yè)海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響以及盈利能力對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的分化表現(xiàn)。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)分布特征（表1）和描述性統(tǒng)計結(jié)果（表3）檢驗了企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)差異以及目標方國家市場地位這三種重要特征。從表6模型1至模型6的分組檢驗結(jié)果來看，在不同情境下，企業(yè)的海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇行為仍然具有顯著影響，而企業(yè)盈利能力對這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)則表現(xiàn)出一定程度的分化。這種分化體現(xiàn)在：（1）相比于國有企業(yè)，企業(yè)盈利能力對海外并購動因與股權(quán)選擇行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯?？赡艿慕忉屖菄衅髽I(yè)的海外并購或許含有其政治動機使得東道國政府乃至企業(yè)產(chǎn)生一定的警惕與顧慮（邵新建等，2012），使得國有企業(yè)的盈利能力與海外并購動因的交互作用相比于非國有企業(yè)要有所弱化。（2）至于行業(yè)差異以及海外并購的區(qū)位差異，對于中國企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)，往往會選擇發(fā)達國家和地區(qū)。一般來說，這類市場投資環(huán)境較好、市場成熟度高、技術(shù)水平較高，而對于中國企業(yè)來說，進入這類市場必須擁有自身

某方面的相對優(yōu)勢（顧露露和Reed，2011），此時中國企業(yè)可以憑借良好的經(jīng)營活動來增強其議價能力進而形成相對的優(yōu)勢，由此，企業(yè)盈利能力對于制造業(yè)企業(yè)和面對發(fā)達國家的目標企業(yè)來說，也就成為顯著影響股權(quán)選擇的重要因素，其調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)得更加顯著。由本節(jié)的分組檢驗結(jié)果可見，表6基于不同情境下的實證發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1和假設(shè)2也較為吻合。

表6 基于不同情境下的分組回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

利用BVD-Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫，通過查閱中國上市公司發(fā)起的海外收購事件，手工收集了上市公司海外并購動因的數(shù)據(jù)，將資源基礎(chǔ)觀理論整合到國際商務(wù)研究框架中，實證檢驗了企業(yè)海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇的影響，并進一步探討了企業(yè)盈利能力對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇有顯著影響，具有不同類型海外并購動因的企業(yè)存在特定的股權(quán)選擇偏好，相對于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)，具有海外市場開拓動因的企業(yè)傾向于較高的股權(quán)并購比例；第二，在并購整合過程中，盈利能力可以顯著地調(diào)節(jié)企業(yè)海外并購動因與股權(quán)選擇之間的關(guān)系，即與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動因的企業(yè)相比，隨著企業(yè)盈利能力的不斷提升，具有海外市場開拓動因的企業(yè)，其股權(quán)并購比例較高的行為會被顯著削弱；第三，在不同情境下，企業(yè)的海外并購動因?qū)蓹?quán)選擇行為仍然具有顯著影響，而企業(yè)盈利能力對這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)則表現(xiàn)出一定程度的分化。

本文的研究結(jié)論對我國企業(yè)的海外并購具有較強的借鑒意義。首先，企業(yè)的海外并購動因確實會影響股權(quán)選擇行為。本文認為對于中國企業(yè)海外并購事件，由于資金量投入巨大，所要求的項目回報承諾往往較高，但本身涉及的風險也很大，因此對于企業(yè)而言，一定要認識到其交易事件背后的核心并購動因可能對股權(quán)選擇行為帶來的影響，避免由于企業(yè)海外并購存在的盲目性、目的性不明確所帶來的后續(xù)發(fā)展隱患。其次，要避免偏向完全控股的選擇誤區(qū)。實際上持有高比重的股權(quán)份額并不代表對海外組織的控制，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司內(nèi)部控制的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，其股權(quán)比例只是實現(xiàn)支配意愿和支配強度的基本方法，大量資金的投入反而可能會導(dǎo)致企業(yè)承受高杠桿風險，這需要企業(yè)根據(jù)市場需求、自身海外并購動因以及成本收益等原則來綜合考慮。最后，海外并購的主體是企業(yè)，由于目前中國企業(yè)整體上并不具有所有權(quán)優(yōu)勢，因此在注重國家、制度、行業(yè)層面等因素下，企業(yè)還要著力加強微觀基礎(chǔ)建設(shè)，培育和構(gòu)建我國企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢，特別是在國際化過程中要注重企業(yè)經(jīng)營能力的培養(yǎng)，提升自身盈利水平以增進企業(yè)在海外并購過程中的議價能力，通過企業(yè)的盈利能力指標進一步優(yōu)化調(diào)整海外并購的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并最終引導(dǎo)企業(yè)理性的進行股權(quán)選擇。

需要指出的是，本研究還存在以下不足：在被并購企業(yè)數(shù)據(jù)的可獲取性方面，盡管本文使用了相關(guān)的研究數(shù)據(jù)庫，但是從我國上市公司跨境并購的目標方企業(yè)特點來看，目標方為非上市公司占據(jù)研究樣本的絕大多數(shù)，故本文在實證模型中，對于控制變量，可能無法包含更多的目標企業(yè)的特征數(shù)據(jù)。此外，由于本文聚焦于企業(yè)海外投資動因?qū)蓹?quán)選擇的影響，兼談了企業(yè)的微觀重要因素即盈利能力對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，對于其他一些重要外部因素是否也會對以上兩者關(guān)系產(chǎn)生影響，這是未來值得深入研究的問題。

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