如何破除銀行估值天花板

方斐

央行發(fā)布的2018年1月信貸數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示，1月新增人民幣貸款2.9萬億元，余額同比增速為12.6%；新增社會(huì)融資3.06萬億元，比上年同期少增6367億元；人民幣存款新增3.86萬億元，同比多增2.38萬億元；M2同比增速為8.6 %，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

總體來看，1月信貸同比多增，社融增速下降；雖然M2同比增速反彈至8.6%，但仍在低位徘徊，符合市場(chǎng)的預(yù)期。

截至2018年1月，M2余額為172.08萬億元，環(huán)比多增4.40萬億元，同比增長8.6%，比上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，基本符合市場(chǎng)此前的預(yù)期。而M1同比增長15%，同樣較上月回升3.2個(gè)百分點(diǎn)。

1月25日，央行以普惠金融的方式定向降準(zhǔn)釋放4500億元以上流動(dòng)性，這是1月M2 環(huán)比回升的主要助力。從回升速度來看，M1回升速度要明顯大于M2，“剪刀差”有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，一方面是由于普惠定向降準(zhǔn)流動(dòng)性釋放的時(shí)候?qū)⒔碌?；另一方面是由于春?jié)期間流通現(xiàn)金（含活期存款）需求旺盛。預(yù)計(jì)2月份M1、M2將進(jìn)一步回升，“剪刀差”也將進(jìn)一步擴(kuò)大。

正如市場(chǎng)此前的普遍預(yù)期，1月份的數(shù)據(jù)是一季度流動(dòng)性漸趨向好的最好證明，一季度M2同比增速回到9%以上的概率極大。主要根據(jù)如下：一是普惠金融定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性的支撐；二是央行建立了臨時(shí)流動(dòng)性準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，最高可釋放2萬億元以上的流動(dòng)性，將保證2月份充足的流動(dòng)性；三是一季度信貸投放規(guī)模將達(dá)全年的30%-40%，這將導(dǎo)致存款派生能力的增強(qiáng)。此外，也存在一些不利因素，春節(jié)期間流通中現(xiàn)金明顯增多，可能帶來存款派生能力的下降。

流動(dòng)性趨勢(shì)改善

截至1月末，社融余額為177.60萬億元，當(dāng)月增量3.06萬億元，環(huán)比多增1.92萬億元。其中，本外幣貸款增加2.72萬億元，環(huán)比多增2.12萬億元，是社融增長的主要來源，主要是1月份信貸額度充裕，融資需求旺盛，項(xiàng)目儲(chǔ)備較多三層原因疊加所致。

雖然1月新增社融3.06萬億元，但由于受監(jiān)管的影響，表外融資下降明顯。在表外融資方面，1月表外融資規(guī)模新增1178億元，較上月明顯減少，尤其是委托貸款凈減少714億元（上月增加601億元），信托貸款僅增455億元（上月增加2245.17億元），只有未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增1437億元，較上月多增761億元。

不過，以上變化符合市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前監(jiān)管形勢(shì)的判斷，以《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》與《規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》為代表的表外業(yè)務(wù)監(jiān)管文件取得了明顯的效果，這種表外監(jiān)管力度未來仍將持續(xù)，并帶來表外融資規(guī)模和占比的繼續(xù)減少。

在其他融資渠道方面，1月新增企業(yè)債融資1194億元，環(huán)比多增851億元，新增權(quán)益融資500億元，環(huán)比少增291億元，主因是IPO放緩。雖然當(dāng)前企業(yè)融資需求仍比較旺盛，但在表外融資困難的情況下，企業(yè)尋求表內(nèi)貸款或發(fā)行債券融資的需求很高。

1月，銀行新增人民幣貸款2.9萬億元，比上月多增2.32萬億元，同樣比2017年1月多增8700億元，對(duì)公貸款增長顯著，超出市場(chǎng)預(yù)期。分部門來看，1月，居民貸款增加了9016億元，環(huán)比多增5722億元，其中，短期貸款環(huán)比多增2925億元，中長期貸款多增2798億元。1月，企業(yè)貸款增加1.78萬億元，比上月多增1.54萬億元，其中，短期貸款環(huán)比多增4734億元，中長期貸款多增1.12萬億元。此外，新增非銀機(jī)構(gòu)貸款1862億元，環(huán)比多增1909億元。

1月信貸環(huán)比增長明顯，主要原因有以下三點(diǎn)：一是年初銀行獲得新的信貸額度，預(yù)計(jì)2018年信貸額度規(guī)模為14.5萬億元，比2017年增長12%；二是企業(yè)融資需求旺盛，6.9%的GDP增速的數(shù)據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象明顯。在表外融資受到嚴(yán)格限制的情況下，企業(yè)對(duì)表內(nèi)信貸融資的需求愈加旺盛，尤其是中長期貸款需求增加；三是2017年年底由于銀行信貸額度用完，部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目只能在2018年投放，本著“早投放早受益”的原則，因此，一季度對(duì)公貸款明顯增多。

1月，人民幣存款增加3.86萬億元，而上月減少7929億元。同上面的判斷基本一致，定向降準(zhǔn)、流動(dòng)性動(dòng)用安排兩者釋放萬億元流動(dòng)性是主要原因。

1月，居民存款新增8676億元，較上月增加了879億元；企業(yè)存款新增221億元，較上月少增1.31萬億元；財(cái)政存款新增9809億元，較上月新增2.2萬億元；非銀機(jī)構(gòu)新增存款1.59萬億元，較上月新增2.50萬億元?？傮w來看，1月，人民幣存款結(jié)構(gòu)變化明顯，主要是企業(yè)存款向財(cái)政存款轉(zhuǎn)移，同時(shí)在“牛市”的推動(dòng)下，非銀存款也出現(xiàn)明顯的增加。

打破估值天花板

曾幾何時(shí)，市場(chǎng)對(duì)銀行板塊特別是大行的估值目標(biāo)只有1倍PB，而從2015年年底到2017年上半年，銀行板塊有接近兩年時(shí)間的估值一直低于1倍PB。最主要因素還是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，對(duì)中國高杠桿水平的擔(dān)憂（按IIF的統(tǒng)計(jì)，截至2017年一季度末，中國的非金融部門債務(wù)占GDP的比例達(dá)到242%；而按BIS的統(tǒng)計(jì)口徑，早已超過260%），這種擔(dān)憂使得銀行板塊估值面臨較長時(shí)間的1倍PB估值的天花板。

不過，從2016年年底開始，不管是行業(yè)整體數(shù)據(jù)還是上市銀行的報(bào)表，都能反映出銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)。但彼時(shí)，仍有不同聲音的存在，特別是外媒及海外投資者，擔(dān)憂是否“真實(shí)”不良率已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，以及擔(dān)憂國企高杠桿產(chǎn)生的隱性風(fēng)險(xiǎn)。而伴隨著金融監(jiān)管的趨嚴(yán)及去杠桿政策的推進(jìn)，投資者對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的顧慮將進(jìn)一步被打消。

對(duì)銀行業(yè)而言，強(qiáng)監(jiān)管降低了銀行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也打破了市場(chǎng)對(duì)銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)及不良的擔(dān)憂，破除了銀行估值的天花板，吸引了大量增量資金的關(guān)注，從而促進(jìn)板塊估值的進(jìn)一步提升。

從2017年3月份開始，銀監(jiān)會(huì)“三套利”專項(xiàng)檢查開啟了本輪的金融強(qiáng)監(jiān)管。同業(yè)、理財(cái)、表外業(yè)務(wù)是監(jiān)管檢查的重點(diǎn)，也是之前監(jiān)管套利最多、監(jiān)管最薄弱的業(yè)務(wù)。強(qiáng)監(jiān)管的目的在于資金流通去通道、壓縮影子銀行，降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)銀行資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從2017年4月份起，表外融資規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)大幅度的下降。強(qiáng)監(jiān)管一方面促進(jìn)融資需求回歸表內(nèi)，利于銀行貸款重定價(jià)的利率上??；另一方面抑制了資產(chǎn)泡沫，降低了銀行面臨的隱性風(fēng)險(xiǎn)。endprint

在強(qiáng)監(jiān)管的引導(dǎo)下，銀行正逐漸回歸本業(yè)，這在很大程度上降低了銀行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而使得銀行板塊估值仍有較大的上升空間。

回顧過去十年的銀行發(fā)展歷史，目前行業(yè)1.2倍PB剛剛達(dá)到歷史平均水平。而對(duì)標(biāo)海外銀行，中國商業(yè)銀行更是具有估值優(yōu)勢(shì)。隨著A股市場(chǎng)的不斷開放與國際接軌，應(yīng)該以更加全球化的視野來看待A股及A股銀行板塊。A股上市銀行具有高ROE、低估值的特性。銀行板塊向來業(yè)績穩(wěn)健、股息率較高、估值相對(duì)其他板塊仍處于較低水平，符合海外投資者的投資偏好。隨著監(jiān)管的推進(jìn)，將進(jìn)一步打消海外投資者對(duì)中國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

相信隨著A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)，將有更多海外資金關(guān)注銀行板塊，這有利于板塊估值進(jìn)一步平穩(wěn)地提升。

隨著世界主要經(jīng)濟(jì)體景氣度的回升，拉動(dòng)中國的出口增長，而宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的向好，使得銀行基本面改善有了較大的保障。

最新公布的2017年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，GDP增長率為6.9%，首次出現(xiàn)回升。工業(yè)增加值累計(jì)同比增長6.6%，出口拉動(dòng)是工業(yè)增加值大幅攀升的主要原因。2017年，凈出口對(duì)GDP累積同比的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，出口成為穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)增長的主要因素之一。而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的向好，是銀行基本面最有力的保障，企業(yè)盈利改善，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，伴隨著去杠桿政策的深化，將進(jìn)一步降低行業(yè)整體不良生成的壓力，從而改善銀行凈息差水平。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也給監(jiān)管帶來良好的時(shí)間窗口。2017年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長普遍提速，美國、加拿大、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日趨活躍，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，主要經(jīng)濟(jì)體景氣指數(shù)回升。2017年10月10日，IMF發(fā)布世界經(jīng)濟(jì)展望，將2018年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期上調(diào)至3.71%，預(yù)計(jì)2018年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍將加快，全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的過程中。這也給中國經(jīng)濟(jì)的增長提供了良好的外部環(huán)境。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大環(huán)境，給中國金融去杠桿、整治金融亂象等一系列監(jiān)管政策提供了良好的時(shí)間窗口。

年報(bào)披露期將至，從已經(jīng)披露業(yè)績快報(bào)的幾家銀行及前三季度的數(shù)據(jù)來看，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量已出現(xiàn)穩(wěn)步改善，凈息差邊際改善，凈利潤保持穩(wěn)定增長，行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健。招行等銀行的凈利潤增速已經(jīng)明顯回升，銀行板塊整體的業(yè)績確定性較高，且處于回暖狀態(tài)。

如上所述，監(jiān)管收緊促進(jìn)表外融資需求回歸表內(nèi)，一方面利于銀行生息資產(chǎn)收益率的穩(wěn)步提升，但另一方面，表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，一定程度上會(huì)給銀行的資本充足率水平帶來一定的壓力（對(duì)企業(yè)和對(duì)個(gè)人除抵押貸款外的其他債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%）。

但上市銀行有多重途徑來補(bǔ)充資本，如定增、可轉(zhuǎn)債等。可轉(zhuǎn)債成為銀行越來越重要的一種資本補(bǔ)充途徑，而板塊估值的提升，也有利于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及轉(zhuǎn)股，有利于進(jìn)一步補(bǔ)充銀行的資本充足率。

金融監(jiān)管新變量

2018年，“資產(chǎn)端”的金融監(jiān)管是新變量，金融監(jiān)管的重點(diǎn)是“影子銀行”，是在資產(chǎn)端，是在社會(huì)融資。2017年監(jiān)管的重點(diǎn)主要是在銀行負(fù)債端，而不是資產(chǎn)端，因此，2017年出現(xiàn)社會(huì)融資與M2的背離。在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，監(jiān)管對(duì)信貸的影響越來越重要，甚至?xí)霈F(xiàn)諸如貸款與社融背離、貸款需求前置、監(jiān)管相機(jī)抉擇等情況，從而在一定程度上使得信貸總量數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)判有可能不準(zhǔn)確。因此，我們對(duì)信貸總量數(shù)據(jù)有需要再認(rèn)識(shí)，尤其是要關(guān)注結(jié)構(gòu)的變化。

近期，監(jiān)管層下發(fā)的一系列文件規(guī)范的重點(diǎn)是委托貸款、信托貸款等非信貸的社會(huì)融資類型，因此，融資需求會(huì)明顯往表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)移，社會(huì)融資的結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化，社融與信貸的增速也會(huì)產(chǎn)生背離。如果貸款總量高增，社會(huì)融資總量平穩(wěn)，如何來預(yù)判經(jīng)濟(jì)？

實(shí)際上，金融監(jiān)管類似對(duì)融資的“供給側(cè)改革”。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也會(huì)觀察到金融監(jiān)管的變化，借貸行為也會(huì)發(fā)生變化。之前主要通過表外融資的企業(yè)（如房地產(chǎn)、融資平臺(tái)等）會(huì)提前布局，如在年初就積極爭取表內(nèi)貸款。草根調(diào)研表明，龍頭房地產(chǎn)商在2018年年初已在爭取表內(nèi)貸款。供給側(cè)改革沖擊會(huì)導(dǎo)致貸款需求的前置，尤其是會(huì)在一季度集中前置。

社會(huì)融資的行業(yè)結(jié)構(gòu)也很重要，決定了金融監(jiān)管未來的力度。政府目標(biāo)是降低金融風(fēng)險(xiǎn)，如果還是大量社融（信貸）流入融資平臺(tái)、地產(chǎn)等領(lǐng)域，會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管的加力。根據(jù)對(duì)金融監(jiān)管的跟蹤來看，一方面違規(guī)融資的新增是不能做了，另一方面新老劃斷；但對(duì)這些融資能否續(xù)做，則是需要監(jiān)管進(jìn)一步明確的地方。非標(biāo)預(yù)計(jì)余額在20萬億-30萬億元，而貸款余額為120萬億元。監(jiān)管的相機(jī)抉擇，對(duì)未來的融資總量和融資結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生較大的變化。

信貸總量超預(yù)期短期無疑是利好，“逆金融脫媒”也有利于銀行板塊的估值提升。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、金融脫媒逆向變化，使得銀行基本面穩(wěn)健向上，尤其是利好傳統(tǒng)借貸為主的銀行。社會(huì)大類資金的再配置，有助于降低銀行股的投資預(yù)期收益率。上述兩方面都有助于銀行股的向上趨勢(shì)的持續(xù)。

其實(shí)，銀行股上漲的源泉在于社會(huì)大類資金的重新配置。從銀行角度觀察，社會(huì)大類資金前幾年重點(diǎn)配置在房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品上。地產(chǎn)收益源于地產(chǎn)價(jià)格的不斷上升，金融收益則源于金融套利。隨著強(qiáng)監(jiān)管政策的不斷出臺(tái)，社會(huì)大類資金會(huì)尋找新的方向。股市是為數(shù)不多的較好選擇，該類資金預(yù)計(jì)會(huì)更青睞于低估值的藍(lán)籌股。銀行高ROE、低估值的穩(wěn)健基本面，符合增量資金的偏好。從某種程度來看，未來銀行股的發(fā)展趨勢(shì)取決于有沒新增資金進(jìn)入股市。

從銀行草根調(diào)研的情況來看，2018年年初，信貸需求依然保持旺盛，一方面，在金融強(qiáng)監(jiān)管背景下，其他融資渠道擠出的需求向銀行信貸的轉(zhuǎn)移仍在持續(xù)；另一方面，銀行自身項(xiàng)目儲(chǔ)備保持充足，投放節(jié)奏與往年一致。1月新增信貸規(guī)模2.9萬億元就是信貸需求旺盛的明證。

中泰證券認(rèn)為，銀行業(yè)凈息差在2018年將結(jié)束過去幾年來的下行趨勢(shì)，并重回上升通道。一方面，2018年，社會(huì)融資需求旺盛但資金供給有限，這將推動(dòng)銀行資產(chǎn)端收益率的上行；另一方面，隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的逐步到位，2017年以來，受同業(yè)資金成本上行的負(fù)面影響將有所弱化。當(dāng)然，銀行個(gè)體間的分化依然存在，提升的幅度將很大程度取決于負(fù)債端存款的穩(wěn)定性。

從資產(chǎn)質(zhì)量角度來看，2017年以來，行業(yè)不良率與不良生成率均有所下降。在2018年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背景下，企業(yè)盈利狀況將持續(xù)好轉(zhuǎn)，行業(yè)存量的風(fēng)險(xiǎn)壓力也有望進(jìn)一步得到緩解，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量將延續(xù)改善的趨勢(shì)。

近期，銀行股出現(xiàn)調(diào)整，核心原因是市場(chǎng)流動(dòng)性的急速調(diào)整帶來市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。銀行業(yè)基本面向上、估值修復(fù)的邏輯并沒有發(fā)生變化，銀行股后市的表現(xiàn)值得期待。不過，銀監(jiān)會(huì)公布的四季度監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，2017年銀行業(yè)ROE只有12.65%，同比環(huán)比均出現(xiàn)下降，這一新的變化因素值得市場(chǎng)關(guān)注。endprint