金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系研究

成學(xué)真，黃華一(蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730030)

一、問(wèn)題的提出

金融資產(chǎn)是金融的基本構(gòu)成要素，是金融與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系紐帶，是資金所有人出讓資金所獲得追索未來(lái)收益的權(quán)證。同時(shí)，金融資產(chǎn)也是金融合約的別稱(chēng)，金融合約被資金流入方設(shè)計(jì)出臺(tái)而未被交易時(shí)，不具有價(jià)值追索權(quán)，當(dāng)在金融市場(chǎng)完成交易后，即成為資金出讓方所有、具有價(jià)值追索權(quán)、能夠?yàn)槠渌姓邘?lái)收益的資產(chǎn)。所以，金融資產(chǎn)與金融合約是金融與經(jīng)濟(jì)相互交融的兩極，兩者之間的聯(lián)系介質(zhì)即為資金。正是由于金融資產(chǎn)的這種特殊性，以及其與經(jīng)濟(jì)的緊密關(guān)聯(lián)性，成為學(xué)術(shù)界研究經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系的重要指標(biāo)。

但目前，對(duì)金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)主要是沿著國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系兩個(gè)維度展開(kāi)，這兩種統(tǒng)計(jì)方法都是從資產(chǎn)所有者的角度對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行分門(mén)別類(lèi)的劃分。這種劃分方法雖然便于研究各種類(lèi)型金融資產(chǎn)的變動(dòng)，并以此來(lái)觀察金融與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，但忽略了從金融資產(chǎn)的發(fā)行方來(lái)研究金融資產(chǎn)。因?yàn)闊o(wú)論是哪一種金融資產(chǎn)，按照其發(fā)行方而言，無(wú)非是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)兩種途徑。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)行的金融合約轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)的量，反映了兩大經(jīng)濟(jì)體從社會(huì)中獲取資金的多少，同時(shí)也預(yù)示著兩種經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于兩大經(jīng)濟(jì)體而言，誰(shuí)發(fā)行的金融合約轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)越多，誰(shuí)將獲得更多的社會(huì)資金。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，獲取更多的社會(huì)資金，有助于其占有更為優(yōu)質(zhì)的社會(huì)資源以滿(mǎn)足其發(fā)展所需，提高生產(chǎn)的效率和財(cái)富的創(chuàng)造能力，形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的景象。對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)，獲取更多的社會(huì)資金，則造成虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)收益上升，引導(dǎo)更多逐利資金進(jìn)入，形成虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮的景象。兩大經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的金融合約轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)的量影響兩大經(jīng)濟(jì)體繁榮程度，將影響到經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，如虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度繁榮，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，當(dāng)“擠出效應(yīng)”大于“擠入效應(yīng)”時(shí)，會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)[1]。那么是否可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的金融合約轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)的量以及二者之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并將二者所構(gòu)成的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為觀察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的窗口呢？本文正是基于這樣的思路開(kāi)展研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)對(duì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究，大致可以分為三個(gè)方向。

一是將居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究的標(biāo)的，考察居民持有金融資產(chǎn)的影響因素以及持有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同與居民消費(fèi)之間的關(guān)系。如張學(xué)勇等基于河北省居民的調(diào)查問(wèn)卷，以?xún)?chǔ)蓄、股票、債券等金融資產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)總量中的比例關(guān)系為金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究對(duì)象，分析了居民的性別、年齡、教育程度、職業(yè)狀況和收入高低對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響，并因此而影響到居民持有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)[2]。魏先華等分析了影響居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響要素，指出資產(chǎn)的量、居民對(duì)于社會(huì)的感知以及居民參與金融市場(chǎng)的程度都會(huì)影響到居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)[3]。王淵等利用調(diào)查數(shù)據(jù)分析了居民風(fēng)險(xiǎn)偏好水平對(duì)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，得出了居民風(fēng)險(xiǎn)偏好水平越高，則更趨向于配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，同時(shí)，持有更加分散的金融資產(chǎn)[4]。吳雨等研究了金融知識(shí)的掌握情況對(duì)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響[5]。張屹山等則通過(guò)中國(guó)家庭居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究了居民消費(fèi)的影響因素[6]。

二是研究金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的影響因素。如徐梅研究了貨幣政策調(diào)整對(duì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。指出貨幣政策的調(diào)整影響到個(gè)人的消費(fèi)和投資行為，而個(gè)人行為的變化改變了原有的信貸和融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的發(fā)生[7]。

三是從全局角度出發(fā)，研究金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的影響。如謝平通過(guò)對(duì)1978-1991年中國(guó)金融資產(chǎn)在不同部門(mén)的結(jié)構(gòu)變化，分析了中國(guó)金融深化進(jìn)程以及金融改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的深刻影響[8]。易綱從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較的視角出發(fā)，研究中國(guó)一段時(shí)間以?xún)?nèi)各種金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)總量比例的變化關(guān)系，揭示中國(guó)金融資產(chǎn)的變化路徑，并將金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定相聯(lián)系，研究金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)系[9]。徐梅研究了金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。指出金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性，形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[10]。徐梅、李曉榮以人民銀行的統(tǒng)計(jì)口徑，研究了居民持有的通貨、儲(chǔ)蓄存款、有價(jià)證券以及保險(xiǎn)準(zhǔn)備金四大類(lèi)金融資產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響[11]。黃燕君、李融將金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)界定為金融資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與金融資產(chǎn)外部結(jié)構(gòu)，并基于浙江省的數(shù)據(jù)研究了金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系，得出了金融資產(chǎn)總量增加有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有力地促進(jìn)了金融資產(chǎn)總量提升的論斷[12]。

與國(guó)內(nèi)對(duì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)熱烈討論不同的是，國(guó)外從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的整體上研究其與其他經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性之類(lèi)的研究非常鮮見(jiàn)，大多數(shù)的研究集中在金融資產(chǎn)的價(jià)格決定、金融資產(chǎn)范疇擴(kuò)展以及金融危機(jī)對(duì)金融企業(yè)金融資產(chǎn)的影響等方面。如Fukuda研究了日本家庭持有證券類(lèi)的金融資產(chǎn)的影響因素[13]。Poshakwale和Mandal研究了黃金相對(duì)于其他金融資產(chǎn)如證券、債券、房地產(chǎn)以及石油的特殊性[14]。Spanò在將金融資產(chǎn)按照其產(chǎn)生的源頭歸為國(guó)內(nèi)金融企業(yè)和國(guó)際組織的基礎(chǔ)上，將金融資產(chǎn)劃分為兩類(lèi)，一類(lèi)流入國(guó)內(nèi)實(shí)體，另一類(lèi)流入金融領(lǐng)域以及國(guó)際組織，認(rèn)為歐洲大陸經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的問(wèn)題主要源于流入金融領(lǐng)域以及國(guó)際組織的金融資產(chǎn)量過(guò)大，應(yīng)該對(duì)這部分資產(chǎn)采取嚴(yán)厲的管制[15]。

對(duì)于金融與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的研究，主要集中在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究上，從金融結(jié)構(gòu)角度研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的文獻(xiàn)尚不多。從掌握的文獻(xiàn)來(lái)看，徐梅是首次將金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)起來(lái)進(jìn)行研究的學(xué)者，其基于VAR模型，研究了金融資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，認(rèn)為金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)不僅會(huì)沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)，而且這種影響比較持久，影響的時(shí)間跨度達(dá)到7～10年。她所研究的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標(biāo)是依據(jù)貨幣金融化程度((M2-M1)/M2)、馬歇爾K值系數(shù)(M2/GDP)、銀行深度((存款+貸款)/GDP)、保險(xiǎn)深度(保費(fèi)收入/GDP)以及證券深化程度(股票總市值/GDP)來(lái)反映的。吳超對(duì)中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定，而這種穩(wěn)定性的調(diào)整，本身就是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的變現(xiàn)，提出了通過(guò)對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以順應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需求，進(jìn)而發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的[16]。陳樂(lè)一等研究認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)的變動(dòng)抑制了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，發(fā)揮起到了平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，他們用直接融資占總?cè)谫Y的比重來(lái)反映金融結(jié)構(gòu)[17]。李永剛通過(guò)對(duì)33個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和25個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)并不是一貫地平抑了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，有的情況下，金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、抑制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而有些情況下，金融機(jī)構(gòu)的調(diào)整卻起著相反的作用，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，還強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，他構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)的指標(biāo)共有8項(xiàng)，包括外資銀行占銀行總數(shù)比重、銀行外匯資產(chǎn)占GDP比重、存貸款利差、前三大銀行資產(chǎn)集中度、流動(dòng)資產(chǎn)占存款和短期資金比重、公司普通股占總資產(chǎn)比重、其他盈利資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、其他記息負(fù)債占總負(fù)債比重等[18]。李之民的研究認(rèn)為，直接融資比例的上升，能夠提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量水平，但卻加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，他所依據(jù)的度量金融結(jié)構(gòu)的指標(biāo)是直接融資占總?cè)谫Y的比重[19]。

這些對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究中，對(duì)金融結(jié)構(gòu)的劃分要么沿著直接融資與間接融資的比例關(guān)系來(lái)開(kāi)展，要么是將現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)的金融資產(chǎn)進(jìn)行組合，構(gòu)建不同的金融資產(chǎn)之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，尚未出現(xiàn)從金融資產(chǎn)的發(fā)行角度對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行劃分，并研究此種金融資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，這是當(dāng)前金融資產(chǎn)研究的空白。本文后續(xù)的研究則從金融與經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系出發(fā)，依照將經(jīng)濟(jì)體系劃分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的方法，將金融資產(chǎn)按照來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的不同，劃分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的比例為金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并將二者之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系定義為金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)，研究其與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。

由于學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的界定尚不完全一致，本文借鑒成思危的定義，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指與物質(zhì)生產(chǎn)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，主要包括農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、能源、交通運(yùn)輸、郵電、建筑等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；而虛擬經(jīng)濟(jì)則是相對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言的，即非物質(zhì)生產(chǎn)的活動(dòng)，也即以錢(qián)生錢(qián)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)[20]。根據(jù)此定義，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)是指流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域、滿(mǎn)足生產(chǎn)所需的資金所置換的金融資產(chǎn)，具體包括一級(jí)市場(chǎng)的股票發(fā)行額、債券發(fā)行額以及境內(nèi)貸款。虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)是指為實(shí)現(xiàn)以錢(qián)生錢(qián)的目的而購(gòu)置的金融資產(chǎn)，包括從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的股票、債券、基金、金融衍生品等。

三、金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)變動(dòng)及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳動(dòng)機(jī)制

為便于研究，假設(shè)全社會(huì)所有的投資由一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)投資人完成。在投資之初，擁有一筆量為G0的資金，這部分資金被獨(dú)立的資產(chǎn)投資人用于購(gòu)買(mǎi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)行的金融合約，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)和虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的擁有并從中獲取收益的目的。資產(chǎn)投資人根據(jù)市場(chǎng)中既往虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益差異，采取離散式投資方式將資金按一定比例理性地投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)中。

假設(shè)第一期投資清算后，資產(chǎn)投資人根據(jù)當(dāng)期投資收益情況，按照總體收益最大化或者總體風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資原則安排下一期投資。同例以下標(biāo)R反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量，以下標(biāo)F反映虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量。經(jīng)過(guò)一個(gè)周期的流轉(zhuǎn)，形成了新的貨幣資產(chǎn)G2。投資人依據(jù)這種投資方式循環(huán)往復(fù)，不間斷開(kāi)展資產(chǎn)投資。下面的公式反映的是金融資產(chǎn)不斷的流轉(zhuǎn)過(guò)程。

用τ表示金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)之間的比例關(guān)系，假設(shè)第一期的金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)為τ0，第二期的金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)為τ1，以此類(lèi)推。由于投資人以投資收益為決策基礎(chǔ)，因此以?xún)煞N資產(chǎn)的投資收益率為基礎(chǔ)研究金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)τ的不同所帶來(lái)的后果。

面對(duì)這種情況，理性的資產(chǎn)投資人在權(quán)衡了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)收益及風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，有三種進(jìn)一步的投資策略，一是將投資剩余ΔG1分為數(shù)量不等的兩部分，用數(shù)量較大的部分配置虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)，以獲取更多的收益；二是將投資剩余ΔG1全部配置為虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的配置量不變；三是不僅將投資剩余ΔG1全部配置為虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)，而且降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量，用從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中擠出的資金投資虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)。

對(duì)第一種情況，當(dāng)資產(chǎn)投資人用相對(duì)較多的一部分資金ΔG11配置虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)，相對(duì)較少的一部分資金ΔG12配置實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)。則第二期中，配置的實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量為GR+ΔG12,配置的虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量為GF+ΔG11，則τ1<τ0，即金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)下降*本文將金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)界定為實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的比例關(guān)系，為了與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上升下降形成對(duì)應(yīng)，本文將這種比例關(guān)系的增大表述為金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)上升，而將比例關(guān)系的減小表述為金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的下降。。由于隨著金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的下降，投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金量下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于資金投入不足而收益率萎縮，全社會(huì)的財(cái)富量增長(zhǎng)縮減，經(jīng)濟(jì)基本面趨于變?nèi)?。而同時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的資金占有量上升，即單位金融資產(chǎn)的價(jià)格上漲，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)基本面走弱而資產(chǎn)價(jià)格走強(qiáng)的現(xiàn)象，金融資產(chǎn)泡沫開(kāi)始出現(xiàn)。由于單位虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)可分配的內(nèi)在價(jià)值下降而外在價(jià)值上升，將激勵(lì)資產(chǎn)投資人在第三期中投資更多的資金到虛擬經(jīng)濟(jì)中。資產(chǎn)投資者根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格上漲進(jìn)而收益上升的預(yù)期將會(huì)影響資產(chǎn)的需求上升，并帶來(lái)價(jià)格的進(jìn)一步提高的觀點(diǎn)也得到了張斌的證實(shí)[21]。

第二種情況是資產(chǎn)投資人不打算調(diào)整投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量，而僅僅是將第一期投資的投資剩余ΔG1全部投入到虛擬經(jīng)濟(jì)中。因此，第二期中，投資人的實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量依然為GR，而虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的量為GF+ΔG1，則τ1<τ0，即金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)下降。在這種情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)按照原有的生產(chǎn)模式進(jìn)行生產(chǎn)，即為簡(jiǎn)單再生產(chǎn)過(guò)程，生產(chǎn)的社會(huì)價(jià)值總量不變。而此時(shí)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)資金量增加，單位金融資產(chǎn)可以占有的資金量上升，即金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，金融資產(chǎn)的價(jià)格較第一種情況更大地偏離了經(jīng)濟(jì)基本面，金融資產(chǎn)泡沫開(kāi)始形成。隨著投資實(shí)現(xiàn)為貨幣資產(chǎn)，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的收益較上一期更高，再次提高了投資人對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)收益率的預(yù)期，投資人在下一期的資產(chǎn)配置中，將進(jìn)一步提高虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的配置量。

第三種情況是投資人認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的收益夠高，投資者愿意減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的配置而進(jìn)一步增加虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的配置，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)擠出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)下降。這種擠出作用導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的物質(zhì)財(cái)富下降。而隨著更多的資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)，單位虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)占有的資金上升，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的收益率飆升。由于虛擬經(jīng)濟(jì)收益來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的二次再分配，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎縮，寄生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上的虛擬經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在價(jià)值下降，就出現(xiàn)了一幅特別的景象，即基于預(yù)期的虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的收益率即外在價(jià)值持續(xù)走高而虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)收益所賴(lài)以存在的內(nèi)在價(jià)值卻逐步走低，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)價(jià)格與基本面進(jìn)一步背離，金融資產(chǎn)的泡沫開(kāi)始擴(kuò)大。在這種情況下，金融資產(chǎn)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資形成了“擠出效應(yīng)”，使得資產(chǎn)從企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)向非企業(yè)部門(mén)。

如果資產(chǎn)投資者繼續(xù)追加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資量，則要么將ΔG部分或者全部轉(zhuǎn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑或?qū)F的一部分轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資量，即τ1>τ0，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)上升。隨著金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的上升，虛擬經(jīng)濟(jì)的投資量不變或者減少，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資量上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的價(jià)值增量增大，寄生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)在價(jià)值增大，進(jìn)而使得虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的吸引力增加，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)需求量上升。即當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的收益率大于虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，在下一期的投資中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融資產(chǎn)配置量越多，則市場(chǎng)的自我修復(fù)能力越強(qiáng)，拖曳實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)配置量回歸的動(dòng)力就越大，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)離均衡狀態(tài)的市場(chǎng)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小，而且有趨于穩(wěn)態(tài)的市場(chǎng)內(nèi)動(dòng)力。

從上面的分析可以看出，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在聯(lián)系以及虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征，當(dāng)金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)上升時(shí)，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)量上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠吸引更多的社會(huì)資金用于物質(zhì)財(cái)富的生產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效能上升，全社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富增加，經(jīng)濟(jì)基本面趨于向好，則金融資產(chǎn)的泡沫縮減。相反，當(dāng)金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)下降時(shí)，即虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)上升，單位虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資金量上升，價(jià)格上漲，形成虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)收益率上升的表象。而同時(shí)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)量下降，投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富量下降，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值下降，金融資產(chǎn)泡沫形成。從前面的分析可以看出，由于金融市場(chǎng)不完全性的存在，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)追逐收益的內(nèi)動(dòng)力不斷扭曲并強(qiáng)化對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)收益上升的預(yù)期，虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)與基本面越來(lái)越背離，金融資產(chǎn)的泡沫逐步擴(kuò)大。

資產(chǎn)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資有“擠出”和“擠入”兩種效應(yīng)*關(guān)于資產(chǎn)泡沫與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，參見(jiàn)王永欽等(2016)的綜述。，當(dāng)金融資產(chǎn)泡沫的“擠出效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，資產(chǎn)泡沫吸引更多的為了投機(jī)和資產(chǎn)保值的資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，從而使得投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域的資金數(shù)量下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)部門(mén)萎縮，社會(huì)優(yōu)質(zhì)資源被錯(cuò)誤地配置到非生產(chǎn)領(lǐng)域，從而使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)部門(mén)因?yàn)橥顿Y不足而長(zhǎng)期缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力，致使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離“黃金律”，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增大。而相反，當(dāng)資金更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，金融資產(chǎn)泡沫的“擠入效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的助推作用及對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抑制作用發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降。

根據(jù)上面的理論分析，可以得到如下的結(jié)論，即金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)上升，資產(chǎn)泡沫縮小，資產(chǎn)泡沫的“擠入效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)愈接近“黃金律”，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降；而金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)下降，資產(chǎn)泡沫擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫的“擠出效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)愈偏離“黃金律”，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上升。所以，總體而言，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈反方向變動(dòng)關(guān)系。

四、基于VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，采用VAR模型，并利用中國(guó)1993-2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

1.金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)前面的界定，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)的比例關(guān)系。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)包括股票籌資額、債券籌資額以及境內(nèi)貸款。金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)貸款數(shù)據(jù)由《中國(guó)金融年鑒》各年度數(shù)據(jù)計(jì)算所得。債券籌資額包括國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債、其他金融債等債券的發(fā)行額，1993年至2014年各年度數(shù)據(jù)來(lái)源于2015年《中國(guó)金融年鑒》，2015年數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。股票籌資數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，具體包括各年度A股、B股及H股在市場(chǎng)首發(fā)、配股、增發(fā)等的籌資額。虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)主要包括二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的股票、債券，以及基金、金融衍生品等。其中，股票、債券、基金在深圳證券交易所、上海證券交易所的數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，期貨數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)金融衍生品的業(yè)務(wù)種類(lèi)以及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取兩個(gè)交易所交易的權(quán)證以及各期貨市場(chǎng)的期貨交易量為金融衍生品的量。其中，債券、基金、金融衍生品的統(tǒng)計(jì)分別從1995年、1996年、2001年開(kāi)始，所以，本文也從其開(kāi)始統(tǒng)計(jì)的年份開(kāi)始計(jì)量。

2.經(jīng)濟(jì)波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源

(二)模型選擇及模型設(shè)計(jì)

雖然本文理論推演了金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相互關(guān)系，但是否確實(shí)存在金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋功能，還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，而且二者之間存在怎樣的解釋路徑，理論推演尚無(wú)法準(zhǔn)確反映。同時(shí)，由于市場(chǎng)的不完全性，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的變動(dòng)來(lái)源于市場(chǎng)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的理性分析所作出的決策。但僅從理論的推演中，尚無(wú)法準(zhǔn)確判定滯后數(shù)據(jù)對(duì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)形成怎樣的影響，以及這種影響的作用路徑。VAR模型是研究時(shí)間序列相互關(guān)系的重要模型，在此模型中，不區(qū)分內(nèi)生變量與外生變量，而是將變量都看成是內(nèi)生變量，對(duì)模型系統(tǒng)不加約束，每個(gè)變量都可以通過(guò)自身及其他變量的滯后值予以描述。同時(shí)，發(fā)展起來(lái)的基于VAR模型的分析方法也比較成熟，能夠有效反映變量之間的相互關(guān)系。本文的數(shù)據(jù)特點(diǎn)符合VAR模型的建模要求，所以本文借鑒VAR模型作為研究模型。模型設(shè)定如下：

JJBDt=α+a1JJBD(t-1)+a2JJBD(t-2)+…+apJJBD(t-p)+

b1ZCJG(t-1)+b2ZCJG(t-2)+…+bpZCJG(t-p)+μJt

(1)

ZCJGt=β+c1JJBD(t-1)+c2JJBD(t-2)+…+cpJJBD(t-p)+

d1ZCJG(t-1)+d2ZCJG(t-2)+…+dpZCJG(t-p)+μZt

(2)

其中，以ZCJG表示金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)，以JJBD表示利用標(biāo)準(zhǔn)差法計(jì)量的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。α、β為截距項(xiàng)，p為滯后階數(shù)，a、b、c、d為線(xiàn)性方程系數(shù)，μJt、μZt分別為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的隨機(jī)沖擊，t為時(shí)間，取值區(qū)間為1993至2015年。

(三)模型檢驗(yàn)

1.模型模擬

確定VAR模型的一個(gè)重要問(wèn)題在于確定內(nèi)生變量最優(yōu)的滯后階數(shù)[22]。本文首先利用Eviews軟件模擬了金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的結(jié)構(gòu)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，確定內(nèi)生變量的滯后階數(shù)。為了準(zhǔn)確反映滯后期，選取滯后5階進(jìn)行檢驗(yàn)，表1 是VAR滯后階數(shù)選擇的檢驗(yàn)結(jié)果，從表1中可以看出，滯后階數(shù)為2時(shí)達(dá)到最優(yōu)，AIC與SC最小并且相等。

表1 VAR滯后階數(shù)選擇的檢驗(yàn)結(jié)果表

注：*表示據(jù)此信息準(zhǔn)則，該滯后階數(shù)的選擇是最優(yōu)的。

則VAR模型可以表示為：

JJBD=0.78*JJBD(-1)-0.02*JJBD(-2)

-0.006*ZCJG(-1)-0.005*

ZCJG(-2)+0.047

ZCJG=46.28*JJBD(-1)-35.28*JJBD

(-2)-0.07*ZCJG(-1)+0.31*

ZCJG(-2)-1.25

從模擬結(jié)果來(lái)看，模型的擬合優(yōu)度R2為0.92，方程擬合較好，能夠較好地反映金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。圖1是模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果，單位根均在單位圓內(nèi)，即建立的VAR模型滿(mǎn)足穩(wěn)定性要求，可以進(jìn)行脈沖函數(shù)分析以及方差分解。

圖1 VAR模型的AR根圖

2.模型分析

雖然VAR模型將變量的當(dāng)期相關(guān)關(guān)系隱藏在誤差項(xiàng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)中，無(wú)法給出變量之間的當(dāng)期相關(guān)關(guān)系，但可以通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等措施，分析變量之間的相互關(guān)系。

表2是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在5%的臨界水平下，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因，P值達(dá)到了0.38%；而經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不是金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的格蘭杰原因，P值達(dá)到了8.01%。驗(yàn)證了金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)引致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的推論。

圖2是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的脈沖反應(yīng)，反映了給予金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的變化情況。從圖2中可以看出，每當(dāng)給金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)一個(gè)正的沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)經(jīng)過(guò)三期調(diào)整達(dá)到最低，而后逐步回升，但至第10期末依然低于調(diào)整前水平。說(shuō)明隨著給予金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)一個(gè)正的沖擊，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降，實(shí)證了金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)的推論。

圖3是金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的方差分解結(jié)果，反映了金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變化的貢獻(xiàn)度。從圖3中可以得出，隨著時(shí)間的推移，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率不斷上升，至第5期逐步達(dá)到平穩(wěn)，并基本維持在52%左右的水平。結(jié)合格蘭杰因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可以得到，金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)不僅是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有較強(qiáng)的解釋力，解釋了將近52%的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，是觀察和解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的又一重要變量。

表2 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)關(guān)系的格蘭杰因果檢驗(yàn)表

圖2 金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的脈沖響應(yīng)圖

圖3 金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的方差分析結(jié)果圖

五、結(jié)論及政策建議

(一)理論及實(shí)證檢驗(yàn)均證實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)所構(gòu)成的金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的上升，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降；隨著金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)下降，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上升。

(二)金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)是研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的有效指標(biāo)。方差分解反映金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可以解釋將近52%的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，能夠有效反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況，是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究的又一個(gè)重要指標(biāo)和研究視角。

(三)金融資產(chǎn)發(fā)行結(jié)構(gòu)上升對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的平抑作用反映了增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不僅滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，同時(shí)還產(chǎn)生了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的功效。因此，要著力引導(dǎo)社會(huì)資金投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域，促進(jìn)資金“脫虛向?qū)崱?，以此?lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。

(四)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的內(nèi)動(dòng)力。實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)量的上升，有賴(lài)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)社會(huì)資金的吸引力的上升，而后者又賴(lài)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身創(chuàng)新能力的增強(qiáng)和提升。不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)新，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金投入產(chǎn)出比，是平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)動(dòng)力。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前正在實(shí)施的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，將有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

[1] 王永欽，高鑫，袁志剛,等.金融發(fā)展、資產(chǎn)泡沫與實(shí)體經(jīng)濟(jì):一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J].金融研究，2016(5).

[2] 張學(xué)勇，賈琛.居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響因素——基于河北省的調(diào)查研究[J].金融研究，2010(3).

[3] 魏先華，張?jiān)狡G，吳衛(wèi)星,等.中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)配置影響因素研究[J].管理評(píng)論，2014，26(7).

[4] 王淵，楊朝軍，蔡明超.居民風(fēng)險(xiǎn)偏好水平對(duì)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響——基于中國(guó)家庭問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2016，37(5).

[5] 吳雨，彭嫦燕，尹志超.金融知識(shí)、財(cái)富積累和家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2016，38(4).

[6] 張屹山，華淑蕊，趙文勝.中國(guó)居民家庭收入結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)配置與消費(fèi)[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2015(3).

[7] 徐梅.貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的有效性研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2016，38(6).

[8] 謝平.中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1992(11).

[9] 易綱，宋旺.中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn):1991-2007[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008(8).

[10] 徐梅.金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證研究——基于VAR模型的分析[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012(2).

[11] 徐梅，李曉榮.經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的動(dòng)態(tài)影響分析[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012(5).

[12] 黃燕君，李融.金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究——基于浙江省數(shù)據(jù)的分析[J].系統(tǒng)工程，2014(10).

[13] Fukuda K.A Cohort Analysis of Equity Shares in Japanese Household Financial Assets[J].Journal of Financial Econometrics，2009，9(2).

[14] Poshakwale S S，Mandal A.Determinants of Asymmetric Return Comovements of Gold and Other Financial Assets[J].International Review of Financial Analysis，2016，47.

[15] Spanò M.Financial Assets Overhang in Europe[J].Journal of Post Keynesian Economics，2014，37(3).

[16] 吳超.中國(guó)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性研究[D].北京：中共中央黨校博士論文，2012.

[17] 陳樂(lè)一，李良，楊云.金融結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響研究——基于中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2016，33(1).

[18] 李永剛.金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的差異性影響[J].金融論壇，2014(1).

[19] 李之民.金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的影響研究[D].重慶：重慶大學(xué)碩士論文，2015.

[20] 成思危.虛擬經(jīng)濟(jì)探微[J].南開(kāi)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2003(2).

[21] 張斌.預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格與總需求——一個(gè)簡(jiǎn)明的理論框架[J].經(jīng)濟(jì)學(xué):季刊，2012，11(3).

[22] 馮麗，白樺.陜西省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的VAR模型分析[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011(4).