興業(yè)證券張憶東：如何在中國(guó)尋找世界競(jìng)爭(zhēng)力的核心資產(chǎn)

勞新穎

2017年，無(wú)論是A股、港股還是美股中概股，都呈現(xiàn)了核心資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)的嚴(yán)重分化。2017年大概不到30%的A股上漲，而在上漲的股票里面，大股票占比高一些，但是以電子為代表一批行業(yè)的“小巨人”并不是大股票，也上漲。所以，更準(zhǔn)確的表述是有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司和其他公司的分化。在興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東看來(lái)，在世界經(jīng)濟(jì)步入“低增長(zhǎng)、低通脹、低貨幣擴(kuò)張”的時(shí)代背景中，價(jià)值投資，尋找性價(jià)比高的核心資產(chǎn)將成為主要的投資方向。

世界經(jīng)濟(jì)步入新平庸時(shí)代

過(guò)去8年貨幣環(huán)境超級(jí)大寬松的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，我們開始迎來(lái)一個(gè)“三低”的新平庸時(shí)代：低增長(zhǎng)，但并不是危機(jī)；低通脹，但并不是通縮；低貨幣擴(kuò)張速度，但并不是猛烈地收縮。低增長(zhǎng)低通脹，是QE量化寬松和貨幣擴(kuò)張的土壤，但是，資產(chǎn)泡沫帶來(lái)的貧富差距以及各種社會(huì)矛盾、政治問(wèn)題日益凸顯，最終約束貨幣政策。

全球資產(chǎn)配置從“大寬松大泡沫”轉(zhuǎn)向“精選核心資產(chǎn)”，長(zhǎng)期的貨幣寬松，使得當(dāng)前世界主要資產(chǎn)的整體“估值-盈利”性價(jià)比下降。全球范圍內(nèi)都缺少便宜的好資產(chǎn)，缺乏估值洼地。隨著全球流動(dòng)性大拐點(diǎn)的確認(rèn)，依靠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率走低而驅(qū)動(dòng)估值提升的盈利模式將難以為繼。低增長(zhǎng)、低通脹，又導(dǎo)致具備可持續(xù)盈利能力的資產(chǎn)更加稀缺，因此全球的資產(chǎn)配置迎來(lái)了一個(gè)精選資產(chǎn)的時(shí)代。

在精選資產(chǎn)的時(shí)代，全球權(quán)益類資產(chǎn)的配置將延續(xù)兩種趨勢(shì)：第一個(gè)趨勢(shì)是，發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的再平衡。這是基于風(fēng)險(xiǎn)-收益的性價(jià)比來(lái)推動(dòng)全球資金在兩類市場(chǎng)之間再配置，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)再均衡。第二個(gè)趨勢(shì)是，各個(gè)市場(chǎng)都是核心資產(chǎn)物以稀為貴、龍頭公司驅(qū)動(dòng)指數(shù)的上漲。2017年以來(lái)，全球股市指數(shù)上漲并不是所謂新繁榮周期啟動(dòng)或者貨幣大寬松導(dǎo)致的，而是依靠核心資產(chǎn)龍頭的力量。

首先，2017年以來(lái)，全球主要股指上漲的影響因素毫無(wú)例外全部都是主要由盈利改善驅(qū)動(dòng)。其中，只有恒指因?yàn)楸阋?，所以是估值加盈利雙重驅(qū)動(dòng)，歐美日的估值影響都是負(fù)貢獻(xiàn)。第二，海外指數(shù)上漲主要由權(quán)重股驅(qū)動(dòng)。不論是標(biāo)普的六大科技股，還是新興市場(chǎng)的阿里巴巴、騰訊等，背后的邏輯都是龍頭公司具有盈利的確定性，所以出現(xiàn)勝者為王、贏家通吃的局面。

我們將較長(zhǎng)時(shí)間生活在一個(gè)“三低”平庸的世界里，估值和盈利匹配度好的資產(chǎn)不多，具有明顯競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)并且盈利持續(xù)超預(yù)期的核心資產(chǎn)，更是強(qiáng)者恒強(qiáng)、物以稀為貴。

中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資，要與“核心資產(chǎn)共舞”

未來(lái)數(shù)年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是大起大伏，而是低位徘徊階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整、優(yōu)勝劣汰、提高效率、加速改革的階段。

在“三低”轉(zhuǎn)型新階段，投資中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)該聚焦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，要與“核心資產(chǎn)共舞”。過(guò)去的5到8年，經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階、貨幣寬松階段，投資者習(xí)慣于在“錢多資產(chǎn)荒”和“夢(mèng)想總要有的，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢”的口號(hào)下炒故事、炒泡沫。通過(guò)炒故事炒股的黃金時(shí)期已成往事，現(xiàn)在應(yīng)該淡化GDP的季度性預(yù)測(cè)，而強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)勢(shì)企業(yè)的基本面分析。

美國(guó)上世紀(jì)80年代股市行情，其實(shí)是各個(gè)行業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力改善的“核心資產(chǎn)”長(zhǎng)牛行情。龍頭公司都是依靠盈利而走出強(qiáng)勢(shì)行情，不是憑借所謂“漂亮50”的標(biāo)簽而提升估值。

中國(guó)資產(chǎn)配置的中期節(jié)奏

整體來(lái)說(shuō)，港股處于牛市初期，底部的頂部，增量市場(chǎng)、核心資產(chǎn)輪番上漲。

從大趨勢(shì)看，中國(guó)財(cái)富已經(jīng)站在海外配置大趨勢(shì)的起點(diǎn)，中短期在資本管制的背景下，香港股市在未來(lái)數(shù)年都將是中國(guó)財(cái)富出海最便捷、合法的大規(guī)模海外股票投資管道。根據(jù)美國(guó)、日本等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，居民財(cái)富積累和經(jīng)濟(jì)進(jìn)入降速轉(zhuǎn)型期，推動(dòng)資本出海尋找投資機(jī)會(huì)。1984年美國(guó)人均GDP超過(guò)1.5萬(wàn)美元之后，海外證券投資占GDP比例從1984年2%到1999年快速提升至27%。中國(guó)廣大東部沿海區(qū)域以及一二線城市現(xiàn)在開始步入類似階段。以高凈值人群來(lái)看，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是海外資產(chǎn)配置比例約24%，而中國(guó)僅5%。中國(guó)財(cái)富全球化配置的需求日益強(qiáng)烈。便宜是硬道理，全球最便宜的香港股市最先受益，內(nèi)資北水南下將持續(xù)。

投資方向：價(jià)值投資，尋找性價(jià)比高的核心資產(chǎn)

投資方向更重要，無(wú)論在港股還是在A股，就是尋找盈利和估值性價(jià)比高、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)的核心資產(chǎn)。如何找到性價(jià)比高的核心資產(chǎn)？

一是從消費(fèi)升級(jí)這個(gè)領(lǐng)域去找核心資產(chǎn)，找行業(yè)贏家。巨大的消費(fèi)升級(jí)需求，是中國(guó)在全球最強(qiáng)大、最獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，是歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家及其他新興市場(chǎng)無(wú)法比的。一方面，中國(guó)14億人口，人均GDP2015年已達(dá)8100美元，其中廣大東部沿海的一二線城市以及中西部的核心二線城市，2015年的人均GDP已經(jīng)達(dá)到1.5萬(wàn)美元，而這個(gè)龐大的社會(huì)財(cái)富正伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特別是消費(fèi)率提升，而開始釋放巨大的消費(fèi)升級(jí)需求；另一方面，隨著中國(guó)80后、90后、00后的年輕人開始成為消費(fèi)的主體，超前消費(fèi)進(jìn)一步釋放了消費(fèi)升級(jí)的需求。

在未來(lái)數(shù)年中國(guó)人均GDP從8100美元繼續(xù)向中等收入國(guó)家水平邁進(jìn)的過(guò)程中，消費(fèi)升級(jí)需求的大爆發(fā)，將體現(xiàn)在對(duì)金融（財(cái)富管理、保險(xiǎn)）、消費(fèi)品的品質(zhì)和品牌、健康快樂(lè)、休閑娛樂(lè)、信息科技的追求。

因此，2018年我們長(zhǎng)線看好中國(guó)受益于消費(fèi)升級(jí)的可選消費(fèi)品龍頭及相關(guān)制造業(yè)的龍頭，可以在信息消費(fèi)（電商、手游、大數(shù)據(jù)、快遞等）、保險(xiǎn)、醫(yī)藥醫(yī)療、教育、休閑娛樂(lè)（文化、博彩、旅游餐飲等）、自主品牌汽車、家電、智能家居、TMT（半導(dǎo)體、智能硬件）、地產(chǎn)、航空等行業(yè)尋找真正的龍頭。

二是制造業(yè)升級(jí)，中國(guó)中上游行業(yè)龍頭開始有技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，全球競(jìng)爭(zhēng)力提升。

首先，剩者為王。中國(guó)制造業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在改善，近幾年行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)明顯。因此，行業(yè)龍頭受益于同行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，市占率提升，盈利能力改善，逐步實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的改善，從而擁有更強(qiáng)的融資能力和研發(fā)實(shí)力。

其次，贏家通吃。日本80年代、韓國(guó)90年代制造業(yè)實(shí)現(xiàn)升級(jí)，并全球化布局的經(jīng)驗(yàn)，有望被中國(guó)的中上游行業(yè)龍頭重演。包括有色金屬、化工、建筑、信息基礎(chǔ)設(shè)施、機(jī)械設(shè)備（高鐵零部件、智能制造、新能源設(shè)備等）的行業(yè)龍頭，都有望成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的巨頭。同時(shí)，“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施，中國(guó)中上游行業(yè)龍頭企業(yè)有望在全球的競(jìng)爭(zhēng)中快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，未來(lái)5年是戰(zhàn)略機(jī)遇期。endprint