不宜對美元過快升值

張明

最近，人民幣離岸市場與在岸市場的匯率均強勢上漲，目前已經(jīng)要沖破6.3。當然，人民幣對CFETS貨幣籃匯率目前保持穩(wěn)定，因此人民幣兌美元匯率的升值，可以基本上由美元指數(shù)的下跌來解釋。問題在于，如果美元指數(shù)繼續(xù)大幅下探，我們是否應該容忍人民幣兌美元匯率的繼續(xù)強勁升值？換言之，本輪匯率是否會突破2015年“8·11”匯改之前的人民幣兌美元匯率高點？

答案是，我們應格外審慎。當前中國政府宏觀經(jīng)濟政策的主要基調，是在保證經(jīng)濟增速大致穩(wěn)定的情況下，通過加強監(jiān)管來避免系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)。而控制系統(tǒng)性風險的主要手段，在于通過維持流動性偏緊的格局，來敦促金融市場與實體經(jīng)濟去杠桿。而如果人民幣兌美元匯率持續(xù)快速升值，將會有損于這一目標的實現(xiàn)。

首先，“8·11”匯改以來，為了遏制人民幣貶值壓力，中國央行在資本管制方面采取了抑制流出而歡迎流入的非對稱性政策。由于目前中國國內利率水平顯著高于國外，一旦人民幣貶值預期逆轉為單邊升值預期，這將帶來很大規(guī)模的短期資本流入。短期資本流入會加劇流動性過剩，推升資產價格，會損害中國政府當前通過流動性管理來敦促宏觀經(jīng)濟與金融市場去杠桿的首要目標。

其次，有觀點認為，讓人民幣兌美元匯率升值，有利于安撫特朗普政府，降低特朗普政府挑起中美貿易爭端的可能性。這種觀點可能低估了特朗普政府在中美貿易方面的訴求。在其他條件不變的情況下，要用人民幣兌美元匯率升值來壓縮中國對美國的貿易順差，需要的升值幅度可能遠遠超過中國央行能夠承受的幅度。換言之，即使短期內我們讓人民幣兌美元匯率大幅升值，但特朗普政府依然可能在今年春節(jié)后將雙邊貿易沖突升級。

再次，目前市場可能低估了2018年中國經(jīng)濟增速下滑的可能性。在居民消費方面，收入分配差距的拉大以及居民部門債務水平的上升，都會抑制消費增速的回升。在固定資產投資方面，政府對于房地產風險與地方債風險的管控，將會抑制房地產投資與基建投資增速，而制造業(yè)投資增速本身就與外部需求有關。在出口方面，如果2018年全球復蘇的同步性有所下降，且貿易摩擦可能顯著加劇，那么出口增速本身就不容樂觀。在這一背景下，人民幣兌美元匯率的顯著上升，似乎就更不應該發(fā)生。

綜合上述考慮，如果人民幣兌美元匯率進一步上升，中國央行就可能采取一些舉措來抑制人民幣兌美元匯率的繼續(xù)上升：第一，中國央行可能采取持續(xù)調低每日人民幣兌美元匯率中間價的方式來引導市場預期。其實，逆周期調節(jié)因子可以發(fā)揮雙向的作用，而非僅僅用于抑制人民幣兌美元匯率的過快貶值；第二，中國央行可能在離岸市場上通過多種方式來抑制離岸市場人民幣的過快升值；第三，中國央行可能會盡快改變資本流動方面抑制流出、鼓勵流入的非對稱性格局；第四，中國央行短期內在收緊貨幣政策方面將會格外審慎。在本幣匯率強勁升值的背景下，央行提高存貸款基準利率的概率無疑會顯著下降。endprint