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    2018年美國經(jīng)濟(jì)的八大預(yù)言與兩大黑天鵝

    2018-03-02 00:03:34劉海影
    財經(jīng) 2018年3期
    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)

    劉海影

    總體看來,美歐日經(jīng)濟(jì)形勢不如去年,全球經(jīng)濟(jì)的不樂觀因素在增加

    2018年的美國經(jīng)濟(jì),將會如何表現(xiàn)?2017年初,我們的自反饋預(yù)測模型給出的預(yù)測,大多數(shù)得到驗證,如美元轉(zhuǎn)弱、港股上揚(yáng)、債券走熊、美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)等等當(dāng)時的非主流意見。今年,該模型給出如下八大預(yù)測,以及兩大黑天鵝事件。

    預(yù)測一:特朗普減稅大獲成功?

    不會。

    特朗普上臺之后與上臺之前一樣,充滿爭議。毫無疑問,特朗普任期中美國政治左右派分野達(dá)到近年來最高程度,按照其前戰(zhàn)略師班農(nóng)的說法,“美國現(xiàn)在面臨的唯一問題是,到底是要選擇左翼民粹主義,還是選擇右翼民粹主義”。在民主黨人的全力狙擊下,特朗普競選承諾兌現(xiàn)程度有限,稅改可能成為其最大的國內(nèi)成績單。

    特朗普減稅政策,可以總結(jié)為“兩減兩免一增一改”,即減低個人稅邊際稅率與公司稅率,免除企業(yè)AMT,免除奧巴馬醫(yī)保強(qiáng)制個人參保,增加稅收抵扣,全球征稅改為屬地征稅。

    這一減稅政策,對美國經(jīng)濟(jì)有多大影響?有利的影響主要體現(xiàn)為三方面:

    減稅有利于控制美國政府規(guī)模與開支。長期以來,美國政府規(guī)模與開支無限制增長,一些部門與委員會一旦被創(chuàng)造出來,就再也不會消失,不論當(dāng)初創(chuàng)立它的理由是否存在。這些無效部門會進(jìn)一步導(dǎo)致越位監(jiān)管的增加。與此現(xiàn)象相關(guān)的浪費(fèi)、低效、腐敗、過度監(jiān)管等都傷害了美國經(jīng)濟(jì)的活力與競爭力。政治學(xué)研究表明,政府很難自我設(shè)限,將開支約束在合理的范圍內(nèi)。換言之,不論政府收入以多快的速度增長,政府都有能力將其花光。要約束上述負(fù)面現(xiàn)象,減稅是必要條件。

    減稅有利于增強(qiáng)美國企業(yè)競爭力與資本開支意愿。美國此前執(zhí)行的企業(yè)稅率,至少在名義水平上,高居發(fā)達(dá)國家之首,被很多研究者詬病為影響了企業(yè)資本開支意愿與競爭力。減稅對此應(yīng)有正面效果。不過,美國企業(yè)的實際稅率遠(yuǎn)低于名義稅率,本次減稅帶給企業(yè)的好處也不會如表面上(從35%稅率降低到20%)那么大。

    減稅有利于實業(yè)與資本回流美國。

    與此同時,減稅有兩個重要的負(fù)面影響。首先,由于富裕階層負(fù)擔(dān)了美國稅收的主要部分,本次減稅受益人更多的是富裕階層,而不是中下階層。這無助于美國已經(jīng)比較嚴(yán)重的貧富收入分配不均問題。其次,本次減稅可能導(dǎo)致赤字規(guī)模的擴(kuò)張。假設(shè)稅基擴(kuò)張有限,減稅要么導(dǎo)致福利、國防開支等的削減,要么導(dǎo)致財政赤字的擴(kuò)張。

    鑒于美國預(yù)算中強(qiáng)制性支出占比超過61%,本次減稅很難做到“赤字中性”,也就是說,赤字大概率會增加。按照稅收聯(lián)合委員會(JCT)的測算,十年內(nèi)減稅總額約1.4萬億美元,赤字增加約1.0萬億美元。

    減稅增赤,能夠成功嗎?其實這是一個老問題,100多年前英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家李嘉圖很早已經(jīng)提出了一個命題,即政府無論是以稅收的形式還是以公債的形式來取得公共收入,其效果是一樣的。這就是著名的李嘉圖等價假說。

    關(guān)于這個命題經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭論了上百年,可以說是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論最廣泛的問題,可惜的是,迄今為止沒有一致意見。但不論如何,大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家同意,減稅具有正面效應(yīng),而其被增加的赤字抵消的程度很可能不是100%。

    換言之,特朗普減稅對經(jīng)濟(jì)無疑具有推動作用,但其作用大小,受到控制赤字成功幅度的影響。如果按照中性預(yù)測,減稅1.4萬億美元,增赤1.0萬億美元,對美國經(jīng)濟(jì)推動力有限,估計在十年內(nèi)可以推高美國經(jīng)濟(jì)0.7%,平均每年不到0.1%。這意味著,特朗普減稅政策,即使能夠得到通過,其取得的成功也將是有限的。

    預(yù)測二:美國通脹達(dá)到2%目標(biāo)?

    不會。

    美聯(lián)儲設(shè)定核心通脹2%的目標(biāo),如果2018年能夠達(dá)標(biāo),美聯(lián)儲可望實施其加息節(jié)奏。但這一目標(biāo)無法達(dá)成。主要原因在于美國工薪增速的低迷。理論上講,美國核心通脹在很大程度上取決于美國工薪增速是否能夠加速上行。

    美國經(jīng)濟(jì)作為內(nèi)向型經(jīng)濟(jì),消費(fèi)需求占經(jīng)濟(jì)規(guī)模的70%以上,工薪水平能否持續(xù)上升,其重要性不亞于就業(yè)市場是否擴(kuò)張。2008年金融危機(jī)之后,美國經(jīng)濟(jì)增速遲遲不能回歸到歷史軌跡,最重要的原因之一,正是美國工薪增速大幅度低于歷史水平,以至于美國經(jīng)濟(jì)長期受困于內(nèi)需不足。

    事實上,不僅美國經(jīng)濟(jì)有此困擾,其他發(fā)達(dá)國家均有類似狀況。

    2008年金融危機(jī)打擊之下,失業(yè)率飆升而工資增速回落,問題在于,隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中,失業(yè)率大幅回落,幾乎恢復(fù)到2008年之前最好狀況,但工資增速卻持續(xù)低迷,再也沒有能夠恢復(fù)到之前水平。一般情況下,就業(yè)市場好轉(zhuǎn)的時候,工薪增速也會上升,2008年之后的情況卻構(gòu)成經(jīng)濟(jì)學(xué)家為之爭論不休的“謎”。

    謎底,筆者相信,與近年來美國勞動生產(chǎn)率低企有關(guān)。

    按照IMF的研究,2008年之后,美國勞動生產(chǎn)率提升速度僅有過去歷史水平的一半,甚至低于上世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”困境的時期。與此相伴隨的,是就業(yè)市場增加的崗位很多集中在服務(wù)業(yè)、非全職工作等勞動生產(chǎn)率低企的崗位上。美國勞動生產(chǎn)率的低迷,不是與全球化相關(guān),而是與全球化退潮相關(guān)。

    我們對美國出口增速與非農(nóng)勞動生產(chǎn)率的量化分析表明,出口增速領(lǐng)先于非農(nóng)勞動生產(chǎn)率的變化。作為全球技術(shù)領(lǐng)先、成本劣勢的經(jīng)濟(jì)體,美國勞動生產(chǎn)率的提升,很大程度上與全球其他國家勞動生產(chǎn)率的提升密切相關(guān),其影響力渠道即全球貿(mào)易。近年來全球貿(mào)易的低迷,尤其是2012年以來全球貿(mào)易快速下墜,與美國勞動生產(chǎn)率的低速緊密相關(guān)。

    在這種背景下,我們的模型預(yù)計,2018年美國工薪增速仍舊不盡如人意,其核心通貨膨脹也無法達(dá)到2%的目標(biāo)值。

    預(yù)測三:美國經(jīng)濟(jì)增長加速?

    不會。

    按照美聯(lián)儲的預(yù)測,2018年美國經(jīng)濟(jì)增速為2.5%,高于2017年(預(yù)計)的2.3%。這一樂觀預(yù)測得到IMF、OECD等組織的呼應(yīng)。endprint

    在12個月之前,IMF等機(jī)構(gòu)對美國經(jīng)濟(jì)在2017年的表現(xiàn)持悲觀態(tài)度,事實卻是今年美國經(jīng)濟(jì)的加速;24個月前,同一批機(jī)構(gòu)對2016年美國經(jīng)濟(jì)充滿期待,結(jié)果卻是美國增速跌落至1.5%低位。這些機(jī)構(gòu)大多使用以DSGE為核心的預(yù)測模型,內(nèi)嵌著過分強(qiáng)烈的趨勢跟隨特征,難以推斷經(jīng)濟(jì)內(nèi)在聯(lián)系所決定的動態(tài)波動。

    按照我們的模型分析,工薪增速不景氣之下,2018年美國面臨內(nèi)需不足的困境,產(chǎn)能利用率將有所下滑。同時,伴隨著中國2016年-2017年刺激效應(yīng)的減弱,美國以及全球PPI(生產(chǎn)者物價指數(shù))可能開始從高點(diǎn)下滑,全球范圍內(nèi)的加庫存周期走弱,進(jìn)一步強(qiáng)化需求放緩。

    第三方面,在中美貿(mào)易關(guān)系惡化、全球資本流動減速等因素影響下,2018年全球貿(mào)易增速很可能比2017年滑坡,也將影響美國經(jīng)濟(jì)需求。綜上而言,2018年美國經(jīng)濟(jì)增速很可能低于2017年,預(yù)計增長約2.0%左右。

    預(yù)測四:美聯(lián)儲加息三次?

    不會。

    2018年支持美聯(lián)儲加息的動力主要來自美聯(lián)儲渴望貨幣政策回歸正常的決心,這種決心獲得可以受到失業(yè)率降低的支持,卻無法得到核心通脹上揚(yáng)的支持??紤]到美聯(lián)儲很可能高估了2018年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),在年中附近,美聯(lián)儲將會發(fā)現(xiàn),執(zhí)行其加息三次的固有計劃將會是困難的。我們的模型預(yù)測2018年美聯(lián)儲僅加息1次-2次。

    預(yù)測五:美元升值?

    不會。

    去年底,伴隨著美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道以及特朗普當(dāng)選掀起的憧憬,大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)定美元將會延續(xù)之前的升值趨勢,升值可能加速,我當(dāng)時的看法恰好相反。事后來看,2017年美元錄得8.4%的跌幅。

    現(xiàn)在,市場繼續(xù)以類似的理由看多美元,但是,很可能美元2018年仍舊無法強(qiáng)勁上揚(yáng):美聯(lián)儲加息不及預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)減速等都可能成為美元受壓的因素。

    預(yù)測六:美股大幅回撤?

    會的。

    2017年美國上市公司每股盈利降低,但在估值水平擴(kuò)張的支持之下,美股繼續(xù)其第九年的牛市征程。2018年,美國上市公司每股盈利仍將面臨壓力,而支持估值水平擴(kuò)張的因素有所減弱。兩者的疊加,2018年內(nèi)美股有機(jī)會遭遇超過10%的大幅回撤。

    預(yù)測七:歐日經(jīng)濟(jì)繁榮

    不會。

    美國、中國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體,對歐洲與日本經(jīng)濟(jì)具有重要影響。中國的信貸飆升、房地產(chǎn)放量與企業(yè)加庫存運(yùn)動,都拉升了全球需求,間接推動了全球貿(mào)易復(fù)蘇;美國的就業(yè)市場擴(kuò)張、短期利率上升則具有更大的影響。隨著2018年美國經(jīng)濟(jì)減速、中國信用擴(kuò)張速度降低,兩個國家經(jīng)濟(jì)影響的疊加之下,歐洲與日本經(jīng)濟(jì)2018年都面臨一定的減速壓力,歐洲經(jīng)濟(jì)增長約1.3%,低于去年的1.7%,日本經(jīng)濟(jì)增長約0.9%,低于去年的1.7%。

    美國短期利率的不斷上揚(yáng),將會推動歐洲與日本負(fù)利率收窄,中長期利率也有小幅走升可能;另一方面,歐洲與日本內(nèi)需情況仍舊不佳,核心通貨膨脹仍將徘徊在零值附近。

    預(yù)測八:全球資本市場動蕩

    會的。

    2017年全球股市全體走牛,迭創(chuàng)新高,2018年卻會出現(xiàn)分化。日本股市在企業(yè)盈利與估值水平擴(kuò)張之下可能繼續(xù)迎來一個好年份,美國、歐洲則可能遭遇震蕩,尤其是歐洲股市,壓力可能更大一些,美國股市在整理之后有可能繼續(xù)其牛市征程。

    香港股市在度過了牛氣沖天的一年之后將會迎來相當(dāng)長一段時間的震蕩與整理,可能直到2018年下半年才有機(jī)會。石油、黃金、有色等國際定價商品在2018年難有趨勢性上漲機(jī)會,獲利空間有限。

    這八大預(yù)測是基于我們模型對基準(zhǔn)路徑的推演,多年的經(jīng)濟(jì)研究經(jīng)驗告訴我們,經(jīng)濟(jì)未來具有巨大的不確定性,最終走出來的路徑,有可能與我們的基準(zhǔn)路徑有不少出入。那么,2018年,有哪些可能的黑天鵝事件?

    黑天鵝一:美聯(lián)儲快速加息

    雖然我的基準(zhǔn)預(yù)測是美聯(lián)儲只會加息1次-2次,但在2018年美聯(lián)儲的確有可能快速加息,例如加息3次-4次。出現(xiàn)這一場景的動力如下:

    第一,2008年美國金融危機(jī)之后,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)了史無前例擴(kuò)張,從8000億美元左右水平上升到4.5萬億美元左右。這一行為固然有其必要性,仍舊在不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家中引發(fā)爭論,美聯(lián)儲內(nèi)部也存在呼聲,希望盡可能回歸到正常狀態(tài)。這種正常狀態(tài),包含縮表、加息兩個方面的考慮。目前縮表路徑已經(jīng)明確,加息方面則存在爭論。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,應(yīng)該趁著經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢還不錯的時候,在不引起重大不利變化的前提下,盡可能提升利率到歷史中軸附近水平。這樣做的好處是,一旦未來美國經(jīng)濟(jì)再度遭遇困境,美聯(lián)儲可以重新祭出減息大招——而如果不提前加息,屆時就沒有子彈可打。

    第二,相比于離任主席耶倫,新任美聯(lián)儲主席鮑威爾更偏鷹派。鮑威爾沒有學(xué)術(shù)背景,其華爾街履歷令其看待經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方式與學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家不同。在公開場合,鮑威爾表達(dá)了對逐步加息、謹(jǐn)慎退出刺激政策、放松監(jiān)管的偏好,并在過去四年時間中,投票支持耶倫的每一次加息決策。綜合來看,鮑威爾比耶倫更偏鷹派立場,在面對同樣的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時候,有可能比耶倫更傾向作出加息決定。

    第三,抵抗加息的一個宏觀變量是核心通貨膨脹。按照我的基準(zhǔn)預(yù)期,核心通貨膨脹在2018年不會飆升。抑制通脹上升的主要因素,在于勞動生產(chǎn)率增速緩慢。在可以預(yù)見的未來,這一因素仍舊有力。另一方面,如果勞動力市場的收緊最終影響到企業(yè)雇傭競賽,工薪增速仍舊有可能在生產(chǎn)率提升緩慢的情況下加快。按照我們的基準(zhǔn)預(yù)測,上半年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)應(yīng)該還不錯,這種情況下,上半年的核心通貨膨脹速度也可能提供加快加息的理由。

    考慮三個因素的疊加,對于美國經(jīng)濟(jì)、甚至全球經(jīng)濟(jì)而言,一個黑天鵝的確可能是,美聯(lián)儲在上半年尚算理想的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上,過分樂觀,以至于全球加息3次-4次。

    如果這一事件的確發(fā)生,其自然后果可能是美國經(jīng)濟(jì)大幅不及預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)受拖累下滑、全球資本市場大幅動蕩、跨境資本流動巨幅降低等。這將對2018年全球經(jīng)濟(jì)與金融場景造成根本性的改變。

    黑天鵝二:美元大幅升值

    在基準(zhǔn)路徑中,伴隨著美國經(jīng)濟(jì)減速、風(fēng)險溢水的平穩(wěn)、利差水平降低等因素,美元在2018年更可能貶值。這一基準(zhǔn)判斷具有重要意義,也會有力地影響別的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)判。一只黑天鵝也可能從美元身上升起:美元出現(xiàn)意料之外的升值。

    導(dǎo)致美元升值的因素主要是政治的。假設(shè)朝鮮核彈危機(jī)失控、或者伊朗局勢糜爛、或者意大利大選出現(xiàn)意外結(jié)果、或者歐洲央行緊縮速度慢于市場預(yù)期、或者美聯(lián)儲加息4次,都有可能導(dǎo)致美元升值。

    (作者為朝陽永續(xù)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,編輯:蘇琦)endprint

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