人民幣匯率傳遞效應研究

劉津含 王晉斌

(中國人民大學 經(jīng)濟學院，北京 100872)

一、 問題的提出

匯率變化對國內(nèi)進口品價格和居民消費價格的傳遞效應是決定匯率調(diào)節(jié)一國貿(mào)易收支以及穩(wěn)定一國國內(nèi)物價水平的關鍵因素。眾多的實證研究表明，各國甚至同一國家的匯率傳遞效應大小、方向和滯后時間等都存在差異，對其原因分析也存在較多爭議。

從近期的研究來看，有關匯率傳遞的最新進展主要體現(xiàn)在兩個方面：一是匯率傳遞效應在下降。如?zyurt研究1996～2015年歐元區(qū)五個最大國家的匯率到進口品價格傳遞效應的速度和幅度。他使用歐洲對38個伙伴國的匯率和歐美雙邊匯率兩種方法來編制名義有效匯率，結果顯示：僅在歐洲局部地區(qū)匯率傳遞有效，大部分地區(qū)被廠商的名義價格調(diào)整和依市定價抵消，且在過去20年里匯率傳遞效應明顯下降。①?zyurt Selin, “Has the Exchange Rate Pass Through Recently Declined in the Euro Area?” ECB Working Paper (2016): No. 1955.曹偉和申宇實證檢驗了1996～2011年人民幣匯率變化對分類進口品價格的傳遞效應，結果顯示總體人民幣匯率傳遞效應較小。在進口品行業(yè)分類研究中發(fā)現(xiàn)：匯率變化對礦產(chǎn)類、交通運輸和電子信息行業(yè)進口品價格的傳遞效應不顯著；對勞動密集型行業(yè)進口品價格的傳遞效應顯著較??；對食品類、煤炭和造紙行業(yè)進口品價格傳遞效應顯著較大；對通用、專用設備和電器行業(yè)進口品價格的傳遞效應為顯著逆向傳遞。②曹偉、申宇：《人民幣匯率傳遞、行業(yè)進口價格與通貨膨脹: 1996～2011》，《金融研究》2013年第10期。這與早期的部分有關研究，如施建淮和王晉斌得出的結論有所不同。③施建淮等：《人民幣匯率變動對我國價格水平的傳遞》，《經(jīng)濟研究》2008年第7期。④王晉斌、李南：《中國匯率傳遞效應的實證分析》，《經(jīng)濟研究》2009年第4期。二是匯率傳遞效應的非線性與非對稱性。Ja?ová認為，在評估匯率傳導時控制非線性很重要，該研究在分析22個新興經(jīng)濟體和11個發(fā)達經(jīng)濟體1994～2015年的數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟體金融危機后匯率傳導減小，然而在發(fā)達經(jīng)濟體匯率傳導仍然相當?shù)颓曳€(wěn)定。⑤Ja?ová M. et al., “Exchange Rate Pass-Through: What Has Changed Since the Crisis?” BIS Working Paper (2016): No. 583.Caselli研究了28個新興國家的面板數(shù)據(jù)，估算平均每年的匯率傳遞效應等于22%。與在線性情況下系數(shù)僅為6%相比，研究發(fā)現(xiàn)：貶值期間的非線性傳遞系數(shù)為10%～20%，一個月后為18%～25%，貶值幅度超過20%且持續(xù)3個月以上時，3個月后匯率傳遞系數(shù)達到32%，使用發(fā)達國家的面板數(shù)據(jù)估計匯率傳遞效應的結果與其基本一致。這說明匯率傳遞效應具有非線性和不對稱性的特征。*Caselli F. G. and Roitman A., “Non-Linear Exchange Rate Pass-Through in Emerging Markets,” Social Science Electronic Publishing 16 (2016): 1-16.此外，Coughlin和Pollard的研究發(fā)現(xiàn)，美國30種進口品價格受美元名義有效匯率變化的影響，對不同幅度的匯率波動產(chǎn)生的匯率傳遞效應變化呈現(xiàn)非線性特征。*Coughlin C. C. and Pollard P. S., “Size Matters: Asymmetric Exchange Rate Pass-through at the Industrial Level,” University of Nottingham Research Paper (2005): No. 2004.

隨著央行匯率市場化改革的不斷推進，人民幣匯率傳遞效應也會發(fā)生相應的變化。那么近20年匯率傳遞效應是否有重大變化？短期匯率傳遞效應和長期匯率傳遞效應是否存在本質(zhì)性差異？在匯率市場化改革的這20年中，中國經(jīng)濟恰好經(jīng)歷了不同的世界經(jīng)濟周期，在不同的經(jīng)濟周期中匯率傳遞是否具有非對稱性？為了獲得比較穩(wěn)健的實證結果，本文將采用GLS、VAR、VECM、滾動窗口回歸等多種回歸模型，進行詳細的實證檢驗，以期從匯率傳遞的視角為貨幣政策的制定和實施提供有價值的參考。

二、 計量模型的設定、變量選擇及數(shù)據(jù)來源

(一) 計量模型的設定

1. 匯率對進口品價格傳遞效應計量模型

根據(jù)一價定律(LOP)或稱絕對購買力平價理論，有：

(1)

ipi代表國內(nèi)進口品價格；neer代表人民幣名義有效匯率，表示每單位外幣可兌換本幣數(shù)量；fwpi代表與中國貿(mào)易額最多的前十大貿(mào)易伙伴國物價水平的加權平均值。其中，0≤β≤1，0≤γ≤1。對式(1)求自然對數(shù)得到公式(2)，以表示長期的匯率傳遞效應。其中，ξt是遵循恒定變量的正態(tài)分布的誤差項。當γ=1時，匯率傳遞效應是完全的；當γ=0時，匯率傳遞效應為零。

lnipit=α+βlnfwpit-γlnneert+ξt

(2)

一般來說，匯率對進口品價格的傳遞效應對于小國開放經(jīng)濟體是完全的，而對于發(fā)達經(jīng)濟體通常認為是不完全的。Ghosh、Chew J.、Gopinath和Forbes分別用公式(2)評估了韓國、新加坡、英國和泰國的名義有效匯率對進口品價格的傳遞效應，這些研究還發(fā)現(xiàn)隨著時間的變化匯率傳遞效應不同。*Ghosha and Rajan R. S., “Exchange rate pass-through in Korea and Thailand: Trends and Determinants,” Japan & the World Economy 21 (2009): 55-70.*Chew J., “Exchange Rate Pass-Through Over the Business Cycle in Singapore,” IMF Working Paper (2011): No.141.*Gopinath G., “The International Price System,” Social Science Electronic Publishing 8 (2015): 1-74.*Forbes K. J., “The Shocks Matter: Improving Our Estimates of Exchange Rate Pass-Through,” Ida Hjortsoe 11 (2015): 148-223.我們用公式(2)做滾動回歸來計算隨時間變化匯率傳遞效應的變化。如果(2)式是長期協(xié)整誤差修正模型，則其短期動態(tài)模型如下：

(3)

其中，κ是調(diào)整因子，表示短期偏差調(diào)整的速度，用來平衡短期失衡關系。

2. 進口品價格對居民消費價格傳遞效應計量模型

居民消費價格取決于進口價格和單位勞動力成本(ULC)，關系如下：

(4)

cpi代表居民消費價格；ulc代表單位勞動力成本。取對數(shù)，得到:

lncpit=λ+βlnulct+γlnipit+ξt

(5)

等式中λ=log(α)是除去成本的零售利潤，β和γ是彈性，ξt～N(0,бξ2)是獨立分布的誤差項。在長期過程中我們期望β+γ≈1，即單位勞動力成本、進口品價格變化的總和與居民消費價格變化是均等的，但現(xiàn)實中β和γ不總是恒定的，財政與貨幣政策等因素都可能使它們發(fā)生改變。

公式(5)中含有的短期動態(tài)和長期均衡的關系式可以表示成VECM模型的動態(tài)方程：

(6)

其中，κ是調(diào)整因子，表示短期偏差調(diào)整的速度，用來平衡短期失衡關系。

3. 經(jīng)濟周期中匯率傳遞效應非對稱性計量模型

如果經(jīng)濟周期中匯率對進口品價格傳遞效應呈非對稱性，通過提取經(jīng)濟周期中波動部分重新估算的等式(2)如下：

(7)

其中l(wèi)nipitc,、lnfwpitc和lnneertc為lnipit、lnfwpit和lnneert各自的波動項。選取主要進口貿(mào)易國gdp加權值對數(shù)的波動部分作為產(chǎn)出缺口，選擇滯后3期，通過虛擬變量gap+和gap-判斷非對稱性，設定如下：

交互作用項lnneertc×gap+和lnneertc×gap-表示在經(jīng)濟周期中匯率傳遞效應的非對稱性。假設在經(jīng)濟周期中產(chǎn)出缺口的絕對值小于1%，公式(7)就會變回公式(2)，說明在經(jīng)濟周期中名義有效匯率和進口品價格之間存在線性關系。

具體來說，當經(jīng)濟運行良好，產(chǎn)出缺口超過1%時，統(tǒng)計上γ2顯著，γ3不顯著，意味著此時的匯率傳遞效應γ1+γ2代替γ1。同樣，當經(jīng)濟走勢很弱時，γ3在統(tǒng)計上顯著，γ2在統(tǒng)計上不顯著，總的匯率傳遞效應變成γ1+γ3代替γ1。最后，當γ2和γ3都顯著時，極端情況出現(xiàn)，此時需要比較γ2和γ3的大小。當產(chǎn)出缺口在1%以上時，匯率傳遞效應為γ1+γ2；而產(chǎn)出缺口低于-1%時，匯率傳遞效應為γ1+γ3；產(chǎn)出缺口在1%至-1%之間，匯率傳遞效應為γ1?？傊?，系數(shù)γ2和γ3中之一顯著或兩者都顯著但大小不同，則表明在經(jīng)濟周期中的匯率傳遞效應存在非對稱性。*Alain K.and Asi M., “Has the Exchange Rate Pass-Through Changed in South Africa?” Economic Research Southern Africa Working Paper (2016): No.649.

(二) 變量說明及數(shù)據(jù)來源

表1給出了本文所有研究變量的名稱、說明及其數(shù)據(jù)來源。

表1 變量描述

(續(xù)表)

①IMF公布了各國實際gdp的相關季度數(shù)據(jù),通過Eviews頻率轉換為月度數(shù)據(jù),根據(jù)國內(nèi)進口額貿(mào)易比重求加權平均值獲得worldgdp,取對數(shù),然后使用HP濾波將經(jīng)濟變量時間序列分為趨勢性部分和波動性部分,選取波動項作為全球產(chǎn)出缺口worldgap。

說明：以上數(shù)據(jù)均取1997年1月至2016年12月共20年的月度數(shù)據(jù)，基準年2010=100。在計算過程中所有變量均取了自然對數(shù)，其中neer、ipi、cpi、fwpi、ulc還使用了自然對數(shù)的差分項。為了消除各月度數(shù)據(jù)之間的季節(jié)性差異所導致的較大誤差，本文對所有月度數(shù)據(jù)進行了相關的季節(jié)調(diào)整。由于計量過程中需要取差分項的原因，故匯報 1998年1月至2016年12月的實證結果，滾動窗口回歸中選擇36個月為窗口期，匯報2000年1月至2016年12月的實證結果。

三、 計量實證結果的分析與討論

(一) 人民幣匯率對進口品價格的傳遞效應分析

為詳細了解匯率對進口品價格的傳遞效應，首先對匯率傳遞效應進行長期估值，根據(jù)前文中公式(2)使用廣義最小二乘法獲得長期匯率傳遞效應的回歸結果。近年來我國進口原油總額占總進口額的10%左右，進口原油價格幾乎不受匯率變化的影響，所以選擇除原油外進口品價格作為對照組的因變量?；貧w結果如表2所示，在總進口品價格組中人民幣名義有效匯率變化對總進口品價格的傳遞效應為0.18，國際原油價格變化對總進口品價格的影響也顯著為0.14；在除國際原油外進口品價格組中人民幣名義有效匯率變化對除原油價格外進口品價格的傳遞效應為0.22。

匯率變化對除原油外進口品價格傳遞效應明顯高于對總進口品價格傳遞效應，證明國際原油價格是影響匯率傳遞效應的主要因素之一，總進口品價格變化受名義有效匯率和國際油價的共同影響。

表2 匯率對進口品價格長期傳遞效應

說明：括號內(nèi)的值為標準差。上標*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平。

進一步研究人民幣名義有效匯率變化與進口品價格變化的短期非均衡和長期動態(tài)傳遞效應之間的關系，對以上變量進行公式(3)的短期動態(tài)模型分析。對所有變量進行單位根檢驗*由于篇幅有限，本文中所涉及的所有單位根檢驗、協(xié)整性檢驗和滯后階檢驗詳細數(shù)據(jù)不在此贅述，需要者可與本文作者聯(lián)系。，發(fā)現(xiàn)變量lnipi、lnneer、lnfwpi、lnipi-exoil、lnipi-oil均為非平穩(wěn)，一階差分序列dlnipi、dlnneer、dlnfwpi、dlnipi-exoil、lnipi-oil均為平穩(wěn)。分別對兩組變量進行Johansen協(xié)整檢驗，結果均表明在5%顯著水平下最大特征值檢驗無法拒絕 “0個協(xié)整向量”的原假設，兩組匯率傳遞效應的相關變量均不存在協(xié)整關系，故選擇對一階差分序列使用VAR回歸。分別對兩組變量進行滯后檢驗。第1組滯后項檢測中LR信息量顯示滯后4階，F(xiàn)PE、AIC等信息量顯示滯后2階。因為本文主要研究匯率對進口品價格的傳遞效應，故選擇能獲得較多匯率傳遞效應顯著結果信息的滯后4階；第2組滯后項檢測中LR、FPE、AIC信息量均顯示滯后4階，故選擇滯后4階。

根據(jù)公式(3)做VAR回歸，結果如表3所示。人民幣名義有效匯率在t-1、t-4期的變化率*變量對數(shù)值一階差分序列的經(jīng)濟含義即為變化率。對t期的進口品價格變化率都有顯著影響，t-1期的匯率變化率對t期總進口品價格變化率的傳遞效應為0.29，t-4期的匯率變化率對t期總進口品價格變化率的傳遞效應為0.34。作為對照組，我們同樣選擇匯率對除原油外進口品價格的傳遞效應做VAR回歸分析。結果可以看出，t-4期的匯率變化率對t期的除原油外進口品價格變化率的影響顯著，匯率傳遞效應為0.36。這說明匯率對進口品價格的傳遞效應存在明顯滯后性。

與前文表2中長期匯率傳遞效應結果對比分析發(fā)現(xiàn)，匯率變化對總進口品價格的長期傳遞效應為0.18，而在1、4個月前的匯率變化率對當月總進口品價格變化率的傳遞效應更為顯著，分別為0.29和0.34；名義有效匯率對除原油以外進口品價格的長期傳遞效應相對較強，為0.22，在4個月前的匯率變化率對當月除原油外進口品價格變化率傳遞效應為0.36?？傮w來說，對當月進口品價格變化影響最為顯著的是4個月前的匯率變化，而不是當月的匯率變化，這可能與進口市場中進口批發(fā)商要考慮菜單成本、合同期限性和保持市場份額占有率等多種因素有關，使匯率傳遞效應受價格粘性的影響。

表3 匯率對進口品價格傳遞效應VAR回歸

說明：括號內(nèi)的值為標準差。上標*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平。

以上兩種匯率對進口品價格傳遞效應的估值可能會受財政政策、貨幣政策、經(jīng)濟形勢或市場震蕩的影響而發(fā)生改變。為了進一步明確匯率對進口品價格的各期傳遞效應，我們進行滾動窗口回歸，實證檢驗隨著時間變化匯率傳遞效應的不同，獲得各期的滾動回歸結果，如圖1所示。

圖1 匯率對進口品價格傳遞效應滾動窗口回歸* 本文所有滾動窗口回歸：窗口期選擇3年，即36個月的數(shù)據(jù)；……表示95%的置信區(qū)間。

人民幣名義有效匯率對國內(nèi)總進口品價格的傳遞效應總體趨勢為絕對值逐漸增大的負向傳遞，即人民幣貶值則進口價格上升。匯率對進口品價格的傳遞效應逐漸增大，很大程度上與我國匯率定價的開放市場化和定價機制的逐步完善有關。從2000年至2008年匯率傳遞效應逐漸由0.25到0.55，其中有兩個較為突出的點是2002年的0.25和2008年的0.41，這兩年匯率傳遞效應均變小后又迅速恢復到原來水平。究其原因發(fā)現(xiàn)：1998年亞洲金融危機導致國內(nèi)外經(jīng)濟低迷，為了刺激消費，帶動國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，央行在2002年通過擴大貨幣增發(fā)量的形式將人民幣名義有效匯率調(diào)低，導致匯率傳遞效應在此期間有所下降；2008年受全球金融危機的影響，全球主要國家和地區(qū)的物價水平都暴跌，匯率傳遞效應下降，危機過后匯率傳遞效應在恢復到原水平后繼續(xù)擴大。最近的一個異常值出現(xiàn)在2015年末，匯率傳遞效應變到0.82后又降到0.7以內(nèi)，這期間央行為人民幣加入SDR做了充分準備，確保了人民幣的保值與升值。2014～2016年匯率對進口品價格的傳遞效應保持在0.7至0.8之間，為接近完全的傳遞效應。

隨著我國生產(chǎn)部門的轉型和提升，國內(nèi)進口結構發(fā)生改變，中間品占比逐漸下降，國外出口廠商的壟斷定價能力逐漸減弱，加之央行不斷推進人民幣匯率改革政策，匯率定價更加開放市場化，促使近幾年匯率對進口品價格的傳遞效應逐步增大。由于目前我國全年的進口總額高達1.6萬億美元且進口品種類繁多，進口所涉及的國外出口廠商和國內(nèi)進口廠商數(shù)量眾多，近期人民幣名義有效匯率對總進口品價格傳遞效應0.7可以認為是接近完全的傳遞效應。為此，本文得到第一個結論：近期人民幣名義有效匯率對國內(nèi)進口品價格的傳遞效應為近似完全傳遞。

(二) 進口品價格對居民消費價格的傳遞效應分析

我們進一步研究進口品價格對居民消費價格的傳遞效應。根據(jù)前文中公式(5)進行長期價格傳遞效應的估值，使用廣義最小二乘法獲得長期價格傳遞效應的回歸結果，如表4所示。在國內(nèi)進口品價格到居民消費價格的長期傳遞效應中，總進口品價格對居民消費價格的傳遞效應為0.04，除原油外進口品價格對居民消費價格的傳遞效應為0.038。

相比匯率對進口品價格的傳遞效應，進口品價格對居民消費價格的傳遞效應要小很多。主要原因有三：一是我國長期處于全球價值鏈中的加工環(huán)節(jié)，在近20年的進口品構成中，中間品在總進口品中所占比例為55%～85%，最終消費品所占比例不高，使國內(nèi)進口品價格的變動對居民消費價格的傳遞效應有限；二是統(tǒng)計顯示，我國的CPI構成權重中前三位為食品、娛樂教育文化用品及服務、居住消費，這三類主要居民消費品總額占CPI的60%以上，主要依賴于我國的國內(nèi)生產(chǎn)且進口品占比很?。蝗沁M口品不能直接到消費者手中，中間要經(jīng)過進口批發(fā)廠商和多級零售商，銷售廠商為了保持所占的市場份額，通過消減部分利益來保持價格的穩(wěn)定，商品本身的價格粘性和廠商的依市定價行為也減弱了進口品價格到居民消費價格的傳遞效應。

回歸結果還顯示，影響居民消費價格變化的另外兩個顯著因素是國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平和單位勞動力成本，其中影響最顯著的因素是GDP，GDP變化1%則居民消費價格變化0.25%左右；單位勞動力成本變化1%則居民消費價格變化0.07%左右，單位勞動力成本傳遞的程度相對較低。

表4 進口品價格對居民消費價格長期傳遞效應

說明：括號內(nèi)的值為標準差。上標*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平。

為進一步獲得進口品價格對居民消費價格傳遞效應的短期非均衡和長期動態(tài)之間的關系，通過單位根平穩(wěn)性檢驗發(fā)現(xiàn)lncpi、lnulc、lngdp均為非平穩(wěn)，dlncpi、dlnulc、dlngdp均為平穩(wěn)。Johansen協(xié)整關系檢驗顯示前3組變量中均存在1個協(xié)整關系，第4組變量中存在2個協(xié)整關系。對4組變量分別做滯后檢驗，信息量準則確定在VECM中第1組滯后階數(shù)為3，第2組選擇滯后階數(shù)為4，第3組選擇滯后階數(shù)為3，第4組選擇滯后階數(shù)為3。

根據(jù)前文中等式(6)，選擇使用VECM回歸，獲得的回歸結果如表5所示。無論是總進口品價格還是除原油外進口品價格變化率均對居民消費價格變化率沒有顯著影響，各期的進口品價格變化率對消費品價格變化率的傳遞效應幾乎為零。另外，在自變量中加入國內(nèi)gdp對數(shù)的差分項后，發(fā)現(xiàn)在含有自變量總進口品價格組(2)和除原油外進口品價格組(4)中國內(nèi)產(chǎn)出變化率對居民消費價格變化率的影響分別為0.18和0.16，均非常顯著。這說明我國居民消費價格變化率主要受國內(nèi)生產(chǎn)總值變化率的影響，更加證實我國居民消費品的主要構成為國內(nèi)生產(chǎn)品而非進口商品，與前文分析的長期匯率傳遞的結果相吻合。

表5 進口品價格對居民消費價格傳遞效應VECM回歸

說明：括號內(nèi)的值為標準差。上標*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平。

為研究進口品價格對居民消費價格各期的傳遞效應，我們進行滾動窗口回歸，結果如圖2所示。進口品價格對居民消費價格的傳遞效應整體為正向，隨時間變化的波動范圍在0到0.25之間，為不完全傳遞。在2000～2003年間一直保持在零以上的較低傳遞效應。參考當時經(jīng)濟環(huán)境和國內(nèi)貨幣政策不難發(fā)現(xiàn)，1998年亞洲金融危機后國內(nèi)外經(jīng)濟低迷，此時國內(nèi)通貨緊縮不斷加深，雖然國家采取了適度擴張的財政政策與貨幣政策，但經(jīng)濟增速仍連續(xù)下降，物價水平保持在一個相對較低的狀態(tài)。2004年開始進口品價格對居民消費價格的傳遞效應明顯增大，在2004年突破0.1后持續(xù)攀升，直至2008年下半年接近0.25。分析原因發(fā)現(xiàn)：2003年央行下調(diào)金融機構存貸款利率，大力推動利率市場化，在宏觀調(diào)控中強有力的貨幣政策手段發(fā)揮了重要作用。其后幾年國內(nèi)經(jīng)濟形勢明顯好轉，通貨膨脹水平持續(xù)穩(wěn)步上升。自2009年開始進口品價格對居民消費價格的傳遞效應呈現(xiàn)下降趨勢，從2009年初的0.24下降到2016年的0.13。2008年全球金融危機后，央行財政政策與貨幣政策的目標是保持一個基本穩(wěn)定的通脹水平，國內(nèi)物價水平?jīng)]有太大變化，同時我國面臨較大的產(chǎn)業(yè)結構改革、產(chǎn)品升級的壓力，整體經(jīng)濟發(fā)展速度有所下降，致使進口品價格對居民消費價格的傳遞效應有所下降。前面已經(jīng)說明，我國居民消費品的主要構成來自于國內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品，進口品中的部分作為中間品不能直接流入我國居民消費市場等多種因素，使居民消費價格變化很大程度上依賴于國內(nèi)經(jīng)濟增長和通貨膨脹水平。

圖2 進口品價格對居民消費價格傳遞效應滾動窗口回歸

將匯率對進口品價格傳遞效應和進口品價格對居民消費價格傳遞效應合并到一起即是匯率對居民消費價格的傳遞效應，得到總體匯率傳遞效應滾動回歸結果，詳見圖3。可以看出2000～2003年的匯率傳遞效應為0.12左右。匯率對居民消費價格的傳遞效應在正常情況下應為負向傳遞，此時卻為正向傳遞，這說明此時影響居民消費價格變化的主要因素還不是人民幣名義有效匯率的變化，而是國內(nèi)生產(chǎn)水平。匯率傳遞效應在2002～2004年由正向變?yōu)樨撓颍?005～2016年保持在0.05左右，其中有一個突出點是2008年匯率傳遞效應接近于零。匯率傳遞效應由正到負的變化和近十幾年來一直保持較為穩(wěn)定的水平，說明央行通過多次推進匯率改革使人民幣名義有效匯率定價逐步開放市場化，匯率定價機制逐步完善。2008年全球金融危機發(fā)生后匯率傳遞效應絕對值的突然下降，說明匯率傳遞效應和國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境因素明顯相關。值得注意的是，近十幾年較穩(wěn)定的匯率傳遞效應明顯很小，僅在0.03至0.06之間，為不完全傳遞，這說明匯率對居民消費價格的影響能力有限，通過匯率來調(diào)整國內(nèi)通貨膨脹水平并不能取得明顯效果。我國居民消費品構成復雜多樣且總消費額巨大，影響其價格變動的因素非常多，5%的匯率傳遞效應產(chǎn)生的經(jīng)濟變化總額對我國的經(jīng)濟發(fā)展也具有重要影響。

圖3 匯率對居民消費價格傳遞效應滾動窗口回歸

結合前兩次滾動窗口回歸結果，表明匯率對居民消費價格傳遞效應不完全的主要原因是進口品價格對居民消費價格傳遞效應的不完全。為此，我們得到第二個結論：進口品價格對居民消費價格的傳遞效應為不完全傳遞，且傳遞系數(shù)較小。

(三) 經(jīng)濟周期中的匯率傳遞非對稱問題的研究

國際原油價格、除原油外其他進口品價格和全球產(chǎn)出缺口是否存在一定的關系？圖4顯示，國際原油價格與全球產(chǎn)出缺口高度相關，全球市場供大于求會引起國際原油和其他進口品價格下跌；反之，全球市場供小于求容易引發(fā)通貨膨脹，引起國際原油和其他進口品價格的整體上漲，同時它們之間也存在一段時間的滯后反應。

圖4 產(chǎn)出缺口、進口原油和其他進口品價格* 左縱軸為進口原油價格和除原油外其他進口品價格指數(shù)，右縱軸為全球產(chǎn)出缺口值。

全球產(chǎn)出缺口、匯率波動幅度和匯率對進口品價格傳遞效應之間是否存在一定的相關性？情況如圖5所示。匯率傳遞效應與匯率波動幅度的大小有關，匯率波動幅度較大時匯率傳遞效應也相應變大，反之亦然。全球產(chǎn)出缺口的明顯波動也會引起匯率傳遞效應和匯率變化幅度的波動，也存在一段時間的滯后現(xiàn)象。這說明匯率傳遞效應在一定程度上可能受到全球產(chǎn)出缺口大小和匯率波動幅度大小的共同影響。

圖5 產(chǎn)出缺口、匯率波動幅度與傳遞效應*左縱軸為全球產(chǎn)出缺口值，右縱軸為匯率傳遞效應、匯率波動幅度的大小。

為了證明以上猜測，我們進行經(jīng)濟周期中匯率傳遞效應的實證檢驗，研究全球經(jīng)濟周期中匯率對進口品價格傳遞效應是否存在非對稱性。根據(jù)公式(7)，利用廣義最小二乘法進行計量回歸，結果如表6所示。匯率對總進口品價格傳遞效應不受經(jīng)濟環(huán)境的影響，而匯率對除原油外進口品價格傳遞效應明顯受經(jīng)濟環(huán)境波動的影響，匯率傳遞效應增強。具體來說，匯率對總進口品價格傳遞效應為0.22，加入經(jīng)濟波動影響因素后匯率傳遞效應并沒有顯著變化。由于國際原油價格幾乎不受人民幣名義有效匯率的影響，所以我們將除原油外進口品價格作為因變量進行回歸。結果顯示，在不考慮經(jīng)濟波動的情況下匯率對除原油外進口品價格的傳遞效應為0.32，而加入經(jīng)濟環(huán)境因素測算后，在全球經(jīng)濟上行期的傳遞效應為0.28，在全球經(jīng)濟下行期的傳遞效應為0.81。

表6 經(jīng)濟周期中匯率對進口品價格傳遞效應

說明：括號內(nèi)的值為標準差。上標*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著水平。

這說明匯率變化對除原油外進口品價格的傳遞效應在很大程度上受到經(jīng)濟周期變化的影響，全球經(jīng)濟上行期和經(jīng)濟下行期的匯率傳遞效應存在明顯非對稱性，經(jīng)濟下行期比經(jīng)濟上行期的匯率傳遞效應大0.53。在全球經(jīng)濟顯著上行期，國內(nèi)外經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展、投融資環(huán)境良好、商品供給充足使多數(shù)國家能夠保持較平穩(wěn)的通脹水平，匯率變化對進口品價格的傳遞效應減弱，此時人民幣名義有效匯率變化1%，除原油外進口品價格變化0.28%；而在全球經(jīng)濟嚴重下行期，國外投融資、銷售環(huán)境惡化，產(chǎn)品銷售下降導致商品價格下降，此時因國內(nèi)經(jīng)濟相對較好而促使大量國外資金流入國內(nèi)市場，使人民幣匯率相對升值。匯率升值導致的進口品價格下降和國外經(jīng)濟不景氣導致的物價下降疊加使匯率對進口品價格的傳遞效應增強。此時人民幣名義有效匯率變化1%，除原油外進口品價格變化0.81%左右。在過去20年中，多數(shù)發(fā)達國家經(jīng)濟的低迷和國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展促使大量外部資金流入中國市場，在利好中國經(jīng)濟的同時也促使現(xiàn)階段產(chǎn)能大量過剩等現(xiàn)象的發(fā)生，所以在全球經(jīng)濟嚴重下行期適當控制匯率變化幅度對調(diào)節(jié)國際收支平衡、保持國內(nèi)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。為此，得出本文的第三個結論：在全球經(jīng)濟周期中人民幣匯率傳遞效應存在非對稱性。

四、 結論與啟示

本文通過實證檢驗1997～2016年人民幣名義有效匯率對國內(nèi)進口品價格和居民消費價格的傳遞效應，得出以下結論與啟示：(1)在樣本范圍內(nèi)匯率對進口品價格長期傳遞效應為18%，近幾年保持在75%左右，接近完全傳遞。而且匯率傳遞效應存在明顯滯后現(xiàn)象，其中匯率變化率對4個月后的進口品價格變化率的影響最為顯著。因此，隨著人民幣匯率定價的開放市場化和定價機制的逐步完善，匯率對進口品價格傳遞效應增大，央行可以利用匯率傳遞效應的規(guī)律，優(yōu)化進出口貿(mào)易條件，來有效調(diào)節(jié)國際收支平衡。(2)國內(nèi)進口品價格對居民消費價格的長期傳遞效應為4%，近幾年保持在15%左右，人民幣名義有效匯率對居民消費價格的傳遞效應保持在5%左右，均為不完全傳遞。匯率對居民消費價格的傳遞效應十分有限，央行調(diào)整匯率難以對國內(nèi)物價水平產(chǎn)生顯著影響，保持國內(nèi)通脹水平需要考慮其他相關財政政策和貨幣政策。(3)全球經(jīng)濟周期中人民幣匯率傳遞效應存在明顯非對稱性。人民幣名義有效匯率對除原油外進口品價格傳遞效應在全球經(jīng)濟明顯上行期為28%，在全球經(jīng)濟明顯下行期為81%。因此，從外部價格沖擊角度來看，央行在全球經(jīng)濟明顯上行期可以適當放寬匯率波動幅度，在全球經(jīng)濟嚴重下行期需要適當收窄匯率波動區(qū)間。