資本項目管制背景下我國資本跨境流動因素實證分析

姚文寬

[摘 要] 資本跨境流動可以分為國際直接資本流動和國際間接資本流動，不同性質(zhì)的資本流動影響因素不同?；趯鴥?nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)及變量分析，用3項移動平均法剔除季節(jié)因素，用ADF統(tǒng)計量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，選擇國際直接投資和國際間接投資作為因變量，消費(fèi)者價格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增長率和采購經(jīng)理指數(shù)作為解釋變量，分別建立國際直接投資回歸模型和國際間接投資回歸模型，對兩種性質(zhì)的資本流動進(jìn)行多元回歸，對比分析PMI、CPI、FCL三個變量對兩種資本流動的影響。得出國際直接資本受到PMI、FCL的影響，國際間接資本流動受到PMI、FCL和CPI三者的影響。因此，我國在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時，需要考慮國際證券資本和信貸資本變動對我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響，穩(wěn)定固定資產(chǎn)增長率以持續(xù)穩(wěn)定吸引外資，同時應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)政策，規(guī)范QFII和深港通、滬港通資本流動以及地下熱錢的跨境流動，以此減少通貨膨脹對國際證券投資和國際信貸變動的影響。

[關(guān)鍵詞] 項目管制；資本流動；CPI；PMI；固定資產(chǎn)增長率

[中圖分類號] F640 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）01-0080-04

Abstract： Cross-border flow of capital can be divided into international direct capital flow and international indirect capital flow， and different nature of capital flow has different influence factors. Based on the analysis of related literature at home and abroad， regression models of international direct investment and indirect investment are established by using three variables of moving average method to eliminate seasonal factors， using ADF statistics to test the stability， taking international direct investment and international indirect investment as the dependent variable and the consumer price index， the growth rate of fixed asset investment and purchasing managers index as explanatory variables. The two kinds of international capital flows are analyzed with the regression models to compare the influence of three variables， PMI， CPI， and FCL. It is concluded that the international direct capital is affected by PMI and FCL， and the international indirect capital flows are influenced by all of PMI， FCL and CPI. Therefore， when formulating macroeconomic policies， China needs to consider the impact of the change of international securities capital and credit capital on China's economy and the capital market， stabilize the growth rate of fixed assets to attract foreign investment steadily， and introduce relevant policies to regulate the QFII， capital flows of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and Shanghai-Hong Kong Stock Connect and cross-border capital flow of underground hot money， in order to reduce the impact of inflation on international equity investment and international credit changes.

Key words： project control， capital flow， CPI， PMI， growth rate of fixed asset

一、引論

不同時期的資本流動表現(xiàn)為不同趨勢，2001年加入世界貿(mào)易組織之前，我國資本流動表現(xiàn)為國際直接資本流入國內(nèi)，國內(nèi)資本外逃，2001年之后，隨著我國國際儲備的增加，人民幣升值預(yù)期，國際直接資本和國際間接資本流入國內(nèi)。2010年之后由于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退和中國經(jīng)濟(jì)放緩，國際直接資本和國際間接資本呈現(xiàn)出雙向流動、交替出現(xiàn)、總體平衡的特征。不同時期資本流動呈現(xiàn)出不同的趨勢，主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生變化的結(jié)果。我國目前仍對資本項目下人民幣的自由兌換實行管制，因此資本不能任意跨境自由流動。但是我國已經(jīng)允許以QFII和QDII的形式實現(xiàn)一定數(shù)量的資本跨境流動，另外滬港通和深港通也允許國際資本在內(nèi)地和香港地區(qū)跨境流動。王林（2011）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，凈誤差和遺漏項目反常變動在一定程度上反映了資本外逃或者以熱錢方式流入國內(nèi)。endprint

國內(nèi)外文獻(xiàn)對國際資本流動集中在兩個方面，國際資本流動所受的影響因素和不同性質(zhì)的國際資本流動應(yīng)予以區(qū)分。泰勒（2001）實證分析中發(fā)現(xiàn)，一國資本流動受到匯率變動、利率差、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、投資環(huán)境、人們預(yù)期、通貨膨脹等因素的影響。劉立達(dá)（2008）運(yùn)用回歸模型得出結(jié)論，我國的國際資本流動對國內(nèi)外利差、預(yù)期匯率變動和GDP變動并不敏感。王世華（2007）通過多元回歸模型發(fā)現(xiàn)國際資本流動受到良好宏觀經(jīng)濟(jì)因素、CPI影響顯著，但是預(yù)期匯率和國內(nèi)外利差沒有通過顯著性檢驗。李宏（2013）通過協(xié)整分析表明國際間接資本流動受到GDP、預(yù)期匯率、CPI影響顯著，國內(nèi)外利差沒有通過顯著性檢驗。徐明東（2010）對比分析境內(nèi)外人民幣變動，認(rèn)為即使存在資本管制的前提下，資本仍可以通過一定的方式實現(xiàn)流動。

王國平（2010）根據(jù)國際收支平衡表將國際資本流動分為國際直接資本、國際證券資本和國際信貸資本，指出不同性質(zhì)的資本流動受到的影響因素不同，但是三者均受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響。李力（2011）通過多元回歸分析得出結(jié)論，在我國資本項目對人民幣管制的前提下，國際證券資本流動受利率、匯率影響不顯著。鄭敏（2011）研究發(fā)現(xiàn)，我國國際信貸資本和國際證券投資資本流動具有高度的相似性，因此得出結(jié)論，國際熱錢不僅可以通過國際證券資本方式跨境流動，也可以通過國際信貸資本的方式跨境流動。朱超（2009）分析了我國長期資本與短期資本變動影響因素，得出結(jié)論，國際證券資本流動更容易受到短期因素影響，國際直接投資更容易受到長期資本因素的影響。

二、變量的選擇及平穩(wěn)性檢驗

（一）變量的選擇

在分析我國資本流動特別是間接資本流動時，必須考慮我國對資本項目下人民幣兌換管制。如果資本項目下人民幣可以自由兌換，國際間接資本流動會受到國內(nèi)外實際利率差和預(yù)期匯率變動的影響。當(dāng)國內(nèi)實際利率大于國外實際利率，資本會流入國內(nèi)；當(dāng)國內(nèi)實際利率小于國外實際利率，資本會流往國外。預(yù)期人民幣升值會導(dǎo)致資本流入，預(yù)期人民幣貶值會導(dǎo)致資本流出。我國目前仍然實行資本項目下人民幣兌換管制，國內(nèi)外利差和匯率變動對外資的收益不足以彌補(bǔ)人民幣兌換的管制成本。國際資本流動受到國內(nèi)外利差和匯率變動的影響并不顯著，在選擇變量時將國內(nèi)外利差和人民幣預(yù)期匯率升值排除在外。

1.國際資本變動因素。國際資本分為國際直接投資和國際間接投資兩種類型，不同性質(zhì)的國際資本投資所受的影響因素是不同的，應(yīng)將兩種不同類型的因素區(qū)別對待。國際直接投資的資本因主要投在一國的實體經(jīng)濟(jì)，在短期內(nèi)不會發(fā)生顯著變動，具有長期穩(wěn)定的特征國際資本變動因素選擇，國際間接資本具有高度的流動性，往往會因為經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化出現(xiàn)大規(guī)模的變動，但是我國資本項目下實行嚴(yán)格管制，國際間接資本的非法流動成本較高。國際資本變動因素通常有幾種選擇方式，一是選擇中國人民銀行公布的外匯占款指標(biāo)，二是國家外匯管理局公布的國際收支平衡表中的資本項目。中國人民銀行公布的外匯占款指標(biāo)是對整個外匯占款的統(tǒng)計，沒有對經(jīng)常項目、資本項目下的外匯占款作出區(qū)分，選用該指標(biāo)無法統(tǒng)計國際直接投資和國際間接投資兩者的資本變動量。因此資本變動因素選擇國際收支平衡表資本項目的相關(guān)數(shù)據(jù)。國際直接資本變動因素可以選擇國際收支平衡表中的國際直接投資。國際信貸資本與國際證券投資流動保持高度的相關(guān)性，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變動時，國際信貸資本與國際證券資本往往同時大規(guī)模流入國內(nèi)，或者同時大規(guī)模流出，國際間接資本變動因素可以選擇國際收支平衡表中國際證券投資和國際信貸兩者之和。

2.PMI采購經(jīng)理指數(shù)。PMI是按月度發(fā)布的經(jīng)濟(jì)景氣數(shù)據(jù)，可以反映一國經(jīng)濟(jì)的繁榮與衰退。PMI指數(shù)以50為榮枯分水線。當(dāng)PMI大于50，表示經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)；當(dāng)PMI小于50，表示經(jīng)濟(jì)處于衰退狀態(tài)。該指數(shù)具有先導(dǎo)性的優(yōu)點(diǎn)，比其他統(tǒng)計指標(biāo)更早發(fā)布，是所有宏觀數(shù)據(jù)中滯后期最短的數(shù)據(jù)。因此選擇PMI作為標(biāo)準(zhǔn)。

3.消費(fèi)者價格指數(shù)。衡量通貨膨脹率通常有三個指標(biāo)，消費(fèi)者價格指數(shù)、生產(chǎn)者價格指數(shù)和國民收入折算指數(shù)。國際間接投資的資本流動在很大程度上受到國內(nèi)外實際利率差的影響，實際利率是從名義利率中剔除通貨膨脹因素后的利率，通常實際利率=名義利率-消費(fèi)者價格指數(shù)。消費(fèi)者價格指數(shù)與國際間接資本流動之間存在明顯的負(fù)相關(guān)，也是三個衡量通貨膨脹指標(biāo)中最常見的指標(biāo)。

4.固定資產(chǎn)投資增長率FCI。固定資產(chǎn)投資增長率是常見的評價固定資產(chǎn)投資質(zhì)量的三個指標(biāo)之一，是本年固定資產(chǎn)增加額占上一年固定資產(chǎn)投資的比率。固定資產(chǎn)增長率應(yīng)當(dāng)保持在一個合理的范圍內(nèi)，如果固定資產(chǎn)增長率過低，則表明經(jīng)濟(jì)衰退，資本會流出；如果固定資產(chǎn)增長率過高，則會造成國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，也會使資本流出。固定資產(chǎn)增長率不僅能反映經(jīng)濟(jì)增長對資本流動的影響，也能反映出經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡對資本流動的影響。因此，對固定資產(chǎn)投資增長率應(yīng)加以重視，并將其作為一個獨(dú)立的變量引入多元回歸模型。

（二）變量的描述

選擇國際直接投資和國際間接投資作為因變量，選擇消費(fèi)者價格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增長率和采購經(jīng)理指數(shù)作為解釋變量，分別建立國際直接投資回歸模型和國際間接投資回歸模型，比較兩者的區(qū)別。各變量的數(shù)據(jù)選擇范圍是2002年-2014年的數(shù)據(jù)，2001年11月，我國加入世界貿(mào)易組織之后，我國對外開放程度提高，國際資本跨境流動變得活躍，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相關(guān)變動會國際直接投資和國際間接投資的跨境流動影響開始顯現(xiàn)。國際直接投資數(shù)據(jù)來自2002年-2014年國際收支平衡表資本項目中的國際直接投資統(tǒng)計，國際間接投資的數(shù)據(jù)來自2002年-2014年國際收支平衡表資本項目中國際證券投資和國際信貸之和統(tǒng)計。通貨膨脹率、經(jīng)理采購指數(shù)和固定資產(chǎn)投資增長率相關(guān)數(shù)據(jù)來自2002年-2014年國家統(tǒng)計局統(tǒng)計年鑒。由于國際收支平衡表是按照季度發(fā)布國際直接投資和國際間接投資數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局按照月度發(fā)布通貨膨脹率、經(jīng)理采購指數(shù)和固定資產(chǎn)投資增長率。因此各個變量的時間序列是按照季度統(tǒng)計，國際直接投資和國際間接投資直接采用國際收支平衡表的數(shù)據(jù)作為季度數(shù)據(jù)，通貨膨脹率、經(jīng)理采購指數(shù)和固定資產(chǎn)投資增長率的季度數(shù)據(jù)則采用該季度三個月的平均數(shù)。endprint

（三）季節(jié)性因素剔除及平穩(wěn)性檢驗

時間序列數(shù)據(jù)往往會受到季節(jié)因素的影響，在進(jìn)行多元回歸建模之前首先要剔除季節(jié)性因素的影響，最常見的剔除季節(jié)因素影響的方法是平均法進(jìn)行平滑。通過散點(diǎn)圖分析，變量國際直接投資和通貨膨率CPI存在較為明顯的季節(jié)性因素，因此在建模之間首先用3項移動平均法剔除季節(jié)因素。

時間序列分析是用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來的變化，如果變量的歷史數(shù)據(jù)隨時間持續(xù)長期變動，則該時間序列是不平穩(wěn)的，進(jìn)行回歸分析的預(yù)測出是不準(zhǔn)確的。在進(jìn)行模型構(gòu)建與回歸分析之前，先要對各個變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。對于不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)要進(jìn)行處理，使其平穩(wěn)后才能進(jìn)行回歸分析。ADF統(tǒng)計量是常見的平穩(wěn)性檢驗方法。

三、回歸實證分析

（一）構(gòu)建回歸模型

跨境資本流動分為直接資本流動和間接資本流動。不同性質(zhì)的資本流動所受的影響因素不同。因此對直接資本流動和間接資本流動分別進(jìn)行構(gòu)建多元回歸模型，對比分析PMI、CPI、FCL三個變量對直接資本流動和間接資本流動的影響。

根據(jù)表三，對ΔFDI=β0+β1*PMI+β2*CPI+β3*FCI的回歸分析結(jié)果。在5%的顯著水平，可以拒絕PMI、FCL的原假設(shè)，但是CPI只能在10%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，在5%的顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)。因為多元回歸模型中有一個系數(shù)未通過5%顯著性水平的檢驗，因此需要通過F統(tǒng)計量的多元回歸系數(shù)聯(lián)合假設(shè)檢驗判斷多元回歸方程是否通過檢驗。F的統(tǒng)計值1.54*，表明多元回歸系數(shù)聯(lián)合假設(shè)檢驗只能在10%顯著性水平下通過檢驗，在5%的顯著性水平下不能拒絕多元回歸系數(shù)聯(lián)合假設(shè)，多元回歸模型需要修正。

將CPI從多元回歸模型中剔除，再次進(jìn)行回歸分析。

根據(jù)表四對修正后的多元回歸模型對ΔFDI=β0+β1*PMI+β3*FCI分析，PMI、FCL均通過檢驗，表明在5%的顯著性水平可以拒絕原假設(shè)。修正后的多元回歸模型R2=0.587，比修正前的多元回歸模型R2=0.521，提高了0.066。剔除CPI變量后多元回歸模型的擬合程度提高。回歸變量對因變量的解釋部分從0.521提高到0.587。PMI的標(biāo)準(zhǔn)差也從修正前的2.021下降至1.875，F(xiàn)CL的標(biāo)準(zhǔn)差也從修正前的8.268下降到6.081。標(biāo)準(zhǔn)差的下降也說明剔除CPI變量之后，多元回歸模型的預(yù)測精度提高了。

（二）回歸分析

在模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL中，解釋變量PMI與ΔFDI正相關(guān)，變量PMI和ΔFDI的關(guān)系與經(jīng)濟(jì)理論與實踐相符。經(jīng)理采購指數(shù)上升時，經(jīng)濟(jì)繁榮，直接投資增加；經(jīng)歷采購指數(shù)下降時，經(jīng)濟(jì)衰退，直接資本投資減少。FCL與ΔFDI也成正相關(guān)，固定資產(chǎn)投資增長率增加時，直接投資增加；固定資產(chǎn)增長率下降時，直接投資減少。CPI與ΔFDI無關(guān)，這表明CPI的變動對直接投資變動無顯著影響。

在模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL中，解釋變量PMI與ΔFII正相關(guān)，表明一國經(jīng)濟(jì)繁榮時，國際間接資本流入也會增加；一國經(jīng)濟(jì)衰退時，國際間接資本流入也會減少。解釋變量CPI與ΔFII負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)一國通貨脹率上升時，國內(nèi)的實際利率會下降，資本會流出；當(dāng)一國通貨膨脹下降時，國內(nèi)的實際利率會上升，資本會流入。解釋變量FCL與ΔFII正相關(guān)，表明當(dāng)國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長率上升時，國際間接投資流入增加；當(dāng)國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長率下降時，國際間接投資流入會減少。對比模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL和模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL可知，PMI對國際非直接投資的影響比國際直接投資影響大，國際非直接投資流動性比國際直接投資流動性大，國際直接投資具有一定的時間滯后性，因此采購經(jīng)理指數(shù)發(fā)生變化時，國際非直接投資會迅速作出反應(yīng)，但是國際直接投資反應(yīng)會滯后。FCL對國際直接投資影響大于國際非直接投資的影響，因為固定資產(chǎn)投資增長率的增加會吸引更多國際資本進(jìn)行直接投資。

四、結(jié)論

（一）國際間接投資受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響變動明顯

盡管我國對資本項目下的人民幣自由兌換還實行嚴(yán)格的管制，但是國際間接投資通QFII和滬港通、深港通的方式進(jìn)行跨境流動。當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)繁榮時，有大量國際資本流入國內(nèi)的證券市場和信貸市場；當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)衰退時，也會有國際資本通過QFII和滬港通、深港通的方式流到境外。因此，在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時，需要考慮國際證券資本和信貸資本變動對我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響。

（二）保持一定固定資產(chǎn)增長率有利于吸引國際投資

吸引國際直接投資取決于我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。固定資產(chǎn)增長率是國際直接投資考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個重要因素。固定資產(chǎn)投資增長率受宏觀經(jīng)濟(jì)影響變動很大，在經(jīng)濟(jì)處于下行階段，固定資產(chǎn)投資增長率會出現(xiàn)明顯的降幅，國際直接投資會下降；在經(jīng)濟(jì)處于上升階段，固定資產(chǎn)投資增長率會出現(xiàn)明顯的漲幅，國際直接投資會上升。穩(wěn)定固定資產(chǎn)增長率有利于持續(xù)穩(wěn)定吸引外資。

（三）通貨膨脹因素會對國際間接投資產(chǎn)生顯著影響

通貨膨脹因素對國際直接投資影響不顯著，我國通貨膨脹近年來長期保持在較低水平，通貨膨脹作為一個宏觀因素并沒有產(chǎn)生明顯的變化，國際直接投資對通貨膨脹因素考慮較小。通貨膨脹因素對國際證券投資和國際信貸變動影響非常明顯，這表明我國盡管在資本項目下仍舊實現(xiàn)管制，但是間接資本跨境流動已經(jīng)大大增加，我國應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)政策，規(guī)范QFII和深港通、滬港通資本流動以及地下熱錢的跨境流動。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint