中國股權(quán)眾籌的規(guī)制邏輯和模式選擇

黃 輝

(香港中文大學 法學院，香港 999077)

一、問題之提起

根據(jù)國際證監(jiān)會組織(International Organization of Securities Commissions, 簡稱IOSCO)的定義，眾籌融資指“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲得較少的資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動”[1]。股權(quán)眾籌是眾籌融資的一種類型，其商業(yè)模式可概括為：資金需求方(通常為初創(chuàng)企業(yè))在網(wǎng)站上發(fā)布項目信息，投資者根據(jù)相關(guān)信息對項目進行小額投資并取得股權(quán)。股權(quán)眾籌被視為我國多層次資本市場的底座，并被寄希望于緩解金融抑制等原因所導致的小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，進而促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進。

目前，我國的證券法制度對于股權(quán)眾籌有諸多約束*我國股權(quán)眾籌面臨公開發(fā)行許可和強制信息披露制度等方面的法律障礙。(參見: 彭冰.投資型眾籌的法律邏輯[M].北京:北京大學出版社,2017:24.)，僅可容納私募型的股權(quán)眾籌，亦稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開發(fā)行股權(quán)融資”*私募眾籌的提法已被證券業(yè)協(xié)會與互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會等官方機構(gòu)修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開發(fā)行股權(quán)融資”。官方表述無疑更準確，但由于私募眾籌的提法在語義上與公募眾籌相對，更為形象和簡潔，故為方便討論，本文將沿用“私募眾籌”與“公募眾籌”這一對概念。。自國內(nèi)首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站“起點時間”2011年成立以來，股權(quán)眾籌行業(yè)在我國取得了一定發(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底全國私募股權(quán)眾籌平臺共計145家(正常運營的有118家)[2] 6，2016年新增項目融資額為52.98億元人民幣[2] 11。中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月18日發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，旨在明確私募股權(quán)眾籌的合法性，厘清相關(guān)規(guī)則，為促進其健康發(fā)展提供法治保障。

然而，《征求意見稿》一直沒有正式出臺，主要原因之一是股權(quán)眾籌的模式爭論問題，即股權(quán)眾籌是允許采用公募模式，還是限于私募模式？在《證券法》的修訂過程中，學術(shù)界[3] 65-66與實務界[2] 83提出借鑒眾籌發(fā)行豁免機制并引進公募股權(quán)眾籌的呼聲始終存在。對于《征求意見稿》的規(guī)定以及《證券法》修改的“跳票”，學術(shù)界一直存在批評的聲音，但這些批評多是基于概念法學的視角，認為未將公募股權(quán)眾籌合法化是背離“眾籌”概念的應有之義[4]。

我們需要實事求是，基于我國國情考察公募眾籌的必要性與可行性，從法金融學的角度審視公募眾籌的金融功能和風險，進而探討我國應當采取的眾籌模式和法律立場。國際證監(jiān)會組織最新修訂的《證券監(jiān)管目標和原則》認為，證券監(jiān)管目標有三個，包括：(1)保護投資者；(2)維護市場公平、有效和透明；(3)減少系統(tǒng)性風險[5]。這是國際證監(jiān)會組織發(fā)布的最為重要的一個國際證券監(jiān)管標準，被世界銀行和國際貨幣基金組織援用，對全球的金融市場進行定期評估和排名。本文將以此標準為框架，探究《征求意見稿》所確立的私募眾籌模式是否已在上述各政策目標間達成妥善平衡，從而提出我國對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管政策選擇和未來發(fā)展方向，以實現(xiàn)2017年7月在第五次全國金融工作會議上提出的金融“防風險，助實體”的總體戰(zhàn)略要求。

二、初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資：內(nèi)在風險與傳統(tǒng)應對

(一)風險類型與特征

股權(quán)眾籌活動借助互聯(lián)網(wǎng)等金融科技手段大幅降低了股權(quán)交易的成本，使得大范圍的線上發(fā)行成為了可能。盡管如此，股權(quán)眾籌并未擺脫其股權(quán)投資的本質(zhì)，并且其主要發(fā)行者是初創(chuàng)企業(yè)。較債權(quán)融資而言，股權(quán)投資的風險本就較高。此外，股權(quán)投資的商業(yè)與代理風險水平通常與企業(yè)成熟度負相關(guān)。因此，對初創(chuàng)企業(yè)進行股權(quán)投資風險極高。盡管我國小微企業(yè)融資難的問題在金融抑制與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下尤為突出與緊迫，極高的風險一直是阻礙初創(chuàng)企業(yè)取得融資的一大障礙。初創(chuàng)企業(yè)融資難的現(xiàn)象絕非我國獨有，也并非新近現(xiàn)象。相較而言，成熟企業(yè)的融資渠道多樣，股權(quán)融資以募集發(fā)行(以首次公開發(fā)行IPO為例)為主。本部分將對比初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資與成熟企業(yè)募集發(fā)行兩種股權(quán)融資方式，借以闡釋初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資中所蘊含的各種風險。

1.創(chuàng)新背后的商業(yè)風險

初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資所蘊含的商業(yè)風險首先體現(xiàn)在經(jīng)營失敗與退出不能時，投資者所面臨的顆粒無收的局面。股權(quán)投資的收益取決于公司的成功經(jīng)營，但初創(chuàng)企業(yè)的失敗率非常高。據(jù)統(tǒng)計，約80%的中國初創(chuàng)企業(yè)在成立后的5至7年內(nèi)倒閉[6] 6。居高不下的失敗率很大程度上應歸咎于投資效率低下。投資效率的擔憂主要包括投資不足與投資過度。一方面，對初創(chuàng)企業(yè)的過度樂觀或謹慎均可能造成資金需求評估失當，導致投資過度或資金不足；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)持續(xù)融資能力有限，投資者在初期投資時難以評估企業(yè)能否融得后續(xù)資金。一旦項目無法籌集足夠的資金，項目即將面臨失敗的風險。此外，股權(quán)的流轉(zhuǎn)既是投資收益變現(xiàn)的前提，亦是投資減損的有效途徑。目前初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資者的退出機制主要包括公開市場發(fā)行、新三板掛牌以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段。然而，初創(chuàng)期企業(yè)的投資者普遍缺乏二級市場，尋找其他買家亦十分困難。退出機制的匱乏延長了變現(xiàn)時間，阻塞了減損通道，增加了股權(quán)投資的不確定性。

形成鮮明對比的是，尋求募集發(fā)行(例如IPO)的成熟企業(yè)通常擁有穩(wěn)定有效的運營模式，徹底失敗的可能性較低。截至2015年8月22日，滬深兩市被終止上市的公司僅12家。此外，在證券交易所等平臺上建立的二級市場為企業(yè)注入極大的流動性，成熟企業(yè)投資者的退出與變現(xiàn)不存在現(xiàn)實阻礙。此外，在長期經(jīng)營的基礎(chǔ)上，成熟企業(yè)對項目融資的資金需求估算通常更為準確，并且保持持續(xù)融資的能力。因此，成熟企業(yè)股權(quán)投資中的商業(yè)風險是較低的，并且通常能夠通過二級市場及時轉(zhuǎn)讓、減損與退出。

2.創(chuàng)始人的投機行為

信息不對稱與代理問題是所有股權(quán)投資者均面臨的公司治理難題。然而，初創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)部治理水平低下，內(nèi)部人(一般為創(chuàng)始者)進行虛假陳述或濫用控制權(quán)的情況比較突出。首先，外部投資者必須在投資前根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)所披露的信息做出決策。然而，將多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)形容為“史無前例”并不為過。宏觀上，這些企業(yè)通常涉足新的經(jīng)濟業(yè)態(tài)，未來走向難以通過傳統(tǒng)手段進行預測。其披露的信息具有極強的商業(yè)不確定性。微觀上，初創(chuàng)企業(yè)成立時間短，缺乏長期財務跟蹤，外部投資者難以根據(jù)其過往表現(xiàn)對其未來價值作出有效評判。此外，股權(quán)交易完成后，缺乏完善內(nèi)部機制的初創(chuàng)企業(yè)極易受到內(nèi)部人控制，進而損害外部投資者(一般為中小股東)的權(quán)益。綜上所述，創(chuàng)始人的投機行為主要體現(xiàn)在兩方面：首先，一旦企業(yè)創(chuàng)始人對初創(chuàng)企業(yè)前景過度包裝甚至粉飾財務信息，投資低質(zhì)量企業(yè)的機率將顯著升高，最終致使劣幣驅(qū)逐良幣，使得商業(yè)風險本就居高不下的初創(chuàng)企業(yè)投資徹底淪為檸檬市場；此外，初創(chuàng)企業(yè)投后管理的成本很高，稍有不慎外部投資者的利益便容易被內(nèi)部創(chuàng)始人侵蝕?，F(xiàn)實中“王婆賣瓜”的案例并不罕見，包括國內(nèi)最成功的股權(quán)眾籌項目“大姨嗎”以及“美柚”均曾被傳聞涉嫌數(shù)據(jù)嚴重造假。

相較而言，尋求募集發(fā)行(例如IPO)的成熟企業(yè)通常涉足傳統(tǒng)行業(yè)或是新興行業(yè)的龍頭，并被要求強制披露過往數(shù)年內(nèi)的運營與財務信息供投資者參考。因此，外部投資者的行業(yè)與財務預測均有跡可循。更為重要的是，其所披露信息的真實性必須經(jīng)過律師、審計師等傳統(tǒng)證券市場看門人的核驗，可信度高。在內(nèi)部治理方面，證券交易所的上市規(guī)則通常對上市公司設(shè)立較高的標準，就內(nèi)幕信息、虛假陳述、獨立董事以及關(guān)聯(lián)交易等事項會作出詳細規(guī)定。這無疑為外部投資者，尤其是小股東的投資利益設(shè)立了安全網(wǎng)。誠然，安全網(wǎng)的構(gòu)建十分昂貴，上市公司為此支付的合規(guī)成本固然巨大，但是公開發(fā)行與上市身份所帶來的潛在利益驅(qū)動多數(shù)成熟企業(yè)遵守交易所的相關(guān)義務。

(二)投資者保護的傳統(tǒng)路徑：兼論股權(quán)眾籌的市場定位

1. 天使投資人與風險投資基金如何自我保護？

初創(chuàng)企業(yè)的局限性決定了其商業(yè)風險居高不下。要求其建立完善的治理與披露機制不切實際，這也是監(jiān)管者禁止其進行公開證券發(fā)行的邏輯所在。早期的創(chuàng)業(yè)者通常依賴個人存款、親友資金甚至信用卡等個人消費工具經(jīng)營企業(yè)。創(chuàng)投行業(yè)(以天使投資人與風險投資機構(gòu)為例)的興起打破了這一局面，并逐步成為初創(chuàng)企業(yè)的主要融資渠道。截至2014年，中國共有天使投資基金179只，風險投資基金655只[7]。創(chuàng)投行業(yè)成功的邏輯離不開投資人妥善管理商業(yè)風險并有效克服逆向選擇等問題的能力。

初創(chuàng)企業(yè)的局限性對于風險投資人同樣適用。然而，創(chuàng)投行業(yè)的投資人發(fā)展出一系列風險控制工具實現(xiàn)了自我保護的目標。

首先，投資人能夠識別、管理甚至降低初創(chuàng)企業(yè)中的商業(yè)風險。天使投資人通常是所投資領(lǐng)域的專家或持續(xù)創(chuàng)業(yè)者，在投資前通常能夠憑借自身的專業(yè)知識與管理經(jīng)驗對企業(yè)前景進行研判。同時，投資人完全有能力憑借自身的資金實力與其它資源降低初創(chuàng)企業(yè)中的商業(yè)風險。一方面，投資人財力雄厚，緩解了初創(chuàng)企業(yè)融資續(xù)航能力不足的困境。只要投資人看好，其完全能夠憑借個人或機構(gòu)之力進行持續(xù)投資。另一方面，投資人通常是行業(yè)翹楚，其為初創(chuàng)企業(yè)提供其亟需的管理經(jīng)驗與行業(yè)人脈，促進其成功經(jīng)營。實證研究顯示，高聲譽投資機構(gòu)的投資顯著提升了所投初創(chuàng)企業(yè)的生產(chǎn)效率[8]。

其次，投資人善于運用各類投機行為抑制工具。風險投資基金通常習慣于通過詳細的風險投資合同對初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資中的各類風險進行管控。具體而言，風險投資基金對放款進度進行把控，通常采取階段式融資。此外，風險投資基金在長期的投資實踐中摸索出運用優(yōu)先股、董事任命權(quán)以及保護性條款等機制降低投資后的代理成本，并對其嫻熟運用。如上所述，處于天使輪的企業(yè)成熟度低，蘊含更高的代理風險，但是此類初生企業(yè)同時對外部管控較為敏感。傳統(tǒng)風險投資合同固然能夠有效控制風險，但同時其束縛了企業(yè)創(chuàng)始人的管理靈活性，抑制了創(chuàng)新與發(fā)展。為了突破這一困境，天使投資人通常運用非正式的途徑進行風險管理。譬如，大部分天使投資項目來自于投資人熟悉的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這為投資項目的質(zhì)量提供了初步保證。在投后管理方面，投資人以實地走訪與面授的方式對企業(yè)經(jīng)營進行指導與管控。實證研究表明，我國的投資人借助“風險投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”等手段有效緩解了信息不對稱等問題，并降低了初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資中潛在的機會主義行為[9]。

2. 股權(quán)眾籌的市場定位：天然的檸檬市場嗎？

如前所述，投資人借助各種手段管理商業(yè)與投機風險，避免逆向選擇與檸檬問題。此外，創(chuàng)新型企業(yè)的成功很大程度上取決于創(chuàng)業(yè)信息的保密。在傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)，這些信息僅為少數(shù)投資人所知，并且保密協(xié)議與行業(yè)操守確保了創(chuàng)業(yè)信息的相對保密性。因此，一個不可回避的問題是：在創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的情況下，借助互聯(lián)網(wǎng)進行的股權(quán)眾籌是否仍有其存在的必要性？在美國，以Michael Dorff教授為代表的部分學者認為，在創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展的前提下，股權(quán)眾籌所服務的發(fā)行人多數(shù)是不受投資人青睞且缺乏創(chuàng)新的低質(zhì)量初創(chuàng)企業(yè)；換言之，股權(quán)眾籌是天然的檸檬市場[10]。

筆者認為，這樣的論調(diào)不免過于悲觀。我國目前的創(chuàng)投行業(yè)存在盲區(qū)，至少難以覆蓋以下三類初創(chuàng)企業(yè)。首先，傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)各融資階段之間存在空檔?，F(xiàn)實中，部分初創(chuàng)企業(yè)雖然渴望得到投資人的投資但無奈處于融資的窗口期?；谫Y本運用效率等因素的考量，投資人一般對種子期企業(yè)以及介于天使輪與A輪融資之間的企業(yè)缺乏熱情。因此，資本窗口期企業(yè)可能需要股權(quán)眾籌。

其次，傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)存在地域與行業(yè)偏見。相關(guān)經(jīng)濟研究顯示，中國的風險投資機構(gòu)存在投資本地企業(yè)的偏好，并且目前創(chuàng)投資金82.3%匯聚于北京、江蘇、浙江等發(fā)達地區(qū)[11-12]。此外，風險投資與天使投資人普遍僅關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、金融科技等部分熱點行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的投資易被忽視。因此，欠發(fā)達地區(qū)與非熱門行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)可能需要股權(quán)眾籌。

再次，部分初創(chuàng)企業(yè)不需要投資人(尤其是低聲譽投資人)所提供的增值服務。增值服務是投資人控制商業(yè)風險并加速企業(yè)成熟的重要工具，是天使投資與風險投資不可或缺的組成部分。然而，投資人的增值服務并非免費，而是以獲取股權(quán)的方式索取對價。一方面，現(xiàn)實中初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)遭遇稀釋甚至失去控制權(quán)的情況并不鮮見。部分創(chuàng)業(yè)者對自身的專業(yè)與管理技能較為自信，故不希望冒著公司控制權(quán)旁落的風險尋求風險投資。另一方面，我國創(chuàng)投行業(yè)的投資質(zhì)量存在提升的空間。相較于世界主要經(jīng)濟體，我國的風險投資機構(gòu)尚未妥善承擔起發(fā)掘和培育優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)的基本職能。實證研究表明，部分創(chuàng)投機構(gòu)(特別是低聲譽機構(gòu))為了盡早順利退出所投資的項目，采取一些與企業(yè)長遠利益不符的短期行為[13]。綜上，兩類企業(yè)可能需要股權(quán)眾籌，分別是自信其不需要增值服務并渴望低融資成本的初創(chuàng)企業(yè)，以及希望投資人參與但難以取得高聲譽機構(gòu)投資的初創(chuàng)企業(yè)。

對于上述各類初創(chuàng)企業(yè)，成本低廉并具有普惠性質(zhì)的股權(quán)眾籌乃絕佳的替代方案。一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)打破了地理與行業(yè)的界限，處于偏遠地區(qū)以及冷門行業(yè)的企業(yè)同樣有機會向投資人展示自己的項目。另一方面，股權(quán)眾籌的投資額小，投資人通過增值服務等方式對初創(chuàng)企業(yè)施加的影響有限。因此，擔心控制權(quán)旁落以及融資對價過高的創(chuàng)始人同樣可以安心地利用股權(quán)眾籌融資。

我國私募股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀部分印證了上述猜想。據(jù)抽樣統(tǒng)計，截至2016年底國內(nèi)窗口期企業(yè)的眾籌項目占到總投資項目的34.8%，而49.1%的股權(quán)眾籌項目處于天使輪，其中不少企業(yè)不以獲取增值服務為目標[2] 13。然而，欠發(fā)達地區(qū)與傳統(tǒng)行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)并未大量加入股權(quán)眾籌的行列，其潛在成因?qū)⒂谙挛倪M行分析。不可否認的是，上述企業(yè)中同樣不乏值得投資的高質(zhì)量初創(chuàng)公司。因此，將股權(quán)眾籌市場描繪為完全的檸檬市場似乎過于絕對，發(fā)展股權(quán)眾籌或具有類似功能的替代性融資渠道實乃現(xiàn)實所需。

三、不同股權(quán)眾籌模式下的投資者保護邏輯

股權(quán)眾籌的發(fā)展空間固然存在，但如何克服信息不對稱與代理問題并妥善管控極高的商業(yè)風險依然是擺在其面前的一道必答題。換言之，在泥沙俱下的投資市場中促使良幣驅(qū)逐劣幣是股權(quán)眾籌健康發(fā)展的必要前提，但在公募眾籌與私募眾籌兩種模式下，投資者的保護邏輯和機制差異很大，下文將分別討論和比較。

(一)公募股權(quán)眾籌：“集體智慧”與其邏輯困境

所有普通大眾投資者均可以參與公募眾籌，但是一般認為大眾投資者的投資行為具有非理性的同質(zhì)化傾向。比較典型的例子是羊群效應。所謂羊群行為指的是在不確定的環(huán)境中，先行投資者的投資行為為后來者提供了額外的信息，使其產(chǎn)生模仿其投資決定的傾向，而降低其依賴自身私人信息的程度[14]。在股權(quán)眾籌的語境下，羊群效應可能扭曲股權(quán)交易的價格，進而損害投資者的利益。最初的眾籌投資者通常是企業(yè)創(chuàng)始人的親朋好友?；诟鞣N考量，他們傾向于高估初創(chuàng)企業(yè)的價格，在融資的初期便注入了價格偏見。后續(xù)投資者根據(jù)先行投資者交易行為所作出的投資決定在價格方面難免存在泡沫。此外，股權(quán)融資的融資勢頭(Momentum)通常決定了項目融資的最終成敗。這就意味著，先行投資者存在引導勢頭以促使項目完成融資的動機。一旦勢頭被引導，后續(xù)的中小投資者將以虛高的價格進行投資，并為初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)的泡沫買單。股權(quán)眾籌項目的融資規(guī)模通常較小，價格偏見與市場操縱行為對價格的影響明顯。

公募股權(quán)眾籌主要存在兩條潛在路徑實現(xiàn)糾偏。第一，數(shù)量龐大的大眾投資者被期待運用“集體智慧”自我保護。第二，大眾投資者的集體行為若被加以妥善引導可以實現(xiàn)理性投資，典型的例子是“領(lǐng)投+跟投”的股權(quán)眾籌模式。

1.“集體智慧”

“集體智慧”的英文表述為“Wisdom of Crowd”，最早由美國Surowiecki博士提出，核心思想是：大眾投資者也可能是智慧且理性的，其投資行為呈現(xiàn)異質(zhì)化的特點。股權(quán)眾籌的特點在于龐大的投資者基數(shù)，投資群體的成員根據(jù)自身的判斷選擇心目中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并通過公開的平臺分享這些想法，最終匯成集體的智慧。美國學者將集體智慧的機制應用在股權(quán)眾籌中[15]，國內(nèi)學者也將公募股權(quán)眾籌“小額、大眾”視為其主要的優(yōu)勢所在[3] 65。

然而，即便“集體智慧”的想法成立，其實現(xiàn)同樣存在前提條件。根據(jù)Surowiecki博士的論述，“集體智慧”的實現(xiàn)建立在若干前提條件之上，即多元性(Diversity)、獨立性(Independence)以及去中心化(Decentralization)。其中，多元性指投資者群體內(nèi)部異質(zhì)性，能夠產(chǎn)生不同的思想與決策意見；獨立性指投資者能夠享有相對的自由，免受他人意見的影響；而去中心化組織則被描述為“決策權(quán)并非完全根植于特定中心位置并且許多重要決策由個人根據(jù)本地與特定知識作出，而非由全知全能并富有遠見的計劃者作出”[16]。筆者認為，“集體智慧”的概念在我國目前的資本市場難以實現(xiàn)。

首先，股權(quán)眾籌涉及大量草根投資者，這與初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資本身的不確定性會共同催生出羊群效應等非理性投資行為。造成投資者非理性行為的原因頗多。一方面，投資者的能力越低，其對自己的判斷越缺乏信心，便愈發(fā)可能采取羊群行為，我國資本市場存在大量未曾接受過高等教育或缺乏基本投資或金融技能的大眾投資者，這無疑為非理性投資創(chuàng)設(shè)了土壤。另一方面，市場的不確定性與羊群效應成正比。如上所述，初創(chuàng)企業(yè)的局限性決定了其蘊含很高的商業(yè)與投機行為風險。在缺乏準確信息供給的情況下，大眾投資者難以作出理性判斷，因而更傾向于受他人投資決策的影響。因此，“集體智慧”獨立性的前提條件難以滿足。其次，普通大眾投資者投資目標單一，并缺乏溝通渠道。一方面，中國股權(quán)眾籌投資者存在同質(zhì)化的投資目標，即通過投資追求短期收益。此外，各投資者之間必須通過暢通的渠道進行交流，方能形成理性的投資決策，然而這在目前的我國資本市場并不存在[17]。因此，“集體智慧”多元性的前提條件同樣難以滿足。

因此，在投資者素質(zhì)較低且缺乏透明度的中國股權(quán)眾籌市場，多元性與獨立性的前提條件難以滿足，“集體智慧”缺乏土壤。換言之，普通大眾投資者在股權(quán)眾籌中無意識的集體行為并非“集體智慧”，而更多的是一種非理性的“集體興奮(Excitement of the crowd)”。盡管目前尚未發(fā)現(xiàn)對股權(quán)眾籌市場投資者行為的權(quán)威實證研究，但羊群效應等非理性投資行為已在毗鄰的P2P網(wǎng)貸(債權(quán)性投資眾籌)市場中被經(jīng)濟數(shù)據(jù)所驗證[18]。

2.“領(lǐng)投+跟投”模式

另一條糾偏路徑是妥善引導羊群(普通大眾投資者)抵達目的地(投資高質(zhì)量初創(chuàng)企業(yè))，一般稱為“領(lǐng)投+跟投”模式?！邦I(lǐng)投+跟投”是我國的流行模式，目前主要包括“專業(yè)領(lǐng)投+直接投資”“專業(yè)領(lǐng)投+間接投資”以及眾籌平臺作為領(lǐng)投人三種模式[19]。“領(lǐng)投+跟投”模式看似通過引導大眾投資者的集體行為轉(zhuǎn)危為安，但是其未必具有現(xiàn)實可操作性并可能衍生出新的風險。

首先，合格投資者缺乏引導普通大眾投資者的經(jīng)濟動機。天使投資人與風險投資基金通常財力雄厚，面對初創(chuàng)企業(yè)數(shù)百萬的眾籌融資需求，數(shù)個投資人聯(lián)合起來便可輕易滿足。將部分股權(quán)留給跟投者不僅增加管理成本，更有觸犯有限責任公司股東上限的法律風險，徒增煩惱。其次，現(xiàn)行法律制度尚無法對“領(lǐng)投+跟投”模式所產(chǎn)生的新代理風險提供有效監(jiān)管與救濟。領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌中扮演類似投資顧問的角色，并以親身的投資增加投資建議的可信度。尚且不論領(lǐng)投人是否有能力提供高質(zhì)量建議，領(lǐng)投人與跟投人之間的利益沖突將威脅大眾投資者作為跟投者的利益。譬如，跟投人盲目信賴領(lǐng)投人，徹底無視初創(chuàng)公司與領(lǐng)投人之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況在現(xiàn)實中普遍存在。若領(lǐng)投人刻意引導大眾投資者對其關(guān)聯(lián)公司進行投資，并在獲得收益后擇機退出，作為跟投者的大眾投資者將蒙受此類市場操縱行為所造成的損失。遺憾的是，面對科技創(chuàng)新，目前的法律制度稍顯滯后，未能提供有效的救濟條款與基礎(chǔ)設(shè)施。具體而言，目前的證券制度不能就該類市場操縱行為提供請求權(quán)基礎(chǔ)，亦缺乏集團訴訟等基礎(chǔ)設(shè)施鼓勵大眾投資者申索權(quán)益。

綜上所述，“集體智慧”與“領(lǐng)投+跟投”模式均無法在現(xiàn)有的市場條件下徹底解決大眾投資者非理性的集體行為。質(zhì)言之，若不限制大眾投資者參與股權(quán)眾籌投資，逆向選擇等問題將不可避免。以強制信息披露為主的投資者保護措施同樣難以奏效，因為普通大眾投資者對信息的運用與理解能力有限。唯一可行的方案是讓眾籌平臺或領(lǐng)投人為大眾投資者摘除大部分的劣質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)。然而，眾籌平臺與領(lǐng)投人缺乏相應的經(jīng)濟動機與判斷能力。即便其在現(xiàn)實中做到了，也將大幅抬升眾籌融資成本，背離眾籌發(fā)行的初衷。

(二)私募股權(quán)眾籌：強調(diào)投資者適當性管理

私募股權(quán)眾籌將眾籌投資的受眾限制為合格投資人，強調(diào)適當性管理。合格投資人一般包括天使投資人、風險基金投資人等專業(yè)投資人以及高凈值的大眾投資者。如前所述，專業(yè)投資人投資、管理經(jīng)驗豐富，有能力甄別商業(yè)與投機風險。此外，專業(yè)投資人與高凈值投資人均財力雄厚，抵御投資失敗的能力較強，股權(quán)變現(xiàn)的壓力較小，亦更有能力對投資項目追加投資，降低融資不足的風險。

然而，投資活動的“線上化”是否限制了合格投資者對各類風險的管控能力？如上所述，投資人傳統(tǒng)上通過投資合同、風險投資網(wǎng)絡(luò)以及實地走訪等非契約方式對商業(yè)與投機風險進行控制，而這些活動通常在線下進行。將傳統(tǒng)創(chuàng)投活動從線下移至線上不免引發(fā)投資者保護的擔憂。時間與空間的間隔使得投資人難以繼續(xù)親身運用傳統(tǒng)自我保護手段?，F(xiàn)實操作中，虛擬化所引發(fā)的窘境通過投資集團得以解決。投資集團的英文表述為Syndicate，指積極與消極兩類投資人為投資特定項目聯(lián)合組成的共同體。其中，積極投資人領(lǐng)導整個投資項目，具備強大的專業(yè)背景，從事一手的盡職調(diào)查，并且與初創(chuàng)公司就股權(quán)投資展開磋商。相反，消極投資人僅提供資金，不參與實地調(diào)查、項目磋商與投后管理。消極投資人作出投資決策的基礎(chǔ)是積極投資人的專業(yè)水平與投資聲譽。經(jīng)歷股權(quán)投資線上化后，盡管投資人不再有條件運用其常年依賴的投資網(wǎng)絡(luò)與各種風險抑制工具，但是其可以透過項目當?shù)氐膭?chuàng)投合作者(積極投資人)，并在其協(xié)助下對投資項目進行風險控制。以眾籌網(wǎng)站“天使匯”為例，其所提供的“快速合投”服務為消極投資人提供了投資渠道。據(jù)其宣傳，合格投資者將與可靠的天使投資人共同投資、共享收益，而這些項目所在地的積極投資人通常是業(yè)內(nèi)專家并將對項目的價值與亮點進行把控*關(guān)于“快速合投”的介紹，參見：“天使匯”網(wǎng)站：http://angelcrunch.com/help/co-invest，訪問于2018年4月30日。。

綜上所述，私募股權(quán)眾籌的主要受眾是專業(yè)投資者，其較普通大眾投資者擁有更強的風險識別、管控與承受能力。傳統(tǒng)的線下風險工具在股權(quán)投資虛擬化后借助投資集團得以延續(xù)。與此同時，私募股投資線上化有效降低了股權(quán)交易成本并使得消極投資人得以較低的成本加入投資集團。一方面，股權(quán)眾籌平臺為投資者與融資方牽線搭橋，降低了搜尋項目以及收集信息的成本。另一方面，股權(quán)眾籌平臺匯聚了大量的天使投資人或股權(quán)投資基金，為投資人形成線上的投資網(wǎng)絡(luò)提供了平臺。

四、眾籌監(jiān)管的比較法視野

股權(quán)眾籌起源于英美兩國，現(xiàn)已傳入世界各地并取得顯著發(fā)展。截至2015年，全球股權(quán)眾籌融資額估計達到25億美元[20]。股權(quán)眾籌是各國監(jiān)管者共同面臨的新挑戰(zhàn)，包括美國、英國、新加坡在內(nèi)的主要國家在近年已陸續(xù)出臺專門法律對股權(quán)眾籌實行監(jiān)管。

(一)英國

英國對股權(quán)眾籌的監(jiān)管近年來逐步升級。2013年之前，英國股權(quán)眾籌平臺由英國公平交易辦公室(Office of Fair Trading)監(jiān)管。在此期間，在眾籌平臺上發(fā)行的股權(quán)通常構(gòu)成“金融工具(Financial Instruments)”，進而落入歐盟《金融工具市場指令(Markets in Financial Instruments Directive)》的管轄范疇內(nèi)。根據(jù)此規(guī)定中的投資者保護條款，股權(quán)眾籌平臺所從事的投資服務與活動必須經(jīng)由相關(guān)部門的授權(quán)，并對平臺上的投資人是否適合參與股權(quán)眾籌投資作出具體評估。在歐盟的監(jiān)管框架內(nèi)，英國眾籌金融制度將涉及交易安排、金融推廣以及投資邀請的股權(quán)眾籌活動認定為提供受管制服務(Regulated Activities)，并要求股權(quán)眾籌平臺應當取得英國金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority, 簡稱FCA)的許可方能經(jīng)營*歐盟法律定義下的“金融產(chǎn)品”包括可流轉(zhuǎn)證券，而“可流轉(zhuǎn)證券”的定義包含公司股票在內(nèi)的資本市場可流轉(zhuǎn)證券，參見：Article 4(1)(44) and Annex I, Section C, of Markets in Financial Instruments Directive [2014] O.J. L 173/349.關(guān)于投資者適當性的審查，參見:European Securities and Markets Authority, ‘Opinion: Investment-based Crowdfunding’, ESMA/2014/1378, 18 December 2014, Page 14, Para 46.此外，關(guān)于英國金融行為監(jiān)管局(FCA)授權(quán)的規(guī)定，參見：Articles 21 and 25, The Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) Order 2001, SI 2001/554.。

近年來，英國金融行為監(jiān)管局(FCA)逐漸意識到不受監(jiān)管股票市場掛牌的眾籌股權(quán)項目風險巨大，并最終于2014年頒布《PS14/4政策陳述》，正式引入了新的投資者保護規(guī)則。就本文討論而言，自2014年10月起，英國的初創(chuàng)公司通過眾籌平臺既能夠向合格投資者發(fā)行股權(quán)，亦可以由大眾投資者處獲取融資。根據(jù)金融行為監(jiān)管局的描述與英國股權(quán)眾籌行業(yè)的通行規(guī)范，能夠參與股權(quán)眾籌的投資者共有四類：第一，接受FCA監(jiān)管的財務顧問(例如獨立財務顧問，簡稱IFA)所提供建議的投資者；第二，能夠證明過去兩年內(nèi)曾投資超過一家非上市公司(包括接觸股權(quán)眾籌平臺)或在過去六個月內(nèi)是商業(yè)天使投資集團或網(wǎng)絡(luò)的成員，該類投資者稱為成熟投資者(Sophisticated Investors)；第三，在過去的一年的年收入不低于10萬英鎊或凈資產(chǎn)不低于25萬英鎊的投資人，稱為高凈值投資者(High Net Worth Investors)；第四，個人總投資(包括存款、股票、債券以及物業(yè)投資)中不超過10%投資于不易變現(xiàn)的證券(例如股權(quán)眾籌平臺上發(fā)行的初創(chuàng)企業(yè)股權(quán))的普通大眾投資者，稱為受限投資者(Restricted Investors)*關(guān)于投資者范圍的法律規(guī)定，參見：FCA’s Conduct of Business Sourcebook, 4.7.7R to 4.7.10R.。

因此，私募與公募股權(quán)眾籌平臺均可在英國運營，普通大眾投資者的公募眾籌投資上限是其總投資額的10%。根據(jù)英國劍橋大學與國家科技藝術(shù)基金會(Nesta)的統(tǒng)計，2014年英國的股權(quán)眾籌市場規(guī)模估計達到8400萬歐元，且增速迅猛。其中，62%的受訪投資者將自己形容為“無先前投資經(jīng)驗的大眾投資者”[21]。換言之，作為受限投資者的普通大眾是英國目前股權(quán)眾籌投資的主力。因此，英國當前的股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)以公募眾籌為主。

(二)新加坡

新加坡的股權(quán)眾籌監(jiān)管經(jīng)歷了逐漸寬松的過程。根據(jù)新加坡《證券法》，由于涉及證券發(fā)行，股權(quán)眾籌平臺需要取得資本市場服務許可。向合格投資者與機構(gòu)投資者進行的私募眾籌發(fā)行可以不發(fā)布招股文件，在平臺上發(fā)布的關(guān)于證券以及融資方信息亦不違反廣告禁令。合格投資者包括凈資產(chǎn)(包括物業(yè))不低于200萬新幣或過去12月內(nèi)的收入不低于30萬新幣的個人，而機構(gòu)投資者包括投資銀行與風險基金等專業(yè)投資人*參見：Section 4A(1)(a) of the Securities and Futures Act.。

在新加坡，公募眾籌的主要法律依據(jù)是“小額發(fā)行例外”(Small Offers Exemption)以及“私募發(fā)行豁免”(Private Placement exemption)。其中“小額發(fā)行豁免”系于2005年加入新加坡《證券法》，根據(jù)該豁免，只要12個月內(nèi)從大眾投資者處募集的資金少于500萬新幣，融資方便不需要發(fā)布招股文件，但是“小額發(fā)行豁免”涉及對投資者資質(zhì)嚴格的前置審查。首先，投資者必須具備金融投資能力，這要求眾籌平臺確保投資者擁有相應的股權(quán)眾籌投資知識與經(jīng)驗。其次，眾籌平臺必須在綜合考量投資者的投資目標、資金來源以及風險耐受度等因素后確保投資者適合參與股權(quán)眾籌投資[22] 7。

新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore, 簡稱MAS)2016年6月發(fā)布了《就促進股權(quán)眾籌所受到反饋作出的回應》，明確了股權(quán)眾籌監(jiān)管的改革方向，主要體現(xiàn)在兩個方面。首先，為促進私募眾籌的發(fā)展，私募眾籌平臺的最低資本操作風險要求分別從之前的25萬與10萬新幣下調(diào)至5萬新幣，并且不再需要提供10萬新幣的保證金。其次，投資者資質(zhì)審查得以簡化。公募眾籌平臺僅需要確定投資者具有金融投資能力或鑒于其投資目標與風險耐受度適合參加股權(quán)眾籌活動。在確定投資者的金融投資能力時，股權(quán)眾籌平臺僅需確定投資者具有股權(quán)眾籌投資的相關(guān)知識或經(jīng)驗[22] 3-4。

因此，公募眾籌與私募眾籌在新加坡現(xiàn)有的監(jiān)管制度下均是可行的。然而，新加坡公募眾籌的發(fā)展空間無疑是有限的。首先，由于在2005年引入“小額發(fā)行豁免”時并未考慮到股權(quán)眾籌平臺的興起，相應的前置審查較為嚴格，其已成為部分公募眾籌平臺運營的現(xiàn)實障礙。盡管2016年的改革方案減輕了對投資者資質(zhì)審查的義務，但障礙并未完全清除，而具備非上市公司投資能力與經(jīng)驗的投資者在新加坡被認定為成熟投資者，不在大眾投資者之列。因此，新加坡的公募眾籌的適用范圍有限*開展公募眾籌活動的平臺對投資者的審查涉及大量個人信息的采集，一直被批評為過分昂貴，與小額的投資不成比例。(參見: Hu Ying. Regulation of equity crowdfunding in Singapore[J]. Singapore Journal of Legal Studies, 2015(1): 46.)。其次，公募眾籌平臺接受更為嚴格的準入監(jiān)管，其需要保有500萬新幣的資本基礎(chǔ)以保護大眾投資者的利益。為確保大眾投資者充分知悉股權(quán)眾籌中的風險，公募平臺必須按照金融管理局(MAS)的要求對投資者進行充分的風險提示，而投資者則必須以金融管理局(MAS)認可的形式確認其已知悉上述風險。筆者在研究過程中并未發(fā)現(xiàn)新加坡眾籌行業(yè)的運營數(shù)據(jù)。FundedHere眾籌網(wǎng)站是新加坡的首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站，其僅向合格投資者與機構(gòu)投資者提供眾籌中介服務*關(guān)于FundedHere眾籌平臺運營模式的詳細介紹，參見其官方網(wǎng)站：https://www.fundedhere.com/about_us，訪問于2018年4月23日。。因此，在2016年改革方案進一步鼓勵私募眾籌平臺發(fā)展后，新加坡的股權(quán)眾籌行業(yè)可能更將以私募眾籌為主。

(三)美國

美國股權(quán)眾籌的監(jiān)管經(jīng)歷了由全面禁止到逐步開放的過程。在《JOBS法案》頒布前，私募眾籌受到廣告禁令的限制，難以開展，而公募眾籌活動更是被《證券法》所禁止。首先，在《JOBS法案》頒布前向非合格投資者的發(fā)行必須準備招股文件并進行注冊，不存在任何例外。而招股文件的準備是費事且昂貴的，其成為了初創(chuàng)企業(yè)融資的最大障礙。

其次，美國私募股權(quán)發(fā)行注冊豁免制度主要體現(xiàn)在D條例(Regulation D)和144A規(guī)則兩項“安全港”制度中。根據(jù)506規(guī)則，美國的初創(chuàng)公司能夠開展融資規(guī)模不受限制的股權(quán)發(fā)行，并以較低的披露要求注冊，即僅提交財務報告與D表格(Form D)。具體而言，證券發(fā)行的受眾既可以是合格投資者也可以是數(shù)量不超過35名足夠成熟的非合格投資者。然而，在舊證券發(fā)行制度下即使私募發(fā)行的受眾全部是合格投資者，初創(chuàng)公司也不得通過廣告或公開勸誘的方式發(fā)行證券。合格投資者的范圍包括過往兩年收入不低于20萬美元或凈資產(chǎn)不低于100萬美元的高凈值個人投資者以及銀行與基金等專業(yè)投資者*D條例發(fā)行、廣告禁令以及506規(guī)則的規(guī)定，參見：17 C.F.R. §§ 230.501-506 (2014)，§ 230.506.關(guān)于合格投資者的規(guī)定，參見：SEC關(guān)于合格投資者的解讀，SEC Pub. No. 158 (9/13).。

美國2012年頒布的《JOBS法案》對上述兩大禁令進行了放寬。一方面，只要發(fā)行的對象全部是合格投資者，發(fā)行人便可以根據(jù)506(c)規(guī)則通過廣告或公開勸誘的方式向不設(shè)上限的合格投資者發(fā)行，掃清了私募眾籌的制度障礙，使得初創(chuàng)企業(yè)得以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺以公開廣告的方式向天使投資人、風險投資基金等合格投資人發(fā)行證券。另一方面，通過眾籌平臺向大眾投資者發(fā)行不超過特定限額的證券，發(fā)行可豁免注冊，一般稱為“小額眾籌豁免”*關(guān)于美國小額眾籌豁免的相關(guān)規(guī)定，參見：SEC Releases No. 33-9470 (Oct. 23, 2013) [78 FR 66427] and No. 33-9974 (Oct. 30, 2015) [80 FR 71387].(以下簡稱《眾籌條例》)。為享有該豁免，發(fā)行人通過眾籌平臺的籌資額累計不得超過100萬(經(jīng)2017年調(diào)整后為1070000)美元，而投資者的投資額度也不得超過一定限額*美國證監(jiān)會(SEC)近來為適應通貨膨脹調(diào)整了公司籌資額度上限(調(diào)整后為1070000美元)與資產(chǎn)門檻，限額的具體細節(jié)如下：(1)若投資者的年收入或凈資產(chǎn)低于10萬(調(diào)整后為10700)美元，則投資上限為2000(調(diào)整后為2200)美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%(取較高者為準)；(2)若投資者的年收入或凈資產(chǎn)某項達到或超過10萬(調(diào)整后為107000)美元，投資上限為該年收入或凈資產(chǎn)的10%(取較高者為準)。(參見：《眾籌條例》)。此外，眾籌平臺必須在美國證監(jiān)會(U.S. Securities and Exchange Commission, 簡稱SEC)注冊為經(jīng)紀商或集資門戶(Funding Portal)，接受自律監(jiān)管并遵守相應的治理與披露要求。

由于廣告禁令廢止與小額豁免引入分別集中在《JOBS法案》的第二章與第三章，故美國學者為方便討論將私募眾籌平臺與公募眾籌平臺分別稱為JOBS第二章平臺(Title II Sites)與JOBS第三章平臺(Title III Sites)。JOBS第二章平臺(即私募眾籌平臺)的代表包括AngelList、FundersClub以及CircleUp。以AngelList為例，該網(wǎng)站“僅允許能夠以看得見的形式幫助初創(chuàng)企業(yè)的合格投資者”參與投資，目前該網(wǎng)站上的投資人均為美國家喻戶曉的天使投資人，以Reid Hoffman(美國著名職場社交網(wǎng)站LinkedIn創(chuàng)始人)為代表[23]。

雖然發(fā)展時間較短，JOBS第三章平臺(公募眾籌平臺)在美國已初具規(guī)模。包括SeedInvest在內(nèi)的公募眾籌網(wǎng)站已獲得風險投資，并且正在爭取擴張?！禞OBS法案》第三章的小額眾籌豁免自2016年5月16日生效至今已一年有余。美國證監(jiān)會(SEC)于2017年2月28日發(fā)布題為《美國根據(jù)JOBS法案第三章進行的股權(quán)眾籌》的監(jiān)管白皮書。據(jù)統(tǒng)計，156個發(fā)行人通過公募眾籌發(fā)行項目163個(排除撤回與重復的發(fā)行項目)，尋求融資額達到1800萬美元。這些項目涉及21家公募眾籌平臺參與，其中8家注冊為經(jīng)紀商，另外13家注冊為集資門戶。在163個項目中，共28個融資成功，成功率約為17.18%。78.53%的發(fā)行融資額在10萬美元以下，多數(shù)發(fā)行者是注冊地在特拉華州的加利福利亞州在營企業(yè)。Wefunder Portal網(wǎng)站目前是美國最大的JOBS第三章平臺，截至2016年底約41.1%的公募眾籌項目以及28.5%的發(fā)行額度在該平臺完成[24]*該白皮書統(tǒng)計與分析了2016年5月16日小額眾籌豁免生效至2016年12月31日之間美國JOBS第三章平臺的運營狀況。。

(四)小結(jié)

如前所述，私募眾籌平臺在英國、美國與新加坡均蓬勃發(fā)展，而公募眾籌平臺雖然在新加坡的發(fā)展受到限制，但其在英國與美國均方興未艾。檢驗各國兩類平臺的運營情況對于我國考慮引入公募眾籌的參考意義巨大。由于英美兩國的股權(quán)眾籌起步較早，行業(yè)數(shù)據(jù)豐富，故下文的分析主要基于英美主要股權(quán)眾籌平臺的運營情況展開。

英美私募股權(quán)眾籌平臺的運營總體是成功的。以美國為例，自廣告禁令移除以來，JOBS第二章眾籌平臺在美國獲得了成功：根據(jù)非正式的統(tǒng)計，美國JOBS第二章平臺的平均收益率可達28.7%[25]，十分可觀，AngelList等私募眾籌平臺的投資回報率甚至高達46%*關(guān)于AngelList平臺的回報率是截至2015年底根據(jù)2013年所作出投資進行的核算，參見AngelList的官方網(wǎng)站介紹：https://angel.co/returns.。美國學者認為私募眾籌平臺的成功得益于創(chuàng)投集團等手段緩解了線上股權(quán)融資因鄰近性缺失對投資人保護造成的不利影響。譬如，AngelList網(wǎng)站提供投資集團功能，允許消極投資人僅提供資金，并借助積極投資人(一般為初創(chuàng)企業(yè)當?shù)氐闹顿Y人)對企業(yè)進行扶持與監(jiān)管，并最終實現(xiàn)風險控制[26] 577-579。

對比之下，英美公募股權(quán)眾籌的發(fā)展則隱患重重。首先，英國的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)一定程度上揭示了公募股權(quán)眾籌的危險性。Seedrs和Syndicate Room分別是英國公募眾籌與私募眾籌平臺的代表*在Seedrs平臺上，大眾投資者僅需通過網(wǎng)站設(shè)計的選擇題測試便可以對初創(chuàng)企業(yè)進行投資，參見網(wǎng)站對投資者類型的介紹：https://www.seedrs.com/learn/guides/seedrs-for-investors.在Syndicate Room平臺上，成熟投資者與高凈值投資者可以參加私募市場的投資，而其他投資者僅能參加公開股權(quán)市場的投資(在線IPO)，參見Syndicate Room對投資者范圍的介紹：https://www.syndicateroom.com/invest/available-investments.。英國金融產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)和解析的重要提供者AltfiData在2015年12月對包括上述兩家平臺在內(nèi)的英國眾籌平臺進行了調(diào)查，并發(fā)布了《眾籌平臺現(xiàn)狀》的研究報告。其中，低質(zhì)量的初創(chuàng)企業(yè)被定義為“紅色與橙色企業(yè)”。據(jù)統(tǒng)計，公募眾籌平臺Seedrs截至2015年上半年約有100歐元的投資涉及象征危險的“紅色與橙色公司”，占總?cè)谫Y額的約5%，而私募平臺Syndicate Room眾籌網(wǎng)站直到2015年9月才出現(xiàn)第一家“紅色公司”[27]*“橙色(Amber)公司”被定義為正在經(jīng)歷經(jīng)營困難的公司，其一般具有下列特征中的一項或數(shù)項：第一，這些企業(yè)在三個星期內(nèi)無法通過電話取得聯(lián)系，并且其電子郵件與社交平臺等通訊工具不再活躍；第二，公司以更低的估價取得融資；第三，公司通過重組確保投資者初始投資的價值?！凹t色(Red)公司”則被定義為失敗的投資項目，其公司已經(jīng)被相關(guān)公司注冊機關(guān)確認解散，或經(jīng)眾籌平臺或本公司董事確認為不再交易。5%的比例根據(jù)報告中圖示運用比例尺估算得出，未必與真實數(shù)據(jù)完全吻合。。此外，對美國公募眾籌的質(zhì)疑從未停歇。盡管如美國證監(jiān)會(SEC)所言，目前JOBS第三章眾籌平臺的運營數(shù)據(jù)有限，斷言其成敗為時尚早。當然，美國學術(shù)界對于JOBS第三章平臺存在逆向選擇問題的質(zhì)疑始終存在。譬如，一些學者認為現(xiàn)有投資者保護規(guī)則難以妥善保護大眾投資者，只會導致檸檬市場[26] 603-607。更有激進的觀點主張美國證監(jiān)會(SEC)應當盡快全面取消JOBS第三章平臺的運營[10] 521-523。

綜上所述，英美眾籌行業(yè)的運營情況揭示出私募眾籌平臺收益率高，且失敗率較公募平臺低的特征。盡管失敗率的差距并不顯著(例如英國公募眾籌的失敗率約為5%)，但是筆者基于下列原因認為，這一看似不大的差距同樣值得我國的監(jiān)管者警惕。首先，隨著時間的推移，英美公募眾籌中的失敗企業(yè)可能進一步浮出水面，目前的數(shù)字尚不能全面反映公募眾籌的危險性。其次，即使在公募眾籌平臺上同樣存在合格投資者，普通大眾投資者的資本貢獻也較為有限。合格投資者的參與無疑稀釋了總體樣本，普通大眾投資者群體中的失敗率應當高于加權(quán)后的平均水平。再次，英國的初創(chuàng)企業(yè)整體質(zhì)量較我國高。根據(jù)英國《每日電訊報》的調(diào)查，英國初創(chuàng)企業(yè)成立5年內(nèi)的總體存活率約為50%[28]，而我國的數(shù)字是20%[6] 6。最后，英美國家的投資者素質(zhì)較高，監(jiān)管者與眾籌平臺所推廣的投資者教育能夠較為有效地減少市場上的非理性投資行為。因此，公募眾籌在我國大眾投資者群體中的失敗率或遠高于國外水平。

四、政策建議：循序漸進，先私募后公募

(一)現(xiàn)階段是否需要公募眾籌模式：基于成本收益的分析

與私募眾籌相比，公募眾籌的引入需要更加審慎。有不少學者認為，對投資者的甄別與篩選會阻礙初創(chuàng)企業(yè)的資本形成并阻塞普羅大眾的投資渠道，因而需要開放公募眾籌。具言之，一方面，限制投資者范圍會減少進入眾籌平臺的資本總量；另一方面，將廣大普通大眾投資者排除在初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資之外，看似與“普惠金融”“金融民主化”等構(gòu)想相悖。下文筆者將對于這些觀點進行回應。

1.禁止公募眾籌對資本形成的影響很大嗎？

毫無疑問，解決創(chuàng)業(yè)者的融資難問題是當前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下的重點政策目標。私募眾籌的資本主要來源于各天使投資人、風險投資機構(gòu)以及高凈值投資者。據(jù)統(tǒng)計，2015年新募集的風險資本總量為1420.9億元，當年的投資總量為465.6億元，若加上《征求意見稿》適當擴大的高凈值投資者，私募眾籌資金供給儲量巨大[11]90-93。與此形成鮮明對比的是尚不旺盛的股權(quán)眾籌需求。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底全國私募眾籌平臺新增項目成功融資額為52.98億人民幣，并且單個眾籌項目的融資額較小[2] 11。筆者認為，目前千億級的資金存量滿足數(shù)十億的現(xiàn)實需求并不困難。因此，私募眾籌對資本形成的沖擊無疑被夸大了。即便在美國，非合格投資者對資本形成的貢獻同樣極其有限。譬如，根據(jù)美國證監(jiān)會2014年的統(tǒng)計，僅10%的D條例發(fā)行涉及非合格投資者的參與[29]。然而，為保護這些非合格投資者所花費在強制信息披露上的監(jiān)管成本卻十分巨大，甚至不成比例。

盡管對資本形成的沖擊有限，普惠金融的目標卻沒有因為股權(quán)投資的互聯(lián)網(wǎng)化而得以實現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，私募眾籌活動的受眾仍然局限于發(fā)達地區(qū)的初創(chuàng)企業(yè)[30]*據(jù)統(tǒng)計，2016年私募股權(quán)眾籌融資的地域分布以北京(7517.2萬元)、上海(2910萬元)與廣東(1850.1萬元)占據(jù)前三位。。這主要歸咎于眾籌平臺缺乏來自欠發(fā)達地區(qū)的積極投資人。如前所述，私募眾籌的風險管控高度依賴投資集團，而目前私募眾籌平臺上來自欠發(fā)達地區(qū)的投資人較為稀缺。以“天使匯”為例，來自西安、武漢以及重慶等中西部城市的投資人共計33人，僅占到3561位天使投資人的0.93%*參見：“天使匯”：“投資人介紹”，訪問于2017年4月17日，原文見于：http://angelcrunch.com/angel#business=全部&collection=all&area=北京&limit=15&page=6&.。然而，積極投資者寥寥的局面并非當?shù)厝狈Ψ蠗l件的專業(yè)投資者所致，據(jù)統(tǒng)計，2015年欠發(fā)達地區(qū)的風險投資機構(gòu)數(shù)量占全國的36.3%[11]。此外，欠發(fā)達地區(qū)的融資需求同樣強勁，陜西、河南、四川等地區(qū)的初創(chuàng)企業(yè)借助回報性眾籌取得大量投資[30]*來自云南、河南與黑龍江的項目共通過收益權(quán)眾籌分別獲得融資1050萬、934萬以及400萬元，分別排名全國第三、第四與第六。。因此，目前的困境應當與私募眾籌平臺推廣力度不足以及當?shù)赝顿Y人參與意愿較低有關(guān)。大多數(shù)私募眾籌平臺在發(fā)達地區(qū)成立，自然也優(yōu)先開發(fā)當?shù)厥袌?。截?016年底僅在北京設(shè)立并運營的股權(quán)眾籌平臺便有43家，占當年正常運營平臺數(shù)(118家)的36.44%[2] 41。因此，《征求意見稿》應當盡快出臺，促進私募眾籌的進一步發(fā)展，實現(xiàn)金融服務實體的戰(zhàn)略目標。

2.投資者保護視角下的“金融民主化”：“大餡餅”還是“大陷阱”？

股權(quán)眾籌同樣被寄希望于拓寬大眾的投資渠道，部分學者甚至將此描述為“資金的民主化”。禁止公募眾籌對投資機會的限制顯而易見。數(shù)據(jù)顯示，美國的公募眾籌預計將使98%原本被排除在初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資之外的美國大眾獲得投資機會*參見SeedInvest眾籌網(wǎng)站對于JOBS第三章眾籌平臺的展望，原文見于：https://www.seedinvest.com/about.。據(jù)統(tǒng)計，2016年國內(nèi)股權(quán)眾籌的投資人次為5.8萬，保守估計近年來約有15萬人投身股權(quán)眾籌投資，非常有限[2] 15-16。我國的金融消費者投資渠道有限，熟悉互聯(lián)網(wǎng)并兼具較強投資理財觀念的新興中產(chǎn)階級對P2P網(wǎng)貸以及股權(quán)眾籌等投資渠道難免心向往之。

開放公募眾籌固然將為千萬普通大眾提供投資機會，但遺憾的是這些投資機會在現(xiàn)有的資本市場中更可能是“大陷阱”而不是“大餡餅”。在信息不對稱和代理問題難以妥善解決的情況下，公募眾籌市場可能會出現(xiàn)一定程度的逆向選擇問題，普通大眾投資者的投資風險極高，從而導致巨大投資損失。此外，觀念的錯位加劇了風險的積聚。多數(shù)大眾投資者錯誤地將眾籌平臺理解為信用中介(而非信息中介)，在股權(quán)投資失敗時要求“剛性兌現(xiàn)”。一旦兌現(xiàn)不能，便可能導致大規(guī)模的損失，甚至引起系統(tǒng)性風險。在金融世界以新穎概念掩蓋潛在風險的情形不乏先例。2008年，雷曼兄弟公司在我國香港特別行政區(qū)以“迷你債券”的名義向普通大眾發(fā)行以第三方履約為前提的金融衍生品(Credit-linked Notes)。由于忽視了其中蘊含的高風險(本金可能損失)，大規(guī)模大眾投資者辛苦積攢的積蓄蒙受損失，甚至引發(fā)了社會風波。這最終迫使香港特別行政區(qū)政府出面促成各方以回購債券的方式進行和解，“迷你債券”風波方得以平息[31]。最后，如前所述，從國際經(jīng)驗看，公募眾籌平臺上項目的投資失敗率較高，而這一現(xiàn)象在我國只會更加嚴重。當然，可以通過設(shè)置投資上限的做法(英國與美國均采取該做法)控制投資者的損失額度，但是再小的損失同樣是損失，在我國目前投資者保護不足的環(huán)境下更是無謂的損失，而且，雖然單個投資者單次的損失不大，但積少成多，最終將造成資本的巨大浪費甚至社會穩(wěn)定問題，我國屢禁不止的非法集資問題就是如此。

實際上，我國的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管可以從自身的經(jīng)歷總結(jié)經(jīng)驗和教訓。近年來，我國的網(wǎng)絡(luò)借貸野蠻生長，運營模式眾多，網(wǎng)絡(luò)平臺功能異化，導致嚴重的投資者保護問題和系統(tǒng)性風險問題，促使相關(guān)部門在2016年8月17日發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務活動管理暫行辦法》，將網(wǎng)絡(luò)借貸平臺限定在信息中介機構(gòu)的角色。2017年9月4號，人民銀行等七部門頒發(fā)了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》，宣布ICO(initial coin offerings)為非法集資，對各個ICO融資平臺進行清查，要求清退已融項目。與網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管的亡羊補牢不同，ICO的監(jiān)管可謂是未雨綢繆，防患于未然，在投機泡沫可能出現(xiàn)之前果斷出手，及時有效地防控更大的金融風險，值得肯定。

因此，就股權(quán)眾籌領(lǐng)域而言，現(xiàn)階段應當采取審慎的監(jiān)管態(tài)度，循序漸進，先建立和完善私募眾籌制度，待積累監(jiān)管經(jīng)驗和投資者逐漸熟悉眾籌機制之后，再擇機放開公募眾籌。實際上，2015年上半年，證監(jiān)會就給予了三家股權(quán)眾籌平臺進行公募眾籌的試點資質(zhì)，分別是京東東家、螞蟻達客和前海眾籌；2015年8月10日，證監(jiān)會辦公廳發(fā)布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》，對于公募眾籌設(shè)置了牌照要求，但迄今牌照還未落地，上述三家眾籌平臺的試點情況效果也不太好，這說明我國在現(xiàn)階段開放公募眾籌的條件還不成熟。

(二)《征求意見稿》評析：方向正確，但需完善

如前所述，私募眾籌能夠解決信息不對稱和逆向選擇等問題，實現(xiàn)了投資者保護和促進金融創(chuàng)新以及實業(yè)發(fā)展的雙重政策目標，應該是我國目前優(yōu)先發(fā)展的重點。 就此而言，《征求意見稿》在政策方向上是正確的，符合我國當前國情，應當是工作重點，爭取早日出臺，為行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管提供指導。

《征求意見稿》首先明確了眾籌活動的私募性質(zhì)。股權(quán)眾籌的發(fā)行人為初創(chuàng)企業(yè)，項目的融資額度不受限制。但是，眾籌融資的發(fā)行對象必須特定，具體而言，私募股權(quán)眾籌的投資人僅限于《征求意見稿》第14條所列舉的單位或個人。這主要包括下列五類投資者：第一，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；第二，單個項目投資不低于100萬的單位或個人；第三，社?；鸬韧顿Y計劃；第四，凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；第五，金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。對于個人投資者，《征求意見稿》還要求其具備辨別、判斷和承擔相應投資風險的能力，并承諾自行承擔可能產(chǎn)生的投資損失*關(guān)于私募發(fā)行以及投資者范圍的規(guī)定，參見：《征求意見稿》第12條、第14條以及《征求意見稿》的起草說明第2部分第(一)和第(三)段。。因此，能夠參與眾籌投資的個人投資者限于高凈值投資者與專業(yè)投資者，主要包括以下三類：第一，金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人；第二，單個項目投資不低于100萬元的個人；第三，私募基金管理人及其相關(guān)從業(yè)人員*關(guān)于個人投資者范圍的規(guī)定，參見：《征求意見稿》第14條以及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第12條與第13條。。普通大眾投資者被排除在眾籌活動之外，公募眾籌活動被嚴格禁止。

就合格投資者的范圍而言，《征求意見稿》主要規(guī)定了高凈值投資者與專業(yè)投資者兩類，與美國、新加坡的規(guī)定相似，范圍不及英國的規(guī)定(還包括接受理財顧問服務的投資者)。我國的理財顧問行業(yè)亂象叢生，以接受理財顧問建議作為標準并不妥當。因此，《征求意見稿》所規(guī)定的合格投資者范圍與世界基本同步，亦能夠?qū)崿F(xiàn)對投資者的有效保護。

雖然《征求意見稿》總體方向沒有問題，但還有一些具體措施需要改善。首先，《征求意見稿》同時規(guī)定股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。筆者認為，既然私募眾籌中投資者的范圍已經(jīng)被嚴格限制在合格投資者，廣告禁令保護普通投資者的意義便大打折扣。如前所述，美國在2012年頒布的《JOBS法案》中已經(jīng)取消了上述的廣告禁令。另外，在2015年的SFC v. Pacific Sun Advisors Ltd.一案中*參見：(2015) 18 HKCFAR 138.， 香港法院明確裁定，在私募發(fā)行中可以進行公開宣傳、推介或勸誘，但必須保證最終參與融資的投資者都是合格投資者。因此，《征求意見稿》應當考慮取消廣告禁令。

另一個更困難的問題是眾籌平臺的角色和義務問題?！墩髑笠庖姼濉返?條將眾籌平臺界定為中介機構(gòu)，中國證券業(yè)協(xié)會對其實行備案管理，備案本身不構(gòu)成實質(zhì)審查。由于《征求意見稿》遲遲不能正式出臺，在當前的監(jiān)管真空期內(nèi)，司法判決只能從民法中尋求救濟，認為眾籌平臺與發(fā)行人簽訂的是居間合同*例如：北京諾米多餐飲管理有限責任公司與北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司居間合同糾紛上訴案。(參見：(2015)一中民(商)終字第09220號.)。然而，民法上的居間合同能否直接適用于商法上的股權(quán)眾籌問題，值得商榷，畢竟民法行為與商法行為在行為目的、行為模式和行為后果等方面存在重要區(qū)別。從性質(zhì)上看，與民法上的居間合同作為純粹的私法行為不同，股權(quán)眾籌交易還有公共的監(jiān)管目標，對于金融體系的宏觀框架具有重要影響。

由于股權(quán)眾籌涉及到公共性的政策目標，我們在進行分析時就不能像民法那樣僅僅關(guān)注微觀層面上的交易各方的利益衡平，還需要有更為宏觀的視野，包括公共監(jiān)管與私人安排(private ordering)之間的關(guān)系?，F(xiàn)實中，有些眾籌平臺根據(jù)IPO與傳統(tǒng)創(chuàng)投行業(yè)的投資者保護邏輯，為中小投資者構(gòu)筑安全網(wǎng)，探索出信息披露、項目審核甚至是建立二級市場等投資者保護措施*針對初創(chuàng)項目良莠不齊的局面，部分眾籌平臺對初創(chuàng)企業(yè)的質(zhì)量進行實質(zhì)審查。國內(nèi)的例子有京北眾籌平臺，其收到的每1000個商業(yè)計劃書中僅有100個能通過初篩。(參見:中關(guān)村眾籌聯(lián)盟(云投匯、京北眾籌以及36氪股權(quán)投資等).2017年互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報告[R/OL].[2017-04-17].http://7xiyra.com1.z0.glb.clouddn.com/2017011301.pdf.) 而國外的例子包括FundersClub，其投資委員會僅接受少于2%的初創(chuàng)企業(yè)進入眾籌融資平臺。(參見:Laura Baverman. FundersClub Fills Void for Start-Up Investors[N/OL]. (2014-03-17)[2017-04-17].https://www.usatoday.com/story/money/business/2014/03/17/baverman-funders-club-online-venture-fund/6291007/.) 此外，為增強信息披露的信度，部分眾籌平臺在股權(quán)眾籌中扮演起看門人角色，對企業(yè)信息的真實性與完整性進行驗證。針對定價困難與流動性低等困境，部分股權(quán)眾籌平臺效仿募集公開發(fā)行中采用的詢價圈購(Book Building)過程或者競價機制(Auction)。譬如，一家德國的眾籌平臺采取多階段的競價機制甚至是二級市場以更好地為初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)定價。 (參見: Hornuf Lars, Schwienbacher Armin. Funding Dynamicsin Crowdfunding [R/OL]. [2017-04-17]. https://www.econstor.eu/bitstream/10419/112969/1/VfS_2015_pid_663.pdf.)。這些保護措施都是眾籌平臺在市場競爭的壓力下自愿建立的，具有私人安排的性質(zhì)，即使在機制不能有效保護投資者的情況下也不承擔法律責任。初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資的特點決定了私人安排機制所能發(fā)揮的作用比較有限。即便眾籌平臺忠實履行審查職責，篩選項目與驗證信息是一項專業(yè)性很強的工作，涉及諸多商業(yè)判斷，加之初創(chuàng)企業(yè)的信息有限，篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)難度極大。另一方面，如果通過法律規(guī)定將平臺義務固化在一個很高的標準，比如，要求眾籌平臺扮演IPO中保薦人與其他專業(yè)人士的角色無疑將顯著提高融資成本，這是初創(chuàng)企業(yè)所難以承受的。股權(quán)眾籌的初衷在于“金融脫媒”，以滿足初創(chuàng)企業(yè)渴望低廉資本的需求，而眾籌平臺所提供的各項保障，包括法律的風險，最終都將以傭金的形式由融資者與投資者買單。因此，如何確定和細化眾籌平臺的審查義務，實現(xiàn)各個監(jiān)管目標之間的平衡，還需要進一步的思考，不能簡單地以民法路徑解決商法問題。

五、結(jié)語

在目前《證券法》的修改過程中，引入公募股權(quán)眾籌的呼聲很高。然而，在目前的資本市場環(huán)境下，公募眾籌尚難以解決股權(quán)投資中固有的逆向選擇等難題，對其引入應謹慎對待。經(jīng)濟分析揭示了“集體智慧”的邏輯困境以及“領(lǐng)投-跟投”模式中的投資者保護機制缺失，而私募眾籌則借助投資集團等手段延續(xù)了專業(yè)投資人自我保護的傳統(tǒng)邏輯。主要國家眾籌平臺的運營情況印證了上述猜想，英國公募眾籌平臺中較高的失敗率以及美國學者對JOBS第三章平臺的質(zhì)疑與批判均折射出公募股權(quán)眾籌在投資者保護方面表現(xiàn)乏力。相較而言，英美國家私募平臺則取得了廣泛的成功。

在回答是否引入公募眾籌的問題時，要充分考慮鼓勵金融創(chuàng)新以滿足融資需求與投資者保護之間的沖突與衡平。成本收益分析表明，我國目前不應急切引入公募眾籌，一方面，拒絕公募眾籌對資本形成的沖擊非常有限，私募眾籌已經(jīng)能夠滿足目前的資本需求；另一方面，罔顧國情而盲目追求所謂的“金融民主化”，可能導致投資者保護問題，甚至引發(fā)金融系統(tǒng)性風險和社會穩(wěn)定問題?？傮w而言，《征求意見稿》采取私募眾籌模式在總體方向上并無不當，有效回應了當前急迫的初創(chuàng)企業(yè)融資難問題，同時也能夠很好地保護投資者，實現(xiàn)證券監(jiān)管各個目標之間的一個平衡。當然，在具體措施上，還有需要進一步完善和思考的地方，包括取消廣告禁令和完善眾籌平臺的審查義務標準等。