利率并軌趨勢(shì)下商業(yè)銀行與上市公司業(yè)務(wù)合作創(chuàng)新

王燦華

摘要：利率并軌是大勢(shì)所趨，但利率雙軌的狀態(tài)在短期內(nèi)難以消除。在此背景下，商業(yè)銀行借助與上市公司運(yùn)用信貸與債券資源輪動(dòng)的業(yè)務(wù)合作模式和引入專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司構(gòu)成的三角形業(yè)務(wù)合作模式，可以提高市場(chǎng)化資產(chǎn)定價(jià)能力，增加與上市公司的業(yè)務(wù)合作黏性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并提升在細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的估值和風(fēng)控水平；上市公司則可以弱化因外生市場(chǎng)沖擊引致的融資條件惡化風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 利率并軌 信貸利率 債券收益率

問(wèn)題的提出

易綱行長(zhǎng)在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)上發(fā)表有關(guān)利率并軌的講話后，利率并軌正式被納入未來(lái)貨幣政策量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)換日程，貨幣政策轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅(jiān)環(huán)節(jié)。然而，利率并軌當(dāng)前仍面臨諸多問(wèn)題，雙軌狀態(tài)在短期內(nèi)難以改變，信貸利率平穩(wěn)態(tài)與以債券收益率為代表的市場(chǎng)利率多變態(tài)并存。

此外，當(dāng)前供給側(cè)改革快速推進(jìn)疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)，同時(shí)受歐美市場(chǎng)拖累，A股市場(chǎng)大幅縮水，市場(chǎng)利好預(yù)期弱化，使上市公司的融資環(huán)境變差，諸多優(yōu)質(zhì)上市公司被投資機(jī)構(gòu)錯(cuò)殺，融資成本被動(dòng)攀升，融資路徑收窄。

在當(dāng)前大趨勢(shì)和現(xiàn)實(shí)條件下，商業(yè)銀行如何不斷提高資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)化定價(jià)水平，如何透過(guò)與上市企業(yè)的合作，深化產(chǎn)業(yè)認(rèn)知和提高估值水平，防止跟風(fēng)式地扼殺和錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶(hù)，更好地創(chuàng)設(shè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？另一方面，上市公司如何透過(guò)與商業(yè)銀行的合作，降低雙方在企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢(shì)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而減少因此引致的超額成本，降低因外生短期沖擊引發(fā)的融資環(huán)境惡化進(jìn)而引致融資阻斷和現(xiàn)金流動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，促使上市公司更好地發(fā)展主業(yè)，優(yōu)化核心競(jìng)爭(zhēng)力？這兩個(gè)問(wèn)題成為當(dāng)前商業(yè)銀行更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及上市公司穩(wěn)健發(fā)展所必須思考的問(wèn)題。

利率并軌原因分析

（一）利率并軌是貨幣政策量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)換的必要條件

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)前僅有少數(shù)幾個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體采用基于數(shù)量調(diào)控的貨幣政策，美國(guó)、歐元區(qū)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都采用價(jià)格調(diào)控型貨幣政策，以應(yīng)對(duì)日新月異的金融創(chuàng)新和全球化背景下的跨境資本流動(dòng)。發(fā)達(dá)國(guó)家價(jià)格型貨幣政策將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹等基本面因素作為核心政策依據(jù)，以政策利率為錨，注重利率由短至長(zhǎng)、由曲線至實(shí)體的傳導(dǎo)式調(diào)控，且透過(guò)公開(kāi)透明的貨幣政策實(shí)施邏輯強(qiáng)化預(yù)期管理。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開(kāi)放以來(lái)歷經(jīng)40年高速發(fā)展，躋身僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，金融及監(jiān)管體系不斷完善，但當(dāng)前金融體系仍以銀行間接融資為主導(dǎo)，債券和股票等直接融資占比仍不高。截至2018年8月末，債券和股票的社會(huì)融資占比僅14.00%。對(duì)于間接融資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策可主要以存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量途徑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)控。然而，自2012年券商創(chuàng)新大會(huì)以來(lái)，中國(guó)金融經(jīng)歷了一場(chǎng)以同業(yè)創(chuàng)新和影子銀行為核心的無(wú)序化金融創(chuàng)新，影子銀行信用創(chuàng)造速度不斷加快，宏、中、微觀杠桿率迅速走高，與此同時(shí)，現(xiàn)代化支付體系、數(shù)字貨幣、資本跨界自由流動(dòng)等疊加，使得基于數(shù)量的貨幣政策調(diào)控效果弱化。無(wú)論是從控制宏觀杠桿，還是從未來(lái)逆周期調(diào)控需求的角度來(lái)看，我國(guó)貨幣政策量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)換都十分緊迫。當(dāng)前存貸款利率與貨幣、票據(jù)、債券利率雙軌制約了價(jià)格調(diào)控的傳導(dǎo)效果，兩種利率并軌是實(shí)現(xiàn)貨幣政策量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)換的必要條件。

圖1至圖3顯示，中國(guó)存在著顯著的利率雙軌，第一軌是以票據(jù)、同業(yè)存單（CD）、債券和貨幣市場(chǎng)利率為代表的、相互關(guān)聯(lián)度緊密的市場(chǎng)化利率曲線（以下統(tǒng)稱(chēng)“債券市場(chǎng)利率”），第二軌是以一般貸款利率、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、國(guó)有銀行理財(cái)利率為代表的與貨幣市場(chǎng)利率相關(guān)性弱的信貸市場(chǎng)利率曲線（以下統(tǒng)稱(chēng)“信貸利率”），且一般貸款利率和存款利率以基準(zhǔn)利率為錨，存貸利差穩(wěn)中有擴(kuò)。

（二）利率并軌有利于在資管新規(guī)背景下驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”）的落地，將逐步強(qiáng)化市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)意識(shí)，商業(yè)銀行存款外溢至資管的可能性提升，為穩(wěn)定負(fù)債，商業(yè)銀行需要提升其負(fù)債端市場(chǎng)化定價(jià)能力。隨著資管新規(guī)、地方財(cái)政預(yù)算、存款保險(xiǎn)制度等系列頂層架構(gòu)逐步設(shè)置完備，基于政府信用植入的剛兌將被打破，同時(shí)，具備發(fā)展?jié)摿Φ暮细衿髽I(yè)融資渠道將被逐步放開(kāi)。因此，商業(yè)銀行需要建立市場(chǎng)化資產(chǎn)篩選和定價(jià)能力，以應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化后日漸激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局。

（三）利率并軌有利于提升金融資源配置效率

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資仍以商業(yè)銀行間接融資為主，信貸資源偏好具備抵質(zhì)押資源和政府信用植入的國(guó)有企業(yè)，且國(guó)有企業(yè)規(guī)模越大信貸議價(jià)地位更高，信貸資源的傾斜極大拉高了民營(yíng)企業(yè)融資成本，影響經(jīng)濟(jì)活力。同時(shí)，在財(cái)政尤其是地方政府財(cái)政軟約束下，帶有政府信用的投資短期對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成提振，但極大地提高了地方政府債務(wù)杠桿，且引致大量非生產(chǎn)性資本消耗，不利于經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著利率并軌改革的推進(jìn)，后續(xù)信貸資源的市場(chǎng)化分配機(jī)制將逐步建立，資金的公平競(jìng)爭(zhēng)和公平分配會(huì)促使其流入需求最大、價(jià)格最好的項(xiàng)目，提升整個(gè)金融市場(chǎng)的資源配置效率。

（四）利率并軌是藏富于民的有效手段

利率并軌配合資管新規(guī)，使得存、貸款利率逐步市場(chǎng)化，存款可能作為低風(fēng)險(xiǎn)資管的有效替代品，而居民認(rèn)購(gòu)凈值型資管，使得其風(fēng)險(xiǎn)和收益并行上升。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，居民部門(mén)將逐步改變低利率儲(chǔ)蓄存款占比高的投資方式，更多地透過(guò)資管或者市場(chǎng)化利率存款/存單獲得財(cái)產(chǎn)性收入。通過(guò)利率并軌，居民可競(jìng)爭(zhēng)性獲得性?xún)r(jià)比較好的資管或存款產(chǎn)品，增加財(cái)產(chǎn)性收入。

（五）利率并軌是應(yīng)對(duì)人民幣國(guó)際化的必要條件

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的影響力顯著增強(qiáng)，資本與金融開(kāi)放步伐逐步加快，人民幣國(guó)際化步伐穩(wěn)健，貨幣政策與世界接軌的必要性快速提升。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策以?xún)r(jià)格調(diào)控為主，均設(shè)置有政策性基礎(chǔ)利率。易綱行長(zhǎng)早在2008年度Shibor工作會(huì)議上就指出，存貸款基準(zhǔn)利率尚未完全放開(kāi)的原因在于人民幣還未能建立起有效的基準(zhǔn)利率。而國(guó)際化的貨幣必須有其基準(zhǔn)利率。因此，利率并軌后建立有效的政策性基準(zhǔn)利率是人民幣國(guó)際化的必要條件，同時(shí)，人民幣基準(zhǔn)利率的形成又是存貸款利率市場(chǎng)化的必要條件。

商業(yè)銀行與上市公司業(yè)務(wù)合作創(chuàng)新模式

當(dāng)前，由基準(zhǔn)利率加成定價(jià)的信貸利率具有一定剛性，而市場(chǎng)化定價(jià)的債券收益率遭受供給側(cè)改革和貿(mào)易戰(zhàn)等外生沖擊時(shí)敏捷震蕩，信貸利率與債券收益率之間并無(wú)明顯收斂跡象（見(jiàn)圖4），利率雙軌在短期內(nèi)仍存。因此，商業(yè)銀行和上市公司需借助業(yè)務(wù)合作創(chuàng)新，因勢(shì)利導(dǎo)實(shí)現(xiàn)螺旋共進(jìn)。

（一）借貸和債券資源輪動(dòng)的業(yè)務(wù)合作模式

相對(duì)信貸利率，債券融資利率變化更快，對(duì)市場(chǎng)沖擊的反饋更加及時(shí)，且還受到情緒擾動(dòng)的影響，在擁擠交易的情況下容易出現(xiàn)驟變，時(shí)點(diǎn)性或者時(shí)期性高于或低于信貸利率的情形經(jīng)常出現(xiàn)。因此，本文重點(diǎn)考察債券收益率高于信貸利率和債券收益率低于信貸利率時(shí)，商業(yè)銀行和上市公司如何透過(guò)信貸和債券資源輪動(dòng)實(shí)現(xiàn)共贏。

當(dāng)面臨如圖5所示的場(chǎng)景時(shí)，公司債收益率已明顯高于信貸利率，形成了對(duì)商業(yè)銀行而言相對(duì)占優(yōu)的議價(jià)空間/營(yíng)銷(xiāo)資源S1。此時(shí)，商業(yè)銀行可嘗試以下策略：一是適當(dāng)提高信貸利率，增加利息收入，且透過(guò)緊盯市場(chǎng)化的利率使得信貸利率定價(jià)更加市場(chǎng)化、敏捷化；二是在此場(chǎng)景下，與本行存在競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)系的銀行可能抽貸或者跟隨抬升貸款利率，如果本行與某些上市公司有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)合作，且對(duì)該公司的產(chǎn)業(yè)鏈及比較優(yōu)勢(shì)有相對(duì)市場(chǎng)更可靠的非對(duì)稱(chēng)信息，同時(shí)認(rèn)可企業(yè)的后續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ敲纯赏高^(guò)差異化、相對(duì)較低的信貸利率定價(jià)以深化與上市公司的合作；三是在認(rèn)可上市公司資質(zhì)的前提下，可以趁其所發(fā)公司債估值被動(dòng)降低后，趁機(jī)增配公司債，或者通過(guò)增配公司債替代信貸投放。上述方案既可以提升商業(yè)銀行的市場(chǎng)化定價(jià)能力和增加營(yíng)收，也可以深化與其認(rèn)可資質(zhì)的上市公司的合作，使得商業(yè)銀行投資決策建立在市場(chǎng)化信息和非公開(kāi)信息基礎(chǔ)之上，更加理性。

對(duì)于上市公司而言，融資渠道可能被動(dòng)收窄，融資成本可能被動(dòng)抬升。在這種場(chǎng)景下，一方面，上市公司對(duì)更高信貸利率的可接受度增強(qiáng)，于是可以適度提高信貸負(fù)債的權(quán)重，透過(guò)信貸資源的平穩(wěn)補(bǔ)給，緩釋基于債券公開(kāi)信息或是估值收益率上行帶來(lái)的市場(chǎng)悲觀預(yù)期，防范融資利率的進(jìn)階抬升；另一方面，上市公司可以透過(guò)震蕩條件下信貸資源供給的非對(duì)稱(chēng)平穩(wěn)性，實(shí)行非對(duì)稱(chēng)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)供給，深化與平穩(wěn)供應(yīng)信貸資源的銀行合作。上述手段可以幫助上市公司平穩(wěn)現(xiàn)金流和融資成本，從而為更好地經(jīng)營(yíng)主業(yè)和進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投入創(chuàng)造條件。

當(dāng)面臨如圖6所示的場(chǎng)景時(shí)，債券收益率低于信貸利率，且比信貸利率下行更快，雙軌利差快速走擴(kuò)，形成對(duì)企業(yè)而言相對(duì)占優(yōu)的議價(jià)空間/營(yíng)銷(xiāo)資源S2。此時(shí)，商業(yè)銀行可執(zhí)行下述策略：一是適當(dāng)降低原有信貸利率，使得信貸利率定價(jià)更加市場(chǎng)化，作為后續(xù)業(yè)務(wù)延展的基礎(chǔ)；二是若持有該上市公司發(fā)行的公司債，在資金總量有限的情況下，可以適當(dāng)減倉(cāng)公司債獲利，騰出資源，增加信貸供給，努力拉開(kāi)利差，增加營(yíng)收；三是增加財(cái)務(wù)顧問(wèn)、投資顧問(wèn)、投資銀行等服務(wù)供應(yīng)，比如建議公司在債券收益率較低時(shí)通過(guò)發(fā)行債券、拉長(zhǎng)久期來(lái)降低后續(xù)融資成本和平穩(wěn)現(xiàn)金流，或者在公司有進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)需求而融資資源有限的狀態(tài)下，建議公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）等來(lái)盤(pán)活存量資產(chǎn)，商業(yè)銀行通過(guò)參團(tuán)銷(xiāo)售上市公司發(fā)行的債券、ABS或提供其他投資銀行服務(wù)增加中間業(yè)務(wù)收入。

對(duì)于上市公司而言，在該場(chǎng)景下?lián)碛邢鄬?duì)銀行占優(yōu)的議價(jià)空間S2，因此一方面，在條件允許的情況下可以提高負(fù)債中債券融資的權(quán)重，降低負(fù)債組合成本；另一方面，可根據(jù)信貸的非均衡定價(jià)選擇更加市場(chǎng)化的定價(jià)行，從而降低信貸成本。

值得注意的是，無(wú)論是上面兩種場(chǎng)景中的哪一種，在利率并軌的大趨勢(shì)下雙軌利差終將趨向收斂，因此，商業(yè)銀行可通過(guò)引入利率互換等金融衍生工具執(zhí)行利差收斂策略，進(jìn)而獲利。同時(shí)，商業(yè)銀行在獲得相關(guān)金融資質(zhì)后，也可以與上市公司合作開(kāi)展利率互換、貨幣掉期等金融衍生業(yè)務(wù)，協(xié)助上市公司平穩(wěn)負(fù)債成本，對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（二）引入專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)合作模式

無(wú)論是前文所述的哪種場(chǎng)景，維持或增加信貸和債券資源供給的前提是商業(yè)銀行對(duì)上市公司資質(zhì)的認(rèn)可。隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐的加快，輕資本的知識(shí)型產(chǎn)業(yè)和其他創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，在上市公司中知識(shí)資本占比較高的科技型或者創(chuàng)新型企業(yè)不斷增加，商業(yè)銀行重資產(chǎn)或者重抵質(zhì)押的傳統(tǒng)金融供給模式難以適應(yīng)市場(chǎng)需求。其核心原因在于上市公司與商業(yè)銀行之間在產(chǎn)業(yè)認(rèn)知、產(chǎn)業(yè)估值等方面存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)，商業(yè)銀行進(jìn)行投資標(biāo)的選擇時(shí)，受制于專(zhuān)業(yè)人才空缺、專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備不足、產(chǎn)業(yè)鏈條認(rèn)識(shí)不完整、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景難判斷等諸多障礙，與真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司之間往往存在著非常高的信息不對(duì)稱(chēng)，估值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估無(wú)法順利開(kāi)展。

針對(duì)上述困擾，商業(yè)銀行與非傳統(tǒng)行業(yè)的輕資本創(chuàng)新型上市公司客戶(hù)群體（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新型上市公司客群”）的業(yè)務(wù)合作模式急需創(chuàng)新。本文從比較優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度，提供一種專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司介入的業(yè)務(wù)合作方案，形成新型上市公司客群—專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司—商業(yè)銀行的三角形業(yè)務(wù)合作關(guān)系（見(jiàn)圖7），在一定程度上可以緩解上述困境。這種專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司往往擁有細(xì)分領(lǐng)域的人才儲(chǔ)備和知識(shí)儲(chǔ)備，具備極強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性產(chǎn)業(yè)認(rèn)知。

通過(guò)專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保介入的三角形業(yè)務(wù)合作方案，商業(yè)銀行可以通過(guò)專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司提供的信息對(duì)新型上市公司客群進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)并提供融資；上市公司可以利用專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司的增信減少與商業(yè)銀行之間有關(guān)估值與風(fēng)控的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而獲得資金支持，降低融資成本；專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司則通過(guò)發(fā)揮專(zhuān)業(yè)性的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知比較優(yōu)勢(shì)，加速了金融市場(chǎng)資金供需匹配效率，既有利于優(yōu)質(zhì)上市公司降低融資成本，也有利于商業(yè)銀行提高對(duì)新型細(xì)分產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知、估值和風(fēng)控水平，拓展新客戶(hù)，提升市場(chǎng)化的定價(jià)能力和全方位的綜合金融服務(wù)能力，使得商業(yè)銀行更好地順應(yīng)利率并軌和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展趨勢(shì)。

總結(jié)

通過(guò)信貸與債券資源輪動(dòng)的業(yè)務(wù)合作模式，商業(yè)銀行可以不斷提高資產(chǎn)端的市場(chǎng)化定價(jià)能力，深化與優(yōu)質(zhì)上市公司客群的合作，提高業(yè)務(wù)合作的黏性和彈性，增加中間收入創(chuàng)收機(jī)會(huì)，提升全方位金融服務(wù)水平；上市公司可以通過(guò)調(diào)整負(fù)債中信貸和債券融資的權(quán)重，降低負(fù)債組合成本，可根據(jù)信貸的非均衡定價(jià)實(shí)行非對(duì)稱(chēng)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)供給，深化與平穩(wěn)供應(yīng)信貸資源的銀行的合作。

通過(guò)引入專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)合作模式，商業(yè)銀行可以提高對(duì)產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知，尤其是提升對(duì)新型細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的估值定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平，以更好地適應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和利率并軌的大趨勢(shì)，也為信貸和債券資源輪動(dòng)供給奠定對(duì)上市公司的資質(zhì)認(rèn)定基礎(chǔ)；上市公司可以利用專(zhuān)業(yè)性擔(dān)保公司的增信減少與商業(yè)銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，獲得資金支持，降低融資成本，降低因外生短期沖擊引致的融資阻斷和現(xiàn)金流動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，促使上市公司更好地發(fā)展主業(yè)。

作者單位：東莞銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧