資產證券化熱點難點問題解析

主持人：

天風證券研究所固定收益首席分析師 孫彬彬

特邀專家：

民生銀行信用卡中心金融同業(yè)部副總經理（主持工作） 陳曉

華潤深國投信托同業(yè)金融總部副總經理（主持工作） 白洋

中國資產證券化論壇執(zhí)委會主席、中倫律師事務所金融部負責人 劉柏榮

中國資產證券化論壇秘書長、德勤華永前資產證券化業(yè)務主管合伙人 陶堅

華僑城資本公司投資部投資副總裁 劉海軍

主持人：當前不同資產證券化（ABS）產品基礎資產的條件差異比較大，從投資的角度看，估值一般都有比較大的偏差，請問白洋女士怎么看待ABS產品的定價問題？

白洋：信托公司在ABS業(yè)務中主要擔任特殊目的載體（SPV）和受托管理人的角色，在法律上實現(xiàn)破產隔離，并對基礎資產進行存續(xù)期管理。

作為受托管理人，信托公司比較重要的工作職責是進行信息披露。信息披露的質量與投資者做出投資決策、后續(xù)在二級市場上交易及交易如何定價高度相關。目前信托公司在ABS過程已經對基礎資產的現(xiàn)金流進行了歸集、預測，可以向投資者提供一些數(shù)據(jù)，并進行投資模型的搭建和分析。但信息披露還有一些可以加強的地方。例如對未來現(xiàn)金流的歸集、預測方面，信托公司遇到一些問題，沒有辦法特別準確地預測。這些問題包括：原始權益人何時清倉回購，清倉回購的公允價值如何確定；在持續(xù)購買結構項目中，雖然制定了持續(xù)購買資產池總體收益要求和期限要求，但沒有辦法精確控制新購買資產的收益水平和剩余期限；在參數(shù)設定方面，如早償率，無論是對公貸款還是個人住房抵押貸款，都很難預測早償率，但早償率對優(yōu)先級資產支持證券的剩余期限影響比較大，可能對證券估值產生影響。

信托公司作為受托管理人，獨自預測、披露資產池回收現(xiàn)金流，也較為缺乏市場公信力，但是如果沒有這些預測，又很難做出較為準確的估值。ABS的估值是對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，除對未來現(xiàn)金流進行準確預測比較困難外，選擇折現(xiàn)率也比較難。對于折現(xiàn)率，次級檔對標哪些收益率曲線較為合適？次級檔投資者如果不投ABS的次級檔，可能會去投非標，那么是否需要對標非標資產？

最后，作為受托管理人，我想提幾點建議：一是建議有市場公信力的機構，如中央結算公司、中債資信等機構給市場出具一個ABS產品的估值標準；二是建議監(jiān)管機構進一步完善ABS信息披露標準，如果管理人披露的信息與標準不一致，應向投資者做出說明和備注；三是建議監(jiān)管機構允許第三方專業(yè)機構擔任ABS存續(xù)期的資產服務機構或后備資產服務機構，獨立于原始權益人對基礎資產進行后期專業(yè)性的主動管理；四是建議受托管理人加強ABS系統(tǒng)建設，ABS系統(tǒng)能夠匹配和支持各種參數(shù)設定，在獲得資產池數(shù)據(jù)信息后，能夠通過系統(tǒng)進行資產池回收款的預測。

主持人：請問陶堅先生，從存續(xù)期的財務報表角度，如何看ABS產品信息披露質量？

陶堅：根據(jù)過去十余年我在會計師事務所跟蹤的ABS存續(xù)期審計案例，可以得出這樣的結論：存續(xù)期的財務報告、受托報告的閱讀者非常有限，因為里面存在很多非?；A的問題沒有得到統(tǒng)一，如報表科目和編制基礎。此外，一些產品的存續(xù)期財務報告和審計報告甚至會出現(xiàn)延遲披露的情況，比如原定每年4月底披露，通過發(fā)一個簡單的公告，就延遲到6月底披露。試想，如果是一個上市公司，交易所會如何處理？投資者對這家公司財務狀況的信任程度會發(fā)生怎樣變化？“肯定出現(xiàn)了問題”，這是我作為一個報告閱讀者、跟蹤者的第一反應。

雖然我國ABS產品信息披露法規(guī)看上去很細，但往往注重首次發(fā)行說明書中應該披露的內容，關于存續(xù)期信息披露的內容不多，要求進行審計的規(guī)定更少。事實上，發(fā)行期間已經有很多中介機構作了盡職調查，我們更關心的是存續(xù)期有沒有合理的披露，以及對資產池狀況和資金使用情況的及時反饋，讓更多的評級公司或市場交易機會的參與者能夠找到相關信息。而目前投行給原始權益人在設計ABS產品時預留的每年持續(xù)評級和審計的收費水平，根本無法支持有成效的工作。

這個難點從根本上是證券化過程中原始權益人及服務商的結構安排問題。在境外，原始權益人基本上不做資產服務機構或服務報告的編制機構，因為它的能力在于經營，如果要編制服務商報告，需要有專門的人力和系統(tǒng)投入；由信托公司、銀行投行部或證券公司的資管部門建立系統(tǒng)把原始權益人和監(jiān)管銀行賬戶對接，并設專人去編制相應的服務機構報告，并能自行檢查校驗；最后基于準確的服務數(shù)據(jù)和報告形成對外披露的資產管理報告和受托人報告，進而形成經過審計的財務報告。在我國目前的審計過程中，審計師主要依賴受托人提供的報告。由于物理和系統(tǒng)的局限性，審計留痕和可追蹤性較弱，即便審計師保持職業(yè)審慎，對原始權益人服務報告的部分信息核對到原始憑證，也無法對一些比較重要的事實進行進一步審核。

就像剛才白洋女士提到的，如果投資者想進一步交易，就要請受托管理人做估值，這實際上不是一個正規(guī)做法。正規(guī)做法應該是通過已披露的市場信息作出交易判斷，而不是向受托管理人私下要數(shù)據(jù)，實際上也要不到。比如，我們在做汽車貸款、住房貸款、不良貸款ABS審計時，發(fā)現(xiàn)這個地區(qū)的違約率已經上升了，有一些房貸已逾期30～90天，甚至90天以上。對于一家銀行而言，就要計提相應的減值準備，但是在存續(xù)期報告中，沒有類似的減值準備計提，因為這可能超出了受托管理人的判斷范圍。如果已知有違約情況，而且違約跡象比入池時候更顯著的話，理論上假定要在這個時點重新發(fā)一單，需要做更多的次級，給更高的利率和風險補償。因此，我和其他會計師的共識是，目前存續(xù)期給予投資者的信息實在太少了。原始權益人可能沒有這個能力做有效信息的提供方，需要有第三方中介機構或者金融機構某部門去用智能化、系統(tǒng)化的方式做數(shù)據(jù)采集和報告編制。

主持人：大家目前比較關注類REITs（房地產信托投資基金）項目底層債權的合規(guī)構建，下面請劉柏榮先生根據(jù)最新政策，給大家分享一下？

劉柏榮：最近幾年，業(yè)內對公募REITs的呼聲很高，其中對“公募基金+資產支持專項計劃”方案論證比較充分，在資產支持專項計劃（企業(yè)資產證券化）框架下先行啟動類REITs項目，而后與公募基金進行對接，是相對可行的方案。為此，類REITs在市場上已經大行其道。在類REITs發(fā)展過程中，涉及一個比較棘手的實際問題，即如何構建私募基金管理人與其所投資的項目公司之間的債權債務關系。我借此機會分享一下我們的看法。

目前國內類REITs項目總體交易框架相對成熟，不過國內法規(guī)與監(jiān)管政策變化快，其中，底層債權投資方式的合法合規(guī)是一個值得關注的重要問題。過去一些項目常采用私募基金直接向項目公司發(fā)放股東借款的安排，但由于基金管理人不具有貸款業(yè)務資格，這類股東借款屬于企業(yè)間拆借的民間借貸。根據(jù)《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，以及銀保監(jiān)會會同公安部、國家市場監(jiān)督管理總局、人民銀行聯(lián)合印發(fā)的《關于規(guī)范民間借貸行為維護經濟金融秩序有關事項的通知》等規(guī)定，從以下四個方面來看，其合法有效性、合規(guī)性還是存在較大的不確定性：一是合法有效的民間借貸需是“為生產經營之目的”，而類REITs項目中的股東借款往往是為節(jié)稅而非日常經營等目的；二是基金管理人往往管理多只私募基金，并經常采用這種股東借款的業(yè)務，易被認定為經常性的從事本應該是屬于特許行業(yè)的放貸業(yè)務；三是借款利率須不超過24%的法定上限；四是借款資金來源須為出借人的自有資金，而類REITs項目的資金來源就為私募基金募集的資金，而非自有資金。

針對以上風險，我們提出了“可轉換債借款”的優(yōu)化方案，來構建底層債權的投資。具體來說，借款人（而非出借人）有權利決定將借款債權轉化為股權，對私募基金管理人而言，本質上就是一種權益性投資，區(qū)別于金融機構開展的借款業(yè)務，風險較小，即使借款行為可能被認定為無效的風險情形，也可選擇行權轉為股權以保護各方利益。目前我們在很多的類REITs項目上，已開始采用這種方案。

主持人：近兩年信貸ABS的規(guī)模相較企業(yè)ABS小一些，請問陳曉先生怎么看待這個問題？

陳曉：一方面是歷史的原因。我國資產證券化是從2005年開始試點的，2008年全球金融危機后暫停，2012年重啟試點，期間發(fā)行的基本都是信貸ABS產品，起步更早。到2014年11月，證監(jiān)會發(fā)文進一步完善了企業(yè)ABS的業(yè)務管理規(guī)定，把原有的審批流程優(yōu)化為備案流程，之后企業(yè)ABS產品開始大規(guī)模涌現(xiàn)。所以說，企業(yè)ABS天生比信貸ABS有后發(fā)優(yōu)勢，當政策和市場成熟之后，伴隨實體企業(yè)本身也已積累了大量優(yōu)質資產，企業(yè)ABS的規(guī)模也就超越了信貸ABS。

另一方面是因為兩者原始權益人或發(fā)起人的出發(fā)點不同。對于企業(yè)ABS的原始權益人而言，發(fā)行這一產品主要是從融資角度考慮，2016年以來企業(yè)ABS超過信貸ABS與這一直接融資途徑的價格及效率優(yōu)勢提升有較強的關系。而信貸ABS的發(fā)起人作為持牌金融機構，考慮的因素則更多，資產轉讓之后的對價是因素之一，但重要的因素還有資本規(guī)模、信貸資產規(guī)模、不良率水平等。但隨著近年來各大金融機構標準化資產規(guī)模的增加和資本結構調整需求日趨迫切，總體上信貸ABS的發(fā)行量呈現(xiàn)上漲趨勢，特別是2018年前三季度，其規(guī)模與企業(yè)ABS規(guī)?；境制剑龇黠@大于企業(yè)ABS。

對于目前信貸ABS發(fā)行量比企業(yè)ABS略少的情況，希望未來能作出一些調整和優(yōu)化。

一方面，希望信貸ABS的基礎資產類別未來能進一步擴大，畢竟資產證券化的核心是資產。大家可以看一下目前美國的資產證券化市場，以信用卡ABS為例，金融危機之后其規(guī)模是總體下降的，但是消費類ABS的規(guī)模，包括汽車貸款、學生貸款等ABS業(yè)務有的保持穩(wěn)定，有的則穩(wěn)中有升，說明這個大方向仍然是得到了市場檢驗的，小額分散、高度同質的資產未來還有很多可以擴大的空間。未來隨著業(yè)務的發(fā)展和金融技術手段的成熟，商業(yè)銀行在零售業(yè)務方面的流程會不斷優(yōu)化，種類會不斷豐富，規(guī)模也會不斷擴大，這對于金融機構提高資產質量，對于信貸ABS資產類型的豐富，對于金融市場的發(fā)展都是很有幫助的。

另一方面，期待在信用卡ABS的結構，包括主信托模式、循環(huán)購買、出表認定等方面，進一步探索創(chuàng)新。比如，目前國內信貸ABS主要還是一些靜態(tài)的生息資產進入資產池，而從其他市場經驗來看，存在把生息資產和非生息資產一起入池的模式，發(fā)起人可以隨著生息資產和非生息資產的比例、資產期限的變化去主動調整。在銀行間市場開展這種模式，以及對應能否出表、對資本約束的影響等問題還在積極研究之中。我們期待不久的未來能有明顯的技術突破，這對于ABS產品的標準化和規(guī)模擴大可能會有更多的幫助。

主持人：請問劉柏榮先生，您怎么看待銀行業(yè)信貸資產登記流轉中心在信貸資產流轉結構化、標準化等方面的一些嘗試？

劉柏榮：一般來講，證券化是將現(xiàn)金流重新包裝成可交易證券的投資銀行技術（repackaging the cash flow into the tradable securities），結構化是將基礎資產的收益和風險進行結構性重組與分離。證券化一般來說都是結構化，但結構化不一定都是證券化，證券化是結構化產品進一步標準化的結果，是結構化的進一步延伸。

銀登中心以結構化的思路，致力于交易文件的標準化，是一個非常了不起的嘗試。銀登中心根據(jù)最新的監(jiān)管政策，更新了適用于所有市場成員的《信貸資產登記流轉業(yè)務主協(xié)議》，明確將標準化的流轉標的轉讓協(xié)議內嵌于業(yè)務系統(tǒng)中，并要求市場成員采用電子化簽署的方式達成交易并使協(xié)議生效，在此基礎上，為產品結構化過程中涉及的基礎資產轉讓文件提供了全套標準參考文本，大大提高了市場的流轉效率，推進了標準化進程。

值得一提的是，《信貸資產登記流轉業(yè)務主協(xié)議》重新定義了基礎資產“交易確認書”的法律地位、所載明的流轉標的的權利特征、基礎資產的基本信息查詢等要素，在市場條件成熟時，將“交易確認書”憑證化、票據(jù)化、估值化，作為繼續(xù)進行標準化流轉的基礎性文件。

銀登中心組織業(yè)內法律、會計專家進行深入的研討，對信貸資產流轉過程中涉及的相關法律問題、會計問題，形成了統(tǒng)一的意見，并簽署了相關的備忘錄。這對于引導市場規(guī)范化發(fā)展，對于流轉產品風險資本的計提形成行業(yè)共識等，都將發(fā)揮重要的作用。

總之，我堅信銀登中心在市場標準化建設過程中將發(fā)揮非常大的作用。尤其是小微貸款、提供供應鏈金融服務的金融機構所創(chuàng)造的新增貸款，可以通過銀登中心平臺進行流轉，支持民營企業(yè)的發(fā)展，服務實體經濟。

主持人：剛才幾位金融機構專家都發(fā)表了觀點，我們也想聽聽來自企業(yè)的聲音。華僑城是國內第一單準REITs的基礎資產來源方，現(xiàn)在真正意義上的REITs還沒有啟動，請問劉海軍先生站在企業(yè)角度，怎么看待這個全新的事物？

劉海軍：我從企業(yè)的角度大概談談一些需求和操作中遇到的問題。華僑城是做文化旅游的，有大量優(yōu)質的一二線城市商業(yè)資產和旅游資產，有比較好的現(xiàn)金流，我們想把這一塊資產通過REITs的形式去跟投資者分享收益，對我們企業(yè)也能起到降杠桿的作用。我們今年注冊了一單100億元的租賃住房REITs，目前正在積極準備發(fā)行，但是碰到很多技術難題。為什么出現(xiàn)這種情況？主要原因還是市場環(huán)境的問題。

第一，優(yōu)質基礎資產太少，而且優(yōu)質資產的租金回報率遠低于目前的無風險利率。我覺得只有在經濟下行、資產價格泡沫嚴重、無風險利率回到比較低的水平時，REITs才會有比較好的市場機會。

第二，現(xiàn)在很多國資企業(yè)的資產、不動產在做權益類產品出表時，要求資產評估價值不能低于賬面價值，但現(xiàn)在有一些資產如果以市場化價格評估的話，評估價值會低于賬面價值，那么收益率肯定是遠遠覆蓋不了的。

第三，最大的問題我覺得其實也是最核心的問題，就是稅收?，F(xiàn)在所有類REITs產品在交易環(huán)節(jié)的所得稅，特別是土地增值稅根本免不了，國內也沒有相關的立法規(guī)則或解釋說明，導致市場比較悲觀。

從企業(yè)的角度來看，要形成一個比較好的真正意義上的REITs市場、權益性不動產市場，國內還有很多配套需要完善，包括信息披露、后續(xù)頭部管理等。

我們認為，市場投資者對不動產底層信息披露有些不放心，對此有一種比較好的解決方式是，由原始權益人持有劣后，市場投資者持有優(yōu)先，設計一個安全墊。現(xiàn)在沒有做出這種產品的原因是什么？一是大家對于REITs市場沒有看清；二是相關稅收優(yōu)惠政策沒有出來。

主持人：REITs怎么出表，怎么做到形神兼?zhèn)?，是一個相對技術性的問題，請?zhí)請韵壬勔幌驴捶ā?/p>

陶堅：很多人認為美國REITs很好，都是免稅的。其實，我們只看到了其他國家好的地方，沒有看到它們的原始權益人做出了多少權利上的讓渡。國外REITs的管理人是獨立于原始權益人做積極管理的，REITs可以永續(xù)交易，不需要原始權益人或大股東回購。所以我們不能片面地看其他國家好的一方面，這背后是立法和交易規(guī)則制定層面的權衡。

此外，我們看到新加坡的REITs在交易方面的確是免稅的，但前提是，基礎資產一定是新加坡的物業(yè)，轉讓形成新加坡的REITs，這個交易環(huán)節(jié)是免稅的，運營環(huán)節(jié)也是免稅的。新加坡所有的政策導向都是支持房地產和物流地產的，這是免稅的基礎前提，美國也是如此。在新加坡的上市REITs中，全部以中國物業(yè)資產作為基礎資產的項目不到五單，中國企業(yè)到新加坡發(fā)行REITs也沒有享受到中國境內稅收優(yōu)惠，中國境內土地增值稅也需要交，只不過在新加坡發(fā)行RETIs后運營期間的投資收益不需要交稅。所以，一個國家的REITs發(fā)展與稅收規(guī)則和特定的政策環(huán)境相關，中國目前的房地產政策并不是全面促進，這與新加坡、美國的方向不同，稅收方面可能會在住房租賃方面有所突破。

僅從交易結構來看，國外REITs和國內類REITs非常像，下面部分是重組，上面部分是發(fā)行。但細節(jié)又不相像：國內類REITs的重組過程非常長，持有人結構比較單一；國外REITs重組比較簡單，持有人結構比較多元。

從發(fā)行環(huán)節(jié)看，國外REITs有三類投資者。首先是債務投資者——投資銀行，它可以提供貸款，出資45%～55%作為項目融資。其次是權益投資者，其中原始權益人一般持有不到45%，剩下的55%可以由其他投資者持有，權益部分不分層。原始權益人如果持有45%，是否需要合并報表？不需要。因為新加坡REITs的交易守則提到，必須持有50%的權益部分，并擁有超過2/3的表決權比例才能決定REITs管理人變更及經營決策的改變，所以立法形成了控制的定義。國內類REITs是分層結構，雖然優(yōu)先級投資者作為債務投資者對超額收益不感興趣，但作為可變回報的獲得方，還是要納入控制權比例計算，及進行會計準則30%可變回報的判斷。國內沒有交易制度的引導性規(guī)定，僅由會計師來判斷可變回報，因此出表比較難。2017年新派公寓類REITs的交易結構中，劣后級出資達到55%，著眼于物業(yè)的資本增值，優(yōu)先級也能在低收益率情況下享受相對合理的租金回報，這個融資結構就比較像境外REITs。

從重組環(huán)節(jié)看，國內REITs涉及很多載體，包括項目公司、契約式基金、專項計劃，中間可能有若干SPV，而境外REITs的項目公司上面有一個SPV就可以了，整個過程比較清晰。從專項計劃與契約式基金的債權債務關系來看，國內擔心項目公司有額外的借款或者其他舉債和擔保，導致跟私募基金構建的股權融資得不到保障。國外是通過公司治理來保障REITs的受托經營關系。國內如何改進？我建議在項目公司中嵌入獨立董事，原始權益人擔任服務機構的，只能在授權的期限和經營范圍內履行相應職責，每年考核服務機構的業(yè)績，項目公司保留替換服務機構的權利，通過項目公司和契約式基金的治理結構來限制對外舉債和擔保的權利。新加坡之所以是REITs聚集地，正是因為有很多獲得牌照的專業(yè)REITs管理人。如果國內公司到新加坡設REITs并希望繼續(xù)擔任管理人，這些公司往往會在新加坡申請一個REITs受托管理人的牌照。而我國現(xiàn)在的服務機構還是原始權益人的團隊，證監(jiān)會和交易所很難直接監(jiān)管到位。

此外，國內類REITs的轉讓生效時點和轉讓方式與境外也不一樣。境外REITs是在資產賣出，買方繳稅并支付50%的價款后，資產才進行轉讓，一旦資產轉讓完成，REITs很快就可以完成發(fā)行。國內類REITs有重組的設計，但只有當專項計劃募集到資金，才會變成生效的交易。國內類REITs是有期限的，房地產的生命周期又遠遠大于金融份額的到期日，所以如果不能構建與資產端等同的生命周期，那么必然要有回購方存在，而回購權利金、回購時點、回購條件都會對出表判斷造成很大的影響。最后，很多原始權益人既想轉型輕資產，又擔心資產流失，這本來就是矛盾的，也為出表制造了困難。

總結一下，國內類REITs現(xiàn)在的交易結構與國際上很像，出表標準也很像，但細節(jié)都是不像的。我們希望交易所或者政策制定機構出臺一些指導文件，包括REITs信托合約或者資產管理合約的基本架構，對控制權比例的判定要求等，以避免通過各種不同的契約來進行約束，最后又沒有真正執(zhí)行契約規(guī)定的細節(jié)。這是制度層面的大命題。

責任編輯：李波 羅邦敏