泡沫的經(jīng)濟(jì)分析

李俊慧

一、問(wèn)題的提出

長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于“泡沫”（Bubble）的現(xiàn)象深感困惑。一方面，這類經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象反復(fù)地發(fā)生。另一方面，正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)與文獻(xiàn)卻無(wú)法對(duì)此作出令人滿意的分析。大量關(guān)于泡沫的分析都把泡沫形成的原因歸為人的“非理性”，ab[日]野口悠紀(jì)雄：《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》，曾寅初、金洪云譯，北京：生活·讀書(shū)·新知三聯(lián)書(shū)店，2005年。然而根據(jù)“科學(xué)方法論”所要求的“可證偽性”，cdKarl Pοpper, The Logic of Scientif i c Discovery, 2 editiοn, Rοutledge，2002.既然經(jīng)濟(jì)學(xué)從一開(kāi)始就以自私或理性為基礎(chǔ)假設(shè)，就不能再允許在經(jīng)濟(jì)分析中采用“非理性”作為解釋，否則就會(huì)喪失可證偽性而淪為非科學(xué)。e李俊慧：《經(jīng)濟(jì)學(xué)講義（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第28-32頁(yè)。此外，很多有關(guān)泡沫的分析都只是狹隘地局限于金融領(lǐng)域，f方燦琦：《金融泡沫與過(guò)度自信模型》，《市場(chǎng)周刊（理論研究）》2017年第4期。或頂多就只是把房地產(chǎn)也涵蓋在內(nèi)，g王琳：《房地產(chǎn)消費(fèi)的泡沫研究》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2015年第12期。本文后面會(huì)指出泡沫現(xiàn)象并不限于只發(fā)生在金融市場(chǎng)之內(nèi)。

本文的貢獻(xiàn)在于：一是完全拋開(kāi)傳統(tǒng)的以“非理性”為基礎(chǔ)的非科學(xué)分析，嚴(yán)格遵守經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性”假設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)體中的泡沫現(xiàn)象進(jìn)行分析；二是并不局限于金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)這些較為普遍地發(fā)生所謂泡沫現(xiàn)象的領(lǐng)域，而是在剖析泡沫本質(zhì)的基礎(chǔ)上，給出能涵蓋一切可能出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象的所有領(lǐng)域的分析。

二、泡沫的定義

既然要研究“泡沫”，那就應(yīng)該先給它下一個(gè)清晰得足以進(jìn)行事實(shí)驗(yàn)證的定義。然而，仔細(xì)審視就會(huì)發(fā)現(xiàn)，原來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于什么是泡沫不僅存在著諸多爭(zhēng)議，ab姚儉、史修策：《房地產(chǎn)泡沫概念辨析》，《現(xiàn)代商業(yè)》2011年第32期。而且都經(jīng)不起用“科學(xué)方法論”來(lái)推敲。歸納起來(lái)，關(guān)于泡沫的定義大致上有兩類。

其一，泡沫是指資產(chǎn)的價(jià)格虛高。這個(gè)定義的問(wèn)題是：多高才算是“虛高”呢？資產(chǎn)定價(jià)的理論基礎(chǔ)源自利息理論，c[美]費(fèi)雪：《利息理論》，北京：商務(wù)印書(shū)館，2013年。根據(jù)利息理論的折現(xiàn)公式，資產(chǎn)的價(jià)格由未來(lái)收入的折現(xiàn)值之和決定。那么，按此邏輯，如果資產(chǎn)的價(jià)格高于未來(lái)收入的折現(xiàn)值之和就算是泡沫了，但未來(lái)收入是人們的預(yù)期，怎么能知道它是多少呢？如何驗(yàn)證現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)格是高于人們所預(yù)期的未來(lái)收入的折現(xiàn)值之和呢？

其二，資產(chǎn)的價(jià)格暴漲起來(lái)又暴跌下去，則之前暴漲的部分就是泡沫。這是“事后諸葛亮”式的定義。凡是這類性質(zhì)的定義，必屬套套邏輯。因?yàn)槿绻吹絻r(jià)格暴漲了之后又暴跌就說(shuō)有泡沫，看到價(jià)格暴漲了之后沒(méi)暴跌就說(shuō)沒(méi)泡沫，那豈非永遠(yuǎn)都是對(duì)的？然而，這種永遠(yuǎn)對(duì)并不是符合科學(xué)要求的對(duì)，而只是因?yàn)閱适Я丝茖W(xué)所要求的“可證偽性”而已。也就是說(shuō)，“泡沫”跟偏好、彈性有如出一轍的問(wèn)題，無(wú)法事前就推斷其存在與否，只能在事后看著結(jié)果來(lái)倒推原因。而事前推斷與事后解釋是同一回事，所以事前無(wú)法推斷的原因顯然是有關(guān)現(xiàn)象根本沒(méi)有得到真正的解釋。d李俊慧：《經(jīng)濟(jì)學(xué)講義（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第111-114、174-179頁(yè)。

由此可見(jiàn)，關(guān)于“泡沫”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家無(wú)法下一個(gè)符合“科學(xué)方法論”要求且可以進(jìn)行事實(shí)驗(yàn)證的定義。

三、第一類泡沫：信息費(fèi)用造成的價(jià)格暴漲暴跌

雖然泡沫無(wú)法有確切的定義，但即使是使用前述的第二種“事后諸葛亮”式的泡沫定義，還是可以做一些有意義的分析。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，泡沫可以分為兩類。第一類是由于市場(chǎng)（尤其是金融市場(chǎng)）的信息費(fèi)用高昂、導(dǎo)致價(jià)格暴漲之后又暴跌而形成的泡沫。這類泡沫的典型就是荷蘭17世紀(jì)時(shí)的“郁金香泡沫”。ef蔣立場(chǎng)：《非同尋常的大眾癲狂：荷蘭“郁金香泡沫”》，《中國(guó)城市金融》2015年第1期。這類泡沫中國(guó)也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，那就是1980年代中期發(fā)生的“君子蘭事件”，可謂是一場(chǎng)中國(guó)版的“郁金香泡沫”。當(dāng)然，這種泡沫最頻繁出現(xiàn)的還是在金融市場(chǎng)上，牛頓就曾因卷入“南海泡沫”g蔣立場(chǎng)：《史上最早的股市危機(jī)：英國(guó)“南海泡沫”》，《中國(guó)城市金融》2015年第2期。而投資嚴(yán)重虧損，以至于發(fā)出感慨：“我能算得出宇宙天體的運(yùn)行，卻算不出人類發(fā)神經(jīng)！”h張五常：《中國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度》，北京：中信出版社，2009年，第183頁(yè)。

為什么市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌？因?yàn)樾畔①M(fèi)用高昂，導(dǎo)致有人造價(jià)，i這里的“造價(jià)”不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)所說(shuō)的壟斷，而是指虛構(gòu)信息誤導(dǎo)他人，以便能虛增價(jià)格。也有“羊群效應(yīng)”（從眾效應(yīng)）。造價(jià)是增加信息費(fèi)用，是詐騙。j李俊慧：《經(jīng)濟(jì)學(xué)講義（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第336頁(yè)。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家把“羊群效應(yīng)”看成是非理性行為，k常淼：《股市羊群效應(yīng)發(fā)生機(jī)理淺議》，《合作經(jīng)濟(jì)與科技》2017年第1期。但前面已經(jīng)指出用“非理性”做解釋違反了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)，是非科學(xué)的分析方法。而且深入地探究，會(huì)發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”其實(shí)是很理性的選擇。金融市場(chǎng)的情況瞬息萬(wàn)變，散戶要收集足夠多準(zhǔn)確的信息的費(fèi)用太高，所以他們理性地選擇“跟風(fēng)”。作為領(lǐng)頭羊的莊家發(fā)足狂奔的時(shí)候，散戶可以選擇停下來(lái)冷靜地看清楚狂奔的原因之后再作出是否跟隨的決定，也可以選擇不管那么多先跟著狂奔再說(shuō)。如果領(lǐng)頭羊發(fā)足狂奔的原因是后面有一群狼正氣勢(shì)洶洶地猛撲過(guò)來(lái)，散戶停下來(lái)看清楚再跑，多半已經(jīng)來(lái)不及，只能淪為狼群的口中餐。所以更可靠的選擇是不管三七二十一趕緊跟著跑，等到了安全地帶回頭看看才知道原因時(shí)，散戶會(huì)慶幸自己“跟風(fēng)”跟對(duì)了。但跟對(duì)的機(jī)率當(dāng)然不會(huì)是百分之一百，有時(shí)可能莊家利用散戶的這種“跟風(fēng)策略”而反過(guò)來(lái)欺騙散戶（造價(jià)是也），有時(shí)則可能是其他羊純粹是杯弓蛇影把風(fēng)吹草動(dòng)錯(cuò)看成狼群進(jìn)襲而自己嚇自己亂跑一通。但可以肯定的是，跟對(duì)的機(jī)率是高于跟錯(cuò)的，散戶憑歷史經(jīng)驗(yàn)決定跟風(fēng)還是比不跟要更安全，否則屢屢出錯(cuò)的結(jié)果會(huì)把這跟風(fēng)策略淘汰出局。事實(shí)上，跟風(fēng)的做法天天都在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)，但因?yàn)檠蛉焊e(cuò)風(fēng)而導(dǎo)致價(jià)格暴漲暴跌的情況可絕不是天天都在金融市場(chǎng)上發(fā)生，由此可見(jiàn)散戶的跟風(fēng)決策總體而言是正確的，跟錯(cuò)風(fēng)屬于小概率事件，散戶們的選擇非常理性！

問(wèn)題在于小概率事件——俗稱“黑天鵝事件”——是所謂的“不怕一萬(wàn)，只怕萬(wàn)一”，雖然發(fā)生的機(jī)率很低，但一旦發(fā)生卻是足以致命的。嚴(yán)重的暴漲暴跌引起的就是所謂的泡沫爆破危機(jī)。不過(guò)也正因?yàn)檫@是小概率事件，對(duì)于個(gè)體而言雖然致命，對(duì)于整體而言卻無(wú)傷大害——這個(gè)整體是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體。就拿“郁金香泡沫”來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言有傷害荷蘭的經(jīng)濟(jì)嗎？沒(méi)有。不要說(shuō)沒(méi)有影響荷蘭的整體經(jīng)濟(jì)，就連郁金香這個(gè)行業(yè)也沒(méi)有遭受傷筋動(dòng)骨的影響——荷蘭不是照樣以種植郁金香為揚(yáng)名于外的重要產(chǎn)業(yè)之一嗎？中國(guó)1980年代中期那場(chǎng)“瘋狂的君子蘭”也一樣，并沒(méi)有嚴(yán)重影響當(dāng)時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。

以下就舉一些金融市場(chǎng)領(lǐng)域發(fā)生這類泡沫的真實(shí)案例，以事實(shí)考察這類泡沫的影響。

案例1﹕1973年香港股災(zāi)。香港的股市在港英時(shí)期經(jīng)歷過(guò)幾次股災(zāi)，港英政府從不出手救市，由股市自生自滅，結(jié)果是股災(zāi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也都只是曇花一現(xiàn)、微不足道。最典型的一次“泡沫型”股災(zāi)發(fā)生于1973年。當(dāng)時(shí)電視機(jī)面世不久，有一家叫“香港天線”的上市公司聲稱自己專門(mén)生產(chǎn)電視機(jī)頭頂?shù)哪莾蓷l天線，在當(dāng)時(shí)來(lái)說(shuō)就是“高科技股”了，因此上市當(dāng)天股價(jià)就勁升了49倍（從1元漲到50元）。然而，那家公司其實(shí)只是個(gè)皮包公司，根本沒(méi)有生產(chǎn)天線——這就是典型的“造價(jià)”行為。被人發(fā)現(xiàn)真相后，股價(jià)大跌至要破產(chǎn)清盤(pán)，股票也變成一張廢紙，香港人戲稱這家公司為“香港黐線”。a“黐線”是粵語(yǔ)，意為“發(fā)神經(jīng)”。有人因此傾家蕩產(chǎn)，甚至跳樓自殺。這對(duì)自殺的人來(lái)說(shuō)影響當(dāng)然是重大的，但對(duì)整個(gè)社會(huì)而言沒(méi)什么嚴(yán)重影響——每天都有因車禍而死的人，但不是每天都有因投資失敗傾家蕩產(chǎn)而跳樓自殺的人，后者對(duì)社會(huì)的不良影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前者。既然前者都不是什么大問(wèn)題，何況后者？事實(shí)也證明，股災(zāi)的影響只是一時(shí)之間，香港的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本上沒(méi)受影響繼續(xù)增長(zhǎng)，而香港股市過(guò)了一段時(shí)間又再重拾升勢(shì)。

案例2：1995—2000年的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”。這一場(chǎng)“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”在美國(guó)發(fā)源，b聶鴻天：《美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫對(duì)中國(guó)的警示》，《商》2015年第42期。后來(lái)也席卷至中國(guó)，導(dǎo)致不少此前瘋狂燒錢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛倒閉，只有極少數(shù)幸免于難，熬過(guò)寒冬迎來(lái)春天，如馬云的阿里巴巴。在整個(gè)過(guò)程里，中國(guó)政府完全沒(méi)去管也沒(méi)去救，也是自生自滅的狀態(tài)。結(jié)果是市場(chǎng)自行調(diào)整，通過(guò)暴跌擠掉暴漲時(shí)出現(xiàn)的泡沫之余，還進(jìn)行了優(yōu)勝劣汰，把大量純粹只是燒錢而沒(méi)有真正能滿足客戶需求的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)淘汰出局，但像阿里巴巴這類有潛質(zhì)的少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則得到保存。

由此上述這些真實(shí)的案例可見(jiàn)，這類由于信息費(fèi)用造成的泡沫，任由其自生自滅是最好的應(yīng)對(duì)策略。這類泡沫從形成到爆破的過(guò)程，其實(shí)是市場(chǎng)通過(guò)“試錯(cuò)”摸索出正確道路的過(guò)程，可以說(shuō)市場(chǎng)也是“摸著石頭過(guò)河”的，政府對(duì)此無(wú)需干預(yù)。它最嚴(yán)重的影響是有可能導(dǎo)致少數(shù)人因承受不了傾家蕩產(chǎn)的后果而跳樓自殺。但所謂“投資有風(fēng)險(xiǎn)”，就是要由投資者自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，才能吸取“入市須謹(jǐn)慎”的血的教訓(xùn)。由事實(shí)來(lái)教育投資者，遠(yuǎn)勝政府千言萬(wàn)語(yǔ)的宣傳。至于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至金融市場(chǎng)本身的影響，前者幾乎是波瀾不驚，后者也只是一時(shí)摔跤、很快又原地爬起。這種泡沫，政府是完全不需要擔(dān)心的。

四、第二類泡沫：虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)造成的泡沫

前述的第一類泡沫不是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)有問(wèn)題，而是信息費(fèi)用太高導(dǎo)致羊群效應(yīng)（跟風(fēng)）出錯(cuò)，但第二類泡沫卻真的是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)出了問(wèn)題。根據(jù)“貨幣理論”及由此推出的商業(yè)周期分析可知，一切與經(jīng)濟(jì)有關(guān)的危機(jī)——無(wú)論是貨幣危機(jī)、金融危機(jī)還是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其成因都是虛擬經(jīng)濟(jì)跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生了嚴(yán)重脫節(jié)。a李俊慧：《經(jīng)濟(jì)學(xué)講義（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第379-433、485-496頁(yè)。與第一類泡沫政府無(wú)需理會(huì)、由市場(chǎng)自發(fā)運(yùn)作去消除不同，要解決這種泡沫，政府得主動(dòng)出手消除脫節(jié)。但政府要先弄清楚脫節(jié)發(fā)生的成因，對(duì)癥下藥地治本，才能真正地消除脫節(jié)、消除泡沫，絕不是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)痛地直接去擠泡沫。以下也舉一些這類泡沫的真實(shí)案例。

案例1：1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)。東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的成因是，中國(guó)突然把通脹打成通縮，人民幣匯率卻沒(méi)有相應(yīng)地從貶值改為升值，導(dǎo)致在國(guó)際市場(chǎng)上與中國(guó)直接競(jìng)爭(zhēng)的東南亞各國(guó)的貨幣匯率相對(duì)于人民幣偏高，跟它們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力（主要就是出口競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)樗鼈兌际且猿隹诶瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)）發(fā)生了脫節(jié)，引起索羅斯等炒家的狙擊。b李俊慧：《貨幣理論的結(jié)構(gòu)＆宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的公理——再論97東南亞金融危機(jī)》，https://tieba.baidu.cοm/p/4593421712，2016年6月6日。在這個(gè)例子里，東南亞各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身沒(méi)問(wèn)題，而是外部（中國(guó)）因素導(dǎo)致其貨幣被動(dòng)地變成匯率偏高，只是人們一般不說(shuō)貨幣匯率偏高是一種泡沫。因此，解決問(wèn)題的辦法就是將貨幣貶值。如果當(dāng)年?yáng)|南亞的國(guó)家有優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們理應(yīng)比索羅斯等炒家更早地看出上述問(wèn)題，趕在炒家來(lái)狙擊之前就主動(dòng)將本國(guó)貨幣貶值的話，東南亞金融危機(jī)是可以不用發(fā)生的。不過(guò)，光是金融危機(jī)本身是不會(huì)毀滅真實(shí)財(cái)富的。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的問(wèn)題即使是通過(guò)危機(jī)的形式爆發(fā)出來(lái)，最終如果是使得虛擬和實(shí)體重新調(diào)節(jié)到合理的關(guān)系的話，就沒(méi)問(wèn)題。事實(shí)也證明，通過(guò)1997年的金融危機(jī)，東南亞各國(guó)的貨幣大幅貶值，很快就恢復(fù)了出口競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)也隨之迅速?gòu)?fù)蘇，V型反彈。

案例2：1992—1996年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴漲暴跌。房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫是人們經(jīng)常會(huì)舉的金融市場(chǎng)以外的泡沫例子，而1992—1996年中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)就曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)暴漲暴跌，因而符合前述對(duì)“泡沫”的第二種定義。中國(guó)在1992年開(kāi)始出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹，c1993年的CPI（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）同比上漲高達(dá)14.7%，1994年更達(dá)到1949年建國(guó)之后最高的24.1%。與此同時(shí)，人民幣兌美元的匯率也迅速?gòu)?992年時(shí)的5.5跌至最低時(shí)為8.6。CPI與貨幣匯率都雙雙昭示著這是建國(guó)后中國(guó)社會(huì)經(jīng)歷過(guò)的最嚴(yán)重的一次通脹過(guò)程。導(dǎo)致房?jī)r(jià)也跟著漲得很厲害。因?yàn)橥浿聝r(jià)格普漲，人們要找個(gè)東西去抗通脹，而房子是典型的抗通脹資產(chǎn)，所以人們都紛紛買房。通脹的本質(zhì)是貨幣這虛擬與實(shí)體脫節(jié)，發(fā)行太多，因此這時(shí)出現(xiàn)的房?jī)r(jià)暴漲并不是由于錯(cuò)誤的羊群效應(yīng)而起，而是出于抗通脹這明確的動(dòng)機(jī)。既然通脹是政府多發(fā)了貨幣而造成的，所以政府不能袖手旁觀坐等市場(chǎng)自己去消除。但顯然政府要出手消除這所謂的房地產(chǎn)泡沫，直接打壓房?jī)r(jià)是沒(méi)用的，打壓通脹這“本”才是出路。后來(lái)的事實(shí)發(fā)展也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。1993年朱镕基出任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)，迅速而有力地將通脹打了下去，房?jī)r(jià)果然隨之大跌。當(dāng)時(shí)上海的房?jī)r(jià)跌了2/3，珠三角的房?jī)r(jià)則跌下去之后直到差不多15年之后的2006年才重新恢復(fù)到1992年時(shí)的水平?，F(xiàn)在沒(méi)多少人知道中國(guó)樓市曾經(jīng)暴跌過(guò)，恰恰證明這場(chǎng)暴跌沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響，所以人們迅速忘記，或者沒(méi)人提起而使后來(lái)者一無(wú)所知。當(dāng)然，正如前面所說(shuō)的那樣，股市暴跌時(shí)最嚴(yán)重的影響是有投資者會(huì)承受不起傾家蕩產(chǎn)的損失而自殺；類似地，買房投資而不是自住的人也會(huì)因此而嚴(yán)重受損，但這就是“投資有風(fēng)險(xiǎn)”。但是因?yàn)橹袊?guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在那之后繼續(xù)發(fā)展，就沒(méi)有構(gòu)成多大的問(wèn)題，房?jī)r(jià)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展也又漲起來(lái)了。由此可見(jiàn)，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)問(wèn)題，無(wú)論是信息費(fèi)用太高誤導(dǎo)了人們（第一種泡沫）也好，還是虛擬經(jīng)濟(jì)與之脫節(jié)（第二種泡沫）也好，其實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的影響都不會(huì)太大。對(duì)個(gè)別人來(lái)說(shuō)，如果買房用于自住，享受了居住的使用價(jià)值會(huì)確保他的損失較低，而對(duì)炒房的人來(lái)說(shuō)，買房子不是為了住而是為了炒，當(dāng)然就要承擔(dān)更嚴(yán)重的損失風(fēng)險(xiǎn)了。

案例3：日本1990年前后的房地產(chǎn)泡沫爆破。經(jīng)常被人們拿來(lái)作為房地產(chǎn)泡沫爆破對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響的例子就是日本1990年前后的房地產(chǎn)泡沫爆破。d巴曙松：《反思日本房地產(chǎn)泡沫》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》2017年第2期。一般的觀點(diǎn)認(rèn)為，日本1990年前后是因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫爆破而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退——一直衰退至今，已經(jīng)超過(guò)25年了。其實(shí)這是倒果為因了。也就是說(shuō)，不是因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫爆破引起經(jīng)濟(jì)衰退，而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退使得房地產(chǎn)價(jià)格變得太高——與實(shí)體經(jīng)濟(jì)能支撐的程度脫了節(jié)——而跌下來(lái)，于是看起來(lái)是泡沫爆破。人們是基于經(jīng)濟(jì)前景而預(yù)期房地產(chǎn)的未來(lái)收入，從而用利息理論中的折現(xiàn)公式來(lái)計(jì)算目前的“合理”價(jià)格應(yīng)該是多少。當(dāng)經(jīng)濟(jì)變差，預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，對(duì)房地產(chǎn)未來(lái)收入的估計(jì)也隨之下降，現(xiàn)行價(jià)格就變得與合理價(jià)格相比偏高，一下子泡沫就出現(xiàn)了。但這是爆的時(shí)候才確認(rèn)泡沫，是跌的時(shí)候才確認(rèn)偏高。泡沫爆破又強(qiáng)化了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，從而加深了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，從此一蹶不振，直到今天都沒(méi)能重振。

由上述的真實(shí)案例可見(jiàn)，第二類泡沫不能像第一類泡沫那樣政府無(wú)需理會(huì)，而是確實(shí)需要政府出手消除虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的脫節(jié)。但看準(zhǔn)脫節(jié)的原因下手是最大的關(guān)鍵，做對(duì)的話，即使泡沫爆破也影響不大（案例1的東南亞例子和案例2的中國(guó)例子）；做錯(cuò)的話，泡沫爆破會(huì)是大災(zāi)難，但說(shuō)到底，泡沫只是表象，災(zāi)難的真正成因仍然不是泡沫本身，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身有問(wèn)題（案例3的日本例子）。

五、中國(guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)泡沫成因

從2016年年中以來(lái)，中國(guó)一些城市房?jī)r(jià)暴漲，先是一線城市領(lǐng)漲，然后一些二線城市也陸續(xù)趕上，這個(gè)現(xiàn)象對(duì)我們提出了這樣的問(wèn)題：這是泡沫嗎？如果是，那么它屬于上述兩類泡沫中的哪一類？要怎樣才能有效地消除泡沫？

眾所周知，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率自2011年開(kāi)始從最高峰的10.6%回落，并在緊跟著的2012年就跌破了8%，此后一直往下，到2016年已經(jīng)跌到6.7%，以至于出現(xiàn)了“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”的說(shuō)法。與此相對(duì)，房?jī)r(jià)卻逆市上漲。按利息理論的邏輯，房?jī)r(jià)是一種資產(chǎn)價(jià)格，取決于未來(lái)收入的折現(xiàn)值之和，而微觀的收入加總起來(lái)就是宏觀的GDP，所以經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳反映在房?jī)r(jià)上應(yīng)該是有下跌的趨勢(shì)才對(duì)。從這個(gè)角度來(lái)看，可以說(shuō)中國(guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)有泡沫的成分。

但為什么會(huì)出現(xiàn)這種與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的泡沫呢？對(duì)照2015年的上半年出現(xiàn)過(guò)的股市暴漲，就能以類似的邏輯推斷出成因。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，中央銀行例行公事地推行寬松的貨幣政策，向經(jīng)濟(jì)體里注入流動(dòng)性，想以此刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期悲觀，央行釋放出來(lái)的資金不肯進(jìn)實(shí)體，這就是“貨幣政策失效”的原因。這些釋放出來(lái)的資金顯然是在2015年上半年的時(shí)候進(jìn)了股市，而2016年上半年的時(shí)候就進(jìn)樓市。事實(shí)上，不僅央行釋放出來(lái)的資金是這樣流動(dòng)，連本來(lái)就在實(shí)體里的投資也紛紛通過(guò)關(guān)門(mén)結(jié)業(yè)來(lái)變成現(xiàn)金，離開(kāi)實(shí)體，先后流進(jìn)股市樓市。筆者在2015年股市爆漲之際從一位證券公司從業(yè)人員那里了解到，很多來(lái)跟他開(kāi)戶炒股的人就是當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)老板，由于經(jīng)濟(jì)不好生意難做，他們把自己的企業(yè)關(guān)了，資金騰出來(lái)，無(wú)處可去，就進(jìn)股市去了。2016年上半年的樓市也是類似的情況，一方面是2015年下半年股市暴跌使得這些資金受了損失與驚嚇，投資者把錢從股市退出來(lái)，另一方面是2016年初從中央政府到地方政府的政策主基調(diào)都是要救樓市，各地紛紛出臺(tái)了很多支持樓市的政策，于是那些投資者又轉(zhuǎn)戰(zhàn)樓市了。

也就是說(shuō)，2015年上半年的股市和2016年的樓市，實(shí)際上都充當(dāng)了資金避難所的角色，不敢或不肯進(jìn)實(shí)體的資金都躲進(jìn)股市或樓市里來(lái)了。事實(shí)上，前面提到過(guò)，中國(guó)在1993年前后那段時(shí)間通脹嚴(yán)重導(dǎo)致的房?jī)r(jià)高漲，也可以看成是人們把樓市作為資金避難所，只是避的并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)糟糕，而是避通脹。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)是股市或樓市的基礎(chǔ)，它持續(xù)低迷，遲早是支撐不了價(jià)格的上漲。實(shí)體經(jīng)濟(jì)再繼續(xù)這樣糟糕下去，最終必然是重蹈當(dāng)年日本的覆轍：實(shí)體經(jīng)濟(jì)跌到一定程度，人們對(duì)房子的未來(lái)收入預(yù)期無(wú)可避免會(huì)下跌，折成現(xiàn)值的價(jià)格也要隨之下跌，到那時(shí)事后諸葛亮地回頭看，就會(huì)確認(rèn)今天的樓價(jià)漲得太高，有泡沫。但是，如果政府現(xiàn)在采取正確的經(jīng)濟(jì)政策使實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，則樓市的未來(lái)收入就有足夠堅(jiān)實(shí)的支撐，折成現(xiàn)值的價(jià)格不會(huì)下跌，到那時(shí)事后諸葛亮地回頭看，就不會(huì)覺(jué)得今天的樓價(jià)漲得太高，不會(huì)認(rèn)為是泡沫。因?yàn)榕菽荒苁潞笾T葛亮地定義，人們其實(shí)是無(wú)法在現(xiàn)在就確定樓市有否泡沫，只能給出兩種可能性：如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)糟糕，樓價(jià)最終下跌，而且像日本那樣從此一蹶不振，那就是有泡沫；但如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，就算樓價(jià)像當(dāng)年朱镕基打壓通脹之后一度暴跌，但后來(lái)又再漲回來(lái)，最終漲得比大跌前更高，那就是沒(méi)有泡沫。套用一句俗語(yǔ)“以成敗論英雄”，我們也可以說(shuō)是“以成敗論泡沫”。

由此就能邏輯地推導(dǎo)出今天政府要做什么：其實(shí)今天的樓市有沒(méi)有泡沫，并不取決于樓價(jià)漲跌高低，而是取決于經(jīng)濟(jì)政策能否重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，想消除泡沫，并不是強(qiáng)行打壓樓價(jià)來(lái)“擠泡沫”。2015年，政府見(jiàn)股市漲得瘋狂而主張“慢牛”，于是出臺(tái)政策大力打壓股市，結(jié)果股市沒(méi)給打成慢牛，而是打成熊市。而資金雖然是從股市退出來(lái)了，但還是沒(méi)進(jìn)實(shí)體，而是進(jìn)了樓市。很多人因此歸咎于虛擬經(jīng)濟(jì)抽了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血。然而，由“貨幣理論”可知，正如貨幣是為了協(xié)助實(shí)物的交易而產(chǎn)生，其作用是減少物物交易的麻煩，虛擬經(jīng)濟(jì)也是為了協(xié)助實(shí)體經(jīng)濟(jì)而產(chǎn)生的，其作用是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的交易費(fèi)用，怎么會(huì)反而抽了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血呢？更不要說(shuō)房地產(chǎn)本身就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股市才是虛擬經(jīng)濟(jì)。但資金（血）為什么不肯進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是只進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)（股市）或樓市？那就是如前所述，因?yàn)閷?shí)體環(huán)境不好，資金就不肯進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只會(huì)把虛擬經(jīng)濟(jì)或樓市當(dāng)作資金避難所?，F(xiàn)在政府見(jiàn)樓市猛漲就“頭痛治頭、腳痛治腳”地出臺(tái)政策打壓房?jī)r(jià)，恐怕將會(huì)是重蹈2015年打壓股市的覆轍。樓市完全有可能在政府的強(qiáng)力打壓下崩盤(pán)，尤其現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)那么差，要讓樓市崩盤(pán)是比以前經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候更容易了。結(jié)果很可能就是1990年前后的日本，資金照樣不會(huì)進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有門(mén)路的資金會(huì)以各種名義進(jìn)行資本外逃，沒(méi)門(mén)路的資金仍是轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)其他投資類市場(chǎng)進(jìn)行炒作。a2016年開(kāi)始大量出現(xiàn)以下現(xiàn)象可驗(yàn)證這一推斷：（1）大量的“海外投資”；（2）人民幣從升值轉(zhuǎn)為貶值，反映著大量資本流出中國(guó)，因此在外匯市場(chǎng)上人民幣出現(xiàn)拋售壓力；（3）大宗商品的期貨價(jià)格突然大升，普洱茶等可作為投資品的實(shí)物的價(jià)格也大漲。

為什么資金會(huì)如此畏實(shí)體如虎？因?yàn)樘嘣黾悠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)成本、消散其利潤(rùn)的政策或法律，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)變成一片高地。資金如水，只會(huì)往利潤(rùn)高、成本低的地方流去，不會(huì)因?yàn)橹醒脬y行寬松的貨幣政策多放資金出來(lái)就會(huì)自然而然地流上高地，而是只會(huì)東躲西藏找避難所。

六、結(jié)語(yǔ)

實(shí)際上，政府不用擔(dān)心某種資產(chǎn)的價(jià)格暴漲會(huì)不會(huì)是泡沫，因?yàn)榈降资遣皇桥菽袥](méi)有泡沫，政府不可能清楚。沒(méi)有人是上帝，誰(shuí)都不能未卜先知而不是事后諸葛亮地知道什么是泡沫、有沒(méi)有泡沫。本文雖然從理論上劃分了兩類泡沫，并通過(guò)詳盡的分析指出第一類泡沫政府不用管，第二類泡沫政府要管，但實(shí)際上直接針對(duì)泡沫本身政府都不需要管。第一類泡沫是市場(chǎng)在試錯(cuò)，市場(chǎng)自身會(huì)調(diào)節(jié)過(guò)來(lái)消除泡沫。第二類泡沫雖然需要政府去管，但政府要做的事情也只是去管好實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，不是直接去擠泡沫。政府的責(zé)任是全力以赴搞好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以及控制好個(gè)別需要政府直接負(fù)起責(zé)任的虛擬經(jīng)濟(jì)（其實(shí)只有一個(gè)，就是貨幣的價(jià)值，對(duì)內(nèi)表現(xiàn)為通脹率，對(duì)外表現(xiàn)為匯率）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。至于要怎么搞好實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？并不是要去保護(hù)生產(chǎn)者，而是要清除那些增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、消散其利潤(rùn)的政策或法律，減少生產(chǎn)者的交易費(fèi)用。這樣，即使有泡沫，也不是問(wèn)題，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身沒(méi)有問(wèn)題的話，泡沫就不會(huì)造成嚴(yán)重的問(wèn)題，即泡沫爆破也不會(huì)嚴(yán)重地影響整體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。