金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資
——基于行業(yè)異質(zhì)性視角的分析

以2012—2016年滬深兩市高技術(shù)企業(yè)為樣本，考察金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資存在非線性關(guān)系，當(dāng)融資約束程度很高時(shí)，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)融資約束程度降到某一臨界值后，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；金融深化可以緩解企業(yè)融資約束來(lái)促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)；相對(duì)于高技術(shù)制造業(yè)，我國(guó)高技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展所面臨的融資約束對(duì)于其研發(fā)投資活動(dòng)的制約性更為顯著，且金融深化對(duì)其緩解作用也更明顯。

一、引 言

21世紀(jì)新科技革命迅猛發(fā)展，越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家將強(qiáng)化科技創(chuàng)新作為國(guó)家戰(zhàn)略。世界銀行發(fā)布的1996—2015年中日韓英美德六大世界主要經(jīng)濟(jì)體研發(fā)經(jīng)費(fèi)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重?cái)?shù)據(jù)顯示，雖然中國(guó)在過(guò)去近20年中研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入不斷提高，但與其他國(guó)家依然存在差距。按照《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》，到2020年我國(guó)研發(fā)投入強(qiáng)度要達(dá)到2.5%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年企業(yè)對(duì)全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為83.8%，而在R&D活動(dòng)相對(duì)密集行業(yè)中，尤其以高技術(shù)制造業(yè)和知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)作用最為突出，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效轉(zhuǎn)型升級(jí)起到了重要的支撐和帶動(dòng)作用。然而，企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金的持續(xù)性投入，研究表明，融資約束、金融歧視等因素嚴(yán)重制約著高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。因此，如何緩解企業(yè)面臨的融資約束，提高其研發(fā)創(chuàng)新能力，成為學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。

Kaplan和Zingales認(rèn)為，融資約束是由于市場(chǎng)的不完備性（信息不對(duì)稱、代理成本等）導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本存在差異。大量研究證實(shí)，融資約束對(duì)于企業(yè)投資活動(dòng)有著明顯的制約效果。［1］Harhoff認(rèn)為，由于研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性以及累積性等特點(diǎn)，其收益亦存在極大的不確定性，因此其所受融資約束的制約作用相較其他投資活動(dòng)更為嚴(yán)重。［2］Carpenter和Petersen提出，資本市場(chǎng)的不完美使得高科技企業(yè)面臨嚴(yán)重的外部融資約束。［3］盧馨等以多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)上市公司研發(fā)投資與融資約束程度有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。［4］還有部分學(xué)者考慮到地域、行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)的差異，探討了融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的制約問(wèn)題。［5-6］然而，史小坤等利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)得出了相反的結(jié)論，其研究發(fā)現(xiàn)面臨高融資約束的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度高于低融資約束企業(yè)，并指出企業(yè)研發(fā)投資融資結(jié)構(gòu)不合理是影響我國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)投入提升的本質(zhì)原因。［7］

關(guān)于金融深化與企業(yè)研發(fā)投資，Maskus等運(yùn)用OECD中18個(gè)國(guó)家22個(gè)研發(fā)密集型制造工業(yè)檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融發(fā)展可以通過(guò)任何形式影響企業(yè)投資，而對(duì)于國(guó)際金融發(fā)展來(lái)說(shuō)，只有對(duì)外直接投資影響顯著，由此可見(jiàn)一國(guó)金融發(fā)展對(duì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的重要性。［8］張冰等從金融功能視角分析金融產(chǎn)業(yè)集聚對(duì)企業(yè)研發(fā)投入增長(zhǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在政府資助較弱時(shí)關(guān)系更為顯著。［9］近年來(lái)，相關(guān)文獻(xiàn)研究認(rèn)為金融發(fā)展能通過(guò)緩解融資約束來(lái)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，如解維敏和方紅星發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平的提高對(duì)企業(yè)的融資約束和研發(fā)投資行為具有積極影響，且對(duì)面臨較嚴(yán)重融資約束的小企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)，地方金融的推動(dòng)作用更為顯著。［10］翟淑萍和顧群則證實(shí)金融發(fā)展有利于緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)研發(fā)效率，但金融中介發(fā)展作用顯著高于股票市場(chǎng)。［11］孫曉華等發(fā)現(xiàn)金融深化程度越高，企業(yè)研發(fā)投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度越低。［12］王淑娟等指出金融創(chuàng)新和金融改革，均有利于通過(guò)提高企業(yè)研發(fā)累積投入來(lái)提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。［13］

從關(guān)于金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，在實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，現(xiàn)有研究普遍采用多元線性回歸模型，但考慮到上市企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的特殊性，同時(shí)基于企業(yè)的生命周期理論，企業(yè)研發(fā)投資與融資約束之間的關(guān)系，非線性的可能性更大，因此本文試圖采用非線性模型來(lái)探索兩者之間的關(guān)系。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)中基于行業(yè)異質(zhì)性視角分析金融深化對(duì)緩解企業(yè)研發(fā)投資面臨的融資約束問(wèn)題的并不多見(jiàn)，雖然部分文獻(xiàn)提到了地域、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)等因素使得抑制作用和緩解功能存在差異，但很少涉及高技術(shù)服務(wù)業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)的差異性研究。因此，本文重點(diǎn)考察高技術(shù)企業(yè)所面臨的融資約束及其對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生的影響，深入探討金融深化是否能緩解高技術(shù)企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)其研發(fā)投資，并進(jìn)一步基于行業(yè)異質(zhì)性視角，對(duì)比分析上述影響在高技術(shù)服務(wù)業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)之間的差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)研發(fā)投資

在企業(yè)研發(fā)投資融資過(guò)程中，信息不對(duì)稱問(wèn)題表現(xiàn)得尤為顯著。研發(fā)活動(dòng)作為高技術(shù)企業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)手段，其產(chǎn)出具有無(wú)形性特點(diǎn)和保密特征。同時(shí)，研發(fā)活動(dòng)受周期長(zhǎng)、未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)性大等條件限制，在技術(shù)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出等方面具有很大的不確定性，使得潛在投資者對(duì)投資回報(bào)要求較高。同時(shí)，根據(jù)委托代理理論，因管理者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，或擔(dān)心過(guò)多的研發(fā)投資會(huì)影響企業(yè)績(jī)效，投資不足等問(wèn)題廣泛存在。在我國(guó)，融資約束已成為制約企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)鍵因素。

根據(jù)高技術(shù)企業(yè)在不同的生命周期階段呈現(xiàn)出的不同發(fā)展態(tài)勢(shì)，企業(yè)在初創(chuàng)期營(yíng)業(yè)收入普遍較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)所受融資約束程度往往較高，但企業(yè)為了提升競(jìng)爭(zhēng)力又不得不需要大量的研發(fā)投入，所以其初期研發(fā)投資強(qiáng)度也較高。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，業(yè)務(wù)拓展，技術(shù)穩(wěn)定，高技術(shù)企業(yè)所面臨的融資約束也在逐漸減弱，此時(shí)企業(yè)可支配的資金也更為充裕，管理層也更愿意把重心放在企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中，因此，融資約束的緩解進(jìn)一步又能刺激研發(fā)投資強(qiáng)度的提高。

同時(shí)，由于高技術(shù)服務(wù)業(yè)相對(duì)于制造業(yè)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面較弱，易被復(fù)制，知識(shí)和技術(shù)作為高技術(shù)服務(wù)業(yè)的重要資源，并不具備排他性，因此企業(yè)通常不會(huì)選擇披露其具體情況，投資者更難獲得相關(guān)的研發(fā)信息。并且，相對(duì)于制造業(yè)，高技術(shù)服務(wù)業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新周期更長(zhǎng)，且多為外包創(chuàng)新，產(chǎn)品更難轉(zhuǎn)化成受眾較廣的有形商品，難以儲(chǔ)存，擔(dān)保抵押價(jià)值無(wú)法衡量。因此，高技術(shù)服務(wù)業(yè)研發(fā)活動(dòng)的更高風(fēng)險(xiǎn)和更難抵押致使其相對(duì)于制造業(yè)更難籌集資金?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：高技術(shù)企業(yè)面臨融資約束程度與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)非線性關(guān)系，在初創(chuàng)期融資約束程度很高時(shí)，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)融資約束程度降到某一臨界值后，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2：相對(duì)于高技術(shù)制造業(yè)，融資約束對(duì)高技術(shù)服務(wù)業(yè)研發(fā)投資的抑制作用更強(qiáng)。

（二）金融深化與企業(yè)研發(fā)投資

Levine提出的金融發(fā)展理論認(rèn)為，金融體系（包括金融中介和金融市場(chǎng)）發(fā)展可以通過(guò)儲(chǔ)蓄聚集、資源配置、公司治理優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)管理提高等功能來(lái)降低交易成本，進(jìn)而通過(guò)“資本積累”和“技術(shù)進(jìn)步”兩大路徑作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。［14］金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，完善的金融體系可以有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低融資成本，提高融資效率。金融深化對(duì)企業(yè)研發(fā)投資作用可以表現(xiàn)為金融業(yè)能夠高效動(dòng)員和配置社會(huì)資金，通過(guò)發(fā)展多種金融工具和股份劃分等方式來(lái)擴(kuò)大大型投資項(xiàng)目的融資對(duì)象，為企業(yè)研發(fā)投資提供更多資金保證。

目前，高技術(shù)服務(wù)業(yè)仍處于迅速擴(kuò)張階段，作為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的體現(xiàn)，其在知識(shí)、技術(shù)及未來(lái)收益方面有著良好的市場(chǎng)預(yù)期，金融深化會(huì)使得作為優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)服務(wù)業(yè)優(yōu)先得到金融支持，從而更快發(fā)展。不同于技術(shù)推動(dòng)型的高技術(shù)制造業(yè)主要依靠科技引領(lǐng)發(fā)展，知識(shí)和技術(shù)拉動(dòng)型的高技術(shù)服務(wù)業(yè)更多地依靠引領(lǐng)消費(fèi)者以獲得發(fā)展空間，而金融深化相對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)，更顯著地表現(xiàn)為刺激消費(fèi)，進(jìn)而更好地加速高技術(shù)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。據(jù)此提出下列假設(shè)：

H3：金融深化水平與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資呈正相關(guān)關(guān)系。

H4：相對(duì)于高技術(shù)制造業(yè)，金融深化對(duì)高技術(shù)服務(wù)業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系

Solomon提出金融發(fā)展不但能夠向高技術(shù)行業(yè)提供研發(fā)創(chuàng)新所需要的大規(guī)模資金，緩解企業(yè)的融資約束，而且可以激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新者進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)定和持續(xù)化的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。［15］Claessens和Laeven也發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度越高的國(guó)家，依賴于外源資金的企業(yè)發(fā)展越快、數(shù)量越多，這說(shuō)明金融發(fā)展能夠緩解融資約束。［16］金融深化緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的渠道，主要包括銀行業(yè)發(fā)展使得資金供給更充分，金融發(fā)達(dá)地區(qū)的金融中介收集處理信息成本降低從而提高資源配置效率，并節(jié)約了后期對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督成本等。信息不對(duì)稱的降低緩解了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的外部融資約束，對(duì)其R&D活動(dòng)產(chǎn)生積極的影響。［10］基于前述分析，本文提出假設(shè)：

H5：金融深化能夠通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，且這種緩解效果對(duì)于高技術(shù)服務(wù)業(yè)更為明顯。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文考慮到技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)內(nèi)部在組織運(yùn)作方式、發(fā)展歷史和經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品形態(tài)等方面存在差異，分別對(duì)高技術(shù)服務(wù)業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資狀況進(jìn)行分析比較。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)二者的分類規(guī)定，高技術(shù)服務(wù)業(yè)是采用高技術(shù)手段為社會(huì)提供服務(wù)活動(dòng)的集合，而高技術(shù)制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中R&D投入強(qiáng)度（即R&D經(jīng)費(fèi)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重）相對(duì)較高的制造業(yè)行業(yè)。結(jié)合新證監(jiān)會(huì)行業(yè)類別和同花順行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取上交所和深交所2012—2016年間68家高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)和222家高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。其中，68家高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)涉及信息服務(wù)、教育服務(wù)、租賃和商業(yè)服務(wù)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施服務(wù)等行業(yè)，222家高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)涉及醫(yī)藥生物、航空航天器及設(shè)備、電子及通信設(shè)備、國(guó)防軍工及有色金屬等行業(yè)，剔除ST公司、金融業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失及異常的樣本，最終樣本為2012—2016年間290家企業(yè)的平行面板數(shù)據(jù)，共1450個(gè)樣本。公司數(shù)據(jù)及區(qū)域金融數(shù)據(jù)主要來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，以及《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)（2016）》。

（二）變量定義

1.被解釋變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)研發(fā)投資的度量大多基于研發(fā)費(fèi)用，如何宜慶等運(yùn)用研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的百分比作為研發(fā)投資強(qiáng)度指標(biāo)。［17］而由于部分企業(yè)會(huì)提前根據(jù)資產(chǎn)狀況作出研發(fā)預(yù)算，所以盧馨等運(yùn)用研發(fā)費(fèi)用除以期初總資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)。［4］但鞠曉生等認(rèn)為，用無(wú)形資產(chǎn)的當(dāng)期增量來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度，可以解決研發(fā)費(fèi)用未完全包含企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入程度的問(wèn)題。［18］

雖然各個(gè)指標(biāo)都有其合理性，但是多數(shù)學(xué)者認(rèn)可和普遍采用的研發(fā)投資強(qiáng)度指標(biāo)仍為研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入。2006年新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》實(shí)施后，上市公司在增設(shè)的“研發(fā)支出”科目附注中披露R&D支出信息，所以可以有效獲取上市企業(yè)研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過(guò)研發(fā)費(fèi)用/企業(yè)銷售收入來(lái)獲取企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度數(shù)據(jù)。

2.解釋變量。融資約束。早期學(xué)者在衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度時(shí)，會(huì)選用投資-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)，如Hall以美國(guó)制造業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投資與現(xiàn)金流具有正相關(guān)性［19］，而也有學(xué)者如Harhoff認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投資與現(xiàn)金流之間的相關(guān)性并不明顯［2］。近期關(guān)于融資約束程度的研究，已經(jīng)較少采用投資-現(xiàn)金流敏感性或現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)。

多數(shù)學(xué)者考慮到單變量指標(biāo)度量融資約束程度偏誤的可能性比較大，普遍選擇構(gòu)建多變量衡量指標(biāo)。2010年Hadlock、Pierce找出最能反映企業(yè)融資約束特征的解釋變量——企業(yè)規(guī)模(Size)和企業(yè)的成立年限(Age)，構(gòu)造了反映公司融資約束程度的SA指數(shù)。［20］國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍比較認(rèn)可構(gòu)造綜合融資約束指數(shù)的方法，魏鋒和劉星在借鑒Cleary的方法的基礎(chǔ)上，以5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造了一個(gè)綜合指數(shù)［21］，劉勝?gòu)?qiáng)等使用二元Logit回歸模型進(jìn)行這一指標(biāo)的度量［5］。但是，與綜合性指標(biāo)相比，SA指數(shù)可以有效規(guī)避指數(shù)構(gòu)建過(guò)程中的內(nèi)生性問(wèn)題，雖然國(guó)外學(xué)者所采用的衡量方法不一定適用于我國(guó)企業(yè)，但不少學(xué)者，如鞠曉生、史小坤等通過(guò)采用SA指數(shù)得到了可靠的研究結(jié)果證明其可行性。［7］［18］因此，本文僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)外生性較強(qiáng)的變量，通過(guò)Hadlock、Pierce［20］提出的等式（SA=0.043×SIZE2-0.737×SIZE-0.04×AGE）構(gòu)建了融資約束指數(shù)，企業(yè)規(guī)模用公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。SA指數(shù)絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)所受融資約束程度越低。

金融深化。國(guó)內(nèi)大多學(xué)者在衡量地區(qū)金融發(fā)展水平時(shí)采用了樊綱和王小魯編著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程》中各省金融市場(chǎng)化指數(shù)作為金融發(fā)展指標(biāo)，考慮到該指數(shù)未涉及可供企業(yè)籌集資金的金融資產(chǎn)總量，且報(bào)告數(shù)據(jù)并未更新到2016年，本文更傾向于選擇Goldsmith提出的金融相關(guān)比率指標(biāo)，采用孫曉華等［12］提出的用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額與地區(qū)GDP生產(chǎn)總值之比來(lái)衡量各省金融深化程度，并參考《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)（2016）》剔除異常數(shù)據(jù)。

3.控制變量。資本密集度用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值與員工人數(shù)的比值表示，相較于勞動(dòng)密集型企業(yè)，資本密集型企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)研發(fā)投入來(lái)提高資本回報(bào)。資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)債務(wù)融資水平的重要指標(biāo)，資產(chǎn)與負(fù)債比值所呈現(xiàn)的負(fù)債水平是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的重要影響因素。凈資產(chǎn)收益率用企業(yè)凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值來(lái)表示，是衡量企業(yè)使用內(nèi)部資本效率的重要指標(biāo)。我國(guó)證券市場(chǎng)存在很多與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)的行政規(guī)定，上市公司能否為企業(yè)研發(fā)投資籌集到資金與凈資產(chǎn)收益率密切相關(guān)行業(yè)類別。行業(yè)類別用虛擬變量表示，如果是高技術(shù)制造業(yè)取1，高技術(shù)服務(wù)業(yè)則取0。各變量的具體定義及表示符號(hào)如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)和相關(guān)變量分析，為檢驗(yàn)融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資之間的非線性關(guān)系，本文在線性模型的基礎(chǔ)上引入融資約束變量的二次項(xiàng)，構(gòu)建模型（1）：

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1,2,3……）為待估計(jì)變量的系數(shù)，fcsq為融資約束指數(shù)的平方，εit為殘值，后同。

為驗(yàn)證行業(yè)異質(zhì)性對(duì)融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資之間關(guān)系的影響，在線性模型的基礎(chǔ)上，引入融資約束指數(shù)與行業(yè)類別的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（2）如下：

同樣地，為檢驗(yàn)金融深化對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的線性影響以及是否存在行業(yè)異質(zhì)性，構(gòu)建模型（3）和模型（4）：

為了進(jìn)一步研究金融深化所起到的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證金融深化、融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資三者之間的關(guān)系，引入金融深化與融資約束指數(shù)的交乘項(xiàng)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行行業(yè)異質(zhì)性分析，構(gòu)建模型（5）和模型（6）如下：

四、實(shí)證及結(jié)果分析

（一）變量描述性分析

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)表2描述性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是高技術(shù)服務(wù)業(yè)還是制造業(yè)，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比重最高超過(guò)了70%，而最低甚至不足1%，這說(shuō)明企業(yè)在研發(fā)投資方面有非常大的差距。同樣地，融資約束程度波動(dòng)也比較大，尤其是高技術(shù)制造業(yè)，樣本企業(yè)在規(guī)模和年齡上差距很大?？刂谱兞糠矫妫瑥木瞪蟻?lái)看高技術(shù)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的資本密集度、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差距不大，有利于進(jìn)行行業(yè)異質(zhì)性分析。

（二）變量相關(guān)性分析

采用皮爾遜（Pearson）法進(jìn)行數(shù)據(jù)間的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)，由分析結(jié)果表3可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)相關(guān)系數(shù)（除交乘項(xiàng)）均處于0.3以下，且多數(shù)不足0.1，說(shuō)明各變量之間的相關(guān)性很弱，回歸方程基本不存在多重共線性問(wèn)題。融資約束指數(shù)與研發(fā)強(qiáng)度在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，初步印證了高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資存在融資約束問(wèn)題。同樣地，金融深化指數(shù)與企業(yè)研發(fā)投資在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，說(shuō)明金融深化有助于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，而金融深化和融資約束的交互項(xiàng)與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)，并沒(méi)有為金融深化可以通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資提供初步證據(jù)，需要通過(guò)多元回歸進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表3 變量間相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

基于上述分析，對(duì)模型（1）到（6）進(jìn)行全樣本回歸，結(jié)果如表4所示。

表4 金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的回歸結(jié)果

1.融資約束對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的影響。從表4模型（1）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，融資約束指數(shù)的一次項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，而二次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明融資約束指數(shù)與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入之間是一種“正U”型的關(guān)系。在融資約束指數(shù)很低的時(shí)候，也即高技術(shù)企業(yè)所面臨的融資約束較強(qiáng)時(shí)，融資約束程度與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系，而在融資約束指數(shù)逐漸升高直至超過(guò)某個(gè)臨界值后，也意味著面臨的融資約束下降到一定程度時(shí)，融資約束程度與企業(yè)研發(fā)投資又呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，此時(shí)融資約束程度的下降會(huì)刺激高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的增加。結(jié)合生命周期理論可知，實(shí)證結(jié)果也正好印證了假設(shè)1。初創(chuàng)期企業(yè)融資約束較強(qiáng)時(shí)，勢(shì)必會(huì)通過(guò)加大研發(fā)創(chuàng)新力度來(lái)增加自身實(shí)力，不斷走出財(cái)務(wù)困境。隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和經(jīng)營(yíng)時(shí)間延展，企業(yè)逐漸從快速成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期，融資約束程度相對(duì)較低，此時(shí)企業(yè)變得更有“家底”，為了避免被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕超，也更有動(dòng)力通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新來(lái)鞏固自己的市場(chǎng)地位，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

基于行業(yè)異質(zhì)性視角，模型（2）中融資約束指數(shù)與行業(yè)類別的交互項(xiàng)（fc*ind）系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明在相同的融資約束下，高技術(shù)服務(wù)業(yè)的研發(fā)投資大于高技術(shù)制造業(yè)，也即融資約束對(duì)高技術(shù)服務(wù)業(yè)的影響更為強(qiáng)烈。這可能與服務(wù)業(yè)企業(yè)輕資產(chǎn)有關(guān)，缺少高價(jià)值的有形資產(chǎn)作為抵押使得服務(wù)業(yè)企業(yè)在外部融資方面面臨更大的阻礙。從服務(wù)業(yè)企業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看，多數(shù)企業(yè)成立時(shí)間較短、業(yè)務(wù)范圍較窄且綜合實(shí)力不強(qiáng)，對(duì)基本依靠研發(fā)人員的高技術(shù)服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)，其研發(fā)成果難以預(yù)估和量化致使投資者將其投資風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)提高，進(jìn)而增加融資成本和難度。因此，假設(shè)2得到證實(shí)。

2.金融深化對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的影響。從表4模型（3）的回歸結(jié)果來(lái)看，金融深化的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明金融深化與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)一種顯著正相關(guān)關(guān)系，金融深化會(huì)促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。而模型（4）中金融深化與行業(yè)類別的交互項(xiàng)（fd*ind）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明金融深化水平的提高對(duì)高技術(shù)服務(wù)業(yè)的研發(fā)投資促進(jìn)作用更加明顯，這可能是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的結(jié)果，作為新興產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)服務(wù)業(yè)未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，在金融水平越高的地區(qū)，對(duì)于優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的金融扶持力度越明顯。因此，假設(shè)3和假設(shè)4得到證實(shí)。

3.金融深化、融資約束與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資。模型（5）中加入了融資約束指數(shù)與金融深化的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果顯示融資約束指數(shù)與金融深化的回歸系數(shù)均為正數(shù)，而融資約束指數(shù)與金融深化的交互項(xiàng)（fc*fd）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明金融深化程度的提高能夠降低融資約束對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的抑制作用，也即金融深化可以緩解融資約束對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資的約束。而模型（6）中融資約束指數(shù)、金融深化與行業(yè)類別的交互項(xiàng)（fc*fd*ind）的回歸系數(shù)顯著為正，與融資約束指數(shù)和金融深化二者交互項(xiàng)（fc*fd）的回歸系數(shù)符號(hào)正好相反，說(shuō)明對(duì)高技術(shù)服務(wù)業(yè)而言，金融深化降低融資約束對(duì)研發(fā)投資抑制作用的效果得到了放大。換言之，金融深化通過(guò)緩解融資約束以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的作用在高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)更強(qiáng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)5。

另外，在六個(gè)模型中，本研究所選取的控制變量資本密集度、凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度顯著正相關(guān)。這說(shuō)明資本密集度越高、凈資產(chǎn)收益率越高的高技術(shù)企業(yè)，反而沒(méi)有那么強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資來(lái)提高資本回報(bào)，而資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)負(fù)債情況，負(fù)債水平越高的高技術(shù)企業(yè)更傾向增加其研發(fā)投資強(qiáng)度。

五、結(jié)論與建議

本文以上交所和深交所2012—2016年間68家高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)和222家高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，圍繞金融深化、融資約束與企業(yè)研發(fā)投資展開(kāi)回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)：融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)一種非線性關(guān)系，在企業(yè)初創(chuàng)期所面臨的融資約束非常強(qiáng)時(shí)，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)融資約束程度降到某一臨界值后，融資約束與企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，金融深化可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束來(lái)促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)?；谛袠I(yè)異質(zhì)性視角，相對(duì)于高技術(shù)制造業(yè)，我國(guó)高技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展歷史較短、綜合實(shí)力不強(qiáng)，融資難度相對(duì)更大，融資約束對(duì)其研發(fā)投資活動(dòng)的制約性更為顯著，但是另一方面金融深化對(duì)其緩解作用也更為明顯?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出如下建議。

第一，要深化金融體制改革，重視金融創(chuàng)新，推進(jìn)多元化金融體系的建設(shè)，為高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資拓寬融資渠道。通過(guò)區(qū)域性金融服務(wù)平臺(tái)的建設(shè)，為高技術(shù)企業(yè)研發(fā)營(yíng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境；對(duì)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在有形抵押、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等信貸要求上的阻礙問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快金融模式創(chuàng)新步伐，加大對(duì)無(wú)形資產(chǎn)或有收益等資產(chǎn)的利用程度，促進(jìn)金融服務(wù)方式更加靈活、更加全面。同時(shí)，要結(jié)合我國(guó)行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，在行業(yè)異質(zhì)性基礎(chǔ)上分析金融需求的差異性，加快推行差別化信貸政策，更有指向性地推廣各類信貸產(chǎn)品和金融服務(wù)。

第二，高技術(shù)企業(yè)自身也應(yīng)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，提高創(chuàng)新能力。應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注并充分利用相關(guān)政策拓寬融資渠道，在重視人才培養(yǎng)和技術(shù)研發(fā)的同時(shí)，積極與科技含量高的大型企業(yè)、高校及科研院所開(kāi)展合作，提升自身研發(fā)創(chuàng)新能力。也可通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合等形式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互滲透，通過(guò)組建或參股財(cái)務(wù)公司加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，以降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，最終提升資金使用效率。