何日通脹再來(lái)？

哈繼銘　邢自強(qiáng)

近期各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)外通脹力量凸現(xiàn)，通脹預(yù)期明顯上升。

近期全球通脹預(yù)期已明顯上升，如反映投資者通脹預(yù)期的美國(guó)普通國(guó)債與通脹掛鉤債券收益率之差，已從去年底今年初的幾乎零差異，擴(kuò)大至目前的200個(gè)基點(diǎn)(見(jiàn)圖1)。這一擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)：在過(guò)去歷次通脹周期中領(lǐng)先于CPI物價(jià)的大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，近期均顯著回升；且近期美中兩國(guó)貨幣增長(zhǎng)均大幅高于名義GDP增長(zhǎng)，過(guò)于寬松的貨幣政策也增加了未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)，畢竟通貨膨脹最終是貨幣現(xiàn)象。

目前的通脹力量何在

美國(guó)方面

本輪金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)先后采取了大幅降息至零利率、數(shù)量型寬松等措施，帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣大幅上升近1倍，廣義貨幣供應(yīng)也回升至9%，高于名義GDP增速達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史之最。從歷史上看，每次美國(guó)大幅放出貨幣，必然導(dǎo)致其后的通脹上升，從貨幣擴(kuò)張到CPI物價(jià)上漲平均時(shí)滯12~20個(gè)月。

大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在過(guò)去歷次通脹周期中通常領(lǐng)先于CPI物價(jià)，而近期均顯著回升，如石油從前期35美元/桶已上漲1倍至70美元/桶，銅、鋁等金屬也顯著上漲；農(nóng)產(chǎn)品，如大豆、小麥和玉米也從前期低位明顯回彈。

美國(guó)負(fù)債率的大幅提高往往導(dǎo)致之后通脹較高：自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)采取了各種救市和經(jīng)濟(jì)刺激措施，財(cái)政赤字大幅攀升至占GDP14%，導(dǎo)致政府債務(wù)上升，預(yù)計(jì)2008~2011年間，公眾持有的美國(guó)國(guó)債占GDP比重將上升30個(gè)百分點(diǎn)?！案?jìng)舆€”意味著美國(guó)未來(lái)可能需要提高稅率以償還債務(wù)負(fù)擔(dān)。而一旦稅率提高則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，況且美國(guó)2010年起進(jìn)入老齡化階段，工作年齡（同時(shí)也是納稅年齡）人均占比越來(lái)越少，因此“父?jìng)舆€子難還”，最終不得不采取通貨膨脹的方式來(lái)稀釋過(guò)去政府債務(wù)。歷史上看，美國(guó)二戰(zhàn)期間積累的高負(fù)債推高了40年代末、50年代初的高通脹，80年代后期負(fù)債率上升也推高了1988~1991年間的通脹率。

人口結(jié)構(gòu)老齡化使得抑制通脹的“產(chǎn)出缺口”沒(méi)有人們想像的大，因?yàn)槊绹?guó)潛在GDP也進(jìn)入了一個(gè)結(jié)構(gòu)性下降階段：我們?cè)?月18日的周報(bào)《量化未來(lái)“低增長(zhǎng)，高通脹”》中就指出，未來(lái)美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率至少比過(guò)去下滑1~1.5個(gè)百分點(diǎn)，原因來(lái)自：IT革命對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的推動(dòng)日漸衰微（IT革命帶來(lái)的技術(shù)進(jìn)步過(guò)去10年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速年均貢獻(xiàn)了0.4個(gè)百分點(diǎn)）；人口結(jié)構(gòu)逐漸老化（未來(lái)勞動(dòng)力增速將從此前20年的年均1.1%下降至0.6%）；以及高債務(wù)負(fù)擔(dān)的打擊（未來(lái)需要通過(guò)加稅來(lái)償還債務(wù)，拖累潛在經(jīng)濟(jì)增速）。因此盡管目前實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，但與潛在增速之間的差異（即產(chǎn)出缺口）并不如人們想像中大。

中國(guó)方面

中國(guó)目前貨幣政策的寬松程度比美國(guó)有過(guò)之而無(wú)不及。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大幅貨幣擴(kuò)張也必然導(dǎo)致中國(guó)通脹上升(見(jiàn)圖2）。本輪金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)由于政府對(duì)于銀行的影響力較強(qiáng)，雖然利率降幅不及美國(guó)，但信貸大幅擴(kuò)張，帶動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)高于名義GDP增長(zhǎng)，達(dá)22個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史之最，也遠(yuǎn)高于美國(guó)同期廣義貨幣供應(yīng)與名義GDP增速之差（見(jiàn)圖3）。我們編制的“中金中國(guó)貨幣條件指數(shù)”也顯示了目前我國(guó)貨幣條件處于有史以來(lái)最寬松水平，增加了未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)刺激力度大，抑制通脹的“產(chǎn)出缺口”?。喝缜八?，美國(guó)未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從過(guò)去20年的3%~3.5%下降至2%，這將使出口依存度較高的中國(guó)潛在產(chǎn)出增速也結(jié)構(gòu)性放慢1~1.5個(gè)百分點(diǎn)（我們?cè)缭?006年9月的敏感性分析顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降1個(gè)百分點(diǎn)，考慮出口乘數(shù)效應(yīng)，將拖累中國(guó)GDP增速約1個(gè)百分點(diǎn)）。此外，中國(guó)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的減弱進(jìn)一步打擊出口前景：中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)將在2015年左右到來(lái)，人口紅利逐漸衰微；而與此同時(shí)其他一些出口競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)家仍處于人口紅利爆發(fā)期，中國(guó)勞動(dòng)力成本相對(duì)這些國(guó)家顯著上升，在中低端制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力逐步喪失。這一趨勢(shì)近幾年已日益顯著：人民幣相對(duì)于周邊國(guó)家貨幣升值明顯，且中國(guó)實(shí)際工資水平漲幅也明顯高于周邊國(guó)家。綜合考慮以上因素，中國(guó)潛在產(chǎn)出增速可能從過(guò)去多年的10%左右下滑至8~8.5%。而在經(jīng)濟(jì)潛在增速結(jié)構(gòu)性放慢的局面下，中國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)刺激力度較大，使產(chǎn)出缺口幾乎為零，相當(dāng)于讓病人吃了興奮劑去跑馬拉松，未來(lái)推高物價(jià)的可能性較大。

中國(guó)通脹更易受國(guó)際大宗商品價(jià)格的影響。以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以投資為主導(dǎo)，投資占經(jīng)濟(jì)的比重和增速均顯著高于其他國(guó)家，因此物價(jià)更容易受到大宗商品價(jià)格上漲的影響；此外，硬大宗商品價(jià)格上漲也會(huì)推高國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品等軟大宗商品價(jià)格，中國(guó)作為大豆等農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口國(guó)，國(guó)內(nèi)糧價(jià)受到國(guó)際市場(chǎng)的直接傳導(dǎo)，而國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格上升也會(huì)提高中國(guó)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，間接影響中國(guó)糧價(jià)，因此國(guó)內(nèi)與國(guó)際糧價(jià)之間存在顯著的關(guān)聯(lián)性。糧價(jià)上漲對(duì)于CPI中食品份額較大的新興市場(chǎng)國(guó)家（譬如中國(guó)）造成的影響顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家。

豬價(jià)上漲可能卷土重來(lái)：中國(guó)豬肉價(jià)格總是大起大落，過(guò)去10年發(fā)生過(guò)兩輪豬價(jià)上漲引領(lǐng)的通脹（2004年和2007年），可觀察到如下規(guī)律：1).豬價(jià)跌至低于6倍豬糧價(jià)比的成本線，并持續(xù)6~9個(gè)月左右，豬肉供給便會(huì)減少，引發(fā)豬價(jià)回升；2).前期豬肉降幅越大，隨后的反彈就越劇烈：2002~2003年，豬價(jià)下降幅度相對(duì)溫和（糧價(jià)比在5~6倍），因此2004年的豬價(jià)上漲也比較溫和（從5.2倍漲至7倍）；2005~2006年豬價(jià)下跌劇烈（豬糧價(jià)比一度跌至4.4倍），導(dǎo)致的豬肉短缺也更嚴(yán)重，隨后豬價(jià)大幅反彈（從4.4倍漲至9.7倍）；3).豬價(jià)上漲通常持續(xù)18個(gè)月左右后，新的豬肉供給才能釋放，導(dǎo)致豬價(jià)下跌。明年豬價(jià)可能重新進(jìn)入上漲通道：由于2007~2008年豬肉價(jià)格高企使養(yǎng)豬有利可圖，以及政府的鼓勵(lì)養(yǎng)豬措施，養(yǎng)豬戶大量增加豬肉供給，導(dǎo)致豬價(jià)從2008年下半年起回落，目前已從高點(diǎn)下跌了39%，豬糧價(jià)比跌至5.9倍，低于長(zhǎng)期均衡水平（6.3倍），養(yǎng)豬再次無(wú)利可圖。如果進(jìn)一步下跌，可能引發(fā)新一輪農(nóng)戶宰殺母豬、停止養(yǎng)豬，導(dǎo)致豬肉供給減少，未來(lái)兩年豬肉價(jià)格很可能重演2004年及2007年的上漲局面。

財(cái)政補(bǔ)貼“扛”通脹的能力在本次財(cái)政刺激后有所減弱：2007~2008年國(guó)際大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品上漲中，中國(guó)依靠雄厚的財(cái)政底子對(duì)國(guó)內(nèi)成品油等多種商品進(jìn)行物價(jià)管制和補(bǔ)貼，部分緩沖了顯性通脹。但當(dāng)前一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃促使財(cái)政赤字增大，政府債務(wù)提高（2009年預(yù)算赤字9500億元，占GDP達(dá)3%，需要增發(fā)國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)），且財(cái)政收入下降（1~5月同比下降6.7%），使得政府通過(guò)補(bǔ)貼抵御國(guó)際價(jià)格傳導(dǎo)的能力有所減弱。

目前的通縮力量何在

美國(guó)方面

失業(yè)率還將進(jìn)一步上升。然而，正如美國(guó)潛在產(chǎn)出結(jié)構(gòu)性放緩一樣，美國(guó)自然失業(yè)率也將結(jié)構(gòu)性上升，因?yàn)槠涿媾R人口老化，而接近退休年齡的失業(yè)者永遠(yuǎn)不能再就業(yè)；此外，美國(guó)在本次金融危機(jī)中一些重大金融和制造業(yè)企業(yè)倒閉了，且房地產(chǎn)行業(yè)中期內(nèi)難以恢復(fù)原先的就業(yè)。但這些結(jié)構(gòu)性因素帶來(lái)的自然失業(yè)率上升，對(duì)于通脹的抑制作用有限。

美國(guó)儲(chǔ)蓄率還需上升，因?yàn)槊绹?guó)長(zhǎng)期的巨額貿(mào)易逆差和信貸消費(fèi)模式難以持續(xù)。這將抑制美國(guó)私人消費(fèi)以及物價(jià)。但是，自2007年以來(lái)美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重已經(jīng)有了明顯調(diào)整，剔除原油的赤字已經(jīng)縮小到占GDP1.1%，接近歷史平均的0.6%，距離調(diào)整到均衡水平也已不遠(yuǎn)。

中國(guó)方面

產(chǎn)能過(guò)剩依然較為嚴(yán)重。然而在過(guò)去同樣存在產(chǎn)能過(guò)剩的時(shí)期，中國(guó)也出現(xiàn)過(guò)明顯通脹，譬如2008年產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重——2007年多數(shù)工業(yè)行業(yè)在建產(chǎn)能達(dá)到當(dāng)年產(chǎn)量的50%，這些產(chǎn)能在2008年陸續(xù)釋放，但并不妨礙CPI通脹在當(dāng)年2月攀升至8.7%，PPI在當(dāng)年8月攀升至10.1%。主要原因在于以中國(guó)投資為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式對(duì)于大宗商品、原材料價(jià)格的上漲更為敏感，且食品占CPI權(quán)重較高的局面也使得中國(guó)更易受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的沖擊。

通脹何時(shí)來(lái)臨

綜合以上因素，實(shí)證分析顯示，美國(guó)通脹到來(lái)尚待時(shí)日。美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2009年下半年走出衰退，并于2010~2011年微弱復(fù)蘇；伴隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇和去杠桿化需求下降，貨幣乘數(shù)上升，進(jìn)一步推高廣義貨幣M2；經(jīng)濟(jì)回暖和美元貶值帶動(dòng)國(guó)際原油價(jià)格強(qiáng)勁攀升，進(jìn)而推高大宗商品價(jià)格。1）基準(zhǔn)假設(shè)：遵循目前國(guó)際原油期貨市場(chǎng)反映的油價(jià)預(yù)期（2009~2011年底油價(jià)分別為73美元/桶、78美元/桶、81美元/桶）；2）激進(jìn)假設(shè)：國(guó)際原油價(jià)格在2009~2011年底分別達(dá)到80美元/桶、100美元/桶、140美元/桶，并傳導(dǎo)至其他大宗商品價(jià)格。結(jié)果顯示美國(guó)2009年仍將處于通縮，2010年方能走出通縮，但通脹仍非常溫和：全年CPI僅0.5~1.3%，直至2011年通脹才顯著上升至1.1~3.1%。這主要源于：1、寬松貨幣政策推動(dòng)通脹水平的時(shí)滯；2、產(chǎn)出缺口在經(jīng)濟(jì)微弱復(fù)蘇之下難以快速收窄，抑制了價(jià)格大幅上漲。

中國(guó)通脹來(lái)臨則可能早于美國(guó)。對(duì)于中國(guó)通脹走勢(shì)，我們也構(gòu)建了一個(gè)綜合考慮流動(dòng)性、產(chǎn)出缺口、國(guó)際大宗商品價(jià)格、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、豬肉價(jià)格的CPI通脹實(shí)證分析模型，對(duì)2010~2011年中國(guó)通脹走勢(shì)進(jìn)行情景分析。關(guān)鍵假設(shè)如下：2009~2011年，國(guó)內(nèi)政策刺激和全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別達(dá)到7.6%，7.5%和9%；2009年的爆發(fā)性信貸增長(zhǎng)難以持續(xù)，2010~2011年恢復(fù)到正常水平，M2增速在2009~2011年分別達(dá)到25%，17%和16%；國(guó)際大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格：硬大宗商品價(jià)格與原油價(jià)格之間存在顯著的關(guān)聯(lián)，軟大宗商品（農(nóng)產(chǎn)品）價(jià)格與硬大宗商品之間也存在顯著關(guān)聯(lián)，因此我們構(gòu)建了一個(gè)原油價(jià)格傳導(dǎo)至其他大宗商品價(jià)格，以及國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的實(shí)證模型，與前文研究美國(guó)通脹的假設(shè)一致：1）基準(zhǔn)假設(shè)：遵循目前國(guó)際原油期貨市場(chǎng)反映的油價(jià)預(yù)期（2009~2011年底油價(jià)分別為73美元/桶、78美元/桶、81美元/桶）；2）激進(jìn)假設(shè)：國(guó)際原油價(jià)格在2009~2011年底分別達(dá)到80美元/桶、100美元/桶、140美元/桶；中國(guó)國(guó)內(nèi)糧價(jià)：中國(guó)作為大豆等農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口國(guó)，國(guó)內(nèi)糧價(jià)受到國(guó)際市場(chǎng)的直接傳導(dǎo)，而國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格上升也會(huì)提高中國(guó)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，間接影響中國(guó)糧價(jià)。我們的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)糧價(jià)與國(guó)際糧價(jià)之間存在顯著的關(guān)聯(lián)性，因此構(gòu)建了基于國(guó)際糧價(jià)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)糧價(jià)的實(shí)證模型；豬肉通脹是過(guò)去幾輪中國(guó)通脹的重要因素，因此我們也將其考慮在內(nèi)：基準(zhǔn)情景下，我們假設(shè)政府近期的豬肉收儲(chǔ)等措施能夠緩解豬價(jià)的快速下跌，減輕未來(lái)豬肉供給短缺程度，因此豬價(jià)明后兩年重演2004年的溫和上漲（豬糧價(jià)比在明后兩年反彈至7倍左右），這意味著豬價(jià)未來(lái)兩年可能上漲30%（考慮了同期糧價(jià)也在上漲），每年推高CPI約0.5個(gè)百分點(diǎn)。在激進(jìn)情景下，我們假設(shè)政府沒(méi)有出臺(tái)減輕豬價(jià)下跌的措施，豬價(jià)迅速下跌，隨后重演2007年的急劇上漲（豬糧價(jià)比在明后兩年重新升至2008年高點(diǎn)的9.7倍），則豬價(jià)未來(lái)兩年可能上漲80%，每年推高CPI達(dá)1.2個(gè)百分點(diǎn)。

將以上假設(shè)融入我們的模型，估算結(jié)果顯示，中國(guó)2010CPI通脹將顯著升至3.5%~5.0%，2011年也將高達(dá)3.3%~5.1%，顯著高于我們對(duì)美國(guó)同期通脹的預(yù)期。

短期來(lái)看，CPI可望于今年11月走出通縮：未來(lái)數(shù)月受嚴(yán)重的負(fù)翹尾因素影響，CPI仍將處于同比通縮，直至10月~11月，負(fù)翹尾因素迅速縮窄，而屆時(shí)國(guó)際大宗商品價(jià)格亦遠(yuǎn)高于去年同期水平，使得CPI可能率先邁入正區(qū)間，PPI則可能要到12月才能走出通縮。

政策方面，預(yù)計(jì)中國(guó)短期內(nèi)仍將保持寬松貨幣政策，直至今年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議才有可能釋放出政策初步調(diào)整的信號(hào)。其后也將首先使用數(shù)量型工具等加息以外的緊縮手段，包括信貸緊縮、發(fā)行定向央票等，但貸款很難大幅下降，因?yàn)槟壳按罅炕?xiàng)目剛開(kāi)始動(dòng)工（1~5月新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資同比上升94%），而基建項(xiàng)目周期通常較長(zhǎng)，如果對(duì)其貸款驟然終止將造成爛尾工程；且明年私人部門(mén)的貸款需求也會(huì)隨投資意愿回升而上升，因此貸款自然回落的可能性不大；至于加息，最早也要到明年下半年才有可能。

通脹與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系

資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)往往是通貨膨脹的前奏曲，一般發(fā)生于通脹預(yù)期已出現(xiàn)，但實(shí)際物價(jià)上漲尚未出現(xiàn)之際，貨幣政策仍較為寬松，投資者為規(guī)避未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買資產(chǎn)，資產(chǎn)類別中最靈活易變的價(jià)格——股價(jià)通常首先上揚(yáng)，隨后通脹預(yù)期促使購(gòu)房需求提前預(yù)支，推高樓價(jià)；之后，財(cái)富效應(yīng)和買房后關(guān)聯(lián)支出推動(dòng)消費(fèi)，導(dǎo)致物價(jià)上漲。

通常只有等物價(jià)上升出現(xiàn)之后，貨幣當(dāng)局才認(rèn)為通脹到來(lái)，屆時(shí)就會(huì)開(kāi)始收緊流動(dòng)性，貨幣由寬松變成收緊。政策收緊的初期，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格往往仍有一波“最后的瘋狂”，因?yàn)榧酉⒌却胧┛赡芏唐趦?nèi)加大了國(guó)內(nèi)外利差，貨幣升值預(yù)期吸引更多資金流入本國(guó)；直至緊縮性政策進(jìn)入后半段，累積的力度將促使資產(chǎn)價(jià)格下降。從中美兩國(guó)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，譬如美國(guó)上世紀(jì)70年代、2000年后的兩次通脹周期，中國(guó)2006~2008年的通脹周期，都呈現(xiàn)典型的“股價(jià)漲、樓價(jià)漲、物價(jià)漲”三部曲特征，物價(jià)的上漲即意味著資產(chǎn)價(jià)格膨脹進(jìn)入尾聲。

政府有無(wú)能力及時(shí)令政策轉(zhuǎn)向避免通脹？

從歷史上看美國(guó)幾乎從未能做到在貨幣大幅擴(kuò)張之后及時(shí)退出而避免通脹，譬如1974~1975年的大幅降息后產(chǎn)生了1977~1979年的大幅通脹，1984~1986年的大幅降息后產(chǎn)生了1987~1989年的通脹上升，2001~2003年的大幅降息后產(chǎn)生了2004~2007年通脹上升。惟一似乎成功的一次，乃是1989~1992年大幅降息675個(gè)基點(diǎn)之后，美國(guó)物價(jià)在1993~1999年間走勢(shì)平穩(wěn)，未出現(xiàn)顯著通脹。然而，這源于當(dāng)時(shí)IT革命興起，技術(shù)進(jìn)步結(jié)構(gòu)性的提高了美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速（根據(jù)IMF的研究，IT革命帶來(lái)的技術(shù)進(jìn)步在1991~2000年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速年均貢獻(xiàn)了0.4個(gè)百分點(diǎn)），勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高抑制了通脹壓力。而這一因素目前不復(fù)存在。美國(guó)債務(wù)大幅上揚(yáng)后從未避免之后的通貨膨脹：二戰(zhàn)期間積累的高負(fù)債推高了上世紀(jì)40年代末和50年代初的高通脹，上世紀(jì)80年代后期負(fù)債率上升也推高了1988~1991年間的通脹率。美元顯著貶值期間美國(guó)從未能夠避免通貨膨脹：美元貶值不僅從貿(mào)易層面提高了美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格，而且會(huì)引發(fā)大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)一步加劇通脹，因此過(guò)去歷次美元進(jìn)入貶值通道（如整個(gè)上世紀(jì)70年代，1985~1990年，2003~2007年）后，美國(guó)通脹必定上升。

即便美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，也要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)滯方能使通脹見(jiàn)頂：由于貨幣政策的滯后性，過(guò)去歷次美聯(lián)儲(chǔ)看到通脹壓力開(kāi)始加息后，少則經(jīng)歷一年，多則需要3~4年，才能使得通脹見(jiàn)頂，平均時(shí)滯達(dá)27個(gè)月。換句話說(shuō)，即使美聯(lián)儲(chǔ)在本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后有貨幣政策“退出機(jī)制”，也難以在短期內(nèi)馴服通脹。

寄希望于美國(guó)政策及時(shí)轉(zhuǎn)向來(lái)避免通脹正如水中撈月。而中國(guó)通脹甚至早于美國(guó)來(lái)臨，因此我們建議：政府應(yīng)吸取教訓(xùn)，提前調(diào)控抑制泡沫，以規(guī)避未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大起大落帶來(lái)的打擊：

1.更充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能，早日恢復(fù)IPO發(fā)行，這有助于減輕單獨(dú)倚賴銀行放貸的壓力。

2.確保貨幣政策適度寬松，防止貨幣過(guò)度寬松引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

3.鼓勵(lì)資本流出，包括鼓勵(lì)企業(yè)走出去，允許境外企業(yè)境內(nèi)上市，允許國(guó)內(nèi)投資者參與境外股權(quán)投資（例如通過(guò)ETF形式）。

4.深化改革，為民營(yíng)資金開(kāi)辟更大的投資空間：過(guò)去10年中國(guó)兩項(xiàng)重要改革舉措：加入WTO和進(jìn)行房改，使得出口制造業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)這兩個(gè)行業(yè)有利可圖，吸引了大量民營(yíng)資金進(jìn)入；然而當(dāng)前這兩個(gè)行業(yè)都不景氣，大量民營(yíng)資本找不到投資方向，因此政府應(yīng)放開(kāi)更多行業(yè)準(zhǔn)入、實(shí)施價(jià)格改革，為民營(yíng)資本開(kāi)創(chuàng)更多投資渠道，以防資金盲目涌入虛擬經(jīng)濟(jì)炒股炒樓。近期國(guó)家已明確放開(kāi)媒體行業(yè)，發(fā)改委也提出加快研究民間資本進(jìn)入石油、鐵路、電力、電信、市政公用設(shè)施等領(lǐng)域，這方面步伐應(yīng)加快。

5.降低稅收刺激消費(fèi)，改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

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