“雙創(chuàng)”升級版中的“同股不同權”

文/何海鋒 楊文堯天

當前我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提出了更高的要求。今年兩會的政府工作報告明確提出要打造“雙創(chuàng)”升級版。9月6日召開的國務院常務會議專門部署打造“雙創(chuàng)”升級版，增強帶動就業(yè)能力、科技創(chuàng)新力和產業(yè)發(fā)展活力。緊接著，9月26日，國務院發(fā)布了《關于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》（以下簡稱“《意見》”）?！兑庖姟诽岢隽舜蛟臁半p創(chuàng)”升級版的八個方面政策措施。其中提到的“推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關規(guī)則，允許科技企業(yè)實行‘同股不同權’治理結構”引起了市場廣泛關注。什么是“同股不同權”治理結構？“同股不同權”治理結構又有何獨特價值？“同股不同權”治理結構又如何能夠助力“雙創(chuàng)”升級呢？

什么是“同股不同權”

所謂“同股不同權”治理結構，是相對于公司治理中的“一股一權”或“同股同權”治理結構而言的一種表決權安排。我國《公司法》第103條和第126條分別規(guī)定，股東所持每一股份有一表決權，同種類的每一股份應當具有同等權利，這就是“同股同權”。在“同股同權”結構下，股東的剩余控制權和現金流權按資本等比例配置，既符合民主的精神，又有利于降低代理成本，還有利于平等保護所有投資者的利益，因此成為現代公司法的主流模式。相比之下，“同股不同權”在公司治理模式中則處于“非典型”地位。

然而，在“同股同權”模式下，企業(yè)的融資對股權的稀釋效果往往影響到創(chuàng)始人（團隊）的控制權。特別是對于此次文件中提到的創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)始人（團隊）的人力資本的價值更加凸顯，對公司的影響往往遠遠大于單純提供物質資本的股東。為確保公司發(fā)展穩(wěn)定有序，維持創(chuàng)始人（團隊）的影響力，這類公司往往會突破“同股同權”模式，轉而采納“同股不同權”治理結構。這一治理結構圍繞產權保護、創(chuàng)業(yè)者和決策權三個核心要素對企業(yè)治理模式進行改造，賦予個別或部分股東更大的表決權，對創(chuàng)新企業(yè)具有很大的吸引力。我們熟知的Google、Facebook、京東，以及近期赴港上市的小米和美團點評都采取了這一治理結構。

硬幣的另一面是，由于這一治理結構強化了創(chuàng)始人和管理層的控制權，實質上形成了公司內部控制人，削弱了傳統(tǒng)公司法的管理層和內部股東監(jiān)督機制，以往各國法律和資本市場都采取了比較謹慎的態(tài)度。但是，隨著以互聯網為代表的新經濟企業(yè)的崛起，各國對于“同股不同權”治理結構的態(tài)度開始有所轉變。美國資本市場對于“同股不同權”一直采取的就是比較開放的姿態(tài)。2011年至今，在美國上市的中國內地公司中，采用“同股不同權”的公司數量已經超過普通股權結構的公司數量。香港聯交所經過多輪咨詢，也在今年4月修改上市規(guī)則，緩和“一股一權”要求，接納“同股不同權”。新加坡證券交易所也緊隨其后修改了上市規(guī)則，接納采用“同股不同權”公司上市。

“雙創(chuàng)”活動，即“大眾創(chuàng)業(yè)”“萬眾創(chuàng)新”，泛指我國各地的城市與企事業(yè)等單位的兩項創(chuàng)建工作。2014年9月，國務院總理李克強在夏季達沃斯論壇上公開發(fā)出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召。

“同股不同權”的獨特價值

國內對于“同股不同權”的討論可以說也是由來已久。今年年初，在一波推動創(chuàng)新企業(yè)上市的熱潮中，國務院辦公廳專門下發(fā)通知，對開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點作出規(guī)定，其中就為存在AB股、協議控制架構的公司留下了境內上市的通道。8月31日，中國證監(jiān)會在回復《關于A股應加大對創(chuàng)新型企業(yè)上市的支持力度的提案》時也表示，正在推進公司法配套修改，擬考慮提出在繼續(xù)堅持同股同權原則基礎上，增加公司可以發(fā)行擁有不同表決權的普通股的法律安排的修改建議，滿足初創(chuàng)企業(yè)維持控制權的要求。這次在“雙創(chuàng)”背景下國務院再次提出“同股不同權”，正是看中了這一特殊治理結構對于創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的特殊價值。

（一）維護控制權

“同股不同權”有利于創(chuàng)新企業(yè)維護控制權。創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人團隊在上市前的多輪融資過程中和公司上市后，都可能由于股權被稀釋而削弱甚至失去對公司的控制權。創(chuàng)始人團隊失去公司控制權，一方面可能導致創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展偏離原有路徑，造成創(chuàng)業(yè)失敗，對全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情造成不利影響。1號店、雷士照明和俏江南等實例都證明了這一點。另一方面，外部股東更關注企業(yè)的盈利狀況，這種預期可能會影響公司管理層決策，不利于創(chuàng)新企業(yè)做大做強?！巴刹煌瑱唷钡某霈F，在滿足公司融資需求的同時，保證了創(chuàng)始人團隊的控制權，有利于創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展，使全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的源泉涌動?！巴刹煌瑱唷毕聯碛蟹€(wěn)定控制權的管理層更注重企業(yè)的長期利益，在制定公司戰(zhàn)略和策略時，更注重企業(yè)的長遠發(fā)展，進而保護中小投資者可持續(xù)的投資利益。谷歌在其招股說明書中解釋其為何采取“同股不同權”模式時就指出，谷歌并非傳統(tǒng)公司，谷歌更關注長期發(fā)展，如果長期發(fā)展目標可以為公司股東帶來更好的收益，谷歌會選擇放棄短期利益。

深化供給側結構性改革，加快經濟發(fā)展動能轉換，需要發(fā)揮優(yōu)秀企業(yè)家的引領作用，激發(fā)市場活力。2017年9月中共中央、國務院印發(fā)的《關于營造企業(yè)家健康成長環(huán)境弘揚優(yōu)秀企業(yè)家精神更好發(fā)揮企業(yè)家作用的意見》就明確提出要支持和鼓勵企業(yè)家在新時代經濟發(fā)展中發(fā)揮更大作用。“同股不同權”作為一種特殊的企業(yè)治理安排，突破了剩余控制權與現金流權等比例配置的傳統(tǒng)“一股一權”治理模式，賦予了公司創(chuàng)始人和管理層更多的控制權，有利于企業(yè)家掌控公司發(fā)展方向。SEC委員Robert J．Jackson Jr．指出，“通過（同股不同權結構）給予負有遠見的公司創(chuàng)始人在IPO后更大控制公司的空間，可以鼓勵他們利用公開市場與公眾投資者分享公司的成長機會?！?/p>

（二）彰顯“人的價值”

“同股不同權”有利于創(chuàng)新企業(yè)彰顯“人的價值”。傳統(tǒng)公司法為了平衡債權人與股東的利益，高度重視公司物質資本，忽視了公司人力資本的價值。公司控制權的配置向公司物質資本提供者靠攏。新世紀以來，人力資本價值愈發(fā)凸顯。在互聯網、科技、生物醫(yī)藥等創(chuàng)新企業(yè)中，創(chuàng)始人或管理層對公司的價值遠遠大于單純的物質資本提供者。世界重要科創(chuàng)中心硅谷之所以能夠云集眾多全球頂級科技企業(yè)，就在于附近的斯坦福大學等大學和科研機構的教師、學生和科研工作者帶著最新科研成果持續(xù)投入到成果轉化的創(chuàng)業(yè)活動中。在這些創(chuàng)新企業(yè)中，創(chuàng)始人具有的人力資本價值難以估量，在傳統(tǒng)“同股同權”模式下難以得到公正評價，唯有“同股不同權”才能彰顯“人的價值”。比如拉里·佩奇和謝爾蓋·布林之于谷歌，如果沒有他們牢牢掌控公司控制權，AlphaGo等顛覆性創(chuàng)新是否能夠面世尚未可知。

此次《意見》明確提出“鼓勵和支持科研人員積極投身科技創(chuàng)業(yè)，提升歸國和外籍人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)便利化水平，推動更多群體投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”。鼓勵、支持和引導具有最新科研成果等知識產權的群體加入到創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的大潮中，可以培育一批國際領先的創(chuàng)新企業(yè)，實現經濟發(fā)展動能轉換，深化供給側改革。進一步調動科研群體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情，需要關注科技創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)新企業(yè)治理中的特殊價值。而我國目前的公司治理安排還難以彰顯科技創(chuàng)業(yè)者的“人力資本”在創(chuàng)新企業(yè)中的重要作用?！巴刹煌瑱唷笔悄壳白钣欣谕癸@科技創(chuàng)業(yè)者“人力資本”的公司治理模式，也是域外高新技術科創(chuàng)企業(yè)普遍采取的公司治理模式。因此，有必要借鑒域外經驗，完善我國相關法律制度供給，充分尊重科技創(chuàng)業(yè)者的“人力資本”價值。

（三）豐富融資渠道

“同股不同權”有利于豐富創(chuàng)新企業(yè)融資渠道。企業(yè)融資渠道主要包括直接融資和間接融資，但這兩種融資模式對創(chuàng)新企業(yè)而言都有不適之處。在間接融資模式下，企業(yè)融資需要必要的抵押品，而絕大多數創(chuàng)新企業(yè)的行業(yè)特點決定了其缺乏必要的抵押品，間接融資模式對其可望而不可即。另一方面，創(chuàng)新企業(yè)想通過間接融資模式成功融資也需要等待相當長的時間。根據人民銀行的統(tǒng)計數據，小微企業(yè)平均在成立4年零4個月后才能第一次獲得貸款，而我國小微企業(yè)平均壽命僅3年。間接融資對于創(chuàng)新企業(yè)只能錦上添花，難以雪中送炭。相對而言，直接融資中的股權融資既能滿足其資金需求，也不會使企業(yè)背負沉重的債務負擔，但通過發(fā)行股票融資會稀釋創(chuàng)始人的控制權。而在新經濟初創(chuàng)企業(yè)中，控制權對于創(chuàng)始人而言可能才是最不可或缺的。如果通過發(fā)行優(yōu)先股的進行融資，可以較好地解決控制權稀釋的問題。但優(yōu)先股的邏輯是通過給予股東更高股息來彌補對其表決權的限制，因此定期高額的分紅是發(fā)行優(yōu)秀股的基本要求，而這又恰恰是許多創(chuàng)新企業(yè)不具備的。

直接股權融資中“同股不同權”的獨特制度設計，既能避免直接融資給企業(yè)帶來的壓力，也能滿足創(chuàng)新企業(yè)長期的資金需求，還能維護創(chuàng)始人（團隊）的控制權，成為創(chuàng)新企業(yè)股權融資可能的最佳選擇。對于新經濟企業(yè)來說尤其如此?！巴刹煌瑱唷痹谛率兰o的再次流行與新經濟企業(yè)的蓬勃發(fā)展不無關聯?！兑庖姟访鞔_提出“拓寬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)直接融資渠道，支持發(fā)展?jié)摿玫形从膭?chuàng)新型企業(yè)上市或在新三板、區(qū)域性股權市場掛牌”。結合多層級資本市場建設，適當放寬創(chuàng)新企業(yè)直接融資門檻，輔以“同股不同權”治理模式，能夠在不稀釋創(chuàng)始人團隊控制權的基礎上，為創(chuàng)新企業(yè)提供多種融資途徑，有利于進一步激發(fā)市場活力，也為投資者提供了更多分享創(chuàng)新企業(yè)成長紅利的機會。

“同股不同權”助力“雙創(chuàng)”升級

創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰(zhàn)略支撐。當前，我國經濟正處于深化供給側改革，轉化經濟發(fā)展動能的關鍵時期，需要進一步推動更高標準的大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，激發(fā)市場活力和社會創(chuàng)造力。“同股不同權”治理結構圍繞產權保護、創(chuàng)業(yè)者和決策權三個核心要素對企業(yè)治理模式進行改造，為創(chuàng)新企業(yè)維護控制權，彰顯“人的價值”，豐富創(chuàng)新企業(yè)融資渠道提供了一種新的路徑選擇；為進一步激發(fā)市場活力和社會創(chuàng)造力，推動大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新持續(xù)向更大范圍、更高層次和更深程度發(fā)展提供了新的動力，從而助力“雙創(chuàng)”升級。