2018年世界經(jīng)濟(jì)展望

姚枝仲　研究員

世界經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國金融危機(jī)以來世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的局面似乎已經(jīng)成為過去式。在沒有新的負(fù)面沖擊的情況下，世界經(jīng)濟(jì)還會(huì)繼續(xù)繁榮。然而，2018年世界經(jīng)濟(jì)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，其中比較重要的挑戰(zhàn)包括美國財(cái)政貨幣政策的負(fù)面外溢效應(yīng)、逆全球化趨勢(shì)、全球債務(wù)水平持續(xù)高漲和全球資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。2018年的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在很大程度上取決于這些風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)展。

一、世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)廣泛的同步增速回升

世界經(jīng)濟(jì)扭轉(zhuǎn)了增速持續(xù)下滑趨勢(shì)。國際貨幣基金組織(IMF)2018年1月的數(shù)據(jù)顯示，2017年世界GDP增長(zhǎng)率按購買力平價(jià)(PPP)計(jì)算約為3.7%，比2016年提高0.5百分點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年以來持續(xù)下降趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束，并出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

增速回升在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中普遍存在。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)率從2016年的1.7%提高到2.3%，其中美國從1.5%提高到2.3%，歐元區(qū)從1.8%提高到2.4%，日本從0.9%提高到1.8%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)率從2016年的4.4%提高到4.7%，其中中國從6.7%提高到6.9%，俄羅斯和巴西扭轉(zhuǎn)GDP負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，俄羅斯GDP增長(zhǎng)率從-0.2%提高到1.8%，巴西從-3.6%提高到1.1%。全球約有120個(gè)經(jīng)濟(jì)體在2017年實(shí)現(xiàn)了增速回升，這些國家的GDP占世界GDP總額的3/4左右。增速下降的經(jīng)濟(jì)體主要是印度和中東北非地區(qū)。印度的GDP增長(zhǎng)率從2016年的7.1%下降到2017年的6.7%，中東北非地區(qū)的GDP增長(zhǎng)率從2016年的4.9%下降到2017年的2.5%。印度經(jīng)濟(jì)增速下滑主要是因?yàn)閺U鈔令和統(tǒng)一全國商品和服務(wù)稅改革帶來了臨時(shí)性的負(fù)面影響，而中東北非地區(qū)主要是地緣政治沖突造成的不穩(wěn)定所致。

世界經(jīng)濟(jì)回暖也體現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)上。美國失業(yè)率持續(xù)下降，2017年12月已經(jīng)降至4.1%，比上年年末下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。歐盟失業(yè)率已于2017年11月降至7.3%，比上年年末下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。日本失業(yè)率于2017年12月降至2.6%，比上年年末下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。美歐日的失業(yè)率均為2008年金融危機(jī)以來的最低水平，日本的失業(yè)率更是21世紀(jì)以來的最低水平。

全球物價(jià)水平也有所回升，表明世界市場(chǎng)上的需求正在增長(zhǎng)。全球消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)增長(zhǎng)率從2016年的2.8%上升到2017年的3.2%。世界各國需求增長(zhǎng)最明顯的證據(jù)是世界出口總額增長(zhǎng)率快速回升。世界出口總額從2012年以來持續(xù)低增長(zhǎng)，并在2014年8月至2016年10月期間一直處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，從2016年11月開始實(shí)現(xiàn)正的增長(zhǎng)，至2017年11月，同比增長(zhǎng)率已高達(dá)12.9%。國際貿(mào)易的回升也具有廣泛的基礎(chǔ)。2017年11月美國出口總額同比增長(zhǎng)10%，歐盟增長(zhǎng)16.1%，亞洲地區(qū)增長(zhǎng)12%。國際貿(mào)易重新活躍是世界經(jīng)濟(jì)繁榮最重要的標(biāo)志之一。

二、世界經(jīng)濟(jì)增速回升的原因

關(guān)于世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷后“突然”強(qiáng)勁復(fù)蘇的原因，目前主要有三種看法。第一種看法認(rèn)為，這一輪世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，主要源于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第二種看法認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是源于中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。第三種看法認(rèn)為，這一輪世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，就是一種周期性的復(fù)蘇，是經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的自然結(jié)果。前兩種看法均有一定道理，但是證據(jù)并不充分。第三種看法在邏輯和證據(jù)上的支持更強(qiáng)一些。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)給世界經(jīng)濟(jì)帶來了新的動(dòng)力。但是，目前還缺乏關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的可信的統(tǒng)計(jì)，無法確認(rèn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)到底在多大程度上帶動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。從現(xiàn)實(shí)觀察中可以發(fā)現(xiàn)，以人工智能和物聯(lián)網(wǎng)為代表的新的數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，雖然已經(jīng)取得了巨大進(jìn)步，但是還沒有形成具有相當(dāng)大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)群體，還沒有在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)中得到廣泛和充分的應(yīng)用。而互聯(lián)網(wǎng)、通訊技術(shù)以及智能手機(jī)等已經(jīng)取得長(zhǎng)足發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并不是在2017年“突然”成長(zhǎng)起來的，難以用來解釋2017年之前世界經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷和2017年世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。另外，特別值得指出的是，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在創(chuàng)造了新的經(jīng)濟(jì)模式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之外，也帶來了兩個(gè)破壞性的效果。一是對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)商業(yè)模式的顛覆，二是“贏者通吃”的特性容易在打破舊有壟斷格局的同時(shí)形成新的壟斷。正是這些破壞性效果的存在，使得新技術(shù)在突飛猛進(jìn)發(fā)展的同時(shí)，全球的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)一直處于較低的水平。

認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)了這一輪世界經(jīng)濟(jì)繁榮的理由主要有兩個(gè)，一是從PMI等領(lǐng)先指標(biāo)看，中國經(jīng)濟(jì)在這一輪繁榮中要早于美日歐等其他經(jīng)濟(jì)體，二是中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大，且增長(zhǎng)率較高，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用比較明顯。中國經(jīng)濟(jì)增速加快帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯，應(yīng)該是中國的內(nèi)需增長(zhǎng)，通過進(jìn)口拉動(dòng)了世界其他經(jīng)濟(jì)體的需求，從而導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)普遍繁榮。然而，2017年中國的內(nèi)需增長(zhǎng)并不旺盛。2017年最終消費(fèi)支出拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.1個(gè)百分點(diǎn)，比2016年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。資本形成總額拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)僅2.2個(gè)百分點(diǎn)，比2016年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。反倒是凈出口拉動(dòng)的GDP增長(zhǎng)從2016年的-0.5%上升到了2017年的0.6%。也就是說，2017年中國經(jīng)濟(jì)的回升，主要是外需拉動(dòng)，而不是內(nèi)需拉動(dòng)。因而，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不足以支撐中國經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)了這一輪世界經(jīng)濟(jì)繁榮的判斷。

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體偏離其長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)一段時(shí)間后，總是要回歸其原本趨勢(shì)的。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自動(dòng)調(diào)整所產(chǎn)生的周期性波動(dòng)結(jié)果。當(dāng)然，這一輪周期的長(zhǎng)度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均值，不能理解為一種簡(jiǎn)單的、一般意義上的周期性復(fù)蘇。

金融危機(jī)之后的復(fù)蘇跟受到隨機(jī)沖擊之后的復(fù)蘇是不一樣的。萊因哈特和羅格夫的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)后的平均復(fù)蘇周期為8.3年，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體約為7.3年，新興經(jīng)濟(jì)體約為10年。布蘭查德和薩默斯的研究還表明，這一次美國金融危機(jī)與20世紀(jì)30年代大蕭條相比，雖然衰退程度沒有那么大，但是人均實(shí)際GDP恢復(fù)到危機(jī)之前的1.1倍水平時(shí)，都需要花費(fèi)12年的時(shí)間。這些研究表明，金融危機(jī)之后會(huì)有一個(gè)較長(zhǎng)的蕭條時(shí)期，且這次美國金融危機(jī)和大蕭條一樣，蕭條期會(huì)更長(zhǎng)。

是什么原因?qū)е铝私鹑谖C(jī)后非常長(zhǎng)的復(fù)蘇周期呢？與“沖擊—傳導(dǎo)”模式所引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相比，金融危機(jī)的沖擊方式和傳導(dǎo)渠道都是不一樣的。首先，金融危機(jī)不是一種隨機(jī)沖擊導(dǎo)致的，因?yàn)槲C(jī)之前有一個(gè)很長(zhǎng)的可觀測(cè)的泡沫積累過程；金融危機(jī)的沖擊，既不是單純的需求沖擊，也不是單純的供給沖擊，而是既包含需求沖擊，也包含供給沖擊。其次，金融危機(jī)通過以下三條傳導(dǎo)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響：第一，金融中介資產(chǎn)價(jià)值受損，信貸擴(kuò)張能力下降，從而削減信貸并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮。第二，金融中介對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法發(fā)生變化，更加偏向于追逐安全資產(chǎn)，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貸款，或要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，從而也會(huì)造成經(jīng)濟(jì)收縮。第三，居民和企業(yè)在衰退過程中受到損失，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，從而降低了其消費(fèi)和投資支出。只有這三個(gè)渠道修復(fù)完畢后，才能真正看到強(qiáng)勁、可持續(xù)的復(fù)蘇。

目前，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)取得明顯進(jìn)步，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期低利率的環(huán)境沒有根本改變，歐元區(qū)和日本還處于負(fù)利率環(huán)境，說明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融中介偏好安全資產(chǎn)的局面還沒有得到根本改觀。另外，居民和企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值回升較快，但其負(fù)債水平還沒有明顯下降。因此，上述三個(gè)傳導(dǎo)渠道雖在一定程度上得到了修復(fù)，但修復(fù)是不完全的?？梢?，世界經(jīng)濟(jì)雖然有一定程度的復(fù)蘇，復(fù)蘇的基礎(chǔ)也是存在的，但是基礎(chǔ)不是很穩(wěn)固，未來的潛力受到債務(wù)擴(kuò)張能力的約束。

三、2018年世界經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)

(一)美國財(cái)政貨幣政策的外溢效應(yīng)

美國財(cái)政貨幣政策未來將由兩大因素主導(dǎo)，一是特朗普的財(cái)稅方案，二是美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表節(jié)奏。這兩方面的政策均會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。

特朗普的財(cái)稅方案有三個(gè)核心要素，分別是減稅、降低政府開支以及增加國防和基建投資。減稅主要是為了增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)活力；降低政府開支主要是為了平衡預(yù)算，彌補(bǔ)減稅可能帶來的財(cái)政赤字；增加國防和基建投資主要是為了安全和使美國更偉大。這個(gè)方案試圖在增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)活力和使美國更偉大的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡，并降低政府債務(wù)水平。20世紀(jì)80年代，美國的里根總統(tǒng)實(shí)施了與特朗普類似的政策，其結(jié)果顯示，上述政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定效果，但是很難實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡和控制政府債務(wù)增長(zhǎng)。

特朗普財(cái)稅方案的實(shí)施，政策后果很可能是：小幅的GDP增長(zhǎng)率提升，大幅度的財(cái)政赤字和政府債務(wù)增長(zhǎng)。美國GDP增長(zhǎng)率提升，會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)帶來正面的外溢效果。但是財(cái)政赤字和政府債務(wù)增長(zhǎng)會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面的外溢效果。其中政府債務(wù)的增長(zhǎng)，會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生上行壓力，吸引外國資本流入美國和美元升值，并可能給世界其他地區(qū)帶來經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。

美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表節(jié)奏是另一個(gè)會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大外溢效果的因素。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在2015年和2016年各加息一次，2017年上半年加息兩次，并已經(jīng)宣稱要啟動(dòng)縮表計(jì)劃。所謂縮表，就是美聯(lián)儲(chǔ)減少其持有的國債和抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)期間為了給市場(chǎng)提供流動(dòng)性和維持金融穩(wěn)定，購買了大量金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款支持證券，在危機(jī)后為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大幅度降低聯(lián)邦基金利率并用“量寬”政策降低長(zhǎng)期利率。“量寬”政策實(shí)際上就是美聯(lián)儲(chǔ)不斷購買中長(zhǎng)期政府債務(wù)和抵押貸款支持證券。截至2017年10月底，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國中長(zhǎng)期國債相對(duì)于2008年9月初，增加了約2.0萬億美元，抵押貸款支持證券增加了約1.8萬億美元，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額高達(dá)4.5萬億美元，是2008年9月初的4.9倍。

美聯(lián)儲(chǔ)減持中長(zhǎng)期國債和抵押貸款支持證券的縮表行為，將對(duì)中長(zhǎng)期利率造成上行壓力，加上美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率和特朗普財(cái)稅政策對(duì)中長(zhǎng)期利率的上行壓力，美國未來的利率水平很可能快速大幅度提高。這一方面會(huì)抑制美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面會(huì)引導(dǎo)資本流入美國和美元升值，造成其他貨幣貶值,尤其是新興市場(chǎng)貨幣不穩(wěn)定。當(dāng)然，這種影響的程度取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的節(jié)奏。

(二)逆全球化趨勢(shì)

逆全球化的內(nèi)在原因是世界主要國家的經(jīng)濟(jì)不平衡和內(nèi)部不平等。

美國特朗普正是以降低貿(mào)易逆差為由來推行其保護(hù)主義色彩的貿(mào)易政策。貿(mào)易不平衡主要是因?yàn)閲鴥?nèi)的儲(chǔ)蓄投資不平衡，以及在國際經(jīng)濟(jì)體系中缺乏國際收支的自動(dòng)調(diào)整機(jī)制。特朗普對(duì)外推行減少貿(mào)易逆差的政策，對(duì)內(nèi)推行減稅和增加財(cái)政支出的政策。這兩個(gè)政策是互相矛盾的。減稅和增加財(cái)政支出會(huì)擴(kuò)大美國的財(cái)政赤字，進(jìn)而會(huì)進(jìn)一步增加美國的貿(mào)易逆差，而不是減少其逆差。特朗普為了實(shí)現(xiàn)其降低貿(mào)易逆差的目標(biāo)，很可能在財(cái)稅政策調(diào)整以后，在國際貿(mào)易政策上采取更加強(qiáng)硬、力度更大的保護(hù)主義措施，并帶來更大的全球化逆潮。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民收入差距拉大成為一個(gè)越來越嚴(yán)重的問題，也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要求調(diào)整全球化政策的內(nèi)在動(dòng)因。事實(shí)上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民收入不平等程度提高有三個(gè)主要原因。一是資本收益率大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的必然結(jié)果。因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致資本收入在國民收入中的份額越來越大，財(cái)富越來越集中于少部分人手中，財(cái)富的巨大不平等帶來收入不平等。這是法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮凱蒂指出來的。二是技術(shù)進(jìn)步有利于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中高收入人群收入增長(zhǎng)，而不利于低收入人群的收入增長(zhǎng)。三是全球化。全球化之所以會(huì)帶來不平等，是因?yàn)閷?duì)全球化受損者的補(bǔ)償機(jī)制運(yùn)行不暢。這種補(bǔ)償機(jī)制主要有兩個(gè)：一是受損要素自動(dòng)流向獲益部門，二是直接對(duì)受損要素進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。這兩個(gè)機(jī)制在歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中均沒有很好地運(yùn)轉(zhuǎn)起來。

采取逆全球化的貿(mào)易保護(hù)措施來降低不平等，而不針對(duì)財(cái)富集中和技術(shù)進(jìn)步帶來的不平等采取措施，不針對(duì)補(bǔ)償機(jī)制運(yùn)行不暢帶來的不平等采取措施，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就不能真正遏制收入差距拉大的趨勢(shì)。遺憾的是，那些能有效降低不平等程度的國內(nèi)措施往往涉及國內(nèi)重大利益調(diào)整，很難真正實(shí)施起來。而那些作用甚微的逆全球化措施，則往往成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)政者撈取政治資本的籌碼。這種狀況對(duì)于全球化的未來和世界經(jīng)濟(jì)的未來都是危險(xiǎn)的。

(三)全球債務(wù)問題

各經(jīng)濟(jì)體債務(wù)水平和杠桿率上升表現(xiàn)在不同的部門，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要是政府債務(wù)水平偏高，新興經(jīng)濟(jì)體主要是居民和企業(yè)債務(wù)水平在不斷上升。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然為政府債務(wù)設(shè)立一些人為的財(cái)政規(guī)則，如美國設(shè)債務(wù)上限，歐盟設(shè)赤字和債務(wù)超標(biāo)的懲罰機(jī)制，但都沒有阻止其債務(wù)水平的膨脹。政府債務(wù)的膨脹史，實(shí)際上是約束政府債務(wù)的機(jī)制一層一層被打破的歷史和政府支出一項(xiàng)一項(xiàng)增加的歷史。這些約束機(jī)制包括預(yù)算平衡機(jī)制、債務(wù)與償債稅源直接掛鉤機(jī)制以及外部平衡機(jī)制。政府支出引起的債務(wù)融資包括戰(zhàn)爭(zhēng)融資、財(cái)政流動(dòng)性融資、宏觀穩(wěn)定融資和福利融資等。今天的世界，已經(jīng)嚴(yán)重缺乏約束各國財(cái)政赤字和債務(wù)增長(zhǎng)的有效機(jī)制，而債務(wù)融資的理由卻越來越多。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)，還會(huì)繼續(xù)膨脹下去。

在政府債務(wù)得不到約束的情況下，唯一能夠有效降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的途徑，就是高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加上一定程度的通貨膨脹。然而，過高的債務(wù)反而會(huì)妨礙增速提高。如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加快增長(zhǎng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)繼續(xù)膨脹的結(jié)果，要么是債務(wù)貨幣化和高通脹，要么是違約。這兩種情況都會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)衰退。

新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)和居民債務(wù)水平上升，已經(jīng)成為一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

一方面，新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債務(wù)與GDP之比在2017年2季度末已經(jīng)達(dá)到了104.1%，超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體13.6個(gè)百分點(diǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體過高的非金融企業(yè)債務(wù)水平是其股權(quán)融資市場(chǎng)發(fā)展不充分所致，但也在很大程度上反映了新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)回升是依靠信貸支撐。新興經(jīng)濟(jì)體未來非金融企業(yè)部門的去杠桿會(huì)降低其經(jīng)濟(jì)活力。

另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體居民債務(wù)與GDP之比在2017年2季度迅速上升至37.9%，雖然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體75.4%的水平，但比2016年2季度提高了2.6個(gè)百分點(diǎn)，比2015年2季度提高了6.3個(gè)百分點(diǎn)。一般來說，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)部門是資金凈需求方，政府的資金供需大體平衡，且在大部分時(shí)間段內(nèi)也是資金凈需求方，居民是經(jīng)濟(jì)體中的凈供給方。如果居民也大量借入債務(wù)，那么誰才是該經(jīng)濟(jì)體中的資金凈供給方呢？只能是外國。也就是說，居民債務(wù)的快速發(fā)展帶來的后果是資金凈流入，也即經(jīng)常賬戶逆差。這種由于內(nèi)部過度消費(fèi)造成的儲(chǔ)蓄投資不平衡以及相伴隨著的國際收支不平衡，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體是非常危險(xiǎn)的。國內(nèi)儲(chǔ)蓄不足會(huì)降低其資本積累速度并損害長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。國際收支逆差容易引發(fā)貨幣危機(jī)，且會(huì)造成外債不斷累積，并容易引發(fā)外債危機(jī)。

(四)資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低利率和寬松貨幣環(huán)境催生了資產(chǎn)價(jià)格不斷高漲。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)月度收盤價(jià)在2007年10月達(dá)到金融危機(jī)以前的最高值，當(dāng)時(shí)的三大指數(shù)分別為1549點(diǎn)、13930點(diǎn)和2859點(diǎn)。危機(jī)后三大指數(shù)大幅下挫，此后逐漸上升，并于2013年前后超過危機(jī)以前的最高值，至2018年1月30日，三大指數(shù)的收盤價(jià)分別已達(dá)2822點(diǎn)、27077點(diǎn)和7402點(diǎn)，分別是危機(jī)前最高值的1.8倍、1.9倍和2.6倍。美國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)也與股票市場(chǎng)類似。美國20個(gè)大中城市的標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)于2006年7月達(dá)到危機(jī)以前的最高點(diǎn)，即207點(diǎn)(2000年1月房?jī)r(jià)為100)。2006年7月后房?jī)r(jià)逐漸下跌，并引發(fā)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)。2012年年初，美國房?jī)r(jià)重新開始上漲，至2017年11月，20個(gè)大中城市的標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)已達(dá)204點(diǎn)，即美國房?jī)r(jià)已經(jīng)非常接近次貸危機(jī)以前的最高水平。歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也存在類似的資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲現(xiàn)象。新興市場(chǎng)國家的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也在經(jīng)歷價(jià)格快速上漲過程，尤其是2017年與美元貶值相伴隨的新興市場(chǎng)資本流入增加，導(dǎo)致新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。

歐洲和日本的負(fù)利率和量寬政策將繼續(xù)催生資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表政策則有刺破資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。加息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的抑制作用往往有滯后效應(yīng)，一般需要連續(xù)多次累計(jì)較大幅度的加息才會(huì)突然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格崩潰。一旦美國資產(chǎn)泡沫破裂，剛剛有所復(fù)蘇的世界經(jīng)濟(jì)，可能再一次陷入低迷之中。即使美國的加息和縮表暫時(shí)沒有導(dǎo)致其資產(chǎn)泡沫破裂，但有可能引起美國利率尤其是中長(zhǎng)期利率飆升，并引起資本流入和其他市場(chǎng)的資本流出，可能刺破其他市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫?？梢?，當(dāng)前世界各國的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)成為威脅世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。而且，資產(chǎn)價(jià)格上漲持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，泡沫破裂造成的危害將越大。