養(yǎng)老金積極主義視角下企業(yè)年金市場化投資運(yùn)營研究

魏朝永 鄧蜜蜜

（廣西民族大學(xué)，廣西 南寧 530007）

養(yǎng)老金積極主義興起于20世紀(jì)80年代，是為了應(yīng)對現(xiàn)代企業(yè)的委托代理問題保護(hù)養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的利益而產(chǎn)生的。養(yǎng)老金積極主義的核心要義是提倡養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司治理，監(jiān)督和約束所投資企業(yè)的經(jīng)營管理，從而保持公司股票的長期價值，防止企業(yè)經(jīng)營者因短期投機(jī)行為而損害包括養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的股東的利益。目前養(yǎng)老金積極主義已經(jīng)引起眾多學(xué)者和投資者的關(guān)注，逐漸成為研究公司治理和防范養(yǎng)老金風(fēng)險，提高養(yǎng)老金保值增值的重要視角。近年來，我國企業(yè)年金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，2017年全國企業(yè)年金資金規(guī)模達(dá)到12879.67億元，參與人數(shù)為2331.39萬人，企業(yè)年金已經(jīng)成為資本市場上的一個龐大的機(jī)構(gòu)投資者。因此，為了提高企業(yè)年金的保值增值能力，企業(yè)年金進(jìn)行較大程度的市場化投資運(yùn)營將是一種必然的趨勢，而這要求企業(yè)年金作為一個機(jī)構(gòu)投資者要對所投資的公司有一定的監(jiān)督約束權(quán)，從而保障企業(yè)年金不因所投資公司經(jīng)營者的短期投機(jī)等行為而遭受損失。

一、養(yǎng)老金積極主義文獻(xiàn)綜述

養(yǎng)老金積極主義產(chǎn)生于美國，對其進(jìn)行研究的也主要是西方學(xué)者，我國由于金融市場的不成熟和養(yǎng)老保險基金進(jìn)入資本市場的諸多限制，中國學(xué)者鮮有對養(yǎng)老金積極主義的影響和其他方面的理論進(jìn)行研究。西方學(xué)者對養(yǎng)老金積極主義的研究主要集中在以下兩個方面。

1、養(yǎng)老金積極主義的含義

關(guān)于養(yǎng)老金積極主義的含義，西方學(xué)者尚未形成統(tǒng)一的看法，各學(xué)者從不同的角度對養(yǎng)老基金積極主義進(jìn)行界定。如Blair（1995）把養(yǎng)老金積極主義看作投資者更負(fù)責(zé)地對公司經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督的一種積極、主動的狀態(tài)。Smith（1996）則認(rèn)為養(yǎng)老金積極主義指養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者為保障股東利益而采取措施對目標(biāo)公司進(jìn)行的監(jiān)督。此外，Starks和Gillan（2000）認(rèn)為養(yǎng)老金積極主義是養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)公司績效所表現(xiàn)出來的一系列連續(xù)反應(yīng)。由此可見，盡管西方學(xué)者對養(yǎng)老金積極主義含義的理解具有差異，但是大部分學(xué)者都認(rèn)為養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司的治理是養(yǎng)老金積極主義的本質(zhì)。

2、養(yǎng)老金積極主義的效能

關(guān)于養(yǎng)老金積極主義的效能，即養(yǎng)老金積極主義是否會對目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)及公司股價產(chǎn)生影響，不同的學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了研究。對此，學(xué)者們普遍認(rèn)為養(yǎng)老金積極主義確實能夠改善目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)，但對養(yǎng)老金積極主義是否真的能穩(wěn)定甚至提高目標(biāo)公司的股價卻存在分歧。一些學(xué)者的研究表明養(yǎng)老金積極主義對目標(biāo)公司的績效沒有影響，如Wahal（1996）、Jonathan M.Karpoff（1998）、Diane Del Guercio和Jennifer Hawkins（1999）通過對一定數(shù)量目標(biāo)公司的實證研究發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的積極行動與公司的股票價格沒有明顯的正相關(guān)關(guān)系。然而，有一些學(xué)者的研究卻得出了相反的結(jié)論。如Stephen Nesbitt（1994）、Philip English、Thomas Smythe和Chris McNeil（2004）的研究證明了養(yǎng)老基金積極主義能夠提高目標(biāo)公司的股票價格。

綜上所述，養(yǎng)老金積極主義確實能夠改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，而其是否對目標(biāo)公司的股價產(chǎn)生正向效應(yīng)則取決于多種因素的相互影響。但現(xiàn)階段，針對我國的實際情況，養(yǎng)老金積極主義有利于改善我國上市公司的治理并促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

二、我國企業(yè)年金發(fā)展的現(xiàn)狀

1、企業(yè)年金的規(guī)模不斷擴(kuò)大

近些年，我國企業(yè)年金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，具體情況如圖1.所示，2012—2017年間，我國企業(yè)年金的資金規(guī)模和參與人數(shù)逐年增加，2017年年金規(guī)模已達(dá)12879.67億元，今后的年金規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大。由此可見，我國企業(yè)年金經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)形成了較大的資金規(guī)模。今后隨著我國多支柱養(yǎng)老保險制度的逐步完善，企業(yè)年金將獲得更大的發(fā)展空間，企業(yè)年金基金將作為一個體量龐大的重要機(jī)構(gòu)投資者參與到資本市場投資中，并具有舉足輕重的地位。

2、企業(yè)年金的投資運(yùn)營收益較低

我國企業(yè)年金雖然可以實行市場化的投資運(yùn)營，但在市場化的投資運(yùn)營中基金的安全性仍然放在首位。此外，企業(yè)年金的市場化投資也受到了一定的限制，如雖然可以投資股票等風(fēng)險較高的金融產(chǎn)品，但投資股票的比例依然有一定的限制且僅限與境內(nèi)投資?；诖耍覈髽I(yè)年金基金主要還是投資于銀行存款、國債等，收益率常常低于每年的通貨膨脹率。投資股票的部分也因我國金融市場不完善，且不能在相對成熟的國外資本市場進(jìn)行投資，所以投資股票的收益波動較大。尤其是2008和2011年受金融危機(jī)的影響，企業(yè)年金的投資收益率均出現(xiàn)負(fù)值，分別為-0.83%和-0，78%。此外，我國缺乏高素質(zhì)的市場投資運(yùn)營人才，投資理念和投資分析方法和西方國家金融機(jī)構(gòu)還有很大差距，這也極大地制約了我國企業(yè)年金的市場化投資運(yùn)營。由此可見，我國企業(yè)年金基金投資專業(yè)化水平依然不高，收益率和發(fā)達(dá)國家相比還處于較低水平。

三、企業(yè)年金投資運(yùn)營存在的問題

1、投資范圍受到較大限制

目前，我國企業(yè)年金投資運(yùn)營的市場化程度要高于養(yǎng)老保險基金，但仍低于發(fā)達(dá)國家。政府對企業(yè)年金的市場化投資運(yùn)營仍有諸多限制。這主要表現(xiàn)在兩方面：一是對投資某些金融產(chǎn)品的資金比例進(jìn)行了限制，企業(yè)年金主要的投資方式目前還是銀行存款和國債，在這一點(diǎn)上與養(yǎng)老保險基金的投資方式?jīng)]有本質(zhì)的差別。二是企業(yè)年金只能在投資于國內(nèi)金融市場。與我國相比，國外主要發(fā)達(dá)國家的金融市場發(fā)展較為成熟，市場化水平更高，投資于國外金融市場的收益較高，且相對比較穩(wěn)定，而限制企業(yè)年金投資于國外金融市場則阻礙了企業(yè)年金投資獲得更大的收益，而國內(nèi)金融市場的不成熟又進(jìn)一步限制了企業(yè)年金的市場化投資運(yùn)營，實際上企業(yè)年金投資的主要方式還是銀行存款和國債，這使得企業(yè)年金和養(yǎng)老保險基金雖然在市場化運(yùn)營上有很大區(qū)別，但在投資范圍和收益上本質(zhì)卻是一樣的，這模糊了企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險的不同角色，既制約了企業(yè)年金的投資收益，從長遠(yuǎn)來說也不利于我國多支柱養(yǎng)老保險體系的發(fā)展。

2、缺乏企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)企業(yè)的監(jiān)督約束機(jī)制

我國企業(yè)年金采取市場化的投資運(yùn)營，雖然在現(xiàn)階段出于資金安全的考慮，投資的范圍有一定的限制，但是企業(yè)年金中依然有一部分資金投入到了風(fēng)險較高的股票市場。目前，投資上市公司股票的收益往往被認(rèn)為取決于資本市場的波動，盡管資本市場的不穩(wěn)定確實能影響股票價格，從而使企業(yè)年金基金投資受損，但不是所有的股票價格下跌都是由于資本市場的波動，很多情況下股票價格下跌的根源在于企業(yè)管理者的短期投機(jī)行為。在這種情況下，企業(yè)年金基金作為機(jī)構(gòu)投資者必須要參與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理，監(jiān)督和管理者的行為，行使自己的股東權(quán)利，防止因委托代理關(guān)系造成管理者和股東利益不一致，從而導(dǎo)致企業(yè)年金等股東的利益受損?，F(xiàn)階段，我國相關(guān)的法律法規(guī)未對機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司的治理做出規(guī)定，也就是說企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者缺乏監(jiān)督上市公司經(jīng)營活動的合法機(jī)制，企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司的治理存在較大的制度障礙。

3、投資運(yùn)營情況缺乏透明度

企業(yè)年金投資運(yùn)營的透明化是維護(hù)年金參與者知情權(quán)的重要手段，有利于激發(fā)員工參與企業(yè)年金的積極性，提高對企業(yè)年金投資運(yùn)營的監(jiān)督水平，這一點(diǎn)也被發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗所證明。這要求企業(yè)年金投資運(yùn)營的各項情況必須要向年金參與者公開，允許其獲知個人賬戶上的年金基金的投資收益情況并對有權(quán)對投資管理機(jī)構(gòu)的投資活動進(jìn)行監(jiān)督。而現(xiàn)階段，我國企業(yè)年金的投資運(yùn)營情況缺乏透明度，繳納企業(yè)年金的個人不能方便地獲悉個人賬戶上年金的資金狀況、投資情況以及收益狀況，也無法清楚地得知退休時能夠領(lǐng)取的年金數(shù)額。此外，和西方主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)年金投資中個人具有自主選擇權(quán)不同，我國企業(yè)年金一般都是由建立年金的企業(yè)統(tǒng)一委托給具備合法資質(zhì)的金融投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營，參與企業(yè)年金的個人對年金的投資活動缺乏充分的參與。企業(yè)年金的投資運(yùn)營缺乏透明度和員工的參與度，這一方面打擊了員工參與企業(yè)年金的積極性，影響企業(yè)年金覆蓋面的擴(kuò)大，另一方面也不利于參與企業(yè)年金的員工對投資管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，在沒有監(jiān)督的情況下，投資管理機(jī)構(gòu)可能會采取激進(jìn)的投資方式，可能會給企業(yè)年金帶來較大的損失。

4、企業(yè)年金的投資監(jiān)管較為分散

目前,我國還沒有一部專門的企業(yè)年金法，對企業(yè)年金的管理主要依據(jù)各部門的規(guī)章、條例等，這些零散的管理規(guī)定使企業(yè)年金的管理效率低下。此外，人社部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、財政部、國稅局等多個機(jī)構(gòu)在企業(yè)年金的相應(yīng)環(huán)節(jié)都具備市場上的監(jiān)管地位，各個機(jī)構(gòu)在權(quán)責(zé)范圍方面難免會出現(xiàn)交叉或空白，并產(chǎn)生較高的協(xié)商成本和信息溝通成本，使監(jiān)管責(zé)任模糊不清，這不僅不利于提高監(jiān)管效率，還不利于企業(yè)年金的運(yùn)營效率的提高。這種不統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制經(jīng)常會造成多頭管理的混亂局面，從而極大地制約了企業(yè)年金的發(fā)展。

四、養(yǎng)老金積極主義視角下完善企業(yè)年金投資運(yùn)營的路徑

1、拓寬企業(yè)年金基金的投資范圍

養(yǎng)老金積極主義倡導(dǎo)企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者要主動參與到所投資上市公司的經(jīng)營活動中，監(jiān)督上市公司管理者的經(jīng)營活動，當(dāng)發(fā)生損害股東利益的行為時，企業(yè)年金這一重要機(jī)構(gòu)投資者就要采取措施約束目標(biāo)公司經(jīng)營者的行為，甚至可以聯(lián)合其他股東罷免公司管理者，這樣就對目標(biāo)公司的管理者形成了約束。在養(yǎng)老金積極主義的背景下，企業(yè)年金基金在金融市場上的投資可以較大程度地放寬一些限制，拓寬企業(yè)年金基金的投資范圍，如可以上調(diào)投資股票的比例，因為企業(yè)年金基金作為機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)上市公司的監(jiān)督很大程度上降低了人為投資風(fēng)險的發(fā)生。因此，在養(yǎng)老金基金主義的背景下，企業(yè)年金的投資可以擴(kuò)大范圍、減少限制，實現(xiàn)更高程度的市場化投資運(yùn)營，提高企業(yè)年金的投資收益。

2、建立企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司治理的機(jī)制

企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者在養(yǎng)老基金積極主義的影響下參與目標(biāo)公司的治理，可以減少人為因素導(dǎo)致的目標(biāo)公司股價下跌，降低企業(yè)年金基金投資股票的風(fēng)險。而在當(dāng)前法治社會的背景下，企業(yè)年金作為較大的機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的治理首先要有法律上的依據(jù)。其一，政府要在廣泛調(diào)研的基礎(chǔ)上對企業(yè)年金參與目標(biāo)公司的治理進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定，說明其干預(yù)的正當(dāng)性和必要性，并對妨礙投資機(jī)構(gòu)參與上市公司經(jīng)營活動的企業(yè)進(jìn)行相關(guān)的行政處罰。其二，要規(guī)范企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)目標(biāo)公司的方式。企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者必須按照上述方式依法依規(guī)參與目標(biāo)公司的治理，不得采用不正當(dāng)?shù)姆绞饺ジ深A(yù)目標(biāo)公司的經(jīng)營活動。其三，要對上市公司的股權(quán)和權(quán)力分配做出明確的規(guī)定，保障大股東的權(quán)力和權(quán)益。從而在法律層面給企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司治理，保障年金收益的穩(wěn)定性提供依據(jù)。

3、增強(qiáng)企業(yè)年金投資運(yùn)營的透明度

企業(yè)年金的投資運(yùn)營必須增加透明度，使參與企業(yè)年金的員工可以了解年金賬戶上的資金進(jìn)行了哪些方面的投資，收益情況怎樣的，以及還有哪些更好的投資方式等信息。增加企業(yè)年金投資運(yùn)營的透明度可以主要從以下幾方面入手：一是開通年金賬戶查詢功能。企業(yè)年金賬戶管理方要向每個年金參與者開通賬戶查詢功能，并隨時和投資運(yùn)營方進(jìn)行對接，更新年金賬戶的投資收益信息，讓每一位年金參與者都能夠方便的查詢到自己的年金投資情況。二是年金投資管理者要定期向年金參與者發(fā)布年金投資運(yùn)營公報，說明年金基金的投資運(yùn)營情況，并接受年金參與者的問詢和監(jiān)督。三是要公開參與年金的員工退休時領(lǐng)取年金的計算公式，讓每一位參與者都能根據(jù)賬戶的情況方便地計算出退休時的收益，激發(fā)他們繳納年金的積極性。四是要讓企業(yè)年金的參與者具有自主選擇權(quán)。年金參與者可以根據(jù)投資管理方的建議選擇合適的投資方案，并承擔(dān)年金投資的風(fēng)險，這就要求企業(yè)年金的投資管理方要向參與者提供全面、充分的信息，在此基礎(chǔ)上參與者可以自己選擇或委托投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

4、統(tǒng)一企業(yè)年金的監(jiān)管主體

現(xiàn)階段，在機(jī)構(gòu)改革的大背景下，把管理同一業(yè)務(wù)的職能部門進(jìn)行整合，明確各部門的職責(zé)，提高行政效率已經(jīng)成為一種必然的趨勢。目前我國企業(yè)年金的監(jiān)管權(quán)分散在財政、銀監(jiān)會、人社部門等多部門中，呈現(xiàn)出“多龍治水”的局面。管理權(quán)的分散降低了行政效率，使得企業(yè)年金的投資運(yùn)營難以適應(yīng)金融市場的快速變化。為此，政府應(yīng)該統(tǒng)一企業(yè)年金的監(jiān)管主體，有關(guān)企業(yè)年金的所有事宜都交由一個部門處理并對此負(fù)責(zé)，進(jìn)而理清企業(yè)年金的管理責(zé)任，提高管理效率，提高企業(yè)年金投資運(yùn)營有效應(yīng)對資本市場變化的能力。

五、小結(jié)

養(yǎng)老金積極主義在美國興起并主要在西方發(fā)達(dá)國家改善上市公司治理水平和降低企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者市場化的投資風(fēng)險方面發(fā)揮了重大作用。目前，我國資本市場正處于逐漸完善的階段，建立對資本市場運(yùn)行的完善的監(jiān)督機(jī)制顯得尤為必要，養(yǎng)老基金積極主義對我國具有重大的借鑒意義。養(yǎng)老金積極主義不僅能夠改善我國目前的上市公司治理水平，完善對上市公司的監(jiān)督機(jī)制，也能夠降低企業(yè)年金和養(yǎng)老保險基金今后在市場化的投資運(yùn)營中由于人為原因造成的損失，增加基金的投資收益，提高企業(yè)年金的保值增值能力，為日趨嚴(yán)峻的老齡化趨勢儲備足夠的資金。因此，養(yǎng)老金積極主義值得我國加以借鑒。

[1]人力資源和社會保障部.2017年全國企業(yè)年金數(shù)據(jù)摘要[EB/OL]http://www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/qttjcl/

[2]Blair M.Ownership and Control:Rethinking Corporate Governance for the Twenty-first Century.The Brooking Institution.

[3]黃蕾.上半年企業(yè)年金收益率扭虧，投資渠道有望擴(kuò)大[N].上海證券報,2012-09-11.

[4]徐明月,趙越.我國現(xiàn)行企業(yè)年金投資運(yùn)營監(jiān)管體制問題與政策建議研究[J].時代金融,2013，(4).