PPP項目中雙角色主體問題分析

高宇

摘要： 目前PPP模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中得到了應(yīng)用廣泛，取得了巨大的成功。而在目前推廣的PPP項目中，雙角色主體現(xiàn)象普遍，本文通過研究PPP項目中雙角色主體的類型及其對應(yīng)的投機行為，以PPP基金的視角探索基金進入項目的形式以及解決雙角色問題的意義，并提出了雙角色問題的解決措施及管理建議。

Abstract： PPP is widely used in the infrastructure construction of China and has achieved great success. Dual roles is ubiquity in current PPP projects. From analyzing the types of dual roles in PPP projects and their corresponding speculative behaviors， this paper discusses the form of PPP funds entering PPP projects and its positive effects in resolving dual role problems. Based on the research results， this paper proposes some measures and management suggestions in resolving dual role problems.

關(guān)鍵詞： PPP項目；雙角色主體；PPP基金；投機行為

Key words： PPP projects；dual role；PPP funds；speculative behavior

中圖分類號：F284 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）35-0053-03

0 引言

PPP模式的推廣和運用是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化調(diào)整，社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的助推器。各地政府通過PPP模式引入了社會資本的大量資金，對地方開發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)項目起到了重要的作用。同時，模式的推廣也拓展了項目的融資渠道，形成了多元化、持續(xù)性的資金投入機制；有利于盤活社會存量資本、整合社會資源、激發(fā)民間投資活力。截至2017年6月，全國PPP綜合信息平臺項目庫入庫項目13554個，總投資額16.4萬億，且入庫項目呈逐月增加趨勢，表明PPP項目需求不斷擴大。

隨著PPP模式發(fā)展的日益成熟，項目投融資規(guī)模的不斷擴大，項目的利益主體已經(jīng)不在局限于本職工作，而是以多重角色的方式參與到項目中去，諸如：承建商、運營商、供應(yīng)商等專業(yè)服務(wù)主體以投資項目的方式進入項目公司并兼任投資方的角色，這樣導(dǎo)致項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變的復(fù)雜。而部分利益相關(guān)方通過操縱PPP項目的投融資和資金的進入方式，從項目中獲取到超額收益，尤其是對PPP項目中出現(xiàn)的雙角色主體而言，在承擔本職專業(yè)工作的同時入股項目公司，通過多重收益獲取超額利潤。由于中國特殊的市場體制和公司屬性，大多數(shù)具有國有背景的主體處于政府的保護與支持下，導(dǎo)致在PPP項目中，各主體不能公平正常地實施各自的權(quán)利義務(wù)。鑒于此，本文針對PPP項目中雙角色主體問題，從融資結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，探索PPP項目公司的融資結(jié)構(gòu)及雙角色主體進入PPP項目的方式，以保證雙角色主體在實現(xiàn)資產(chǎn)投資收益最大化的同時規(guī)避其不良行為。

1 雙角色問題的提出

1.1 文獻綜述

在PPP項目中，有學(xué)者認為由雙角色主體組成的利益聯(lián)盟能為PPP項目融資帶來優(yōu)勢[1]。Faruqi和Smith[2]認為讓具有專業(yè)技能的承建商入股項目公司成為投資者，可以降低項目全壽命周期的成本和實施時間、提升項目的質(zhì)量及未來收益。但是，PPP項目中社會資本和政府的目標存在沖突，且存在不合理的股權(quán)安排、分紅和激勵機制等，這些都將導(dǎo)致社會資本產(chǎn)生投機行為。PPP項目中雙角色主體同時作為甲方和乙方，可能干涉股權(quán)的分配和決策的制定，規(guī)避作為乙方的投機責任，導(dǎo)致其他利益相關(guān)者的利益受損。Askar和Gab-Allah[3]在其研究中指出：社會資本成為雙角色主體是以獲得工程服務(wù)合同款或運營服務(wù)合同款為目的，這樣不利于項目的穩(wěn)定。

所以，合理的股權(quán)分配可以激勵和規(guī)范社會資本的投資行為[4]。孫慧等人[5]運用博弈論的方法得出了PPP項目中政府給予激勵措施時的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，多數(shù)研究探討的是PPP項目公司層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，政府和社會資本都是直接投資于項目公司；而且多數(shù)研究都是基于外部激勵或者控制權(quán)的視角[6][7]分析雙角色的投機問題的。目前，國家政策大力支持私募基金作為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重要融資工具，鼓勵民間資本采取私募等方式發(fā)起設(shè)立主要投資于重點領(lǐng)域建設(shè)的產(chǎn)業(yè)基金。馮珂等人[8]探析了新型城鎮(zhèn)化背景下的PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立及運作模式，從更立體的角度介紹了社會資本進入PPP項目的形式。但是，鮮有研究探索以PPP基金形式進入項目解決雙角色主體的投機行為問題。通過基金的形式引導(dǎo)社會資本進入PPP項目，將雙角色主體中投資方的角色放置于基金層面，從而將雙角色主體的另一專業(yè)服務(wù)角色（承建商、運營商、供應(yīng)商）從項目層面隔離開來，進而規(guī)避了傳統(tǒng)融資模式雙角色主體都集中于PPP項目層面而可能產(chǎn)生的投機行為。

1.2 雙角色主體的分類

PPP項目需要各方面的專業(yè)技術(shù)，同時涉及眾多利益相關(guān)方，比如政府、社會投資人、承建商等。每個利益主體進入PPP項目都擁有不同的權(quán)利與義務(wù)，政府在PPP項目中一般擁有PPP相關(guān)政策的制定、程序?qū)徟?、特許經(jīng)營權(quán)和監(jiān)管等權(quán)利義務(wù)；純投資者則需要考慮進入PPP項目的方式、項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的風險分擔等；專業(yè)公司在PPP項目中主要指承建商、供應(yīng)商、運營商三類，雖然這三類專業(yè)公司在PPP項目中具體的權(quán)利義務(wù)不盡相同，但是三類專業(yè)公司的最終目的都是為了完成相應(yīng)的服務(wù)合同獲得合同款項。endprint

由于PPP項目進入門檻較高，能滿足相應(yīng)要求的社會資本相對較少，大多為一些金融機構(gòu)和國企。目前，PPP項目的發(fā)展趨向于參與方角色多元化、項目股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。一些專業(yè)服務(wù)公司不僅僅滿足在PPP項目中提供專業(yè)服務(wù)，而是積極爭取作為社會投資人承擔投資的角色。如此，專業(yè)服務(wù)公司一方面可以通過項目專業(yè)服務(wù)獲得服務(wù)款項，另一方面可以通過金融投資獲得股權(quán)分紅。本文將這種“投資-專業(yè)公司”復(fù)合角色稱為雙角色主體，根據(jù)為項目提供不同的專業(yè)服務(wù)將雙角色主體劃分為三類，即“投資-承建商”、“投資-供應(yīng)商”和“投資-運營商”。

1.3 雙角色主體在PPP項目中存在的問題

社會資本以雙角色主體進入PPP項目，在PPP項目中既當甲方又當乙方，容易滋生出許多的問題：①多數(shù)進入PPP項目的社會資本是具有國有背景的企業(yè)，這類國有企業(yè)進入PPP項目兼具政府和社會資本雙重身份，容易導(dǎo)致PPP項目在實施過程中出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。②雙角色主體參與PPP項目的投資，會掌握許多項目投資決策的信息，這些信息可能被雙角色主體的專業(yè)公司所利用做出損害其他利益相關(guān)方的投機行為。③由于PPP項目未來的不確定性，很難在最初的合同中明確的劃分各利益相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)，不完善的合同會導(dǎo)致法律風險和利益分配不均的風險等，雙角色主體會試圖通過投機行為降低未來承擔的風險，如不合理的索要服務(wù)合同款項、提前收回投資和轉(zhuǎn)移后期運營風險等行為。④社會資本一般難以在短期內(nèi)收回投資成本，如果政府沒有完善的補償機制和支持措施，投資人則會出現(xiàn)對項目未來收益信心不足的表現(xiàn)，投機行為也隨之產(chǎn)生。

具體而言，不同的雙角色主體做出的投機行為也不盡相同，“投資-承建商”雙角色主體的投機行為主要包括在項目決策階段抬高工程量，在項目建設(shè)階段收回企業(yè)的初始投資金額，在項目運營階段發(fā)生道德風險。其中，社會資本在運營階段投機比較多，比如為了不承擔風險，不履行前期合同約定的責任和義務(wù)，甚至在獲取超額利潤后以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式退出項目公司?！巴顿Y-供應(yīng)商”雙角色主體主要的投機行為包括在項目建設(shè)期，在不對稱信息情況下，故意抬高設(shè)備、材料的價格；或者在運營期，提出不合理的設(shè)備維護費用等，通過這些投機行為獲得超額收益，收回投資成本?！巴顿Y-運營商”雙角色主體主要的投機行為包括在不對稱信息情況下，向服務(wù)購買者（政府或市場）提出不合理的服務(wù)價格或補償，以此來收回初始投資。

2 雙角色主體進入PPP項目的形式

2.1 直接進入PPP項目

PPP項目以項目公司為平臺進行融資，項目公司負責項目全壽命周期的活動，包括設(shè)計、建設(shè)、運營和維護等。社會資本通過股東協(xié)議直接向PPP項目公司以股權(quán)形式注資，其余款項通過銀行貸款等方式籌集。這些入股項目公司的社會資本，可能會參與到項目的日常經(jīng)營當中，形成雙角色主體?！巴顿Y-承建商”雙角色主體PPP項目結(jié)構(gòu)圖（詳見圖1）展示了以“投資者-承建商”雙重角色出現(xiàn)在PPP項目的主體，即A企業(yè)既以股權(quán)形式投資PPP項目，又是該項目的建設(shè)方。

2.2 以PPP基金形式進入

根據(jù)發(fā)起方的不同，PPP基金被劃分為三類，即政府公共部門主導(dǎo)的PPP基金、專業(yè)投資機構(gòu)主導(dǎo)的PPP基金、財務(wù)投資者主導(dǎo)的PPP基金。其中，專業(yè)投資者主導(dǎo)的PPP基金發(fā)起人多為基建類央企、國企等，并按照專業(yè)性質(zhì)的不同可以劃分為四類：一是擁有雄厚資金實力、融資渠道優(yōu)勢的綜合性專業(yè)投資者；二是具備豐富項目建設(shè)施工管理經(jīng)驗的專業(yè)投資者，如承包商、專業(yè)分包商等；三是可以提供專業(yè)設(shè)備和材料，并掌握項目關(guān)鍵技術(shù)的專業(yè)投資者；四是擁有良好運營管理能力的專業(yè)投資者。雙角色主體可以作為社會投資者或者聯(lián)合其他社會資本發(fā)起PPP基金，并通過基金投資PPP項目，又可以作為專業(yè)服務(wù)公司直接進入PPP項目建設(shè)運營，提供相應(yīng)專業(yè)服務(wù)。PPP基金形式下雙角色主體項目結(jié)構(gòu)圖詳見圖2。

3 PPP基金在解決雙角色問題時的作用

3.1 PPP基金與傳統(tǒng)融資模式融資結(jié)構(gòu)差異對比分析

傳統(tǒng)的PPP融資模式股權(quán)結(jié)構(gòu)一般為股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的形式，其中股權(quán)融資由社會資本直接入股項目公司，債權(quán)融資是指項目公司通過向商業(yè)銀行貸款獲得資金。但是，PPP項目投資大、期限長，社會資本可能因為資金有限、籌資渠道少而很難進入。而PPP基金能夠高效地引進各類金融工具，拓寬了金融投資者的投資渠道，因其在時間和規(guī)模上的靈活性，能夠方便各方在項目不同階段進入和退出。同時，PPP基金一般追求較長期的穩(wěn)定投資收益，這恰好與PPP項目投資回報期長的特點相吻合，能夠在項目不同階段滿足對資金的需求。

在融資結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)融資模式是直接以項目公司名義發(fā)起融資，由社會資本認購項目公司股權(quán)而投資PPP項目，從而享有相應(yīng)的項目決策權(quán)。作為投資者和建造者的雙角色主體，其雙重角色都直接進入PPP項目公司層面。而PPP基金的設(shè)立需要經(jīng)過許多必要的程序，比如發(fā)起人主導(dǎo)發(fā)起，潛在投資者審查，面向特定合規(guī)群體公開或邀請招標，最終選擇確定出資人。同時，PPP基金需要獲得行政管理部門的審查和許可，且由專門的基金管理人對PPP基金進行管理。最終，根據(jù)具體的協(xié)議，由基金管理人及參與方共同商議決策對PPP項目進行投資。

3.2 PPP基金在解決雙角色問題時的作用

傳統(tǒng)的PPP項目融資結(jié)構(gòu)是由公共機構(gòu)、社會資本和金融機構(gòu)以股權(quán)、債權(quán)等形式直接投資項目公司，項目公司的決策權(quán)是按公司股權(quán)比例確定的，擁有多股權(quán)的社會資本能主導(dǎo)PPP項目的投資決策。在雙角色主體存在的PPP項目中，擁有絕對投資決策權(quán)的雙角色主體，能在項目招投標階段，影響項目公司選擇自己的專業(yè)服務(wù)公司中標。在項目的建設(shè)及運營階段，可能從自身利益出發(fā)采取一些投機行為減少預(yù)期風險。這種傳統(tǒng)的PPP項目融資結(jié)構(gòu)，由于結(jié)構(gòu)上的缺陷，特別是在政府或第三方監(jiān)管機構(gòu)又疏忽監(jiān)管的情況下，很難規(guī)避雙角色主體利用自身權(quán)利做出損害其他利益相關(guān)方和項目的投機行為。endprint

而PPP基金因其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)化設(shè)計、組織形式、基金管理人管理、退出機制及進入的方式，相對于傳統(tǒng)的PPP項目融資模式可以更好地從融資結(jié)構(gòu)、資金到位方式等方面解決項目層面存在的雙角色問題。

第一，PPP基金一般為面向特定群體非公開募集的私募基金。在PPP基金的結(jié)構(gòu)安排上，一般由商業(yè)銀行、保險機構(gòu)作為優(yōu)先級投資者；地方政府平臺公司、建設(shè)方、基金管理人為劣后級投資者。雙角色主體（一般為大型的國企、央企）主導(dǎo)或參與PPP基金一般擔任劣后級投資者，這樣可以讓基金投資者的利益優(yōu)先，對降低PPP基金的道德風險和操作風險有重要的作用。

第二，PPP基金的組織形式分為三類：公司型、契約型和合伙型。合伙型PPP基金因具備設(shè)立流程簡單、不需要雙重征稅等優(yōu)勢而被采用較多。有限合伙型PPP基金由有限合伙人和普通合伙人組成，有限合伙人承擔有限的責任而且不參與基金日常管理工作；普通合伙人將承擔基金的無限連帶責任，同時負責基金的管理決策工作。相關(guān)法律規(guī)定國有企業(yè)、國有獨資企業(yè)、上市公司等不得成為普通合伙人，這樣雙角色主體（一般為大型的國企、央企）一般成為有限合伙人，且不參與PPP基金的管理。這樣的PPP基金組織設(shè)計，有效規(guī)避了雙角色主體因其擁有管理決策權(quán)，而導(dǎo)致的投機行為。

第三，PPP基金的管理一般由專門的基金管理公司或參與PPP基金的不同利益相關(guān)方共同對基金進行管理。相對于傳統(tǒng)PPP項目的管理模式，這樣的管理信息透明、決策機制完善。因此，在雙角色問題中，PPP基金的管理模式能更好地解決傳統(tǒng)項目融資模式“一家獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題及由此產(chǎn)生的投機行為。

第四，PPP基金的退出機制包含了退出資金的來源、退出時間以及順序。選擇發(fā)起或參與PPP基金的專業(yè)投資者以到期回購等方式作為PPP基金的退出資金來源，專業(yè)投資者作為劣后級投資者，且持有PPP基金的時間與基金存續(xù)期相等。這樣的PPP基金退出機制極大的激勵了雙角色主體作為投資者和專業(yè)服務(wù)公司服務(wù)PPP項目的動力，規(guī)避了雙角色主體的投機行為。

第五，PPP基金可以采取“母基金+子基金”的形式投資PPP項目，即母基金形式投資子基金，再通過子基金投資PPP項目?；鸬亩鄬油顿Y結(jié)構(gòu)使基金的管理更嚴格、更透明化，使雙角色主體很難擁有能夠影響到項目公司的決策權(quán)。

4 結(jié)論

在PPP項目實際操作中經(jīng)常出現(xiàn)項目投資者擔任專業(yè)服務(wù)提供者（承包商、運營商、供應(yīng)商）的雙角色情形，雙角色主體可以縮短項目的工期、提高項目的質(zhì)量、降低項目的成本，但也可能由于對利益的追求產(chǎn)生投機行為，導(dǎo)致項目的失敗。因此，在PPP項目的操作中，在大力倡導(dǎo)雙角主體參與項目全壽命周期管理的同時，應(yīng)進一步完善項目的投融資結(jié)構(gòu)、資金進入項目的形式以及監(jiān)管制度等，以保證項目的成功實施。本文以PPP基金的視角，探索了PPP基金在解決PPP項目雙角色主體問題中的作用與優(yōu)勢。以PPP基金的形式進入項目可以將投資主體與專業(yè)服務(wù)商分別置于基金層面和項目層面分開管理，可以降低投融資過程中雙角色主體的投機行為。同時，利用PPP基金的認購層級的優(yōu)勢，能夠明確雙角色主體只能擔當劣后級投資者，隱性的約束其收益分配、股權(quán)退出的優(yōu)先級，使其必須付出努力承擔項目建設(shè)運營等風險。

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