迎合監(jiān)管資產剝離及其績效研究
——以蘇寧云商剝離PPTV 為例

2015 年12 月，蘇寧云商集團股份有限公司（以下簡稱蘇寧云商）為避免引入Alibaba Group Holding Limited（以下簡稱阿里巴巴集團）為戰(zhàn)略投資者后外商投資產業(yè)政策對 PPTV 后續(xù)業(yè)務發(fā)展可能造成的影響和限制，將其持有的PPLive Corporation （以下簡稱PPTV）全部股權出售給專門為此設立的蘇寧文化投資管理有限公司（以下簡稱蘇寧文化）。這一基于迎合外商企業(yè)投資產業(yè)政策、消除定向增發(fā)潛在障礙的資產剝離的經濟效果如何,會有什么樣的績效,是本文想要回答的問題。

一、出售PPTV 股權：迎合監(jiān)管資產剝離

PPTV 成立于2007 年7 月，在英屬開曼群島注冊，主要業(yè)務是購買并持有海外視頻節(jié)目的版權并通過其協(xié)議控制的境內公司從事網絡電視媒體服務。股東Great Universe Limited（蘇寧云商通過全資子公司香港蘇寧電器有限公司在開曼群島設立的公司）持有PPTV68.08%的股份，另兩家股東Exalt Spring Limited 和Virtue Faith Holdings Limited（弘毅投資管理的兩家注冊于英屬維京群島的投資控股公司）合計持有31.92%的股份。2015 年10 月31 日，蘇寧云商發(fā)布公告：擬以258 799.31 萬元的價格將其持有的68.08%PPTV 股權轉讓給蘇寧文化的境外子公司 Great Sunrise Limited。交易完成后，PPTV 從蘇寧云商剝離，成為蘇寧文化的控股子公司。蘇寧文化成立于 2015 年 9 月，為公司實際控制人張近東控制的子公司。因此，這一股權出售交易為關聯交易。

從2013 年收購PPTV 后，蘇寧云商向其提供了高達89 000 萬元人民幣和5 491 萬美元的借款。然而，PPTV 營業(yè)收入仍徘徊于70 000 萬元左右，虧損越來越大。此次出售PPTV股權，或許有著對其持續(xù)“燒錢”卻不見成效、視頻電商化策略不達預期以及向O2O模式轉型中公司的經營虧損等諸多因素的考量，但其主要原因正是公司在《關于擬出售 PPLive Corporation 股權暨關聯交易的公告》中所表述的：“為避免引入阿里巴巴集團為戰(zhàn)略投資者后外商投資產業(yè)政策對 PPTV 后續(xù)業(yè)務發(fā)展可能造成的影響和限制”。2015年8月10日，蘇寧云商和阿里巴巴集團宣布達成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。2015 年8月11日，蘇寧云商發(fā)布擬向注冊于開曼群島的阿里巴巴集團控股公司境內全資子公司淘寶（中國）軟件公司非公開發(fā)行股份預案。網絡視聽節(jié)目在商務部2015年發(fā)布的外商企業(yè)投資目錄中被列為禁止投資產業(yè)，向淘寶（中國）軟件定向增發(fā)后蘇寧云商的股份中將出現間接外資持股，而將PPTV的股權出售給蘇寧文化，則可以消除引入戰(zhàn)略投資者后不符合外商企業(yè)投資產業(yè)政策監(jiān)管要求的困擾。

二、剝離PPTV 績效：基于蘇寧云商視角

（一）以高估值的價格交易，獲得高于內在價值的財務利益

資產剝離是否能夠提升企業(yè)價值，與交易價格偏離被剝離資產內在價值的方向和程度密切相關。如果出售價格高于資產的內在價值，剝離公司就能夠獲得價格高于價值的財務利益，反之則會降低公司價值。

評估企業(yè)價值的方法主要有資產基礎法、收益法和市場法等。由于資產基礎法難以體現互聯網視頻行業(yè)的特許經營、銷售網絡等資源和資產的特點，評估師采用了收益法和市場法對PPTV 的價值進行評估。北京天健興業(yè)評估報告提供的數據為：用市場法下可比交易案例比較法評估，PPTV的價值為380 140 萬元，較收益法下117 125.42 萬元的評估值高出263 014.58 萬元。也就是說，基于市場法下估值將PPTV68.08%股權作價258 799.31 萬元出售，蘇寧云商獲得了較資產內在價值高179 060.32 萬元的交易溢價，PPTV 不可確指的無形資產價值以及投資者對其未來成長率和風險預期隱含價值順利變現。

PPTV 的出售價格較其歷史交易價格也有一定的溢價。2013 年12 月蘇寧云商購買PPTV 共支付了2.5 億美元（約合人民幣15.86 億元）；2014 年11 月蘇寧云商受讓PPTV 主要管理人21.28%的股權，估值為1.162億美元（約合人民幣7.42億元）。PPTV的評估價值仍較歷史交易價格增值11.17%。由此可見，以258 799.31 萬元的整體估值將PPTV68.08%的股權出售，對蘇寧云商來說是一筆合算的買賣。

（二）剝離嚴重虧損的資產，改善了公司短期的會計業(yè)績

被剝離資產的經營業(yè)績和財務狀況是影響資產剝離財務績效的重要因素。2015 年1—6 月PPTV 的虧損高達38 422.22 萬 元，6 月30 日 股 東 權 益 合 計 為-65 282.63 萬元，處于資不抵債的狀態(tài)。將其從上市公司剝離，能夠提升公司的會計利潤、改善財務狀況。然而，相較于蘇寧云商8 739 560.80 萬元資產、5 633 380.8 萬元負債，剝離交易對上市公司的財務狀況影響有限，但對會計利潤影響較大。剝離交易完成于2015 年12 月30 日，依據會計準則規(guī)定，PPTV2015 年的收入、費用、利潤仍然納入蘇寧云商合并利潤表，但出售子公司股權收到的價款與處置投資對應的享有該子公司凈資產份額的差額共計13.97 億元被確認為當期投資收益。這一剝離交易使蘇寧云商2015 年扭虧為盈。

（三）剝離助推運營效率的提升，有利于長期的價值創(chuàng)造

資產剝離對公司長期價值創(chuàng)造的影響，主要取決于剝離前后公司經營與管理效率的變化。如果資產剝離有助于公司運營效率的提升，對公司長期的價值創(chuàng)造是有利的，反之則降低企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

2013 年蘇寧云商收購PPTV，是想將其內容植入終端并實現電商與視頻融合。然而，預想中的“視頻購物”和“精準營銷”等并沒有給蘇寧云商帶來更多競爭優(yōu)勢，協(xié)同效應很小，且PPTV 智能硬件、體育和自制內容等后續(xù)業(yè)務與蘇寧云商的主業(yè)關聯不大。剝離后PPTV 為蘇寧云商的關聯公司，受同一實際控制人控制，借助戰(zhàn)略合作協(xié)議雙方在商品采銷、品牌植入推廣、會員數據共享、智能硬件、智能家居和視頻電商等方面的合作仍將持續(xù)。因此，剝離交易不僅不會對蘇寧云商零售業(yè)務發(fā)展以及全渠道經營模式運營產生不利影響，剝離后PPTV 發(fā)展?jié)撃茚尫胚€可“反哺”蘇寧云商視頻端電商業(yè)務。

資產剝離回收資金的使用效率對公司價值創(chuàng)造也有重要影響。為滿足構建和運營O2O模式的投資和耗費，轉型中的蘇寧云商采用多種融資方式持續(xù)籌措資金。剝離PPTV 獲得的258 799.31 萬元交易對價和收回的被其占用的104 000 萬元資金本息，可以在很大程度上滿足公司O2O 模式核心業(yè)務投資和運營資金所需，且投向的改變也有助于資金使用效率的提升。

三、剝離PPTV價值來源：基于公司實際控制人視角

公司實際控制人張近東以高估值的價格從上市公司購買了嚴重虧損且資不抵債的PPTV，以消除向阿里巴巴定向增發(fā)完成后可能不符合外商企業(yè)投資產業(yè)政策的障礙。從利益輸送視角看，這一基于迎合監(jiān)管政策的資產剝離是公司實際控制人對上市公司的“支撐”。為這一交易，張近東不僅支付了高于資產內在價值的購買溢價，還投入了大量資金。資本市場的人是自利的，不會毫無緣由地單向輸送資源。筆者認為，這一交易是公司實際控制人基于自身收益成本權衡的理性決策。

（一）與阿里戰(zhàn)略合作的協(xié)同效應，增加了蘇寧云商股東的財富

按公告方案，阿里巴巴集團出資283 億元按每股15.23元的價格認購蘇寧云商非公開發(fā)行股份，成為持有其19.99%股份的第2 大股東，蘇寧云商以140 億元認購不超過2 780 萬股的阿里巴巴集團新發(fā)行股份，雙方將攜手整合資源，運用大數據、物聯網、移動應用、金融支付等手段完善020 運營模式。目前還無法獲取相關財務數據分析這一戰(zhàn)略合作對企業(yè)價值的影響，只能通過公司股票價格變動觀察這一交易的價值效應。以首次公告與阿里巴巴集團戰(zhàn)略合作信息的2015 年8 月11 日為t 日，蘇寧云商的股票在[+2，-2]、[+5，-5]、[+10，-10]和[+15，-15]對深成指的超額收益率（CAR）分別為27.80%、38.20%、27.11%、29.91%，表明資本市場對事件的反應極為積極。這一資產剝離交易提升了企業(yè)價值、為股東創(chuàng)造了財富，公司實際控制人張近東是這一財富效應最主要的分享者。

（二）獨立營運后潛能釋放，有助于PPTV估值的提升

PPTV從蘇寧云商剝離獨立運營的價值，較兩者合并運營的價值大。PPTV 是國內為數不多的重要網絡視頻公司，2015年公司推出PPTV電視和PPTV手機、布局PPTV體育板塊，后續(xù)將在在線視頻、家庭互聯網，PP云業(yè)務和PP體育四個板塊逐次發(fā)力，并加大自制內容投入，打造“硬件+內容+服務+電商”的商業(yè)模式。作為蘇寧云商控股子公司，阿里巴巴戰(zhàn)略投資后的間接外資持股狀態(tài)會對其后續(xù)發(fā)展，尤其是在線視頻業(yè)務產生極為不利的影響。而蘇寧文化投資的注冊資本金高達30億元，實力雄厚，愿景高遠。PPTV擁有豐富的內容資源，正在加快手機、電視等智能硬件發(fā)展，與蘇寧文化的產業(yè)布局高度契合。因此，蘇寧文化旗下的PPTV較蘇寧云商旗下的PPTV發(fā)展空間和驅動力更大，融資方式也能更為多元化。而且，剝離后蘇寧云商可以與PPTV之外的其他視頻網站展開合作，PPTV也可以與蘇寧云商之外的其他渠道廣泛合作，雙方有了更多、更靈活的合作選擇。

四、小結

以高溢價的可比交易案例法下的估值作價、被剝離資產嚴重虧損且凈資產為負、剝離后蘇寧云商歸核于線上線下零售且仍能共享PPTV 渠道資源，讓蘇寧云商的這一迎合監(jiān)管資產剝離獲得了良好的績效。從利益輸送視角觀察，此次交易是公司實際控制人對上市公司的“支撐”。公司實際控制人向上市公司輸送資源是基于其自身收益成本的權衡，其從與阿里巴巴集團戰(zhàn)略合作中獲得的財富效應和PPTV獨立營運后發(fā)展?jié)撃茚尫艓淼墓乐瞪仙官徺IPPTV 股權的預期收益大于付出成本。大股東或實際控制人高溢價接手虧損資產以支撐艱難轉型中的上市公司，從短期看是在向上市公司輸送資源，從長遠看其收益仍大于成本。