我國(guó)股權(quán)眾籌的退出機(jī)制研究
——基于投資者利益保護(hù)視角

梁宇聰，劉德紅

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044）

1 引言

“眾籌”一詞起源于美國(guó)，英文為“Crowdfunding”，股權(quán)眾籌是指公司能出讓一定比例的股份，面向廣大普通投資者，以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為融資渠道，投資者通過入股公司，以獲取未來收益的籌集資金的方式。近年來，我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展迅速，據(jù)中關(guān)村眾籌聯(lián)盟發(fā)布的《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年12月底，全國(guó)118家股權(quán)眾籌平臺(tái)交易額已達(dá)到58.70億元。股權(quán)眾籌能突破傳統(tǒng)融資方式的局限性，可以極大程度地降低融資者和廣大投資者之間的信息傳遞和資金交易成本。特別對(duì)于當(dāng)前小微企業(yè)的發(fā)展起到了積極促進(jìn)作用，成為未來最具潛力的投融資方式。

2 退出機(jī)制及研究現(xiàn)狀

投資者資金的退出，是股權(quán)眾籌行業(yè)資金流動(dòng)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，更是投資者實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)和獲取收益的關(guān)鍵步驟，因此是廣大投資者最關(guān)心的問題。市場(chǎng)退出機(jī)制是一個(gè)綜合的體系，包括退出標(biāo)準(zhǔn)、多渠道的退市途徑及退出不同層次的市場(chǎng)等[1]?！豆痉ā芬?guī)定，股東在公司成立后不能抽回自己的投資，即投資者雖然成功入股公司，但實(shí)際分配利益次序處于最后位置，投入資本陷入被鎖定的狀態(tài)，自然出現(xiàn)了退出周期長(zhǎng)的問題[2]。

傳統(tǒng)的退出方式或者途徑包括：上市主板、上市新三板、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓五種。而研究者也多集中于對(duì)退出方式的研究，如馬永保（2016）將退出機(jī)制分為公開市場(chǎng)交易和非公開市場(chǎng)交易，分析了各方利益訴求，對(duì)退出規(guī)定障礙、投資者自身特性、獲利退出數(shù)量低等幾大退出現(xiàn)實(shí)困境進(jìn)行了研究；卜亞（2017）對(duì)國(guó)內(nèi)外股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析和對(duì)比，從幾大傳統(tǒng)的退出機(jī)制出發(fā)，提出退出機(jī)制國(guó)際借鑒意義；劉占輝（2016）對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌退出機(jī)制缺少退出機(jī)制以及股權(quán)傳統(tǒng)退出方式進(jìn)行反思和總結(jié)，并提出針對(duì)性建議。通過對(duì)以上文獻(xiàn)進(jìn)行分析，均沒有對(duì)退出機(jī)制的“機(jī)制”進(jìn)行詳細(xì)闡述，本文將從退出機(jī)制定義中的退出標(biāo)準(zhǔn)、退出渠道、不同層次的退出市場(chǎng)進(jìn)行合理分析，借鑒國(guó)內(nèi)外案例和法律法規(guī)，得出股權(quán)眾籌在這三方面存在的問題，并提出針對(duì)性建議。

3 我國(guó)退出機(jī)制在保護(hù)投資者利益方面的問題

3.1 缺少統(tǒng)一的退出標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)雖然已經(jīng)在不斷改善退出機(jī)制，如36Kr股權(quán)眾籌平臺(tái)2015年推出的“下輪氪退”，中小投資者可以自行選擇是否在下一輪優(yōu)先退出，有了更多的自主退出權(quán)利；2016年4月，在海爾小帥影院眾籌時(shí)，京東東家賦予跟投人主動(dòng)選擇返本退出的權(quán)利。但由于股權(quán)眾籌融資方式的特殊性，存在固有的高風(fēng)險(xiǎn)，失敗的概率非常高，再加上在退出標(biāo)準(zhǔn)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有國(guó)外法律規(guī)定的明晰和統(tǒng)一，投資者的利益極易遭受損害。

3.2 退出方式受限

IPO上市普遍存在變現(xiàn)等待時(shí)間太長(zhǎng)，難度較大，門檻較高的問題；新三板流動(dòng)性變化幅度較大，風(fēng)險(xiǎn)較大，短期內(nèi)套現(xiàn)同樣存在著一定的障礙；并購(gòu)?fù)顺雒媾R不確定性，因公司的價(jià)值觀不符合、支付價(jià)格等問題導(dǎo)致并購(gòu)失敗的案例有很多；管理層回購(gòu)在執(zhí)行上較為簡(jiǎn)便，但由于小微企業(yè)的規(guī)模小、成長(zhǎng)慢的特點(diǎn)，可能并沒有足夠的現(xiàn)金流來支持企業(yè)開展管理層回購(gòu)；轉(zhuǎn)售股權(quán)同樣也存在小微企業(yè)的股權(quán)無法在二級(jí)市場(chǎng)上自由買賣，與第三人協(xié)議轉(zhuǎn)讓但很難找到合適的交易對(duì)象導(dǎo)致折價(jià)轉(zhuǎn)讓等問題。綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)這五種傳統(tǒng)的退出方式都需要在特定的環(huán)境和時(shí)間下才能實(shí)現(xiàn)，資金在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)都被鎖定在企業(yè)中，出資人只能被動(dòng)地接受退出時(shí)機(jī)，投入的資金很難退出，股權(quán)流動(dòng)性較差，機(jī)會(huì)成本增加，從而使得出資人面臨了極大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

3.3 退出市場(chǎng)層次單一且不完善

退出市場(chǎng)層次缺乏統(tǒng)一規(guī)則并且層次單一，有待實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。和國(guó)外資本市場(chǎng)體系對(duì)比，中國(guó)資本市場(chǎng)體系的顯著特點(diǎn)是市場(chǎng)層次方面的不完善。美國(guó)2004年、2009年分別建立的Second Market和Shares Post兩大交易市場(chǎng)，可以為股權(quán)交易雙方提供交易地點(diǎn)、公布最新市場(chǎng)報(bào)價(jià)、提供股權(quán)交易第三方研究機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告、提前評(píng)估股份交易價(jià)格；并能通過提供標(biāo)準(zhǔn)化買賣合同等方式降低交易成本。其中Shares Post在成立的前三個(gè)月就受到了廣泛關(guān)注，撮合了超過100萬美元的交易額。中國(guó)至今缺少這樣的股權(quán)交易退出平臺(tái)，故投資者在尋找股權(quán)受讓方這方面仍存在巨大困難。

4 我國(guó)股權(quán)眾籌的退出機(jī)制中投資者保護(hù)制度的完善

4.1 完善目前法律法規(guī)

目前我國(guó)在股權(quán)眾籌的立法方面還處于相對(duì)空白階段，證監(jiān)會(huì)等十部委各自發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》和《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，對(duì)于退出機(jī)制的規(guī)定缺少明確規(guī)定，難以起到明確監(jiān)管責(zé)任、規(guī)范市場(chǎng)秩序的作用。因此，應(yīng)該盡快完善相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)眾籌企業(yè)退出機(jī)制提供法律依據(jù)，并注意做到與目前的《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律努力配合，以促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

股權(quán)眾籌涉及的參與者眾多，在利益訴求上難以共同實(shí)現(xiàn)甚至出現(xiàn)嚴(yán)重沖突。關(guān)于退出時(shí)間的規(guī)定，可以參照36Kr股權(quán)眾籌平臺(tái)退出案例，進(jìn)一步采取分時(shí)間、分批次退出方式，給予投資者投資信心，同時(shí)融資者和項(xiàng)目公司可以針對(duì)投資者退出時(shí)間提前做好安排，防止因投資者臨時(shí)退出資金而給項(xiàng)目公司的運(yùn)作產(chǎn)生影響。另外在投資者維權(quán)制度、信息披露制度等配套制度方面，注意保證在整個(gè)退出過程中能保證對(duì)信息及時(shí)披露，可以建立跟投人監(jiān)督制度，確保領(lǐng)投人不會(huì)損害跟投人利益，同時(shí)也方便投資者及時(shí)了解融資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)一步選擇合適的退出時(shí)間。

4.2 完善退出渠道

借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，放低股權(quán)眾籌登陸主板、新三板的要求，讓投資者實(shí)現(xiàn)適時(shí)股份變現(xiàn)，減少退出投資過程中的時(shí)間和交易成本；設(shè)立專業(yè)的并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)，積極利用并購(gòu)優(yōu)勢(shì)，為交易雙方提供信息、策劃、法律等方面的相關(guān)服務(wù)，同時(shí)注意滿足各管理階層持股要求，增大并購(gòu)成功的幾率，確保退出資金；建立回購(gòu)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)股份回購(gòu)價(jià)格進(jìn)行廣泛協(xié)調(diào)，解決其中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，防止內(nèi)幕交易的發(fā)生；另外，完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)的構(gòu)建，實(shí)現(xiàn)投資者資金順利變現(xiàn)，減少投資者尋找合適的股權(quán)受讓方的時(shí)間成本。

4.3 專門股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)的建立

可以參考Second Market和Shares Post平臺(tái)的模式，加強(qiáng)股權(quán)交易受讓方之間的信息交流，建立專門的股權(quán)轉(zhuǎn)讓體系，即建立與股權(quán)眾籌平臺(tái)相分離的轉(zhuǎn)讓體系，明確股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)在退出機(jī)制中的法律定位。今后進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺(tái)與電子交易市場(chǎng)合作，保證股權(quán)眾籌市場(chǎng)退出機(jī)制的有效運(yùn)作。交易市場(chǎng)應(yīng)積極提供研究報(bào)告，創(chuàng)造交易條件，提高資金流動(dòng)性。

總之，完善股權(quán)眾籌提出機(jī)制，從根本上要進(jìn)一步建立和發(fā)展我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系，滿足市場(chǎng)中不同偏好投資者的需求，適應(yīng)市場(chǎng)體系中不同階段、不同規(guī)模公司的融資需要。我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系雖然已經(jīng)初步完善，各大主體都有服務(wù)的主要企業(yè)對(duì)象，主要服務(wù)于成長(zhǎng)性小微企業(yè)的新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，更應(yīng)該加強(qiáng)發(fā)展，這樣才能保證投資者在融資企業(yè)的不同成長(zhǎng)階段、不同的市場(chǎng)中都能有對(duì)應(yīng)的退出渠道，實(shí)現(xiàn)資金快速投入及退出，順利獲取投資收益，進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)眾籌行業(yè)的資金流動(dòng)性，才能使眾籌行業(yè)在保障投資者利益的前提下實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。