諾貝爾光環(huán)下的行為金融學(xué)

2017年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎雖然一開始猜測不斷，版本各異，呼聲很好的有行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域取得了開創(chuàng)性研究成果的加州理工學(xué)院的科林·凱莫勒、卡耐基梅隆大學(xué)的喬治·羅文斯坦，研究勞動者生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)的斯坦福大學(xué)的羅伯特·霍爾，在企業(yè)融資領(lǐng)域取得了重大研究成果的哈佛大學(xué)的邁克爾·詹森、麻省理工學(xué)院的斯特沃特·梅耶斯以及芝加哥大學(xué)的拉格拉姆·拉揚(yáng)，但最終一只“黑天鵝”從天而降，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎花落理查德·塞勒。理查德·塞勒何許人也？有何杰出成就？

一、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的諾貝爾獎

理查德·塞勒是美國著名行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)家，于1945年出生在美國新澤西州，1967年獲凱斯西儲大學(xué)學(xué)士學(xué)位，1970和1974年分獲羅徹斯特大學(xué)文學(xué)碩士學(xué)位和哲學(xué)博士學(xué)位。先后執(zhí)教于羅徹斯特大學(xué)（1971-1978年）和康奈爾大學(xué)（1978-1995年），1995年起任芝加哥大學(xué)商業(yè)研究生院行為科學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、決策研究中心主任至今，同時(shí)兼職于美國國民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）。塞勒主要致力于心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等交叉學(xué)科的研究。在理論研究中，他對反常行為、經(jīng)濟(jì)人假設(shè)、稟賦效應(yīng)、跨期選擇、心理賬戶和股票市場等方面做出了重大貢獻(xiàn)；在實(shí)際應(yīng)用上，他分析和解釋了消費(fèi)者行為、社會福利政策、儲蓄投資政策等行為經(jīng)濟(jì)案例。其代表作有《贏者的詛咒》、《準(zhǔn)理性經(jīng)濟(jì)學(xué)》和《助推》等。

理查德·塞勒此次獲獎并不是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一次獲獎，當(dāng)前行為經(jīng)濟(jì)學(xué)正成為諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎寵愛的對象。

2013年，芝加哥大學(xué)教授尤金·法瑪與彼得·漢森以及耶魯大學(xué)教授羅伯特·希勒共同合作的“資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析”獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。其中，耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒的主要研究領(lǐng)域便是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，他也受過此次諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者理查德·塞勒的重要啟發(fā)。

2002丹尼爾·卡尼曼因展望理論方面的貢獻(xiàn)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，而丹尼爾·卡尼曼也是受理查德·塞勒的啟發(fā)而進(jìn)入行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的。

由此，或許現(xiàn)在可以說行為經(jīng)濟(jì)學(xué)正成為自從博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)之后又一個(gè)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎鐘愛的對象。

二、塞勒與行為金融學(xué)

塞勒對行為經(jīng)濟(jì)學(xué)有很多杰出的貢獻(xiàn)，如稟賦效應(yīng)、心理賬戶等，他還成功地將這些概念和理論用于現(xiàn)實(shí)公共政策的分析當(dāng)中，取得了非常特殊的結(jié)果。另外必須需要指出的是，塞勒在行為金融學(xué)的研究方面貢獻(xiàn)頗豐。

（一）對股票溢價(jià)之謎的新解

在股票溢價(jià)之謎這個(gè)問題上，塞勒等給出了自己的解釋：當(dāng)投資者經(jīng)常性地評價(jià)他們的投資組合時(shí)，短視的厭惡損失就會令很大一部分投資者放棄股票投資的長期高回報(bào)率，而投資于具有穩(wěn)定回報(bào)率的債券，因?yàn)楣善笔找嬖诙唐趦?nèi)具有很大的波動性和不確定性。

（二）股市和股票研究

根據(jù)弱勢有效市場假說，一個(gè)投資者無法利用過去的價(jià)格信息來獲得超額收益，也就是說股票價(jià)格純粹服從隨機(jī)游走，但塞勒等曾發(fā)現(xiàn)了“輸者贏者效應(yīng)”，即投資者對過去輸者組合過分悲觀，對過去的贏者組合過分樂觀，導(dǎo)致股價(jià)偏離其基本價(jià)值，待一段時(shí)間之后市場自動修正，前期的輸者將贏得正的超額收益，前期贏者的超額收益則為負(fù)。據(jù)此，他們提出了預(yù)測股票收益的新方法：采用反轉(zhuǎn)策略（Contrarian Strategy），買進(jìn)過去3至5年內(nèi)輸者組合，賣出贏者組合，這一策略可以使投資者在未來3至5年內(nèi)獲得超額收益。

塞勒認(rèn)為過度反應(yīng)產(chǎn)生于投資者并沒有使用貝葉斯法則對客觀信念和行為進(jìn)行調(diào)整，而是在忽視歷史概率的情況下高估新信息的重要性，導(dǎo)致市場價(jià)格與基本價(jià)值產(chǎn)生過高或過低的偏離，這個(gè)結(jié)論也激勵了更多的學(xué)者來研究和解釋均值回歸現(xiàn)象。

塞勒認(rèn)為日歷效應(yīng)是指金融市場與日期相聯(lián)系的非正常收益、非正常波動及其他非正常高階矩，主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、星期效應(yīng)和假日效應(yīng)。

（三）對封閉式基金的研究

塞勒對封閉式基金的主要研究成果：①新基金上市存在規(guī)律性表現(xiàn)；②封閉式基金通常均以相對于其凈資產(chǎn)價(jià)值較大的折扣進(jìn)行交易；③折價(jià)（或溢價(jià)）的變動范圍很大，因不同時(shí)間、不同基金而異；④當(dāng)封閉式基金通過兼并、變現(xiàn)或者轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金而終止時(shí)，價(jià)格就與凈資產(chǎn)價(jià)值趨于一致。塞勒的這四項(xiàng)發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)解釋，一種是建立在基金管理者的錯誤行為之上，另一種建立在凈資產(chǎn)價(jià)值的錯誤計(jì)算之上，并且塞勒等得到一個(gè)本質(zhì)性啟示，即“證券價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值”的論斷只是一個(gè)可檢驗(yàn)的命題，而不是一個(gè)公理。

三、行為金融學(xué)的本質(zhì)

雖然行為金融學(xué)作為一個(gè)學(xué)科，對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論構(gòu)成了極大挑戰(zhàn)，因而面臨不少質(zhì)疑。但隨著諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)評委會對行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的青睞，行為金融學(xué)的前景可謂一片光明。

（一）行為金融學(xué)的基本問題

金融學(xué)的基本問題是“金融資產(chǎn)定價(jià)問題”，而行為金融學(xué)的基本問題是基于有限理性的金融資產(chǎn)預(yù)期定價(jià)問題。首先，它兼有經(jīng)濟(jì)學(xué)特征和行為學(xué)特征；其次，它是金融學(xué)問題，因?yàn)檫@里關(guān)注的定價(jià)是金融資產(chǎn)的定價(jià)；最后，它不僅關(guān)注定價(jià)而且關(guān)注“預(yù)期定價(jià)”，從而成為基本問題。

（二）行為金融學(xué)的基本理論

1.期望理論

這個(gè)理論的表述為：人們對相同情境的反應(yīng)取決于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額相同的情況下，人們在虧損狀態(tài)時(shí)會變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時(shí)卻沒有那么快樂。當(dāng)個(gè)體在看到等量損失時(shí)的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強(qiáng)烈得多。研究還發(fā)現(xiàn)：投資者在虧損一美元時(shí)的痛苦的強(qiáng)烈程度是在獲利一美元時(shí)高興程度的兩倍。他們也發(fā)現(xiàn)個(gè)體對相同情境的不同反應(yīng)取決于他目前是贏利還是虧損狀況。

具體來說，某只股票現(xiàn)在是20元，一位投資者是22元買入的，而另一位投資者是18元買入的，當(dāng)股價(jià)產(chǎn)生變化時(shí)，這兩位投資者的反應(yīng)是極為不同的。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，18元買入的投資者會堅(jiān)定地持有，因?yàn)閷τ谒麃碚f，只是利潤的擴(kuò)大化；而對于22元的投資者來說，只是意味著虧損的減少，其堅(jiān)定持有的信心不強(qiáng)。由于厭惡虧損，他極有可能在解套之時(shí)賣出股票；而當(dāng)股價(jià)下跌之時(shí)，兩者的反應(yīng)恰好相反。18元買入的投資者會急于兌現(xiàn)利潤，因?yàn)樗ε吕麧檿癁闉跤?，同時(shí)，由于厭惡虧損可能發(fā)生，會極早獲利了結(jié)。但對于22元買入的投資者來說，持股不賣或是繼續(xù)買入可能是最好的策略，因?yàn)楦钊獬鼍忠馕吨鴮?shí)現(xiàn)虧損，這是投資者最不愿看到的結(jié)果。所以，其反而會尋找各種有利的信息，以增強(qiáng)自己持股的信心。丹尼爾·卡納曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年的文章中認(rèn)為：投資者更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)去避免虧損，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)去實(shí)現(xiàn)利潤的最大化。在有利潤的情況下，多數(shù)投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者；而在有虧損的情況下，多數(shù)投資者變成了風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。換句話說：在面臨確信有賺錢的機(jī)會時(shí)，多數(shù)投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者；而在面臨確信要賠錢時(shí)，多數(shù)投資者成為了風(fēng)險(xiǎn)的承受者。在這里，風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)未來走勢的一種不確定性。endprint

2.后悔理論

投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下，沒有及時(shí)介入自己看好的股票會后悔，過早賣出獲利的股票也會后悔；在熊市背景下，沒能及時(shí)止損出局會后悔，獲點(diǎn)小利沒能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會后悔；在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會因?yàn)闆]有聽從別人的勸告而及時(shí)換股后悔；當(dāng)下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票，又發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時(shí)，更加后悔。由于人們在投資判斷和決策上經(jīng)常容易出現(xiàn)錯誤，而當(dāng)出現(xiàn)這種失誤操作時(shí)，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投資過程中，為了避免后悔心態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)常會表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的性格特點(diǎn)。投資者在決定是否賣出一只股票時(shí)，往往受到買入時(shí)的成本比現(xiàn)價(jià)高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生。有研究者認(rèn)為：投資者不愿賣出已下跌的股票，是為了避免做了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報(bào)告投資虧損的難堪也使其不愿去賣出已虧損的股票。另一些研究者認(rèn)為：投資者的從眾行為和追隨常識，是為了避免由于做出了一個(gè)錯誤的投資決定而后悔。許多投資者認(rèn)為：買一只大家都看好的股票比較容易，因?yàn)榇蠹叶伎春盟⑶屹I了它，即使股價(jià)下跌也沒什么。大家都錯了，所以我錯了也沒什么！而如果自作主張買了一只市場形象不佳的股票，如果買入之后它就下跌，自己就很難合理地解釋當(dāng)時(shí)買它的理由。此外，基金經(jīng)理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，也是因?yàn)槿绻@些股票下跌，他們因?yàn)椴僮鞯貌缓枚唤夤偷目赡苄暂^小。害怕后悔也反映了投資者對自我的一種期望。邁爾·斯塔特曼及其合作者在一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)：投資者在投資過程中除了避免后悔以外，還有一種追求自豪的動機(jī)在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時(shí)間太短，而持有虧損股票的時(shí)間太長。他們稱這種現(xiàn)象為賣出效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)投資者持有兩只股票，股票A獲利20%，而股票B虧損20%，此時(shí)又有一個(gè)新的投資機(jī)會，而投資者由于沒有別的錢，必須先賣掉一只股票時(shí)，多數(shù)投資者往往賣掉股票A而不是股票B。因?yàn)橘u出股票B會對從前的買入決策后悔，而賣出股票A會讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。

（三）行為金融學(xué)的發(fā)展階段

行為金融理論的發(fā)展歷史可以簡單概括為以下幾個(gè)階段。

1.早期階段

19世紀(jì)古斯塔夫·勒龐的《烏合之眾》和查爾斯·麥基的《大瘋癲：非同尋常的大眾幻想和全民瘋狂》是兩本研究投資市場群體行為的經(jīng)典之作；凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產(chǎn)生的股市“樂車隊(duì)效應(yīng)”；普萊爾是現(xiàn)代意義上金融理論的最早研究者，在其《以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性》論文中，開拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。后來的保羅、思諾維奇等人繼續(xù)進(jìn)行了一些人類決策過程的心理學(xué)研究。

2.心理學(xué)行為金融階段

這一階段（從1960年至80年代中期）的行為金融研究以阿莫斯·特沃斯基和丹尼爾·卡納曼為代表。阿莫斯·特沃斯基研究了人類行為與投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理會計(jì)和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。丹尼爾·卡納曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年共同提出了“期望理論”，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說。但是當(dāng)時(shí)的行為金融的研究還沒有引起足夠重視，一方面是因?yàn)榇藭r(shí)EMH風(fēng)行一時(shí)，另一方面是因?yàn)槿藗兤毡檎J(rèn)為研究人的心理、情緒對金融研究是不科學(xué)的。

3.金融學(xué)行為金融階段

這一階段是從20世紀(jì)80年代中期至今，市場不斷發(fā)現(xiàn)的異?，F(xiàn)象引起金融學(xué)界的注意，大量的證據(jù)表明許多金融理論還不完善；再加上期望理論得到廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗(yàn)求證，所以這個(gè)時(shí)期的行為金融取得了突破性的進(jìn)展。這個(gè)時(shí)期行為金融理論以芝加哥大學(xué)的理查德·塞勒和耶魯大學(xué)的羅伯特·希勒的研究最為著名。理查德·塞勒研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會計(jì)等問題。羅伯特·希勒主要研究了股票價(jià)格的異常波動、股市中的“羊群效應(yīng)”、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等。此外，奧登對于趨向性效應(yīng)的研究，伊·R·里特對于IPO的異?，F(xiàn)象的研究，丹尼爾·卡納曼等對反應(yīng)過度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。與上個(gè)時(shí)期相比，這個(gè)時(shí)期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來。

四、行為金融學(xué)在中國的應(yīng)用前景

中國的資本市場仍然處于高速發(fā)展階段，無論是市場結(jié)構(gòu)，監(jiān)管措施，還是投資者教育都遠(yuǎn)未成熟。此外，中國的A股市場散戶的比例很高，而且散戶投資者的金融知識和經(jīng)驗(yàn)不高，同時(shí)在一個(gè)大家非常浮躁、都希望在短期創(chuàng)造大量財(cái)富的過程中，大家都不愿意對很多具體的信息和具體的內(nèi)容進(jìn)行研究。因此在中國普及行為金融學(xué)的意義重大。對于中國資本市場下一階段的發(fā)展，增加居民家庭的穩(wěn)定收入來源，以及幫助中國經(jīng)濟(jì)完成從外貿(mào)依存到內(nèi)需驅(qū)動的增長模式轉(zhuǎn)變，完成從投資推動到需求拉動的增長模式的轉(zhuǎn)變，都會起到重要的推動作用。另外，在上海致力于發(fā)展成為全球金融中心的過程中，無論是中國居民的投資國際化和財(cái)富管理業(yè)務(wù)，還是海外投資者更好地了解和投資于中國的金融市場，都涉及到如何幫助各國投資者克服行為偏差，提高投資技能，以達(dá)到在承擔(dān)同等風(fēng)險(xiǎn)的前提下，最大化投資收益的目標(biāo)。

根據(jù)行為金融理論在過去數(shù)十年的研究成果，可以給中國的散戶投資者一些重要啟示。

一是多元化投資。雖然股神巴菲特的投資理念是“把所有的雞蛋都放在同一個(gè)籃子里，并看好那個(gè)籃子”，但對絕大多數(shù)投資者，尤其是經(jīng)驗(yàn)一般的個(gè)人投資者而言，把雞蛋放在不同的籃子里的多元化策略，仍然不失為最好的選擇。

二是關(guān)注資產(chǎn)配置，消極投資，仍然是事半功倍的投資策略。許多投資者由于過度自信，打探消息，頻繁操作，但結(jié)果往往還不如投資于不同市場和資產(chǎn)的指數(shù)型基金。

三是關(guān)注長期收益和交易成本。很多投資者在投資時(shí)對下行風(fēng)險(xiǎn)意識不足，沒有充分了解投資更像馬拉松，而不是百米沖刺。只有保持長期正收益的長期復(fù)利增長，才能產(chǎn)生優(yōu)異的投資收益。同時(shí)，在考慮投資收益時(shí)，一定要關(guān)注交易費(fèi)用之后的凈收益，因?yàn)槟切┎攀峭顿Y者最終到手的真金白銀。

參考文獻(xiàn)：

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