新舊交替 去偽存真

高國華

摘要：隨著嚴監(jiān)管、防風險被放在更加突出的位置上，廣義財政周期正在悄然退潮，預計這一狀況將在2018年及未來相當長的時間內(nèi)持續(xù)。在“88號文”的推動下，2017年城投債提前兌付節(jié)奏明顯加快，預計2018年提前兌付規(guī)模將進一步加速。從總體來看，2017年的城投債市場分化加劇、危中有機，2018年城投債剛兌信仰消逝但不會很快崩塌，“真”城投避險價值猶在。

關鍵詞：地方政府融資平臺 城投債 財政周期 投資策略

廣義財政周期退潮，城投最好時光落幕

（一）近兩年擴張性的廣義財政政策促進經(jīng)濟穩(wěn)增長

自2014年經(jīng)濟下行以來，擴張性的廣義財政成為支撐經(jīng)濟增長的重要因素，這些財政或準財政支持措施主要包括：（1）預算內(nèi)財政赤字率提高；（2）大規(guī)模地方債置換開啟；（3）城投債發(fā)行在2015—2016年重新放量再創(chuàng)新高；（4）財政發(fā)起PPP基金大擴張，創(chuàng)造了一種新融資模式；（5）國開行PSL和政策貼息支持的專項金融債發(fā)行，增大企業(yè)項目資本金。這些財政或準財政資金的投入為基建擴張?zhí)峁┝舜罅抠Y金，帶動銀行信貸增長，創(chuàng)造了寬松的廣義財政融資環(huán)境，也給城投公司帶來一段美好時光。

（二）2017年廣義財政周期退潮

隨著嚴監(jiān)管、防風險被放在更加突出的位置上，過去幾年部分地方政府和城投企業(yè)通過政府購買服務、PPP“明股實債”、政府引導基金等隱性舉債的方式被嚴厲限制清理，影子銀行非標融資渠道全面收緊，而大規(guī)模地方債置換、國開行PSL和專項金融債等準財政措施也正在悄然退潮，預計這一狀況將在2018年及未來相當長的時間內(nèi)持續(xù)。

預算內(nèi)財政四大指標顯示財政支出進一步擴張和對基建支持的空間已非常有限。

1.目前預算內(nèi)財政赤字率已調(diào)高至3%的上限，但目前基建投資仍很大程度需要依賴財政赤字以外的融資措施，隨著防風險監(jiān)管加強，如果2018年基建維持15%的增速，那么赤字率上限還需進一步上調(diào)。

2.以“12個月滾動累計財政收支差額/GDP”衡量的實際赤字率在2017年6月達到4.5%（見圖1），財政支出節(jié)奏提前，下半年面臨更大緊縮壓力。

3.2015—2016年因為財政支出擴大，實際財政收支差額大于預算內(nèi)赤字限額，地方財政使用了大量的歷年結余結轉。2015年和2016年地方財政使用結轉結余和調(diào)入資金分別為7055.1億元和5956億元，合計達到1.3萬億元，而2000—2014年財政累計結轉結余資金為1.43萬億元，可動用余額還剩1000多億元，這意味著預算內(nèi)財政支出空間可能已相對有限。

4.當前基建投資/財政支出比例已接近85%，創(chuàng)下歷史新高。這意味著從財政拉動基建的角度看，預算內(nèi)公共財政支出已快要達到極限。

城投債提前兌付沖擊：從恐慌到淡定

（一）2017年城投債提前兌付節(jié)奏明顯加快

隨著《國務院辦公廳關于印發(fā)〈地方政府性債務風險應急處置預案〉的通知》（國辦函〔2016〕88號，以下簡稱“88號文”）發(fā)布，2017年城投債提前兌付節(jié)奏明顯加快。尤其隨著2018年地方債置換臨近尾聲，2014年以前發(fā)行且被納入地方債務范圍的城投債面臨越來越大的提前兌付壓力，否則地方債額度將被收回。2016年公募城投債曾發(fā)生5個公告提前置換事件，但沒有一個成功。根據(jù)筆者統(tǒng)計，截至2017年11月末，已有82個城投主體、接近140只個券完成提前兌付或發(fā)布擬提前兌付公告。

從時間分布看，2017下半年尤其是9月以后，提前兌付主體數(shù)量顯著增多，9—11月分別新增16個、17個和35個，城投債提前償還明顯加速。

從省份分布看，遼寧、河南、山東、貴州、黑龍江城投債發(fā)行人公告提前兌付數(shù)量占據(jù)前5位（見圖2），尤其遼寧、河南的相關城投主體數(shù)量分別為25個、19個，占比為30%和23%；山東、貴州、黑龍江提前兌付主體數(shù)量在5～8個之間。盡管市場對遼寧、河南等區(qū)域信用風險擔憂較大，但當?shù)爻峭吨黧w被納入政府債務范圍和公告提前兌付的比例也明顯高于其他地區(qū)，發(fā)行人、投資人和地方政府更容易達成提前償還的一致意見。

從債券類型看，有近140只債券完成或公告擬進行提前兌付，幾乎全部為企業(yè)債，僅有極個別屬于PPN定向工具。

從主體評級分布看，提前兌付的城投債主體整體信用資質(zhì)較弱。AA+主體占比僅為12.2%，而AA和AA-主體占比分別達64.6%和20.7%，AA及以下中低評級占比達87%以上。

從城投級別看，主要以地級市及以下發(fā)行人為主，地級市、縣及縣級市、開發(fā)區(qū)和高新區(qū)占比分別為50%、18%和12%，合計占比近80%，省會和單列市城投的占比不到20%。

提前兌付定價整體按“估值兌付”或“估值+額外補償”的形式，相對有利于持有人，市場反映也從恐慌轉為淡定。具體來看，市場對城投提前兌付的反映，從2016年北山宣化和海南交投發(fā)布公告時的嘩然擔憂，到2017年回歸理性淡定，主要在于定價上大多采取了按估值兌付（依凈價和面值孰高者來定），甚至在估值之外再給予額外補償?shù)姆绞?，持有人不再面臨確定性虧損，通過率大幅提高。此外，2017年以來債市利率大幅走高超過100bp，城投債凈價的下跌使得城投企業(yè)提前償還的壓力大為減弱；對投資人而言，高息資產(chǎn)增多使得再投資風險明顯減輕；對地方政府而言，在監(jiān)管升級和政企信用分割的環(huán)境下，更有動力加速和推進提前兌付。

（二）預計2018年城投提前兌付規(guī)模將進一步加速擴容

本文按照以下標準進行了篩選預測：（1）2015年以前發(fā)行的城投企業(yè)債；（2）到期日在2018年10月地方債置換完成以后；（3）剔除自身盈利能力較好的主體AAA企業(yè)（2017年提前兌付的城投債沒有AAA評級）；（4）屬于地級市或縣級市唯一的城投發(fā)債融資平臺（城投唯一平臺被置換概率較大）。endprint

盡管本文在預測中已做了大量剔除，但最終得出的2018年可能提前兌付的城投債數(shù)量和規(guī)模仍要遠超出2017年，這對于財政實力較弱的地區(qū)和城投平臺而言，不排除在提前兌付壓力下，定價上開始出現(xiàn)不利于持有人的條款和事件沖擊。如果持有人表決不同意置換，則未來由城投平臺承擔全部償債責任，相應的地方債額度由中央收回，萬一平臺出現(xiàn)違約，則該破產(chǎn)就破產(chǎn)，政府僅在出資范圍內(nèi)承擔有限責任，迫使投資人不得不在違約風險和估值風險之間做出選擇，將潛在的不確定性風險顯性化。

2017年城投債市場回顧：分化加劇，危中有機

（一）一級市場回顧：凈融資銳減，行政級別資質(zhì)下沉

2017年城投債發(fā)行總量（按照Wind資訊分類）達1.75萬億元，較2016年下降7455億元，同比銳減30%，其中，城投私募債發(fā)行1872.7億元，公募債發(fā)行1.57萬億元；2017年提前兌付3267億元，同比多增76%。從凈融資看，2017年城投凈發(fā)行量僅為2946億元，較2016年大幅下降1.1萬億元，在經(jīng)歷2016年城投債爆發(fā)式擴容后，2017年債市急轉直下，城投債凈融資跌至2011年以來的最低位。

從信用資質(zhì)看，發(fā)行主體的行政級別進一步下沉。從行政級別分布看，省及省會占比進一步下降至46.9%，地級市、縣及縣級市小幅上升至38%和15%，行政資質(zhì)進一步下沉；從評級分布看，AAA高等級占比小幅提高5.3個百分點至28.6%，AA+占比略升至29.5%，而AA占比降至37.9%，AA-及以下占比不到4%，受風險偏好下移影響，新發(fā)城投債資質(zhì)并未進一步下沉。

（二）二級市場回顧：與產(chǎn)業(yè)債利差修復，區(qū)域分化加劇

2017年在去杠桿和財政整肅大環(huán)境下，城投債二級市場走勢經(jīng)歷了較大波動，長久期、低評級債券利率大幅上行。從年初至11月底，中高等級AA+、AA城投債各期限收益率整體上行120～130bp，但低評級分化明顯走擴，3年、5年和7年期債券收益率分別抬升134bp、149bp和168bp。具體而言：

第一季度：從“國開化”向“產(chǎn)業(yè)化”回歸，利差倒掛大幅修復。從2016年第四季度起，城投再融資政策明顯收緊，88號文和152號文[《關于印發(fā)〈地方政府性債務風險分類處置指南〉的通知》（財預〔2016〕152號）]發(fā)布后，城投剛兌信仰再度弱化，提前償還風險對市場造成了壓力。再疊加2016年末流動性緊張和債市大幅振動沖擊，以及2017年第一季度央行MLF加息的影響，利率債大幅調(diào)整，信用債也難以獨善其身。城投債與中票利差從-40bp的負利差轉正至20～30bp，利差大幅走擴60～70bp，尤其3月份銀行近千億元委外贖回沖擊，引發(fā)債券基金清盤拋售恐慌，城投信用利差創(chuàng)下最高。

第二季度：民企債風險起，城投避險價值重回。2017年4月以來，龍頭民企西王、魏橋、萬達等先后發(fā)生信用事件，投資者恢復對城投債避險價值的認可，再加上市場對城投債提前償還的擔憂淡化，城投債相對產(chǎn)業(yè)債利差經(jīng)歷一輪明顯下行收窄行情。尤其6—7月宏觀監(jiān)管政策出現(xiàn)邊際回暖，市場風險偏好提升，中低評級、長久期城投債經(jīng)歷一波看多行情，相對產(chǎn)業(yè)債利差從最高30bp回落至-10bp。

第三季度：窄幅區(qū)間震蕩。2017年7—9月，市場對信用債的風險偏好經(jīng)歷了從“狂熱”到“理性”的過程，由于流動性仍偏緊，短端同業(yè)存單利率高企，城投債下行空間受限，短端、高等級利率小幅走升，而中長端、低等級利率整體回落10～15bp左右。

第四季度：城投債相對產(chǎn)業(yè)債利差重新走擴。《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）和《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》（財預〔2017〕87號）發(fā)布，財政領域開啟一輪防風險整治行動，城投公司紛紛宣布退出融資平臺，加速向市場化轉型，中低資質(zhì)城投再融資壓力愈發(fā)凸顯。一級市場帶動二級市場利率走高，城投債相對產(chǎn)業(yè)債利差重新由0附近再度走擴至20bp，不少區(qū)縣級、低資質(zhì)、長久期新發(fā)城投債利率突破7%。

城投債區(qū)域分化加劇，弱資質(zhì)地區(qū)估值上行幅度更大。2017年以來，在債市調(diào)整的影響下，區(qū)域利差分化加劇，中低評級、弱資質(zhì)城投債利率上行更明顯。從區(qū)域利差分化看，東三省、貴州、甘肅、四川、江西等城投估值與中債偏離在90bp以上，區(qū)域信用風險偏高；從2017年城投債利率累計上行幅度看，以AA城投企業(yè)債為例，東三省及貴州利率平均上行90bp以上。盡管短期城投信用違約風險仍較低，但弱資質(zhì)區(qū)域的估值調(diào)整風險較大，需提高評級篩選標準。

（三）評級調(diào)整回顧：負面評級數(shù)保持平穩(wěn)

截至11月末，2017年城投發(fā)行人發(fā)生主體評級調(diào)高數(shù)量為104個，發(fā)生負面評級調(diào)整（評級調(diào)低或展望負面）的有18個，與2016年數(shù)量相近。評級負面主要原因包括：

1.區(qū)域風險：當?shù)亟?jīng)濟和財政實力嚴重下降，尤其是資源型主導的工業(yè)地區(qū)，城投企業(yè)盈利能力顯著下降，獲得政府支持的力度也大幅弱化。

2.投資風險：企業(yè)資本開支和項目投資規(guī)模過大，對資金形成較大占用，負債規(guī)模加重，短期償債壓力增大。

3.擔保風險：被擔保人貸款違約逾期，城投面臨很大代償風險。

4.轉型困境：多項資產(chǎn)劃出，公司不再承擔公益性建設，來自政府的回購收入和財政補貼銳減，短期經(jīng)營業(yè)績難以改善。

2018年城投債展望與投資策略建議

（一）2018年展望

1.城投再融資風險上升，但轉型初期仍處于存量債務清理階段

乍寒還暖，2017年城投流動性壓力還不大，但越往后再融資將愈發(fā)困難。2017年是城投融資大幅收緊的第一年，債券凈融資比2016年下降超過1萬億元，但受益于2015—2016年大規(guī)模地方債置換、大量新城投債發(fā)行，以及地方土地出讓收入大漲等因素，城投公司在2017年流動性壓力還不大，在手貨幣資金仍相對充裕。從城投債到期壓力看，2018—2019年城投債到期量將分別為1.27萬億元和1.18萬億元，較2017年小幅回落，但AA及以下中低評級占比則從2017年的31%大幅提高至2018年的36%和2019年的46%，中低資質(zhì)平臺再融資壓力愈發(fā)凸顯，而且隨著時間推移，再融資環(huán)境會愈加趨緊。endprint

城投新增違規(guī)融資的動力大大減弱，但城投公司向商業(yè)化轉型和與地方政府信用切割的一個前提是對以往存量債務的集中消化和清理。2018年是城投企業(yè)的轉型過渡年，地方政府和城投公司仍處于信用切割階段，城投公司對公益性業(yè)務的剝離，將伴隨地方政府對相關存量債務和應收款的清理與結清。同時，在轉型方向下，不少城投不必再繼續(xù)承擔公益性項目的投融資任務，資本開支和債務擴張將受到抑制。此外，在財政嚴監(jiān)管的環(huán)境下，地方政府對債務的償還意愿和能力也整體加強：

一方面，2016年以來地方政府賣地收入不斷攀高，政府性基金收入大幅增長，地方廣義可支配財力變得寬裕，在地方和城投去杠桿轉型中，純公益性項目將從城投公司剝離，對于前期積累的債務，不少地方政府手上有錢，能把當前債務和對城投公司的應收款通過提前償還、回購資產(chǎn)等方式結清，以降低地方政府杠桿率。

另一方面，從地方政府到城投發(fā)行人，去杠桿、壓降債務的意識很強。尤其對于地方政府來說，仍然有一定周轉余地和政策空間，如以土地出讓金、政府稅收為主的自償性現(xiàn)金流保持較快增長，轉讓部分資產(chǎn)和股權等，從還債能力和意愿上并沒有出現(xiàn)全面惡化。

2.區(qū)域分化加劇，規(guī)避財政弱、債務高的地區(qū)，加強信用篩選

城投債的選擇首先要看地區(qū)?？梢园凑战?jīng)濟實力、財政實力、債務風險、房地產(chǎn)、資本市場深度、收入平衡性和波動性等指標，對全國省、地級市、縣級市、開發(fā)區(qū)、直轄市區(qū)等進行綜合實力和相對風險排名。建議規(guī)避財政實力弱、債務風險偏高的地區(qū)，并關注其償債風險。

3.或有風險來敲門，關注城投對外擔保風險

城投公司作為當?shù)刂匾牡胤絿螅瑸楫數(shù)仄渌髽I(yè)提供融資擔保的現(xiàn)象較為普遍。但隨著部分地區(qū)經(jīng)濟與財政實力不斷下滑，以及信用融資持續(xù)緊縮，2018年信用風險在低資質(zhì)、中小、民營企業(yè)等領域集聚增多，需關注城投企業(yè)因對外擔保而引發(fā)的代償風險，甚至引發(fā)區(qū)域風險的傳導和升級。

本文統(tǒng)計了“對外擔保/上年凈資產(chǎn)”比例偏高在70%以上的城投發(fā)行人一共31個，主要集中在江蘇、天津、福建、浙江等區(qū)域，以縣及縣級市的低資質(zhì)平臺為主，以建筑裝飾和房地產(chǎn)領域行業(yè)居多，部分城投發(fā)行人對外擔保比例甚至超過100%，擔保負擔較重，發(fā)生或有風險事件的概率更高。

（二）投資策略建議

1.2018年新舊交替，城投剛兌信仰正在退潮

地方融資去平臺化非一日之功，城投信用風險集中暴露的概率仍低，原因如下：

（1）賣地收入支撐地方財政基金收入高增長，不少地方政府手上有錢，能把當前債務和對城投公司的應收款通過提前償還、回購資產(chǎn)等方式結清；

（2）地方政府整體上防風險、控債務的意識大大增強，仍有政策工具空間，如土地出讓金、轉讓部分資產(chǎn)與股權等；

（3）2015—2017年地方債置換、城投債新發(fā)、國開行PSL棚改、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等準財政推動的融資擴張，為城投企業(yè)尤其從事地方基建、棚改項目、公用事業(yè)等提供了大量資金支持，資金鏈風險有限。

2.估值波動風險加劇，建議避開低資質(zhì)、長久期城投債

筆者認為，兩類城投調(diào)整風險仍大：一是區(qū)縣級、弱資質(zhì)城投再融資壓力大，一級發(fā)行利率持續(xù)走高，二級估值風險仍大；二是長久期城投估值調(diào)整仍不充分，目前長短期限利差太窄，長久期城投信用債的估值仍有上行風險。

3.去偽存真，“真”城投信仰不滅，擇券關注四大邏輯

（1）公益性：從事公益性投資的“真”城投，業(yè)務和收入仍來自地方政府，仍有信仰擔保，且項目納入預算后穩(wěn)定性更強。

（2）重要性：抓大放小、剩者為王，核心平臺更有優(yōu)勢，越“重要”越難倒。

（3）強后盾：關注經(jīng)濟發(fā)達、經(jīng)營性資產(chǎn)多，有望注入資產(chǎn)和轉型為房地產(chǎn)和國資控股公司的城投。

（4）警惕轉型退出風險：區(qū)域基建需求小，城投平臺不再從事公益性投資，資產(chǎn)被劃轉、經(jīng)營業(yè)務不明晰，財政支持全面退出，不確定性風險較高。

4.城投債擇時策略：關注估值超跌和品種輪動機會

（1）估值有波動，但城投債系統(tǒng)性風險仍低。目前城投債估值已整體高于產(chǎn)業(yè)債，部分低資質(zhì)發(fā)行人利率已上升至7%～8%的區(qū)間，不少高收益城投債重出江湖。對于不存在估值和流動性壓力的投資者，如果組合足夠分散化、持有時間足夠長，絕對回報率可能不俗。

（2）關注超跌的布局機會。市場對城投板塊風險偏好下降，在2018年城投債加速提前兌付和融資緊縮的環(huán)境下，不排除發(fā)生個別信用事件，從而引發(fā)整體估值的大幅調(diào)整。但筆者認為，整體上城投板塊實質(zhì)違約風險仍然不高，一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，政府積極協(xié)調(diào)的概率仍然較大，因此價格下挫之下可能蘊含交易機會。

（3）利用市場情緒，把握品種輪動。一旦市場對產(chǎn)業(yè)債和民企債出現(xiàn)信用風險擔憂，中高等級城投債的相對避風港價值就會凸顯，從而帶動城投債與產(chǎn)業(yè)債利差縮窄（如2017年6—7月）；而當市場風險偏好整體走高時，高票息、長久期、弱平臺等非活躍城投債也會有一波tkn（指買方直接接受賣盤）機會，但交易定價很難有持續(xù)的預期。

5.加強城投債個券甄別，回歸地方國企和產(chǎn)業(yè)債投資分析框架

隨著轉型深入，未來城投平臺的債務風險甄別將更關注自身主營業(yè)務造血能力、現(xiàn)金流產(chǎn)生和回收能力、投融資缺口的平衡等，更多依賴于地方國企和產(chǎn)業(yè)債的分析框架。其中，現(xiàn)金流是發(fā)行人最重要的償債來源，也是衡量信用風險的核心要素，筆者建議投資者關注兩類風險：

（1）內(nèi)部現(xiàn)金流長期缺口、籌資收縮且貨幣資金減少的風險。城投公司往往自身盈利和現(xiàn)金流生產(chǎn)能力很弱，主要盈利來源于營業(yè)外收入，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流多數(shù)持續(xù)為負；而資本開支和在建項目的投資支出現(xiàn)金流卻很大，對籌資現(xiàn)金流極為依賴，隨著融資渠道全面收緊，發(fā)行人開始需要消耗和依賴貨幣資金來彌補內(nèi)部現(xiàn)金流缺口、償還銀行信貸和債券，導致賬面流動性不斷惡化。

（2）從中期看，投資者還需關注持續(xù)虧損引發(fā)凈資產(chǎn)被明顯侵蝕下降且凈資產(chǎn)規(guī)模已小于50億元的發(fā)行人，此類企業(yè)同時面臨內(nèi)部現(xiàn)金流惡化和賬面資產(chǎn)厚度變?nèi)醯娘L險，抗風險能力下降，容易發(fā)生資不抵債的流動性風險。

作者單位：國泰君安證券研究所

責任編輯：羅邦敏 印穎endprint