淺析五因素模型下的A股市場(chǎng)股票超額收益率

王天陽

摘 要 本文研究五因素模型下的中國(guó)A股市場(chǎng)股票超額收益率的影響因素，即依據(jù)Fama-French五因素模型，針對(duì)中國(guó)A股市的特殊性，加入創(chuàng)新因子，對(duì)股票超額收益率的影響進(jìn)行探究，從而更好地對(duì)中國(guó)股市股票進(jìn)行引導(dǎo)與投資。

關(guān)鍵詞 Fama-French五因素模型 創(chuàng)新因子 中國(guó)股市 股票超額收益率

一、引言

從理論上的模型來看，F(xiàn)ama-French五因素模型已經(jīng)事先為我們打下堅(jiān)實(shí)雄厚的理論基礎(chǔ)，不管是從國(guó)外學(xué)者角度進(jìn)行的理論描述還是國(guó)內(nèi)學(xué)者輪番進(jìn)行的市場(chǎng)驗(yàn)證，都能夠?yàn)楸疚牡男薷哪Ｐ图捌渲匾奈逡蛩啬Ｐ吞峁﹫?jiān)實(shí)可信的依據(jù)理論。而創(chuàng)新能力又是資本市場(chǎng)必不可缺的能否有效服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新的重要指標(biāo)，所以利用五因素模型可以使其更契合的研究，能更好地探究影響股票超額收益率的因素。

二、基于五因素模型對(duì)中國(guó)A股市的經(jīng)濟(jì)理論分析

（一）五因素模型分析的好處

作為典型發(fā)達(dá)國(guó)家的美國(guó)，其成立資本市場(chǎng)的時(shí)間雖然并非是最早的，但是伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)力量的不斷發(fā)展壯大，其證券市場(chǎng)卻早已在全球成為穩(wěn)坐交易量第一的金融市場(chǎng)，極具代表意義。其發(fā)達(dá)完善的金融市場(chǎng)使得學(xué)者紛紛慕名而來，利用詳細(xì)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行深層次研究分析，不斷改善著企業(yè)資本資產(chǎn)融資的定價(jià)理論，另一方面也在不斷證明分析著有關(guān)股票投資收益率的影響因素。從馬柯維茨的均值-方差模型，到夏普比率，再到我們熟悉的資本資產(chǎn)組合理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)模型、因素模型等，眾多的模型和理論從企業(yè)資產(chǎn)的各個(gè)不同方面進(jìn)行著各個(gè)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)定價(jià)的計(jì)算，也是從市場(chǎng)的各個(gè)不同角度分析著有關(guān)投資企業(yè)股票影響收益的各大要素。而五因素模型是從市場(chǎng)要素和企業(yè)賬面要素這兩個(gè)主要角度的共同視角下具體細(xì)致地分析了有關(guān)證券市場(chǎng)的股票收益率問題，同時(shí)也為全球范圍的研究學(xué)者們研究資本市場(chǎng)證券收益率增添了全新的觀點(diǎn)和視角。不可否認(rèn)，這樣的廣大范圍的研究方法和研究理論對(duì)中國(guó)學(xué)者研究中國(guó)的特色的資本市場(chǎng)起到了非同一般的影響與作用。

（二）中國(guó)股市的特殊性

中國(guó)的證券金融市場(chǎng)，自我國(guó)股市1990年成立至今，只經(jīng)過27年短暫的成長(zhǎng)與發(fā)展，就已經(jīng)成為如今擁有3300多家上市公司，涵蓋主板、創(chuàng)業(yè)板以及各種不同的中小板等不同層次需求的應(yīng)用市場(chǎng)，成為僅次于美國(guó)的第二大全球資本市場(chǎng)?？蛇z憾的是，中國(guó)金融市場(chǎng)雖然迅猛發(fā)展，但也存在一些因發(fā)展過快而產(chǎn)生的后遺癥與并發(fā)癥。

當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展主要依靠股票市場(chǎng)并受限于此，由于債券市場(chǎng)本身規(guī)模較小，而期權(quán)期貨市場(chǎng)等衍生市場(chǎng)可交易品種既少、品種結(jié)構(gòu)各種類型又不合理，使得資本市場(chǎng)的定價(jià)功能難以充分發(fā)揮其作用，從而不利于合格投資者的培養(yǎng)。不完善的市場(chǎng)制度環(huán)境與投資素質(zhì)低下的投資者使得市場(chǎng)上不良投機(jī)風(fēng)氣盛行。

（三）基于Fama-French五因素模型分析中國(guó)股市

我們?cè)贔ama-French五因素模型對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的適應(yīng)性研究中，大部分國(guó)內(nèi)學(xué)者一般采用的是所有A股數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)量越大，所得到的結(jié)果也就越有代表性，所以本文仍然選取中國(guó)A股市場(chǎng)中共計(jì)3300只股票為研究對(duì)象。而為了提升五因素模型與中國(guó)證券市場(chǎng)相適應(yīng)性，越來越多的研究者把注意力聚焦在對(duì)于模型的修正，在這之中很多學(xué)者都紛紛將流動(dòng)性因子自覺添加到了因素模型當(dāng)中，從而也獲得了較多的比較成果。在當(dāng)今中國(guó)資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展的攻勢(shì)下，企業(yè)創(chuàng)新能力也受到了越來越多的關(guān)注目光，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，更需要不斷注入新技術(shù)，才能與時(shí)俱進(jìn)，與發(fā)展中的市場(chǎng)相匹配。再者就是無論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)能力得到越來越研究資本市場(chǎng)學(xué)者的認(rèn)可。學(xué)者針對(duì)創(chuàng)新因子做了大量可靠性強(qiáng)的研究，通過不同的指標(biāo)選取來更好地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的質(zhì)量以及數(shù)量對(duì)資本市場(chǎng)股票收益率的影響。據(jù)筆者所知，目前已經(jīng)有學(xué)者先將創(chuàng)新因子歸納到三因素模型的研究當(dāng)中，但基于五因素模型的有關(guān)創(chuàng)新因子的修正模型還未進(jìn)入深層次的研究。而本文也將從這一角度出發(fā)，在五因素模型的基礎(chǔ)上，加入創(chuàng)新因子，以此來尋找最恰當(dāng)有說服力的解釋影響中國(guó)A股市場(chǎng)股票超額收益率的解釋因子。

三、結(jié)語

因?yàn)橹袊?guó)股市，也就是本報(bào)告要實(shí)證研究所有A股市場(chǎng)的股票的特殊性，其數(shù)據(jù)量極大，處理過程極其復(fù)雜，并且關(guān)于體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)的研究在國(guó)內(nèi)外尚未形成統(tǒng)一權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)，所以國(guó)際上的常用五因素并不適用，需要加以改革。由于不能生搬硬套，所以我們首先需要將樣本上市公司進(jìn)行分組，區(qū)分各個(gè)因子的大小水平，與此同時(shí)計(jì)算每組資產(chǎn)關(guān)于組合收益率和影響因子的平均值，將各項(xiàng)的因子數(shù)值用于模型實(shí)證分析，然后進(jìn)一步比較每個(gè)因子之間的相互關(guān)系，從而能夠保證模型應(yīng)用的有效性，之后再將所得因子數(shù)值代入Fama-French五因素模型進(jìn)行修正，并學(xué)以致用地運(yùn)用回歸分析對(duì)模型進(jìn)行深入分析與細(xì)致的探討，從而類比在模型中不同的解釋因子組合對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的解釋力度和適應(yīng)性，之后再加入新的創(chuàng)新因子到原有的五因素模型的探討之中，回歸分析以用之，再通過與原有三因素模型以及五因素模型的對(duì)比，來尋找最匹配如今中國(guó)A股市場(chǎng)的因素模型解釋因子。

（作者單位為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1] Eugene F . Fama，Kenneth R . French . Dissecting anomalies with a Five-FactorModel[J]. Review of Financial Studies，2016，29（1）：69-103.endprint