混合所有制、高管薪酬與并購企業(yè)費用粘性

于成永++崔艷

【摘 要】 并購是企業(yè)層面實現(xiàn)供給側改革的重要內容，費用粘性是成本性態(tài)領域需要考慮的重要問題，文章以2008—2015年發(fā)生并購的滬深兩市的上市公司為樣本，考察了高管薪酬和混合所有制對費用粘性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，提高高管薪酬，可以降低并購企業(yè)的費用粘性；提高混合所有制程度，會加重并購企業(yè)的費用粘性。在控制并購企業(yè)的混合所有制程度下，研究高管薪酬對費用粘性的影響，發(fā)現(xiàn)提高高管薪酬對費用粘性的抑制作用主要存在于混合所有制程度較低的企業(yè)中。同時發(fā)現(xiàn)產權性質不同，高管薪酬和混合所有制程度對并購企業(yè)費用粘性的影響不同。

【關鍵詞】 混合所有制； 高管薪酬； 并購企業(yè)； 費用粘性； 產權性質

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）04-0155-07

一、引言

企業(yè)的費用粘性是指業(yè)務量上升時費用的邊際增長量大于業(yè)務量下降時費用的邊際減少量的現(xiàn)象[1]，銷售量增加或減少時，費用變動幅度的不同，為費用的不對稱性，即為費用粘性現(xiàn)象。這種現(xiàn)象如果大范圍存在，會造成經濟運行效率低下，經濟大幅度波動[2]。厲行勤儉節(jié)約，降低費用作為中央八項規(guī)定的重要內容，與國企改革進程中引進民營、外資形成混合所有制和優(yōu)化高管激勵政策并通過兼并重組達到促進資源整合，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的導向是一致的。

現(xiàn)有研究費用粘性的文獻集中在公司本身的特征和高管做出決策的動機等方面，在高管的代理問題與產權性質方面已有關注[3-5]，國有上市公司與非國有上市公司在費用粘性程度方面是否有差異存在爭議[6]，現(xiàn)有并購重組績效研究主要關注市場反應和財務績效，有關高管薪資、產權性質對并購績效的影響已達成部分共識[7-8]。不過，鑒于并購過程中費用粘性現(xiàn)象尚未見文獻報道，因此，混合所有制、高管薪酬與并購費用粘性研究相對不足。

本文研究表明，第一，提高高管薪酬對并購企業(yè)費用粘性有減緩作用，增加混合所有制程度對并購企業(yè)費用粘性有加強作用；第二，在混合所有制程度低的情況下，高管薪酬對并購企業(yè)的費用粘性的減緩作用更加顯著；第三，在非國有公司中，提高高管薪酬對并購企業(yè)費用粘性有減緩作用，增加混合所有制程度對并購企業(yè)費用粘性有加強作用。與現(xiàn)有其他文獻相比較，本文貢獻在于，一是將費用粘性的研究拓寬到并購領域，發(fā)展了并購績效理論；二是從費用粘性視角為混合所有制改革中高管的行為動機提供了答案；三是非國有持股對費用粘性的積極作用是有條件的。顯然，這些發(fā)現(xiàn)對通過并購進行混合所有制改革具有指導價值。

二、理論分析與研究假說

（一）高管薪酬與費用粘性

并購通過整合企業(yè)資源，增強企業(yè)的技術實力，形成規(guī)模經濟，降低成本，擴大市場占有份額，提高收益回報率。并購會擴大企業(yè)的經營規(guī)模，但同時也會增加經營難度，這些因素是高管人員任期成績單的主要評分標準。因此，并購為高管改變董事會所制定的薪酬契約、增加薪酬，豐富自身履歷提供了一個好的契機。

高管人員的任期薪酬由基本年薪和持有股份組成，薪酬的高低主要由企業(yè)收益和經營難度系數(shù)來決定，而經營難度系數(shù)與企業(yè)規(guī)模之間相關。眾所周知，內生性的資產規(guī)模擴張需要很長時間的積累以及幾代人不懈的努力；但是高管人員一般實行任期制，短期時間內迅速擴大企業(yè)的規(guī)模尤為困難。因此，進行并購，實現(xiàn)外延式擴張成為企業(yè)高管人員快速提高自己薪酬的有效方式。上市公司的高管薪酬還與業(yè)績掛鉤，高管通常會想方設法提高業(yè)績來獲得更高的薪酬，在業(yè)績不確定的情況下過度投資，擴大企業(yè)規(guī)模，可以為私人收益提供來源保障；這樣的并購，通常沒有考慮到企業(yè)的整體利益和未來的最佳發(fā)展機會。企業(yè)并購后規(guī)模往往會增大，在并購效果不理想條件下，由于資產的專用性以及約束性成本的存在，企業(yè)短時間內若想縮小規(guī)模會比相對擴大規(guī)模的幅度要小很多。因此這樣的并購會增加企業(yè)的費用粘性。而當公司的高管薪酬足夠高時，高管任意過度投資會增加企業(yè)的經營風險，一旦失敗，高管可能會被迫辭職，從而失去高額又安穩(wěn)的固定年收入。因此，高管的機會成本會更高，高管采取機會主義行為來為自己謀取私利的考慮會更加謹慎。由此提出假設1。

H1：在其他條件不變時，提高高管薪酬可以減緩并購企業(yè)的費用粘性。

（二）混合所有制與費用粘性

國有企業(yè)進行混合所有制改制時，如果引進民營或外資比例不高，那么國有企業(yè)仍為控制人。國有控股企業(yè)的管理者是一個“政治化角色”，國企高管的任職需要經過多層選拔，通過相應的政治思想和專業(yè)能力的綜合測評，所以綜合能力應達到一定標準。在政策方面，黨的十八大以來，反腐倡廉力度的加大，中央八項規(guī)定的出臺，國企高管的決策受到國資監(jiān)管、紀檢監(jiān)察等多部門的監(jiān)督，國企高管腐敗的刑事風險更高，因而在職消費費用大幅度降低。國有企業(yè)費用的支出有預算軟約束力的存在，其人事招聘有專門的制度，對于編制的名額把控得很嚴格，即使在經濟環(huán)境良好的情況下，國企招聘的名額也會很少，所以在宏觀環(huán)境惡化時，國企冗余費用也會相對減少。

相比較之下，非國企人員的招聘是根據(jù)市場的需求與供給決定的，在經濟大環(huán)境良好時，企業(yè)為了尋求自身的快速發(fā)展，會大規(guī)模招聘人才，擴大生產和銷售，一旦經濟環(huán)境惡化時，企業(yè)會思考惡劣環(huán)境的持續(xù)時間，再決定是否大規(guī)模精簡人員，同時由于勞動者權益保護法的存在，企業(yè)在裁員時會有很多約束，裁員時會面臨法律、社會和政府的壓力，賠付大額的人員安置費用，這會增加企業(yè)冗余成本，使得業(yè)務量下降時，企業(yè)費用下降的幅度減少。因此，本文提出假設2。

H2：在其他條件不變時，降低混合所有制程度可以減緩并購企業(yè)的費用粘性。

（三）混合所有制與高管薪酬交互作用

自2015年1月1日《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》正式實施以來，地方國企也陸續(xù)實施省管企業(yè)負責人薪酬改革，高管薪酬主要由基本年薪、績效收入和任期激勵組成，高管薪酬確立的依據(jù)主要是企業(yè)經營的規(guī)模、效益和難度。企業(yè)并購是國有企業(yè)高管短期內擴大企業(yè)規(guī)模，增加任期政績的最迅速的方法，是國企高管快速升遷的重要通行證。如果高管薪酬較少，薪資激勵作用難以充分發(fā)揮出來，高管人員的激勵目標可能發(fā)生偏移，其謀求未來更高行政級別的升遷的動機會更加強烈。另外，國企背后有國家支持，又有政府優(yōu)惠政策作為保護傘，在融資方面上具有更大的便捷性。國有控股企業(yè)管理者的決策所帶來的后果與混合所有制程度高的民營和外資企業(yè)相比較要輕，即使公司因為決策失誤而面臨經營困境，因為有政府和銀行的支持，相對容易解決。因此，國企高管在決策時，表現(xiàn)更加樂觀，可能傾向于低估決策風險。endprint

非國有企業(yè)缺少完善的金融體制的保護，相比較有政府背景的國有企業(yè)，混合所有制程度高的企業(yè)的大多數(shù)資本均是來源于外資和境內非國有法人，尤其以中小民營企業(yè)為代表，經營規(guī)模小，資產價值低，信用等級偏低，因此對外融資面臨融資約束。這樣，混合所有制程度高的上市公司在融資方面會相對困難。缺乏足夠的周轉資金，同時融資成本偏高，導致混合所有制程度高的企業(yè)會面臨更多的經營風險，即使并購可以擴大企業(yè)規(guī)模，增強管理人員的權力，提高高管人員的工資，公司管理者在決策的時候，更多地要考慮決策的不良后果，以及其對高管和公司帶來的影響，一旦并購績效不是很明顯時，非國有企業(yè)的高管將面臨著很多的質疑和壓力，甚至連當前的位置也保不住。因此，在判斷與決策并購是否可行的時候比較謹慎，高管謀取私利的機會成本較高，相比較混合所有制程度高的并購企業(yè)，提高混合所有制程度低的企業(yè)高管薪酬對于降低費用粘性的效果更加明顯。綜上所述，提出假設3。

H3：在其他條件不變時，企業(yè)的混合所有制程度不同，提高高管薪酬，對于減緩并購企業(yè)的費用粘性的作用存在差異。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2015年滬深兩市發(fā)生重大重組事件的上市公司為初始樣本，為保證實證分析的可靠性，進行以下篩選：（1）選取在2007年12月31日之前在我國滬深兩市上市的企業(yè)；（2）剔除2008—2015年期間受到特別處理的樣本；（3）剔除年度營業(yè)成本大于營業(yè)收入的公司；（4）剔除當期或前兩期數(shù)據(jù)缺失及有異常值的公司；（5）剔除年度審計意見是無法發(fā)表意見、拒絕發(fā)表意見、否定意見或沒有披露審計意見的樣本；（6）剔除發(fā)生重復并購的樣本，即某一并購公告后一年內還有其他并購公告。最終獲得符合條件的總樣本數(shù)630個。重大資產重組樣本來自Wind資訊，營業(yè)收入、營業(yè)成本、管理層薪酬、混合所有制等數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，并與公司年報進行了核對。宏觀經濟變量來自于中經統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。ΔLn Sga 表示并購前一年費用成本（銷售費用和管理費用之和）與并購當年費用成本比的自然對數(shù)。

2.解釋變量。營業(yè)收入變化率（ΔLn Income），為并購企業(yè)當年營業(yè)收入與并購前一年營業(yè)收入比的自然對數(shù)。本期營業(yè)收入變化（D）為虛擬變量，若企業(yè)并購當年的營業(yè)收入相比較并購前一年營業(yè)收入下降取1，否則取0。管理層薪酬激勵變量（Reward）主要由基本薪資（Logap）和股權薪酬（Mrs）變量組成，其中基本薪酬用管理層前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)衡量，股權薪酬用管理層持股總數(shù)與總股本之比衡量。混合所有制程度（Mixra），參照馬連福等[9]，在國泰安、Wind等數(shù)據(jù)庫中檢索并購企業(yè)前10大股東的信息，剔除自然人和機構投資者后，外資和民營企業(yè)的持股比率之和。

3.控制變量。參照梁上坤[10]、Nicola et al.[11]、劉彥文等[12]，在控制并購企業(yè)的年份和行業(yè)的基本上，選取資產密集度（Dasse）、是否連續(xù)兩年收入下降虛擬變量（Scde）、企業(yè)資產的規(guī)模（Size）和股權集中度（Lshare）以及宏觀經濟指標（GDP）。

（三）模型選擇

借鑒學術界認可的Anderson et al.[1]以及孫錚等[13]的費用粘性的研究模型來檢驗并購企業(yè)是否存在費用粘性，加入企業(yè)的自身特征變量和宏觀經濟變量來探索費用粘性的影響因素，構建模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

并購后企業(yè)的營業(yè)收入變動均值為12.41%，費用變化均值為12.07%，收入變化（D）的觀測占比為24.6%，這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)與龔啟輝[14]、梁上坤[10]的發(fā)現(xiàn)接近。發(fā)生并購的企業(yè)前一年的境內非國有法人股與外資的比例均值為20.35%，說明混合所有制程度仍不是很高。

多元回歸之前，對主要變量進行了相關性分析。需要指出的是，雖然交互項之間的相關系數(shù)較高，但是在后文的實證檢驗中發(fā)現(xiàn)，報告的方差膨脹因子除交互項Logap×D×ΔLn Income和D×ΔLn Income的Vif比較大，其他變量的Vif均小于2。

（二）回歸檢驗

1.對研究假設1的檢驗

高管薪酬與并購企業(yè)費用粘性。表1結果報告了假設1的回歸結果，高管薪酬分為高管持股（Mrs）與高管基本薪資（Logap），第1列研究的是高管持股與并購企業(yè)費用粘性，第2列是高管基本薪資與并購企業(yè)費用粘性的回歸結果，第1列和第2列收入變動（ΔLn Income）的系數(shù)均為正，且在1%的條件下顯著，所以并購企業(yè)的費用隨著收入同方向變化，在研究高管持股、高管薪酬與并購企業(yè)費用粘性時，粘性（D×ΔLn Income）系數(shù)顯著為負，即收入下降時，費用下降的幅度小于收入上升時費用上升的幅度，表明并購企業(yè)存在明顯的費用粘性現(xiàn)象。加入高管持股與粘性的交乘項（Mrs×D×ΔLn Income）、高管基本薪酬及其與粘性的交乘項（Logap×D×ΔLn Income）系數(shù)進行回歸，結果顯示，高管持股與粘性交乘項（Mrs×D×ΔLn Income）的系數(shù)和高管基本薪資與粘性的交乘項（Logap×D×ΔLn Income）系數(shù)為正，均在10%水平顯著。綜合以上分析結果可知，隨著高管持股和高管基本薪資的提高，并購企業(yè)的費用粘性趨于下降，這一發(fā)現(xiàn)支持了研究假設1。除Logap×D×ΔLn Income和D×ΔLn Income的Vif比較大，其余項的值均小于2，因此不存在多重共線性。

2.對研究假設2的檢驗

混合所有制程度與并購企業(yè)費用粘性。假設2探討了混合所有制情況的高低對于并購費用粘性影響的差異。參照馬連福等[9]，使用前10大股東中外資和民營持有的股權比例來衡量混合所有制程度，表2結果顯示，加入混合所有制程度及其與粘性的交乘項（Mixra×D×ΔLn Income）進行回歸，結果顯示，混合所有制程度與粘性交乘項（Mixra×D×ΔLn Income）的系數(shù)為負，在10%水平顯著，說明混合所有制程度越低，并購企業(yè)的費用粘性趨于下降，這一發(fā)現(xiàn)支持了研究假設2。endprint

3.對研究假設3的檢驗

混合所有制情況不同，高管薪酬對費用粘性的影響不同，將全樣本分為混合所有制程度高組（大于等于中位數(shù)）和混合所有制程度低組（小于中位數(shù)）。表2結果顯示，混合所有制程度高的并購企業(yè)，高管持股比例與高管薪資的與粘性交乘項系數(shù)為正，但不顯著，混合所有制程度低的并購企業(yè)，高管持股比例和高管基本薪資與粘性的系數(shù)為正，高管持股比例與粘性的系數(shù)10%水平顯著，高管基本薪資與粘性的系數(shù)在5%水平顯著，結果說明高管薪酬的提高對并購企業(yè)費用粘性的減緩作用主要存在于混合所有制程度低的企業(yè)，在混合所有制程度較高的企業(yè)，高管薪酬對費用粘性的作用不顯著。

（三）進一步研究

1.不同的產權性質下，高管薪酬、混合所有制程度與并購企業(yè)費用粘性

以往有文獻研究不同性質的企業(yè)費用粘性的程度不同，國有上市公司的費用粘性程度大于非國有上市公司[6]，本文根據(jù)實際控制人區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)。研究不同產權性質的企業(yè)中，高管持股與高管基本薪資對費用粘性的影響。

表3回歸結果顯示，國有并購企業(yè)費用粘性現(xiàn)象不顯著，非國有并購企業(yè)存在費用粘性現(xiàn)象；非國有企業(yè)的高管持股與粘性交乘項的系數(shù)為正，且在10%的水平顯著，非國有企業(yè)高管基本薪酬與粘性交乘項的系數(shù)為正，但是不顯著；混合所有制程度與粘性交乘項的系數(shù)為正，且在1%的水平顯著，說明提高高管的持股比例和混合所有制程度可以緩解企業(yè)的費用粘性，與上述結論基本一致。

2.不同產權性質的企業(yè)，混合所有制程度不同，高管薪酬對并購企業(yè)費用粘性的影響

表4的回歸結果顯示，國企中，高管持股和高管基本薪資對費用粘性的作用不顯著，在非國企中，混合所有制程度低情況下，高管持股與粘性的交乘項（Mrs×D×ΔLn Income）和高管基本薪資與粘性的交乘項（Logap×D×ΔLn Income）為正，且在5%的水平顯著，說明提高高管薪資對并購企業(yè)費用粘性的減緩作用在混合所有制程度低的企業(yè)中，效果更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗方法的可靠性和結果的穩(wěn)健性，本文采用一般到特殊的方法對假設逐一進行檢驗，檢驗結果發(fā)現(xiàn)結論未發(fā)生變化，均在一定程度上證明了本文結果的可靠性。此外本文也嘗試將因變量營業(yè)成本變化率和自變量營業(yè)收入變化率剔除并購影響，但是結果顯示不顯著。限于篇幅，在此不贅述。

五、結論與啟示

（一）基本結論

本文對2008—2015年滬深兩市發(fā)生并購的630家發(fā)生并購的上市公司的相關數(shù)據(jù)進行檢驗，在控制企業(yè)自身經濟因素和宏觀經濟周期性變化等因素后發(fā)現(xiàn)：（1）提高高管薪酬對于降低并購企業(yè)的費用粘性有促進作用，表現(xiàn)為提高高管持股比例和高管基本薪資均可以降低企業(yè)的費用粘性；（2）降低企業(yè)的混合所有制程度有利于緩解企業(yè)的費用粘性；（3）按照混合所有制程度的高低分組研究發(fā)現(xiàn)，提高高管薪酬在混合所有制程度低的企業(yè)更加有效；（4）提高高管薪酬和降低混合所有制程度對費用粘性的減緩作用在非國有企業(yè)中顯著；（5）提高高管薪酬在混合所有制程度低的非國有企業(yè)更加有效。

（二）啟示

本文結論對國企的混合所有制改革和高管激勵政策設計具有參考價值，具體表現(xiàn)在以下三點：一是整體上看，無論是控制民營、外資投資者的比例，合理進行混合所有制改革，還是提升高管薪酬激勵，均能夠有利于降低并購企業(yè)的費用粘性；二是企業(yè)進行高管薪酬激勵在民營、外資占股較低而不是較高情況下有效，這說明對高管激勵需要特定的混合所有制水平作為前提條件；三是在混合所有制改革中，是民營外資控制還是國有掌握控制權？本文證據(jù)支持在實際控制人為非國有相比于國有控制的企業(yè)中，混改和高管薪酬激勵對降低費用粘性更為有效。因此，高管薪酬激勵政策使用需要考慮具體情景。

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