基于目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角的并購溢價研究

魏亞平++杜玉金

【摘 要】 基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論的分析框架，以我國2013—2016年滬深兩市A股文化上市公司所進(jìn)行的并購事件為研究樣本，研究了目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)對并購溢價的影響，并驗證了表外資產(chǎn)在無形資產(chǎn)對并購溢價影響中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，流動資產(chǎn)比率與并購溢價呈倒U型關(guān)系，固定資產(chǎn)比率與并購溢價為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而無形資產(chǎn)比率與并購溢價顯著正相關(guān)。同時，表外資產(chǎn)在無形資產(chǎn)比率對并購溢價的影響中起到正向的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 文化企業(yè)； 并購溢價； 表外資產(chǎn)

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）04-0038-06

一、引言

在培育和獲得核心競爭力的途徑中，并購重組是促進(jìn)核心競爭力形成和發(fā)展的重要途徑，對于文化企業(yè)發(fā)展也是如此。Joel et al. [1]發(fā)現(xiàn)通過并購重組，文化企業(yè)能夠拓展產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而有利于打造極具競爭力的大型企業(yè)。王乾厚[2]指出文化企業(yè)通過兼并其他企業(yè)，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，從而可以產(chǎn)生良好的專業(yè)分工，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，進(jìn)而提升文化企業(yè)的績效以及市場競爭力。

近年來，文化企業(yè)在政府一系列政策的引導(dǎo)、市場機(jī)制的作用下，以及文化企業(yè)自身高文化含量、高附加值對資本的吸引，促使文化企業(yè)間的并購非常活躍。根據(jù)2015年文化產(chǎn)業(yè)并購報告，2015年文化產(chǎn)業(yè)并購事件發(fā)生166 筆，并購金額累計達(dá)1 499.04億元。雖然并購已達(dá)到一定規(guī)模，但我國文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占同期GDP的比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家同期水平，文化企業(yè)還存在小、散、弱等問題，亟須轉(zhuǎn)型升級。因此從各國文化產(chǎn)業(yè)并購發(fā)展規(guī)律以及我國的文化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級來看，文化企業(yè)間的并購重組還會繼續(xù)。

在文化企業(yè)并購中，溢價水平普遍較高。我國2007—2013 年間發(fā)生的277宗文化企業(yè)并購交易的溢價率均值達(dá)到了3.56倍，而我國一般行業(yè)同期的并購溢價均值僅為54.77%[3]。有些文化企業(yè)間的并購甚至出現(xiàn)了超高溢價的現(xiàn)象，例如2013年掌趣科技以高達(dá)32.56倍的溢價收購上游信息科技有限公司。Agrawal et al.[4]指出并購溢價通常會對并購績效產(chǎn)生一定的影響，收購方如果支付了過高的并購溢價，基本上會在并購后面臨虧損。嚴(yán)復(fù)海等[5]也指出過高的并購溢價會導(dǎo)致企業(yè)在并購后發(fā)生價值毀損。因此對目前文化企業(yè)間的較高的并購溢價應(yīng)進(jìn)行密切的關(guān)注。但為什么并購方愿意支付高額的溢價？從戰(zhàn)略并購的角度看，目標(biāo)企業(yè)的長期盈利能力是一個重要的考量因素。資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)造價值的源泉，與企業(yè)的長期盈利能力天生就存在密切的聯(lián)系。在文化企業(yè)的并購中，尤其是并購股權(quán)不能夠公開交易的企業(yè)，通常采用收益現(xiàn)值法對其進(jìn)行估值，而估值的大小取決于目標(biāo)企業(yè)的長期盈利能力。因此，目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況的好壞就代表著企業(yè)價值的大小，從而能夠?qū)Σ①彽慕灰變r格產(chǎn)生影響。文化企業(yè)通常具有輕資產(chǎn)經(jīng)營、產(chǎn)品融合商品性和精神性、對技術(shù)創(chuàng)新和無形資產(chǎn)的高度依賴性等行業(yè)特征。文化企業(yè)特殊的輕資產(chǎn)經(jīng)營方式以及其所擁有的無形資產(chǎn)與并購溢價存在很大的相關(guān)性[3]。文化企業(yè)的輕資產(chǎn)經(jīng)營模式、對無形資產(chǎn)的依賴性等特征均可通過其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來，因此文化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)與其并購溢價密切相關(guān)。但目前從目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角對并購溢價進(jìn)行的研究還不多見。本文從目標(biāo)文化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，去探討其資產(chǎn)構(gòu)成對并購溢價所產(chǎn)生的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于并購溢價的影響因素，學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了比較深入的研究，主要包括目標(biāo)公司財務(wù)狀況、并購公司動機(jī)、交易特征。Lang et al.[6]指出盈利狀況較差的目標(biāo)公司在并購中會產(chǎn)生一個更高的溢價。閻曉春[7]發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與并購溢價正相關(guān)，支持了資本結(jié)構(gòu)管理學(xué)派“隨著目標(biāo)公司債務(wù)水平的提高，并購溢價也會隨之提高”的觀點(diǎn)。Madura et al.[8]認(rèn)為目標(biāo)公司所屬行業(yè)增長率高、研發(fā)費(fèi)用高時，并購溢價較高。同時，并購公司動機(jī)與并購溢價存在一定的聯(lián)系。Slusky et al.[9]指出并購中存在協(xié)同效應(yīng)，在并購中財務(wù)協(xié)同效應(yīng)越大，并購溢價也就越高。Jensen[10]提出在并購方擁有較多現(xiàn)金流量時，由于存在代理動機(jī)，并購方管理層通常會把公司的現(xiàn)金浪費(fèi)到一些并不合理的項目中去，從而損害股東的利益。Roll[11]指出并購方管理層的過度自信使其往往高估目標(biāo)企業(yè)的價值，使并購方所支付的對價通常會高于其同期市場價值，從而產(chǎn)生了一個較高的溢價。此外，交易特征也會對并購溢價產(chǎn)生一定的影響。Jensen et al.[12]認(rèn)為在并購中獲得大比例股權(quán)能夠獲得公司控制權(quán)，擁有公司控制權(quán)這個特殊的資產(chǎn)相對中小投資者可以獲得更多的收益，因此并購溢價率也會越高。陳濤等[13]提出我國上市公司在進(jìn)行并購重組時，目標(biāo)企業(yè)往往都是非上市公司。當(dāng)上市公司使用股份支付對價時，目標(biāo)方通常會要求得到更多的股份，從而要求一個較高的交易對價，導(dǎo)致較高的溢價。陳仕華等[14]認(rèn)為企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會影響高管的并購溢價決策。

從以上文獻(xiàn)可以看出，對目標(biāo)公司財務(wù)狀況、并購公司動機(jī)、交易特征視角對并購溢價所進(jìn)行的研究已經(jīng)比較充分，但從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行的研究還比欠缺。一些學(xué)者也強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)政策的影響，理論分析發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司擁有較多的有形資產(chǎn)可以降低其收購成本。吳斌等[15]研究了我國買殼上市中的并購溢價問題，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司貨幣性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越高，其并購溢價通常也較高。鄧君超[16]提出控制權(quán)溢價程度與目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金比例正相關(guān)，與目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重負(fù)相關(guān)。

綜上所述，目前從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角對并購溢價進(jìn)行的研究還比較少，而且尚局限于個別資產(chǎn)，不夠完整，特別是缺少對文化企業(yè)相應(yīng)內(nèi)容的研究。因此，本文將對目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對并購溢價的影響進(jìn)行研究。endprint

三、研究假設(shè)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額在不同資產(chǎn)類別上的分布狀況及分配比例，不同的資產(chǎn)類別以及結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的價值及交易價格產(chǎn)生相當(dāng)程度的影響，從而影響到溢價水平。對比文化企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)二者所包括的資產(chǎn)類別相似，具體來講包括流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)；不同之處是這三種資產(chǎn)所占比重不同，無形資產(chǎn)比重偏大，形成特有的輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，因此形成的并購溢價也有其特點(diǎn)。

（一）流動資產(chǎn)與并購溢價的關(guān)系分析

流動資產(chǎn)具有良好的流動性和變現(xiàn)性，它是企業(yè)創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)性條件。流動資產(chǎn)的增加能夠增強(qiáng)企業(yè)的流動性和變現(xiàn)性，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險尤其是財務(wù)風(fēng)險的能力，提高企業(yè)財務(wù)狀況的穩(wěn)健性。程敏[17]認(rèn)為企業(yè)財務(wù)狀況的穩(wěn)健性與企業(yè)的變現(xiàn)能力密切相關(guān)，并用貨幣資金占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)的變現(xiàn)能力，指出并購中的目標(biāo)企業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)的比重與并購溢價為正相關(guān)關(guān)系。因此，由此可以推測在并購中目標(biāo)企業(yè)流動資產(chǎn)從較低的規(guī)模增加時，應(yīng)對并購溢價有正向的作用。但是，如果企業(yè)流動資產(chǎn)的比重出現(xiàn)過高的情形，會給企業(yè)帶來負(fù)面效應(yīng)。超高的流動資產(chǎn)比重使企業(yè)的資金出現(xiàn)閑置，增加企業(yè)的機(jī)會成本，同時會降低企業(yè)流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致其獲取收益的能力下降。湯亞莉等[18]通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)流動資產(chǎn)比例較高時，其企業(yè)盈利水平往往較差。因此，過高的流動資產(chǎn)比例很有可能使并購方認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營存在問題，發(fā)展缺乏后勁，從而導(dǎo)致較低的溢價。流動資產(chǎn)管理的目標(biāo)既要保證其流動性，又要保證其收益性，在二者之間尋找一種動態(tài)平衡。

王燕[19]通過對2008—2012年文化上市公司的流動資產(chǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)文化上市公司流動資產(chǎn)占比相對較高，具體分布較為均勻，主要包括貨幣資金、存貨與應(yīng)收賬款，其中貨幣資金在流動資產(chǎn)中占較大比例。本文通過對目標(biāo)文化企業(yè)的流動資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)其規(guī)模及組成和以上研究基本一致。文化企業(yè)流動資產(chǎn)具有周轉(zhuǎn)速度快、形態(tài)多樣化、收益不確定、間接性等特點(diǎn)。在文化企業(yè)并購中，目標(biāo)文化企業(yè)流動資產(chǎn)比重較大表明企業(yè)的流動性、變現(xiàn)性較好，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健，在此情況下隨著流動資產(chǎn)比重的增加，并購溢價也隨之增加。但是若流動資產(chǎn)比重持續(xù)增大，目標(biāo)企業(yè)的收益能力會受到削弱，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營也很可能暴露出問題，從而降低并購溢價。因此，文化企業(yè)流動資產(chǎn)對并購溢價的影響可能是非線性的，據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：目標(biāo)企業(yè)流動資產(chǎn)比重與并購溢價率呈倒U型關(guān)系。

（二）固定資產(chǎn)與并購溢價的關(guān)系分析

固定資產(chǎn)一定程度上代表著企業(yè)生產(chǎn)力水平的大小，是傳統(tǒng)企業(yè)特別是制造業(yè)持續(xù)經(jīng)營所必備的物質(zhì)基礎(chǔ)，對企業(yè)整個經(jīng)營活動的效率和收益具有深刻的影響。Demsetz et al.[20]通過對不同行業(yè)的并購案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)固化程度比較高的行業(yè)在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時會面臨更多的困難，因此該行業(yè)在價格談判中容易處于不利地位，進(jìn)而使得交易價格處于較低的水平。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重可用來反映企業(yè)的資本密集度，其比重越高，信息不對稱程度越低，目標(biāo)公司的價值更加容易確定，相應(yīng)地降低了并購溢價的水平。

文化企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，其核心資源是人的創(chuàng)意，核心能力是創(chuàng)意能力，市場競爭力來源于資源和能力的合理匹配與有效發(fā)揮。故提升固定資產(chǎn)比重在很大程度上并不能有效地提升文化企業(yè)的獲利能力和經(jīng)營績效，其給文化企業(yè)所帶來的競爭力有限。隨著目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)比重的提升，一方面外部利益相關(guān)者更容易識別目標(biāo)公司價值；另一方面，隨著固定資產(chǎn)比重的增加會使得目標(biāo)企業(yè)在固定資產(chǎn)方面投入了較多的資金，這就會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，很有可能使得企業(yè)在研發(fā)、創(chuàng)意等環(huán)節(jié)投入不足，從而削弱企業(yè)的競爭力，這些都會導(dǎo)致較低的溢價。因此，提出假設(shè)2。

H2：目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)比重越大，并購溢價率越低。

（三）無形資產(chǎn)與并購溢價的關(guān)系分析

在知識經(jīng)濟(jì)的時代，與有形資產(chǎn)相比，無形資產(chǎn)顯得更為重要，很多國際知名企業(yè)無不具有大量的無形資產(chǎn)，有的企業(yè)其無形資產(chǎn)比重已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有形資產(chǎn)所占比重。無形資產(chǎn)一定程度上體現(xiàn)著企業(yè)的核心競爭力，代表著企業(yè)的根本立足點(diǎn)，對企業(yè)在市場上獲得競爭優(yōu)勢以及企業(yè)的發(fā)展壯大越來越起到舉足輕重的作用。劉晗薈等[21]通過對眾多并購案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購方為了獲取目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)，愿意支付高額的溢價。

文化企業(yè)是注重創(chuàng)意的企業(yè)，實現(xiàn)“差異化”對其而言至關(guān)重要，這就決定了無形資產(chǎn)對文化企業(yè)來說是更為重要的。文化企業(yè)的無形資產(chǎn)具體包括著作權(quán)、專利權(quán)、專有技術(shù)、商標(biāo)專用權(quán)、銷售網(wǎng)絡(luò)、客戶關(guān)系、特許經(jīng)營權(quán)、合同權(quán)益、域名等。其通常具有非實物性、排他性、知識密集型、超額收益性等特點(diǎn)。文化企業(yè)的無形資產(chǎn)不僅能夠用來衡量創(chuàng)意能力和市場競爭力，一定程度上也能用來衡量其企業(yè)價值。在文化企業(yè)間越來越多的并購案例中，優(yōu)質(zhì)的無形資產(chǎn)使得并購方愿意支付一個較高的溢價。

然而經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，文化企業(yè)的很多無形資產(chǎn)并沒有列入報表。向顯湖等[22]指出，企業(yè)創(chuàng)造價值的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在知識經(jīng)濟(jì)時代已發(fā)生了很大的改變，其具體表現(xiàn)就是其資產(chǎn)的無形性，但會計準(zhǔn)則并沒有隨之發(fā)生改變，除知識產(chǎn)權(quán)等少數(shù)無形資產(chǎn)能夠以恰當(dāng)?shù)慕痤~列入財務(wù)報表外，很多其他的無形資產(chǎn)價值均無法按照恰當(dāng)?shù)慕痤~在報表中得到體現(xiàn)，這就使得很多企業(yè)都具有表外資產(chǎn)?，F(xiàn)有會計準(zhǔn)則的固有限制使得文化企業(yè)很多有特色、有創(chuàng)意、有競爭力的無形資產(chǎn)無法寫入財務(wù)報表，使得文化企業(yè)通常具有大量的表外資產(chǎn)。

表外資產(chǎn)的存在導(dǎo)致無形資產(chǎn)的賬面價值不公允的問題。Mary et al.[23]在研究無形資產(chǎn)與股價之間關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)了無形資產(chǎn)賬面價值被低估的問題，因此他們先對無形資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，之后采用無形資產(chǎn)的重估值來研究二者之間的關(guān)系。在文化企業(yè)并購中，目標(biāo)文化企業(yè)表外資產(chǎn)的價值得到確認(rèn)并計入無形資產(chǎn)價值之中，這會增加無形資產(chǎn)所占比重，也會對企業(yè)整體的溢價起到提升的作用。由此可見，表外資產(chǎn)的存在顯然是加強(qiáng)了無形資產(chǎn)與并購溢價之間的關(guān)聯(lián)。同時，表外資產(chǎn)的存在意味著目標(biāo)企業(yè)擁有較好的創(chuàng)意和研發(fā)能力，可以理解為一種潛在的無形資產(chǎn)。而并購方很可能把這種潛在的無形資產(chǎn)的價值歸結(jié)到現(xiàn)有的無形資產(chǎn)中，從而加大對現(xiàn)有無形資產(chǎn)價值的預(yù)期，這也會增強(qiáng)無形資產(chǎn)與并購溢價的相關(guān)性。因此提出假設(shè)3。endprint

H3a：目標(biāo)企業(yè)無形資產(chǎn)比重越大，并購溢價率越高。

H3b：目標(biāo)企業(yè)具有表外資產(chǎn)會加強(qiáng)無形資產(chǎn)對并購溢價的提升作用。

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文所采用的并購溢價的數(shù)據(jù)來自于國泰安并購重組數(shù)據(jù)庫，目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來自上市公司就并購事件公開披露的資產(chǎn)評估報告。本文根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》對文化企業(yè)進(jìn)行界定，并根據(jù)此界定去查找文化企業(yè)及其所進(jìn)行的并購事件。本文選取2013—2016年文化上市企業(yè)所進(jìn)行并購事件為初始研究樣本。同時，篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）選取上市公司為主并公司的并購事件，以便于數(shù)據(jù)收集；（2）剔除ST、PT、SST以及*ST公司所進(jìn)行的并購事件；（3）剔除并購交易不成功的記錄；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不完整或明顯異常的記錄；（5）對于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓比例較小的特殊情況予以剔除，只考慮轉(zhuǎn)讓10%股份以上的并購事件。經(jīng)過以上篩選，最終得到134家有效的樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量：被解釋變量為并購溢價，具體計算方法借鑒陳仕華等的文獻(xiàn)。

2.解釋變量：解釋變量為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評估報告中，通常各項資產(chǎn)不僅有賬面值，也有評估師出具的評估值。在此情況下，考慮到評估值更能恰當(dāng)公允地反映各項資產(chǎn)尤其是無形資產(chǎn)的真實價值，本文借鑒Mary et al.[23]所做的研究，使用各項資產(chǎn)的評估值來計算各項資產(chǎn)的比重。

3.調(diào)節(jié)變量：調(diào)節(jié)變量為表外資產(chǎn)，由于目標(biāo)企業(yè)表外資產(chǎn)沒有一個確定的金額，本文采用虛擬變量進(jìn)行計量。

4.控制變量：借鑒陳仕華等[14]的文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長機(jī)會、盈利水平、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比率為控制變量。

上述變量的具體說明見表1。

（三）建立模型

為了驗證以上提出的影響機(jī)理的假設(shè)，考察流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率對并購溢價所產(chǎn)生的影響以及表外資產(chǎn)在無形資產(chǎn)比率影響并購溢價中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，在借鑒以往學(xué)者研究經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分別建立模型1—模型4，采用的回歸分析方法是最小二乘法。

PREMIUM=β0+β1CA2+β2CA+β3SIZE+β4LEV+

β5GROWTH+β6ROA+β6K+ε1 （1）

PREMIUM=β0+β1FA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε2 （2）

PREMIUM=β0+β1IA+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+

β5ROA+β6K+ε3 （3）

PREMIUM=β0+β1IA+β2OA+β3IA×OA+β4SIZE+

β5LEV+β6GROWTH+β7ROA+β8K+ε4 （4）

五、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表2是各變量的描述性統(tǒng)計。從全樣本看，并購溢價的均值較高，均值為9.578，接近10倍，說明文化企業(yè)間的并購普遍存在著高溢價。流動資產(chǎn)比率均值為0.617，說明文化企業(yè)通常具有較大規(guī)模的流動資產(chǎn)，其資產(chǎn)的流動性較好。固定資產(chǎn)比率均值為0.092，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較低，很好地說明了文化企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)，為典型的輕資產(chǎn)企業(yè)。無形資產(chǎn)比率均值0.154，無形資產(chǎn)所占比重較高，這說明文化企業(yè)非常重視無形資產(chǎn)，且在無形資產(chǎn)相關(guān)的研發(fā)、創(chuàng)意上進(jìn)行了比較大的投入。表外資產(chǎn)的均值為0.679，這說明文化企業(yè)的很多無形資產(chǎn)都沒有列入財務(wù)報表，企業(yè)普遍具有一定數(shù)量的表外資產(chǎn)。

（二）相關(guān)性分析

表3是各變量的相關(guān)性分析。從相關(guān)性檢驗的結(jié)果來看，流動資產(chǎn)的比率與并購溢價顯著負(fù)相關(guān)，固定資產(chǎn)比率與并購溢價顯著負(fù)相關(guān)，無形資產(chǎn)比率與并購溢價顯著正相關(guān)。表外資產(chǎn)的存在與否與無形資產(chǎn)比率顯著正相關(guān)，同時與并購溢價也顯著正相關(guān)。這些分析結(jié)論初步表明，流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率以及表外資產(chǎn)與并購溢價之間存在一定的相關(guān)性，與前文的理論分析基本一致。

（三）回歸分析

表4是各變量的回歸分析。從回歸結(jié)果來看，流動資產(chǎn)比率的一次方顯著為正，二次方顯著為負(fù)，這說明了隨著流動資產(chǎn)比率的增加，并購溢價也隨之增加；但當(dāng)流動資產(chǎn)比率增加到一定程度后，流動資產(chǎn)比率的繼續(xù)增加會使并購溢價降低，流動資產(chǎn)比率與并購溢價存在倒U型關(guān)系，假設(shè)1得到證明。固定資產(chǎn)比率與并購溢價顯著負(fù)相關(guān)，這說明對于文化企業(yè)來講，固定資產(chǎn)比率的增加非但不能帶來更高的溢價，反而會降低并購溢價，這與Demsetz et al.所做的研究結(jié)果一致，假設(shè)2得到證明，這一定程度上也說明文化企業(yè)的競爭力不體現(xiàn)在固定資產(chǎn)上。無形資產(chǎn)比率與并購溢價顯著正相關(guān)，這說明文化企業(yè)的并購中并購方對目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)青睞有加，并購方為獲取目標(biāo)方的無形資產(chǎn)，愿意支付一個更高的溢價，這與劉晗薈等[21]所做的研究結(jié)果相一致，同時也證明了假設(shè)3a。當(dāng)考慮表外資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的交互作用時，無形資產(chǎn)比率顯著為正，且無形資產(chǎn)的比率與表外資產(chǎn)的交互項顯著為正，這說明表外資產(chǎn)的存在一定程度上加大了并購方對無形資產(chǎn)價值的預(yù)期，加強(qiáng)了無形資產(chǎn)與并購溢價的相關(guān)性，在無形資產(chǎn)對并購溢價的影響中的確起到了正向的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3b得到證明。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步證明回歸結(jié)果的可靠性，對上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗?？紤]到本文的因變量和自變量的可替代性較差，同時考慮到自變量缺少比較合理的工具變量，本文將控制變量主營業(yè)務(wù)增長率替換為凈利潤增長率、轉(zhuǎn)讓比例替換為控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移，之后再進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)論與以上回歸結(jié)果基本一致，說明模型的可靠性較好。由于篇幅所限，回歸過程不再贅述。endprint

七、結(jié)論與局限

本文在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論的分析框架下，以我國2013—2016年滬深兩市A股文化上市公司所進(jìn)行的并購事件為研究樣本，考察了目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)對并購溢價的影響以及表外資產(chǎn)在無形資產(chǎn)對并購溢價的影響中所起到的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，流動資產(chǎn)比率與并購溢價呈倒U型關(guān)系，固定資產(chǎn)比率與并購溢價顯著負(fù)相關(guān)，無形資產(chǎn)比率與并購溢價顯著正相關(guān)。同時，表外資產(chǎn)在無形資產(chǎn)對并購溢價的影響中起到正向的調(diào)節(jié)作用。這些研究結(jié)論表明，對于目標(biāo)文化企業(yè)來說，適中的流動資產(chǎn)、較少的固定資產(chǎn)、較多的無形資產(chǎn)有利于在并購中獲得并購方的青睞，導(dǎo)致一個更高的溢價，這同時也符合文化企業(yè)自身的特點(diǎn)。還應(yīng)注意到由于表外資產(chǎn)的存在使得目標(biāo)文化企業(yè)的很多無形資產(chǎn)沒有在公司報表中得到價值呈現(xiàn)，導(dǎo)致賬面無形資產(chǎn)的價值被嚴(yán)重低估。為此應(yīng)對現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則進(jìn)行完善，使得無形資產(chǎn)價值能夠在報表中得到合理的反映。這些結(jié)論對于深入理解目標(biāo)文化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在并購溢價中所發(fā)揮的作用，進(jìn)一步完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論相關(guān)研究具有一定的意義。

本文也存在一定的局限性。首先，本文選取文化上市公司作為主并方所進(jìn)行并購事件為初始樣本，并按照既定的篩選條件對樣本進(jìn)行篩選，篩選后樣本的數(shù)量較少。由于表外資產(chǎn)并不存在一個具體的數(shù)值，本文表外資產(chǎn)采用虛擬變量進(jìn)行計量，這一定程度上不夠精確，這也可能影響實證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

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