南都電源“亂燉”

路漫漫

巨額超募資金到位后，南都電源走上了業(yè)績變臉；募投項目、超募項目效應不及預期；并購屢敗屢戰(zhàn)之路。

2017年10月30日，南都電源（300068.SZ）公告稱，預計全年度歸屬于上市公司股東的凈利潤預計同比增長五至八成。主要原因為，本期完成了安徽華鉑再生資源科技有限公司（下稱“華鉑科技”）的并購重組，帶來了收入及利潤的增長；同時，儲能產品本期銷售收入比上年同期大幅增長，利潤貢獻有所增加。

隨后的11月14日公告稱，預中標中國移動基站用磷酸鐵鋰電池產品集中采購項目，中標金額預估為2億元。

2018年1月10日，一篇《南都電源建造的全球最大商用儲能電站并網運行》搶灘各路媒體。

諸多利好接連出臺，終于，1月16日，南都電源《2017年度業(yè)績預告修正公告》正式出爐，修正后的預計盈利同比增長幅度為10%-40%，低于前次業(yè)績預告中的增幅，主要原因為，華鉑科技實際毛利率下降，且產量又受到四季度北方地區(qū)天然氣供應短缺影響，合計影響業(yè)績貢獻7100萬元；電動自行車電池業(yè)務銷售未達預期及天然氣供應短缺影響產量，影響業(yè)績貢獻2266萬元；通信鉛蓄電池產品實際毛利率下降，相應影響業(yè)績貢獻3060萬元；政府補貼項目驗收沒有在預期時間內完成，減少了當期收益確認2183萬元。

數(shù)月前的種種利好，轉眼不那么光鮮了。而南都電源股價大跌，十幾億元市值灰飛煙滅。

在風口中華麗上市

2009年，十年磨一劍的創(chuàng)業(yè)板正式推出，由于一大批專家、利益相關人士的建議，新股發(fā)行進入市夢率時期，幾十倍上百倍的市盈率不斷涌現(xiàn)。南都電源就在這個風口華麗上市。

成立于1997年12月的南都電源在2010年4月以54.10倍市盈率募集資金20.46億元，超募資金金額為14.54億元，順利登陸創(chuàng)業(yè)板。以南都電源申報期間每年平均1億元凈利潤計算，需要20年才能賺到20億元。然而，這次募資只是南都電源熱身而已，上市七年，利用上市公司資本平臺，南都電源實施增發(fā)、發(fā)行債券，募集金額高達近70億元。

南都電源主營通信后備電源、儲能電源、動力電源及其系統(tǒng)，主要產品為“南都”牌高容量閥控密封蓄電池。上市前的業(yè)績非常靚麗，即使2008年席卷全球的金融危機也阻擋不了其爆發(fā)性增長的步伐。

招股書顯示，公司新產品開發(fā)的數(shù)量及廣度在同行內居于領先地位。也是行業(yè)內產品系列最齊全的企業(yè)之一。募集資金投向主業(yè)，效應據(jù)稱相當不錯。

然后，巨額資金到位后，南都電源卻出現(xiàn)了意想不到的變化。

業(yè)績迅速變臉

號稱擁有“技術優(yōu)勢、團隊優(yōu)勢、品牌與質量優(yōu)勢、產品比較優(yōu)勢、市場與渠道優(yōu)勢、管理優(yōu)勢”六大優(yōu)勢的南都電源在募集資金到位后，歸還了大部分銀行借款，加上巨額募集資金利息收入，財務費用從2009年的2167.98萬元銳減至2010年的-810.41萬元，單此一項，南都電源就可以增加近3000萬元利潤，研發(fā)支出開始資本化可以增加利潤892萬元，但2010年南都電源的凈利潤依然下滑49.23%，與下滑50%的紅線擦肩而過。

在2010年年報中，南都電源大倒苦水，表示由于市場總體需求下降，競爭加劇，原材料價格又大幅上漲，導致產品成本上升，毛利率下降，利潤減少。

為了避免業(yè)績繼續(xù)惡化可能引發(fā)的連鎖反應，2011年9月，南都電源收購了界首市華宇電源有限公司（隨后更名為界首市南都華宇電源有限公司，下稱“華宇電源”）51%股權和浙江長興五峰電源有限公司（隨后更名為浙江長興南都電源有限公司，下稱“五峰電源”）80%股權。收購的上述兩家企業(yè)從2011年四季度開始納入公司合并報表范圍，兩家公司合計歸屬于上市公司股東的凈利潤為2072.71萬元。

并購效應立竿見影，加上研發(fā)支出資本化增加2450萬元，但南都電源2011年的凈利潤還是下滑了12.67%。剔除上述兩家公司并購因素后，公司主營業(yè)務收入同比下降7.68%，凈利潤同比下降38.05%。2011年凈利潤只有7129.84萬元，其中財務費用-1483.71萬元。

到處并購送溫暖

2012年1月，南都電源對成都國艦新能源股份有限公司（隨后更名為四川南都國艦新能源股份有限公司，下稱“南都國艦”）單方增資并受讓部分股權，增資及股權轉讓后公司共計持有南都國艦51%的股權累計耗資1.2億元。

2015年6月，南都電源又以自有資金3.16億元收購成立于2014年4月14日的華鉑科技51%的股權，介入再生鉛產業(yè)，打通了鉛蓄電池產業(yè)鏈。華鉑科技向公司提供了業(yè)績承諾：2015年實現(xiàn)凈利潤1.2億元，2016年實現(xiàn)凈利潤2.3億元。華鉑科技與南都電源實際控制人均為周慶治先生。

2017年1月，南都電源以自有資金2.81億元增資參股北京智行鴻遠汽車有限公司（下稱“智行鴻遠”）， 隨后以自有資金8888 萬元受讓其9%的股權。增資及股權轉讓完成后，公司合計持有智行鴻遠35%的股權，成為其第一大股東。承諾方承諾智行鴻遠2017-2019年期間累計經審計扣除非經常性損益后的凈利潤總額不低于3.3億元。

緊接著，2017年8月，南都電源以19.6億元收購朱保義持有的華鉑科技49%的股權。朱保義給予的2017-2019年業(yè)績承諾為，扣除非經常性損益后的利潤分別為4億元、5.5億元、7億元。

糟糕的效益 難收的巨款

前有募資投入的項目，后有收購得到的并表，南都電源的這些項目都達到如期效應了嗎？答案不那么令人滿意。

比如IPO募投項目，閥控密封電池生產線建設項目實際投資金額超過5億元，截至2015年9月30日，累計實現(xiàn)效益3.04億元，遠遠不及預期。南都電源表示，自2010年以來，市場競爭加劇，產品價格明顯下降，同時非鉛材料價格出現(xiàn)上漲，導致公司的產品毛利率大幅下降，近幾年維持在17%左右，明顯低于當時的預計毛利率。

再看超額募資投向的年產4000萬Ah通信用磷酸亞鐵鋰電池技術改造項目，投入7757.09萬元，預計達產后每年凈利潤2887萬元。截至2015年9月30日，累計實現(xiàn)效益5363.62萬元，也遠遠未達預期。

另一個超額募資投向項目——新型動力及儲能電池生產線建設項目，投資13億元，使用超募資金10.81億元。2015年項目完全達產。預計項目全部銷售收入可達到40.1億元，項目每年可實現(xiàn)凈利潤4.2億元。后來項目發(fā)生變更，實際投入5.21億元。

為了該項目而專門成立的杭州南都動力科技有限公司2013年至2016年分別實現(xiàn)凈利潤-176.67萬元、-1364.39萬元、3088.63萬元、4495.75萬元。與當初預計的凈利潤2013年為2.02億元，2014年為3.82億元，2015年為4.46億元相差十萬八千里。

至于收購的項目中，承諾期內，華宇電源和五峰電源的業(yè)績還過得去，但之后一年比一年少。華宇電源2013年實現(xiàn)凈利潤為7761.77萬元，為數(shù)年最高，至2016年僅275.59萬元，此前預計每年1億元凈利潤。2017年6月末，上市公司（母公司）還應收華宇電源的委托貸款及往來款5.36億元，華宇電源有多大實力償還？五峰電源五年虧損1.27億元，且上市公司（母公司）還應收五峰電源的委托貸款及往來款1.38億元。

南都國艦2012年至2016年累計凈利潤也是虧損。上市公司（母公司）還應收南都國艦的委托貸款及往來款2.42億元，又能收回多少？

縮頭露尾的智行鴻遠

正常信息披露是資產負債表期初數(shù)、期末數(shù)，損益表的本期數(shù)、上期數(shù)，然而，智行鴻遠只披露了資產負債表期末數(shù)，沒有期初數(shù)，損益表只有本期數(shù)，沒有上期數(shù)。難道審計機構無法對期初的資產負債及上年的損益進行確認？還是南都電源選擇性披露，有意不披露相關數(shù)據(jù)？

這樣縮頭露尾式信息披露，是因為智行鴻遠有不想讓外界知道的故事？

智行鴻遠2016年營業(yè)收入3.48億元，盈利3132.65萬元；2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1.17億元，虧損1388.17萬元。至于業(yè)績承諾，2017-2019年期間，累計經審計扣除非經常性損益后的凈利潤總額不低于3.3億元，屆時如何實現(xiàn)，似乎還不著急。

南都電源與智行鴻遠關系密切，據(jù)南都電源2017年半年報披露的信息，智行鴻遠是大客戶之一，2016年年末欠南都電源5867.59萬元，占應收賬款余額的比例2.47%，不在應收賬款前五大之列。其他應收款中，南都電源還應收智行鴻遠2000萬元押金保證金。而其他應收款欠款前五名中，只有應收成都西航港建設投資有限公司200萬元押金保證金，賬齡5年以上，奇怪的是招股書，2010年及2011年的年報其他應收款前五名并沒有該公司，2012年年報以賬齡2-3年出現(xiàn)在其他應收款前五名。

這些是否顯示南都電源以押金保證金名義支持智行鴻遠？那么智行鴻遠又以什么方式支持了南都電源營收和利潤？《關于增資參股北京智行鴻遠汽車有限公司暨對外投資的公告》沒有披露相關情況，投資人無從得知。

神奇的華鉑科技

華鉑科技是一家再生鉛生產企業(yè)，成立于2014年4月，短短三年時間，注冊資本2億元的華鉑科技估值超過40億元。

據(jù)其官網稱，公司目前占地189畝，固定資產投資6.5億元，現(xiàn)有職工700人（其中技術人員90人）。公司年回收廢舊電瓶、含鉛廢物約35萬噸，年產再生鉛能力達21萬噸。已成為全國生產規(guī)模最大、裝備最強的再生鉛加工企業(yè)之一。2016年，公司實現(xiàn)工業(yè)產值80億元，上繳稅收4.5億元。2017年上半年實現(xiàn)工業(yè)產值55億元，上繳稅收3.3億元。

三年時間，別的公司或許還在試生產階段，而華鉑科技已經突飛猛進，成立幾個月就建設好龐大的項目，在2015年前五個月開始試生產，2015年1-5月營業(yè)收入4.59億元，虧損1680.89萬元，其中，關聯(lián)方華宇電源貢獻收入1.92億元。2015年5月末，華鉑科技有應收賬款5504.59萬元，而華宇電源沒有欠一分錢，反而預付9447.45萬元給華鉑科技以解其燃眉之急。

2015年全年，華鉑科技鉛產量約為 16.78萬噸，營業(yè)收入19.23億元，營業(yè)利潤虧損5595.50萬元，由于增值稅退稅原因，獲得高達1.72億元的營業(yè)外收入，盈利1.15億元。2016年全年，鉛產量約為27.11萬噸，迅速成為中國再生鉛行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場占有率超過10%。營業(yè)收入32.98億元，營業(yè)利潤盈利1.83億元，獲得高達1.97億元的營業(yè)外收入，盈利3.79億元。

參考同行業(yè)的上市公司進度和成效，不得不驚嘆華鉑科技的神奇。駱駝股份（601311.SH）年處理15萬噸廢舊鉛酸蓄電池建設項目建設期兩年，建成后第一年投產77.78%，第二年投產88.89%，直至第三年才投產100%。

再看馳宏鋅鍺（600497.SH），其16萬噸/年廢舊鉛酸電池無害化綜合回收項目建設期為1.5年，試生產期為1年。

馳宏鋅鍺及駱駝股份的產能不如華鉑科技的一半，建設期還需要1.5年至2年。華鉑科技幾個月時間就建設完成了。

2015年6月，南都電源披露的《關于收購安徽華鉑再生資源科技有限公司51%股權暨關聯(lián)交易的公告》顯示，華鉑科技環(huán)保型再生鉛項目是年產21萬噸。

坤元資產評估有限公司在反饋意見中有關評估事項的回復顯示，華鉑科技2015年、2016年再生鉛產能都是30萬噸，產量分別為16.78萬噸、27.11萬噸。

無論是華鉑科技官網還是南都電源公告，顯示的再生鉛產能均為21萬噸，比評估機構少了9萬噸。

但如果21萬噸產能是真實的，那么評估機構顯示的2016年27.11萬噸產量又是怎樣出來的？

而且，廢舊鉛酸電池無害化綜合回收真的像華鉑科技所展示的那樣暴利嗎？

華鉑科技投入金額與駱駝股份、馳宏鋅鍺差不多，為何產量、產值及凈利潤遠超后兩家公司？

駱駝股份項目總投資3.67億元，項目建成達產年實現(xiàn)銷售收入12.95億元，達產年稅后凈利潤2797萬元。馳宏鋅鍺總投資為3.57億元，16萬噸/年廢舊鉛酸電池無害化綜合回收項目達產后，可實現(xiàn)營業(yè)收入15.90億元，凈利潤8061.04萬元。

另外，2015年6月，坤元資產評估有限公司出具的評估報告顯示，華鉑科技占地面積12.6萬平方米，廠房建筑面積6.8萬平方米，總投資約6億元，現(xiàn)有員工800人。2017年3月，評估報告顯示，華鉑科技占地面積不變，廠房建筑面積7.1萬平方米，現(xiàn)有職工約800人。也就是說，將近兩年，華鉑科技廠房建筑面積增加2613.28平方米，職工人數(shù)還是800人。華鉑科技的收入差不多翻番，員工人數(shù)沒有增加。

不過，華鉑科技官網卻顯示，目前職工人數(shù)700人。

華鉑科技估值超過40億元，大部分的估值來自尚未實際實施的廢舊鉛蓄電池高效綠色處理暨綜合回收再利用示范項目。該項目整體投資金額10.6億元，計劃建設期一年。2017年3月出具評估報告，6月1日二期項目環(huán)評通過專家評審，相關材料報送至界首市環(huán)保局。7月23日開工。所以，本次評估以該項目合法實施、如期完工投產為假設前提。

政府補助貢獻估值的半壁江山。華鉑科技營業(yè)外收入主要包括政府補貼及增值稅即征即退稅款。預測期內，2017年至2021年預測營業(yè)外收入分別為1.66億元、2.66億元、3.60億元、4.18億元和4.29億元，分別占當期凈利潤的42.23%、48.98%、51.85%、50.39%、50.92%。

業(yè)績修正或預示華鉑科技的估值靠不住。2017年全年業(yè)績修正的原因之一是，2017年三季度華鉑科技毛利率為 14.8%，實際毛利率下降。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票