金一文化巨額應(yīng)收賬款暗疾

方力

不斷并購(gòu)雖然可以快速做高業(yè)績(jī)，但隨之而來的整合和管理風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給上市公司帶來新的挑戰(zhàn)，而金一文化的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例明顯偏低。

通過不斷地收購(gòu)和兼并，珠寶零售行業(yè)的后來者金一文化（002721.SZ）迅速成長(zhǎng)，但成長(zhǎng)的同時(shí)也帶來了一系列的隱患。

目前，金一文化的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)77%，創(chuàng)歷史新高；應(yīng)收賬款高達(dá)44億元，占收入的比例高達(dá)46%……種種跡象表明，公司正在面臨著上市以來最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

質(zhì)量不高的收購(gòu)

金一文化1月9日公告稱，擬分別以自有資金5.8億元及4.49億元收購(gòu)江蘇珠寶49%股權(quán)和湖南張萬福珠寶51%的股權(quán)。此次交易完成后，江蘇珠寶將成為公司全資子公司，張萬福珠寶將成為公司控股子公司。

縱觀兩筆收購(gòu)，江蘇珠寶2016年收入為16億元，凈利潤(rùn)為4030萬元；2017年1-7月，收入為9.36億元，凈利潤(rùn)為5720萬元。金一文化5.8億元收購(gòu)江蘇珠寶的49%股權(quán)，江蘇珠寶整體估值為11.84億元，以2016年的凈利潤(rùn)計(jì)算，市盈率高達(dá)29.38倍。

再來看對(duì)張萬福珠寶的收購(gòu)。交易對(duì)方承諾的累計(jì)凈利潤(rùn)分別為2017年7500萬元，2017-2018年累計(jì)1.6億元，2017-2019年累計(jì)2.55億元，2017-2020年累計(jì)3.6億元。由此計(jì)算，公司的業(yè)績(jī)目標(biāo)并不高，平均的凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率僅10%左右。

從過往業(yè)績(jī)來看，2016年公司收入8.39億元，凈利潤(rùn)5026萬元，2017年前7個(gè)月分別為4.90億元和3776萬元。值得注意的是，張萬福珠寶的增長(zhǎng)質(zhì)量并不高，公司應(yīng)收賬款從2016年年末的2.40億元上升到2017年7月底的3.13億元，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例從50%上升到61%，占當(dāng)期銷售額的比例從28%上升到64%。這些數(shù)據(jù)說明，雖然收入在增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)在增加，但是公司盈利的質(zhì)量卻并不見得好。

經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變

金一文化是一家集黃金珠寶首飾研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售為一體的企業(yè)。

縱觀歷史，2007年成立的金一文化僅僅用10年時(shí)間就完成了從零到100億元銷售額的積累，在同行業(yè)中實(shí)屬罕見。但高速增長(zhǎng)的背后是否健康？是否穩(wěn)??？是否可持續(xù)呢？這些問題要比增長(zhǎng)本身更加重要。

近兩年，公司連續(xù)收購(gòu)的目的非常明確，就是希望盡快做大規(guī)模，盡早占領(lǐng)市場(chǎng)并擁有更大的話語(yǔ)權(quán)?？v觀整個(gè)行業(yè)，自2003年起，以貴金屬制品市場(chǎng)全面開放為標(biāo)志，黃金珠寶行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展的黃金十年，10年間行業(yè)復(fù)合增速 15%，2016年，市場(chǎng)規(guī)模突破6000億元，而珠寶行業(yè)市場(chǎng)參與者數(shù)量較多。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)仍然有50%的市場(chǎng)空間被區(qū)域性品牌占據(jù)，這樣的市場(chǎng)狀況似乎給了后來者更多的機(jī)會(huì)。

回顧歷史，2010年，金一文化的銷售渠道發(fā)生過巨大變革。招股書顯示，2010年，公司前五大客戶主要是銀行和郵政公司，當(dāng)時(shí)公司采取的是代銷為主的模式，雖然客戶集中度很高，但客戶質(zhì)量很高。

但之后，金一文化開始了加盟店的擴(kuò)張和一系列的收購(gòu)，2014年年底，公司擁有加盟店309家，年增長(zhǎng)率達(dá)到494.23%。之后，金一文化啟動(dòng)了越王珠寶品牌的收購(gòu)。在一些動(dòng)作之后，公司的經(jīng)營(yíng)模式和銷售渠道已發(fā)生了巨大變化，2014年，前五大客戶已變?yōu)榱松钲谑惺⒓喂?yīng)鏈公司、中信銀行、前海智同、河南漢王珠寶、江蘇紫金茂業(yè)，其中只有一家銀行客戶。這說明，公司正在加速?gòu)拇N轉(zhuǎn)為以經(jīng)銷為主的模式。

之后的收購(gòu)又鞏固了這樣的趨勢(shì)。2016年12月6日，公司公告稱，擬購(gòu)買金藝珠寶100%股權(quán)、捷夫珠寶100%股權(quán)、臻寶通99.06%股權(quán)、寶慶尚品49%股權(quán)和貴天鉆石49%股權(quán)，交易價(jià)格為30.3億元。

連續(xù)收購(gòu)和加盟戰(zhàn)略讓公司2016年經(jīng)銷收入占比已達(dá)到56.6%，成為了第一大渠道，而代銷占比不到10%，已經(jīng)變?yōu)榱说谒拇笄馈?/p>

應(yīng)收賬款計(jì)提方式的未來隱患

在不斷收購(gòu)的同時(shí)，公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)得到了迅速發(fā)展。與此同時(shí)，金一文化的應(yīng)收賬款也開始不斷攀升。

數(shù)據(jù)顯示，公司應(yīng)收賬款從2009年的3429萬元大幅攀升到2017年前三季度的44億元，增長(zhǎng)128倍；同期營(yíng)業(yè)收入從9.73億元增長(zhǎng)到94.7億元，增長(zhǎng)9.8倍。應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)速度10倍于營(yíng)業(yè)收入，而與之相對(duì)應(yīng)的是公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流從2009年的571萬元大幅下跌到2016年的-5.23億元，2017年三季度更是大幅上升到-19.85億元。

更嚴(yán)重的是，2010年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率只有57.41%，2017年的前三季度攀升到76.96%。值得注意的是，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額截至2017年前三季度已經(jīng)連續(xù)四個(gè)報(bào)告期為負(fù)數(shù)，2014-2016年及2017年前三季度分別為-6704萬元、-2.71億元、-5.24億元、-19.85億元。這些數(shù)據(jù)說明，公司盈利質(zhì)量不斷下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升，目前公司的運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張完全是依靠融資來支撐。

在資產(chǎn)負(fù)債率不斷升高、應(yīng)收賬款大幅攀升的背后，公司采取了最為寬松的計(jì)提方式。根據(jù)2016年年報(bào)，金一文化應(yīng)收賬款6個(gè)月內(nèi)的計(jì)提比例為1%，7-12個(gè)月為5%、1-2年為10%、2-3年為30%、3-4年為50%、4-5年為80%，5年以上才100%計(jì)提壞賬。

而同行上市公司老鳳祥（600612.SH）1年內(nèi)的應(yīng)收賬款是按照5%計(jì)提壞賬，1-2年為10%、2-3年為50%，3年以上按照100%計(jì)提壞賬。

如果金一文化的應(yīng)收款按照和老鳳祥一樣的比例計(jì)提，則2016年金一文化1年內(nèi)應(yīng)收款26億元，按5%計(jì)提，壞賬1.3億元；1-2年的應(yīng)收款是1.67億元，按10%計(jì)提，壞賬1670萬元；2-3年內(nèi)的應(yīng)收款是1027萬元，按50%計(jì)提，壞賬500萬元；3年以上的應(yīng)收款合計(jì)是636萬元，按照100%計(jì)提，壞賬636萬元。

因此，如果按照老鳳祥的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)提，金一文化2016年合計(jì)壞賬損失為1.58億元，而金一文化只計(jì)提了7953萬元，少計(jì)提7853萬元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)1.74億元的45%。

換句話說，目前公司所取得的凈利潤(rùn)更多是通過寬松的應(yīng)收款計(jì)提而來，而非公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的充分體現(xiàn)。

在寬松計(jì)提應(yīng)收款的基礎(chǔ)上，金一文化并沒有體現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，金一文化的銷售凈利率為1.18%，而周大生（002867.SZ）和周生生（0116.HK）、周大福（1929.HK）、老鳳祥分別為15.76%和4.84%、7.33%、3.31%，均高于金一文化。

高應(yīng)收款背后的風(fēng)險(xiǎn)

《證券市場(chǎng)周刊》記者了解到，批發(fā)或者經(jīng)銷業(yè)務(wù)因?yàn)榻?jīng)銷商訂貨原因，一般在三季度都會(huì)有較高的應(yīng)收款，但是之后的1個(gè)半月內(nèi)就會(huì)消化。例如，老鳳祥2015年三季度末應(yīng)收賬款為20.52億元，2015年全年為4.56億元；2016年三季度末應(yīng)收賬款為26.24億元，2016年全年為4.63億元；2017年三季度末公司的應(yīng)收賬款又變?yōu)?9.22億元。

而金一文化則不同，2015年三季度末應(yīng)收賬款為18.81億元，2015年全年為19.42億元；2016年三季度末應(yīng)收賬款為26.14億元，2016年全年為27.16億元，2017年三季度應(yīng)收賬款攀升為44億元。不斷攀升的應(yīng)收賬款，讓人不得不懷疑金一文化的經(jīng)營(yíng)狀況。

由于凈利潤(rùn)率只有不到2%，通過收購(gòu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)已成為金一文化的重要戰(zhàn)略。

和老鳳祥的對(duì)比可以看出，兩家公司雖在同一個(gè)領(lǐng)域，但是品牌戰(zhàn)略完全不同。

《證券市場(chǎng)周刊》記者了解到，為了保持區(qū)域優(yōu)勢(shì)，金一文化會(huì)保留原品牌經(jīng)營(yíng)。由于之前的不斷收購(gòu)，目前公司旗下?lián)碛斜姸嘀閷殔^(qū)域品牌。相反，老鳳祥只是一個(gè)單一的品牌，通過加盟和自營(yíng)的方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

在珠寶零售行業(yè)，客戶最為看中的是用實(shí)惠的價(jià)格買到優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，在這個(gè)過程中品牌的影響力至關(guān)重要，而多品牌經(jīng)營(yíng)勢(shì)必會(huì)分散品牌的影響力。所以，單一品牌要比多品牌運(yùn)營(yíng)的方式影響力更大、風(fēng)險(xiǎn)更小。

隨著老鳳祥等公司的不斷擴(kuò)張以及行業(yè)集中度的越來越高，金一文化的多品牌經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略會(huì)面臨更加嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，而公司采取的卻是較為寬松的應(yīng)收賬款計(jì)提方式，這和業(yè)務(wù)的本質(zhì)背道而馳。

目前，珠寶零售行業(yè)也在發(fā)生著快速的變化，龍頭公司正在不斷壯大。擁有800多億元市值的周大福計(jì)劃2017年開店400家，而周大生現(xiàn)已擁有超過2600家銷售網(wǎng)點(diǎn)，老鳳祥2017年擁有銷售網(wǎng)點(diǎn)超過3000家，并且還在不斷擴(kuò)張中； 這些現(xiàn)有的巨頭資金充裕，品牌力強(qiáng)大，正在變得越來越強(qiáng)。

巨頭公司成長(zhǎng)勢(shì)必會(huì)對(duì)中小珠寶零售品牌造成沖擊。當(dāng)行業(yè)的發(fā)展走向越來越集中的時(shí)候，當(dāng)區(qū)域性品牌遭遇全國(guó)性品牌沖擊的時(shí)候，金一文化的多品牌戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)模式勢(shì)必會(huì)受到嚴(yán)峻的考驗(yàn)，而目前公司的應(yīng)收賬款會(huì)計(jì)處理方法將會(huì)留下隱患。