金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本進(jìn)行時(shí)

魏楓凌

持續(xù)高壓的金融嚴(yán)監(jiān)管客觀上要求金融機(jī)構(gòu)充實(shí)資本，但廉價(jià)資金已經(jīng)越來越稀缺，再融資窗口期稍縱即逝。2017年5月以后，人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢升值，A股和H股銀行券商板塊又在2018年領(lǐng)漲，金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)募資的條件正在顯著改善。

2018年開年以來，權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)出了新氣象。截至1月24日收市，A股工農(nóng)中建四大行平均漲幅已經(jīng)接近20%，領(lǐng)先于大市。在同期，四大行的港股也錄得了相當(dāng)可觀的漲幅。

實(shí)際上，銀行股的上漲起點(diǎn)還要從2016年年初的熔斷開始追溯。到目前為止，國有大行的股價(jià)已經(jīng)翻番，招商銀行的股價(jià)更是上漲了150%，上證指數(shù)也回到了熔斷以前的水平。除銀行之外，券商板塊在2018年同樣獲得了資金的追捧。

對(duì)于銀行券商股票的上漲，市場存在各種各樣的解釋，但資金流向這些絕對(duì)估值低的品種至少顯示了當(dāng)前整體市場偏好低、流動(dòng)性偏好高的特征，和證券市場監(jiān)管政策相互印證。但從縱向比較來看，銀行股的估值已經(jīng)來到了歷史上相對(duì)高的水平。這些金融機(jī)構(gòu)股價(jià)的上漲還至少帶來了一個(gè)結(jié)果，那就是定向發(fā)行股票募集資金充實(shí)資本的條件變得更為有利。其實(shí)，在流動(dòng)性收縮的2017年，上市銀行就已經(jīng)大量發(fā)行次級(jí)資本債充實(shí)資本，隨著股價(jià)上漲，未來股權(quán)工具變得更合適。

展望未來，市場預(yù)期流動(dòng)性不再更緊就已經(jīng)是樂觀的結(jié)果，利率仍有繼續(xù)上行的壓力，債券市場普遍較為悲觀。在這樣的環(huán)境下，銀行正迎來不錯(cuò)的并且也是頗為寶貴的再融資窗口期，非銀行金融機(jī)構(gòu)后續(xù)或也將加入其中。

金融機(jī)構(gòu)再融資或延續(xù)

2017年至今，金融監(jiān)管的目標(biāo)就是推防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在最近開幕的瑞士達(dá)沃斯論壇上，代表中國政府出席的中財(cái)辦主任劉鶴重申了這一立場，提出要通過三年時(shí)間讓金融杠桿得到有效控制。

控制金融杠桿至少包括兩方面。首先是減少資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，這包括出售資產(chǎn)、償還負(fù)債、減少錯(cuò)配，其次就是補(bǔ)充資本。未來一旦資管新規(guī)實(shí)施后，表外資產(chǎn)回表反而會(huì)在短期內(nèi)先提升杠桿率，直到處置這些資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)的負(fù)債后金融杠桿率才會(huì)下降，因此增厚權(quán)益方是有必要的。

上市銀行2017年一直在行動(dòng)。多家銀行落實(shí)了資本充實(shí)方案，監(jiān)管部門也在政策上提供了便利。

2017年7月，銀監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于修改〈中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法〉的決定》，優(yōu)化了中資商業(yè)銀行募集發(fā)行債務(wù)、資本補(bǔ)充工具的條件，市場分析認(rèn)為，這一舉措有助于銀行通過募集發(fā)行次級(jí)債和其他資本補(bǔ)充工具，及時(shí)補(bǔ)充資本，提高資本充足率，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

中國銀行在2017年9月和11月分兩期發(fā)行了共計(jì)600億元、10年期的二級(jí)資本債，在第五年末附發(fā)行人贖回權(quán)，票面利率為4.45%，收益率比同期限政策性金融債低大約60BP。農(nóng)業(yè)銀行400億元和工商銀行880億元的二級(jí)資本債也分別于10月和11月完成發(fā)行。

除了債務(wù)資本工具以外，在2017年12月，建設(shè)銀行在等待了兩年多時(shí)間后發(fā)行了600億元優(yōu)先股。

接下來，隨著股價(jià)的上漲以及人民幣升值，上市銀行如果還有繼續(xù)募集優(yōu)先股的需求，那么條件正在越來越成熟。

市場關(guān)注得不多的另一則消息是，就在2017年12月，證監(jiān)會(huì)還曾發(fā)布了《關(guān)于修改、廢止〈證券公司次級(jí)債管理規(guī)定〉等十三部規(guī)范性文件的決定》。其中涉及對(duì)2012年頒布的《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》的修訂，刪去了原規(guī)定涉及審批文件的一條，新增了備案發(fā)行的條款。此舉優(yōu)化了券商發(fā)債補(bǔ)充資本的條件，比照銀行的管理經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)或有證券公司開展次級(jí)資本債的再融資。

估值提升，進(jìn)出圍城

市場熱捧金融股，邏輯是智者見智仁者見仁，但是看估值水平的變化是對(duì)投資者來說相對(duì)客觀的一個(gè)標(biāo)尺。

有觀點(diǎn)指出，目前全球資金涌入A股和H股上市公司，正在全面增配與中國宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的核心資產(chǎn)。

興業(yè)證券策略分析師張憶東在2018年策略當(dāng)中認(rèn)為，在基本面邏輯上，宏觀波動(dòng)收斂、結(jié)構(gòu)分化加劇，從而，各個(gè)行業(yè)最優(yōu)秀的一批上市公司為代表的中國核心資產(chǎn)有望開啟盈利新周期；在資金面邏輯上，“大錢”配置中國核心資產(chǎn)成為大趨勢，中資“北水南下”及外資“西水東進(jìn)”在未來數(shù)年將繼續(xù)。他特別指出，2018年港股仍是核心資產(chǎn)盈利驅(qū)動(dòng)的慢牛行情。

目前，A股與H股之間的估值差異還不小。Wind數(shù)據(jù)顯示，A股申萬行業(yè)分類25家上市銀行市凈率中位數(shù)是1.1倍，市盈率中位數(shù)是8.6倍；H股港交所行業(yè)分類33家上市銀行市凈率中位數(shù)是0.95倍，市盈率中位數(shù)是7.3倍。

中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)宣布2018年將實(shí)施H股“全流通”試點(diǎn)，這一提升市場流動(dòng)性的舉措將可以降低長期以來形成A-H溢價(jià)的流動(dòng)性差異，進(jìn)而在理論上縮小同一公司的A股與港股估值差異?？紤]到金融股是A-H估值差異最明顯的板塊，未來全流通一旦實(shí)施，其影響應(yīng)當(dāng)率先通過金融股顯現(xiàn)。

目前，資金流向金融股的市場邏輯之一是低估值，但資金流同時(shí)又帶動(dòng)了估值水平的快速提升，一方面絕對(duì)水平還比較低，另一方面相對(duì)估值水平和自身歷史縱向比較看已經(jīng)不算低。四大行的凈資產(chǎn)已經(jīng)回升到了接近歷史最高水平，市凈率則回到了歷史平均水平以上。

股市人氣回升之際，公募基金發(fā)行隨著300億元的巨無霸誕生而越來越火熱。從選股方面看，配置銀行券商股成為短期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者們的潮流，重點(diǎn)配置這類股票的基金產(chǎn)品成為基金公司的營銷重點(diǎn)。

有趣的是，在相對(duì)收益排名的考核壓力下，甚至在一些并非傳統(tǒng)大盤藍(lán)籌風(fēng)格的公募基金2017年年報(bào)公布的前十大重倉股當(dāng)中，也是金融、消費(fèi)股票占據(jù)主要持倉。在2015-2017年分別取得71%、0%、53%年度漲幅的國泰新經(jīng)濟(jì)（000472.OF）2017年年報(bào)公布的前十大重倉股按市值就依次是貴州茅臺(tái)、山西汾酒、五糧液、中國太保、中國平安、伊利股份、瀘州老窖、沱牌舍得、中國人壽、京東方A?；蛟S，基金持有的上述公司所代表的中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)徹底轉(zhuǎn)型成功。當(dāng)然，對(duì)于即便是偏愛新興產(chǎn)業(yè)的基民來說，持有大盤藍(lán)籌股也總比持有數(shù)跌停板的股票虧錢要好。

還值得注意的是，基金公司公布的年報(bào)顯示，嘉實(shí)新機(jī)遇（001620.OF）、招商豐慶（001773.OF）、華夏新經(jīng)濟(jì)（001683.OF）、南方消費(fèi)活力（001772.OF）、易方達(dá)瑞惠靈活配置（001769.OF）這5只2015年股災(zāi)期間分別獲得注資400億元火線成立并隨后大量持有大盤藍(lán)籌股的公募基金，在2017年年報(bào)里披露的信息顯示已經(jīng)開始減持大盤消費(fèi)與金融藍(lán)籌股，包括銀行股在內(nèi)。

在上證指數(shù)上漲6.56%的2017年，這5家基金公司則是集體跑贏滬市的，年凈值漲幅依次是14.68%、16.32%、13.53%、17.54%、10.02%。但是2018年截至1月24日，上證指數(shù)上漲已經(jīng)有7.63%，但上述5只基金的凈值漲幅分別只有2.56%、2.5%、4.64%、2.85%、1.25%。這也是持倉調(diào)整的一個(gè)結(jié)果。

白酒與銀行股領(lǐng)漲市場的同時(shí)大盤藍(lán)籌風(fēng)格的基金公司調(diào)倉，這一現(xiàn)象值得投資者關(guān)注。前述國泰新經(jīng)濟(jì)則在2017年四季度大幅增持了白酒股。如果說大盤藍(lán)籌股是一個(gè)圍城，有人出來時(shí)，也有人想進(jìn)去，結(jié)果也只能留給市場日后來檢驗(yàn)了。

流動(dòng)性前景不樂觀

控制金融杠桿無論是通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配還是充實(shí)資本來實(shí)現(xiàn)，短期內(nèi)要么增加金融市場上對(duì)資產(chǎn)的供給，要么增加對(duì)資金的需求，因此會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性緊縮的壓力。

樂瑞資產(chǎn)董事長唐毅亭在中央結(jié)算公司2018年債券投資策略會(huì)上表示，中國經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能后“在場的產(chǎn)能”受益，并且可能會(huì)持續(xù)很多年，而且目前連產(chǎn)能擴(kuò)張也還沒有看到跡象，因此，通脹的壓力會(huì)持續(xù)存在，這使得貨幣政策放松缺少充分性。

另一方面，貨幣流動(dòng)性緊縮主要發(fā)生在金融同業(yè)領(lǐng)域，票據(jù)和信貸利率上行幅度有限顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響較少。唐毅亭依據(jù)貨幣供應(yīng)量增速和固定資產(chǎn)投資增速差來粗略估計(jì)企業(yè)留存現(xiàn)金增速，這一指標(biāo)在2015年以前長期處在負(fù)值區(qū)間，但從2015年下半年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示實(shí)體企業(yè)并不那么缺錢，這可能使貨幣政策放松缺少必要性。

盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為目前超儲(chǔ)率偏低，截至2017年三季度末為1.3%，是流動(dòng)性緊張的一個(gè)信號(hào)，但唐毅亭指出， “當(dāng)前穩(wěn)定的超儲(chǔ)率和M1顯示了基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定供給，不穩(wěn)定的實(shí)際上是金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債表。監(jiān)管部門的整頓治理必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)從自身合規(guī)出發(fā)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)端施壓?！?/p>

結(jié)合上述對(duì)流動(dòng)性以及貨幣政策的預(yù)測再看現(xiàn)階段金融機(jī)構(gòu)不穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表以及補(bǔ)充資本的潛在需求，則可以看出金融市場的不穩(wěn)定因素。