金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)一國(guó)儲(chǔ)備貨幣地位的影響與人民幣國(guó)際化

摘要：文章以1999—2013年美、日、歐、英、瑞、中的面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR），分析一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其儲(chǔ)備貨幣地位的非線性影響。研究結(jié)果表明：金融市場(chǎng)規(guī)模和效率對(duì)一國(guó)儲(chǔ)備貨幣地位具有顯著的非線性影響，影響系數(shù)在高低體制構(gòu)成的區(qū)間上進(jìn)行轉(zhuǎn)換；金融市場(chǎng)效率的影響整體上大于金融市場(chǎng)規(guī)模；加大金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不應(yīng)成為提升人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的捷徑。

關(guān)鍵詞：儲(chǔ)備貨幣；人民幣；PSTR；金融市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831（2018）01-0022-12

2015年12月1日， 國(guó)際貨幣基金組織正式確認(rèn)將人民幣納入了特別提款權(quán)（Special Drawing Right， SDR）籃子，并于2016年10月正式生效，人民幣國(guó)際化邁出了極為關(guān)鍵的一步。因?yàn)檫@意味著人民幣已成為繼美元、歐元和英鎊等國(guó)際貨幣之后的另一種全球主要儲(chǔ)備貨幣。與此同時(shí)，中國(guó)“十三五”規(guī)劃提出將推動(dòng)人民幣成為可兌換可自由使用貨幣。由此可知，人民幣國(guó)際化已進(jìn)入新階段：資本項(xiàng)目的對(duì)外開(kāi)放和人民幣自由兌換的作用日益顯現(xiàn)。從根本上說(shuō)，這一階段的進(jìn)程是以包括金融市場(chǎng)的規(guī)模、效率和流動(dòng)性在內(nèi)的金融市場(chǎng)發(fā)展深度為前提的。也就是說(shuō)，在此階段，資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度和深度將極大促進(jìn)人民幣儲(chǔ)備地位的提升。此外，總結(jié)國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣國(guó)際化或國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位影響因子的研究，本文發(fā)現(xiàn)主要的經(jīng)濟(jì)影響因子有：經(jīng)濟(jì)實(shí)力、幣值的穩(wěn)定性、金融市場(chǎng)的發(fā)展深度和開(kāi)放水平、現(xiàn)有國(guó)際貨幣的惰性或網(wǎng)絡(luò)外部性等。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量大，人民幣幣值較為穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)發(fā)展水平。則是人民幣成為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的主要障礙。相比于其他制約因素（如美元網(wǎng)絡(luò)外部性影響）而言，金融市場(chǎng)發(fā)展水平也是我們掌握改革主動(dòng)權(quán)的影響因素。

可見(jiàn)，當(dāng)前提升人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位越來(lái)越聚焦到中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展深度和開(kāi)放水平上。因此如何在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)環(huán)境下，找到提升推進(jìn)人民幣國(guó)際化的最佳時(shí)機(jī)，顯得尤為重要。鑒于此，本文結(jié)合金融市場(chǎng)、國(guó)際貨幣需求的復(fù)雜性和金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)儲(chǔ)備貨幣地位影響的特點(diǎn)，構(gòu)建PSTR模型研究金融市場(chǎng)發(fā)展與儲(chǔ)備貨幣地位間的非線性關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述和理論框架

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣國(guó)際化影響因子的眾多理論研究大多表明金融市場(chǎng)發(fā)展水平是影響貨幣國(guó)際化或儲(chǔ)備貨幣地位的關(guān)鍵因子。具體到主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣上，Galati和Wooldridge[1]、Chitu等[2]認(rèn)為美元作為主要國(guó)際貨幣并沒(méi)有被后起的歐元所替代，主要得益于其高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，歐元的誕生并沒(méi)有改變美元作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的現(xiàn)狀，這主要是因?yàn)槊绹?guó)金融市場(chǎng)在規(guī)模、信貸質(zhì)量、流動(dòng)性等方面始終超過(guò)歐洲金融市場(chǎng)。Chinn進(jìn)一步指出相對(duì)于金融市場(chǎng)開(kāi)放程度，金融市場(chǎng)發(fā)展深度更為重要，紐約較倫敦和法蘭克福而言，金融市場(chǎng)更發(fā)達(dá)，這在很大程度上決定了美元的國(guó)際地位高于英鎊和歐元（或其前身馬克）[3]。Chey也發(fā)現(xiàn)英鎊主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系時(shí)也依賴(lài)其發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)[4]。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣國(guó)際化方面，Ahmed等在研究其國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位時(shí)，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和開(kāi)放的資本賬戶(hù)是新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家提升其國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的重要決定因素，那些金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、封閉的發(fā)展中國(guó)家，其貨幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的前景并不明朗[5]。關(guān)于人民幣國(guó)際化影響因子理論研究的文獻(xiàn)中，國(guó)內(nèi)外眾多研究也都表明中國(guó)金融市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化和國(guó)際儲(chǔ)備地位的重要影響因子，這些研究的差異主要體現(xiàn)在所強(qiáng)調(diào)的金融市場(chǎng)發(fā)展的方面不同。有些研究從金融市場(chǎng)整體的角度出發(fā)，不強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)發(fā)展深度和金融市場(chǎng)開(kāi)放程度影響的差異。Kenen[6]、Cohen[7]、Dobson和Masson[8]明確指出目前中國(guó)金融市場(chǎng)不完善是阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程的首要因素。持相同觀點(diǎn)的國(guó)內(nèi)學(xué)者包括郝宇彪和田春生 [9]、陳建奇和張岸元 [10]、鄧?yán)铇?[11]等。有些研究則強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的作用。Eichengreen等指出政府限制資本項(xiàng)目自由流動(dòng)和干預(yù)外匯政策導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，進(jìn)而阻礙了人民幣國(guó)際化步伐[12]。Eichengreen 等[12]、Delatte和Fouquau[13-14]均認(rèn)為逐步解除對(duì)資本項(xiàng)目的限制和增強(qiáng)匯率制度彈性是人民幣國(guó)際化取得成功所必需的條件。也有少量的研究認(rèn)為相比金融市場(chǎng)開(kāi)放水平，金融市場(chǎng)發(fā)展的深度對(duì)于人民幣儲(chǔ)備地位的提升更為重要[15]

關(guān)于金融市場(chǎng)與貨幣國(guó)際化或貨幣儲(chǔ)備地位關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究方面，以線性關(guān)系研究為主[16-17]。近年來(lái)非線性分析開(kāi)始應(yīng)用于儲(chǔ)備貨幣影響因素的一些研究中，但金融市場(chǎng)發(fā)展未能作為主要影響因素納入其中，探討它與儲(chǔ)備貨幣地位的實(shí)證關(guān)系。關(guān)于儲(chǔ)備貨幣國(guó)際地位的非線性估計(jì)方法主要有兩種：一是對(duì)因變量進(jìn)行Logistic轉(zhuǎn)換[18]；二是構(gòu)建平滑轉(zhuǎn)換的非線性模型。但這些研究往往忽視量化金融市場(chǎng)發(fā)展的影響。Chinn和Frankel通過(guò)觀察一國(guó)官方儲(chǔ)備（進(jìn)行l(wèi)ogistic變換后的官方儲(chǔ)備）在世界官方儲(chǔ)備中的比重與其GDP占世界GDP比重在圖形上的關(guān)系，提出二者呈現(xiàn)非線性關(guān)系的假定，并進(jìn)一步基于非線性的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，指明官方儲(chǔ)備占GDP比重與其影響因子之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系問(wèn)題的本質(zhì)；而且，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)發(fā)展的廣度和深度是最重要的影響因素。Delatte和Fouquau在檢驗(yàn)新興經(jīng)濟(jì)體持有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的動(dòng)態(tài)行為時(shí)，也采用非線性面板平滑轉(zhuǎn)換模型，并放松有些文獻(xiàn)中的同質(zhì)性和時(shí)間固定假定，發(fā)現(xiàn)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的需求是一種非線性的行為，實(shí)證研究的結(jié)果也表明，影響系數(shù)是平滑轉(zhuǎn)變的。Delatte和Fouquau進(jìn)一步基于時(shí)變的PSTR模型，分別從線性和非線性的角度研究了新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家儲(chǔ)備貨幣快速增長(zhǎng)的影響因素，發(fā)現(xiàn)基于時(shí)變的PSTR模型的非線性估計(jì)從內(nèi)容和技術(shù)上都更加符合實(shí)際。這主要是因?yàn)椋涸趦?nèi)容上，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的影響因子和作用的大小會(huì)隨時(shí)間的變化而變化；在技術(shù)上，非線性估計(jì)的結(jié)果也更加穩(wěn)健。丁劍平和楚國(guó)樂(lè)也構(gòu)建類(lèi)似的模型研究國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的影響因素[19]。此外，Wu 等從線性和非線性的角度檢驗(yàn)了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的影響因素，并對(duì)人民幣作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣進(jìn)行反事實(shí)模擬，其中非線性估計(jì)下的模擬結(jié)果顯示，人民幣作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣占所有外匯儲(chǔ)備的比重在未來(lái)一些年份甚至?xí)^(guò)日元[20]。

從國(guó)內(nèi)外的研究中發(fā)現(xiàn)，在研究?jī)?nèi)容上，理論和實(shí)證研究均表明金融市場(chǎng)發(fā)展深度和開(kāi)放度對(duì)貨幣國(guó)際化或人民幣國(guó)際化有重要影響，但尚存在兩方面的問(wèn)題：一是在構(gòu)建PSTR模型分析非線性?xún)?chǔ)備貨幣地位的影響因素時(shí)，囿于金融市場(chǎng)發(fā)展水平測(cè)算的復(fù)雜性，較少文獻(xiàn)將金融市場(chǎng)發(fā)展和開(kāi)放指標(biāo)化并納入模型，研究它與一國(guó)貨幣儲(chǔ)備貨幣地位的實(shí)證關(guān)系；二是更多強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化或其儲(chǔ)備貨幣地位的影響，忽視金融市場(chǎng)發(fā)展深化的內(nèi)在作用。但金融市場(chǎng)發(fā)展深度是金融市場(chǎng)開(kāi)放的前提，也決定金融市場(chǎng)開(kāi)放的程度，其重要作用不容忽視。在研究方法上，現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究得出非線性分析更加穩(wěn)健和有效，但并未指明不同非線性分析的適用情況。因此，本研究以“金融市場(chǎng)發(fā)展水平指標(biāo)的構(gòu)建”為研究的起點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上建立面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR），著重探討金融市場(chǎng)發(fā)展與貨幣國(guó)際化之間的非線性關(guān)系。最后，在實(shí)證結(jié)論的基礎(chǔ)上，深入探討非線性關(guān)系出現(xiàn)的原因和參數(shù)估計(jì)結(jié)論的經(jīng)濟(jì)含義，并有針對(duì)性地提出處理好金融市場(chǎng)發(fā)展與人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位間關(guān)系的政策建議。

二、面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR）的構(gòu)建

在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，不同變量之間往往表現(xiàn)出非線性關(guān)系。用于刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中非線性特征的模型中，區(qū)制轉(zhuǎn)換模型因其可以較好地解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中的周期性、非對(duì)稱(chēng)性，以及其簡(jiǎn)便易操作的特點(diǎn)，運(yùn)用廣泛。根據(jù)對(duì)區(qū)制轉(zhuǎn)換行為的不同假設(shè)，區(qū)制轉(zhuǎn)換模型可以分為三類(lèi)：平滑轉(zhuǎn)換模型、門(mén)限模型和馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換。面板平滑轉(zhuǎn)換模型（Panel smooth transition regression， PSTR）的本質(zhì)特點(diǎn)在于，它允許其回歸系數(shù)從一個(gè)組別向另一個(gè)組別逐漸移動(dòng)時(shí)，逐漸地變化，也就是說(shuō)模型中的參數(shù)可隨著一個(gè)含外生變量的函數(shù)的變化而在不同極端區(qū)制之間連續(xù)、漸進(jìn)地平滑轉(zhuǎn)變。這一特點(diǎn)符合國(guó)際儲(chǔ)備貨幣數(shù)額變化的特點(diǎn)，它的變化不是急劇的，會(huì)隨著一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融總量、金融市場(chǎng)效率等的變化而逐漸變化。

一般而言，包括（m+1）個(gè)不同區(qū)制PSTR模型（m≥1），其基礎(chǔ)的模型形式可以表示如下：

其中，μi表示固定個(gè)體效應(yīng)，qit為連續(xù)方程中可觀測(cè)變量（也稱(chēng)為門(mén)檻變量）且被標(biāo)準(zhǔn)化到[0，1]區(qū)間，gm（qit；γ，c）是可觀測(cè)變量qit的連續(xù)方程，qit的值決定gm（qit；γ，c）的大小，并進(jìn)而決定在時(shí)間t個(gè)體i的有效回歸系數(shù)β0+β1gm（qit；γ，c）的大小；uit為標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)； γ代表區(qū)制轉(zhuǎn)換的平滑度，決定不同區(qū)制之間轉(zhuǎn)換的平滑性和速度。一般來(lái)說(shuō)，平滑轉(zhuǎn)換模型中的轉(zhuǎn)換函數(shù)一般有兩種形式，即邏輯型（logistic）和指數(shù)型（exponential）。遵循Jansen和Tersvirta[21]的做法，本文選擇指數(shù)型的轉(zhuǎn)換函數(shù)（如式（2））。

。為確保模型的可識(shí)別性，我們進(jìn)一步設(shè)定γ>0，c=（c1，…，cm），c1≤c2≤…cm。

在實(shí)際的計(jì)量分析中，我們往往考慮m=1和m=2兩種情形，當(dāng)m=1時(shí)，PSTR模型有2個(gè)極端區(qū)制，對(duì)應(yīng)qit的低值和高值，不同區(qū)制下的參數(shù)以c1為中心，在單調(diào)變化的轉(zhuǎn)換參數(shù)（β0，β0+β1）區(qū)間，隨著qit的變化而變化。當(dāng)m=2時(shí)，模型的轉(zhuǎn)換方程在（c1+c2）/2處取最小值，轉(zhuǎn)換方程在qit的低值和高值處取值為1，而且當(dāng)γ→

SymboleB@時(shí)，g（qit；γ，c）變?yōu)橹甘竞瘮?shù)：當(dāng)qit>c時(shí)，g（qit；γ，c）=1，否則為0，此時(shí)該P(yáng)STR模型轉(zhuǎn)換為三區(qū)制的面板門(mén)限模型。其中γ>0，表示區(qū)制轉(zhuǎn)換的平滑度；c=（c1，…，cm）是一個(gè)m維位置系數(shù)向量，而且c1≤c2≤…cm。m=1則為兩區(qū)制，參數(shù)在高低兩個(gè)區(qū)制之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，m=2則表示為三區(qū)制模型，參數(shù)在兩個(gè)斷點(diǎn)切開(kāi)的三個(gè)范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

從一國(guó)貨幣作為其他國(guó)家官方儲(chǔ)備貨幣的數(shù)額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（見(jiàn)圖1）、金融市場(chǎng)規(guī)模（見(jiàn)圖2）、金融市場(chǎng)效率（見(jiàn)圖3）等在數(shù)據(jù)上的關(guān)系中，不難發(fā)現(xiàn)它們之間呈現(xiàn)出非線性關(guān)系。至于呈現(xiàn)哪種具體的非線性特征，結(jié)合本文研究問(wèn)題的特點(diǎn)，PSTR模型有其優(yōu)點(diǎn)和適用性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，變量的系數(shù)可隨著國(guó)家和時(shí)間的變化而變化，個(gè)體可在不同組合間移動(dòng)，不同時(shí)間上的移動(dòng)依賴(lài)于門(mén)檻變量的變化。在本研究中，即不同的金融市場(chǎng)規(guī)模和金融市場(chǎng)效率條件下，它對(duì)一國(guó)貨幣作為儲(chǔ)備貨幣地位的影響是不同的。第二，可以克服模型中被解釋變量與解釋變量之間因雙向因果關(guān)系引起的內(nèi)生性問(wèn)題[22]。在本研究中，一國(guó)貨幣在世界官方中的儲(chǔ)備額與國(guó)際貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性、經(jīng)濟(jì)總量等在經(jīng)濟(jì)理論上可能相互影響，PSTR模型中不同的狀態(tài)變量在線性條件下和非線性條件下分別對(duì)應(yīng)不同的回歸參數(shù)，可避免模型估計(jì)中的內(nèi)生性問(wèn)題。第三，PSTR模型提供了有效的面板數(shù)據(jù)的參數(shù)估計(jì)方法。

我們以Gonzálezt等[23]構(gòu)建的PSTR模型為基礎(chǔ)，設(shè)定國(guó)際儲(chǔ)備貨幣數(shù)額與金融市場(chǎng)發(fā)展在內(nèi)的影響因子間關(guān)系的基本模型。具體形式如式（3）所示。

g1（nfisit，γ，c1）和g2（nfieit，γ，c2）是轉(zhuǎn)換函數(shù)，在[0，1]區(qū)間連續(xù)變化，當(dāng)轉(zhuǎn)換函數(shù)g=0時(shí)，fis和fie的系數(shù)為β3和β4；當(dāng)轉(zhuǎn)換函數(shù)g=1時(shí)，fis和fie的系數(shù)為β3+β6和β4+β7。因此，本研究中的計(jì)量模型是以c為中心隨著狀態(tài)變量在[β3，β3+β6]和[β4，β4+β7]之間平滑轉(zhuǎn)換的。

三、模型設(shè)定的相關(guān)檢驗(yàn)及結(jié)果

本文構(gòu)建PSTR模型后，將進(jìn)一步通過(guò)以下四個(gè)步驟研究一國(guó)貨幣作為世界官方儲(chǔ)備額與金融市場(chǎng)發(fā)展水平和其他控制變量之間的非線性關(guān)系：一是模型的非線性檢驗(yàn)，二是轉(zhuǎn)換方程個(gè)數(shù)的檢驗(yàn)，三是模型的參數(shù)估計(jì)，四是穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和變量說(shuō)明

本文構(gòu)建的是一國(guó)貨幣作為世界官方儲(chǔ)備額與金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)和其他影響因子之間的計(jì)量模型。其他國(guó)家的中央銀行是否使用一國(guó)貨幣作為官方外匯儲(chǔ)備，是國(guó)際貨幣的核心職能，是衡量該國(guó)貨幣國(guó)際化程度的重要標(biāo)準(zhǔn)，因此我們選用一國(guó)貨幣作為世界官方儲(chǔ)備額來(lái)衡量其作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位和國(guó)際化程度。此外，因變量之所以沒(méi)有選擇一國(guó)貨幣在世界外匯儲(chǔ)備中所占比重，主要是因?yàn)榭紤]到因變量是比重的話，其值域范圍將被限定在[0，1]，但自變量并沒(méi)有取值范圍的限制，這將影響模型參數(shù)估計(jì)的有效性。因變量的數(shù)據(jù)來(lái)源為IMF的COFER（Composition of Official Foreign Exchange Reserve）數(shù)據(jù)庫(kù)。，經(jīng)過(guò)Stata13.0將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為年度數(shù)據(jù)。

主要解釋變量為金融市場(chǎng)規(guī)模（fis）和金融市場(chǎng)效率（fie），本文借鑒Levine[24]對(duì)指標(biāo)的構(gòu)造，計(jì)算這兩個(gè)指標(biāo)。金融市場(chǎng)規(guī)模=ln（MCR*PCR），其中MCR為一國(guó)所有上市股票價(jià)值占GDP比重，PCR為銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門(mén)提供的個(gè)人信貸占GDP比重。金融市場(chǎng)效率=ln（VTR*OHCR），其中VTR為一國(guó)國(guó)內(nèi)證券交易所上該國(guó)股票的流通市值

，OHCR為銀行營(yíng)業(yè)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比重。這些數(shù)據(jù)主要來(lái)自世界銀行的Global Financial Development數(shù)據(jù)庫(kù)。

控制變量主要為影響一國(guó)貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的重要因素，歸結(jié)起來(lái)主要包括：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）：代表貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模大小，它會(huì)直接影響作為國(guó)際貨幣使用時(shí)能夠提供的容量；為客觀地反映各國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模，進(jìn)一步剔除通貨膨脹的影響，本文使用以2005年為基期的實(shí)際GDP。凈出口額（nx）：如果一國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中保持著赤字，說(shuō)明將進(jìn)口更多的商品和服務(wù)，也支付了更多的貨幣，本國(guó)貨幣也將因此流向國(guó)際市場(chǎng)，有利于其國(guó)際地位的提升。對(duì)外直接投資額（ofdi）：為世界市場(chǎng)提供流動(dòng)性，也體現(xiàn)了一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系與影響力。楊榮海就在研究中指出對(duì)外直接投資與一國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程密切相關(guān)。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（cpi）和一國(guó)貨幣幣值的穩(wěn)定情況——匯率的波動(dòng)性（Exchange）是影響貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的重要價(jià)格因素，它們分別代表國(guó)內(nèi)、國(guó)際價(jià)格的波動(dòng)情況，總體上反映了一國(guó)貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性。一國(guó)貨幣作為官方外匯儲(chǔ)備的地位還受主要國(guó)際貨幣惰性或網(wǎng)絡(luò)外部性的影響，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究大多是用滯后一期的一國(guó)貨幣作為世界官方儲(chǔ)備額（l.resv），來(lái)反映國(guó)際貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性或者說(shuō)是惰性的影響。資本項(xiàng)目開(kāi)放指數(shù)（KAOPEN，也稱(chēng)Chinn-Ito指數(shù)）是反映金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的量化衡量指數(shù)，它是Chinn 和 Ito[25]基于二進(jìn)制的啞變量計(jì)算得來(lái)的，該變量根據(jù)IMF發(fā)布《外匯安排和外匯限制報(bào)告》（AREAER）編纂而成，用于反映跨境金融所受的限制?？刂谱兞康臄?shù)據(jù)主要來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其中對(duì)外直接凈投資（ofdi）的數(shù)據(jù)來(lái)自于聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議（UNCTAD）數(shù)據(jù)庫(kù)。

在對(duì)所有變量進(jìn)行定義和描述后（見(jiàn)表1），對(duì)模型中一些數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，主要體現(xiàn)在兩方面：其一，由于金融市場(chǎng)規(guī)模和金融市場(chǎng)效率在設(shè)定上已經(jīng)取其自然對(duì)數(shù)，為確保模型估計(jì)的有效性和變量處理的一致性，我們對(duì)模型中的其他變量，包括resv、gdp、nx、ofdi等取其對(duì)數(shù)再作處理，此外對(duì)數(shù)處理也可以減弱模型異方差的影響。特別需要指出的是，由于凈出口有負(fù)值，不能直接求對(duì)數(shù)，因此我們轉(zhuǎn)化為求出口和進(jìn)口各自對(duì)數(shù)的差。對(duì)匯率變動(dòng)情況對(duì)數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指標(biāo)對(duì)數(shù)的處理也類(lèi)似于對(duì)凈出口的處理，分別是當(dāng)期與上期匯率的對(duì)數(shù)差和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)差。并且通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化將門(mén)檻變量的值限定在[0，1]區(qū)間，本研究中的門(mén)檻變量分別是狀態(tài)變量的標(biāo)準(zhǔn)化的式子，譬如金融市場(chǎng)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化式子為[fis-min（fis）]/max（fis）-min（fis）。其二，為保持一致性，各個(gè)控制變量的值均以2005年為基期計(jì)算而得。

（二）模型設(shè)定的相關(guān)檢驗(yàn)及參數(shù)估計(jì)

1.非線性檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)一國(guó)貨幣作為世界官方儲(chǔ)備額與其主要影響因子之間關(guān)系的圖形描述，我們觀察到二者間的非線性關(guān)系較為明顯，線性關(guān)系不成立。在非線性檢驗(yàn)中，由于面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR）在原假設(shè)條件下包括未知參數(shù)γ和c，不能直接進(jìn)行非線性檢驗(yàn)。對(duì)于原假設(shè)包含未知參數(shù)的問(wèn)題，Davies，Luukkonent等和Hansen已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)研究，在具體研究方法上，本文將借鑒Delatte和González的方法首先在γ=0處進(jìn)行一階泰勒展開(kāi)，可得到如下的輔助方程（7）所示的回歸方程：

模型的非線性檢驗(yàn)等同于檢驗(yàn)H0：γ1=γ2=γ3=0，再進(jìn)一步通過(guò)拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)（Lagrange multiplier test， LM）和似然比檢驗(yàn)（likelihood ratio test， LR）確認(rèn)模型是否存在非線性，構(gòu)造的Wald 拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量和似然比檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量如式（8）和（9）所示。其中SSR0是在原假設(shè)條件下方程的殘差平方和，也就是在固體效應(yīng)的線性面板模型的原假設(shè)下，SSR1則是在備擇假設(shè)條件下的殘差平方和，也就是在兩區(qū)制下的PSTR模型下的殘差平方和；其中N表示面板數(shù)據(jù)的個(gè)體數(shù)，這里為6，T表示面板數(shù)據(jù)的時(shí)間長(zhǎng)度，這里為15。

根據(jù)如表2所示的模型非線性檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)m=1和m=2時(shí)，Wald拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)和似然比檢驗(yàn)的結(jié)果均表明在1%的顯著水平下是拒絕原假設(shè)的，模型是非線性的。而且m=1時(shí)模型拒絕原假設(shè)顯著性更強(qiáng)。因此，我們得出結(jié)論認(rèn)為構(gòu)建的PSTR模型中世界官方儲(chǔ)備中一國(guó)貨幣的儲(chǔ)備額與其影響因子之間呈非線性關(guān)系，而且存在兩個(gè)轉(zhuǎn)換方程的顯著性更強(qiáng)。

2.轉(zhuǎn)換方程個(gè)數(shù)的檢驗(yàn)

在PSTR模型框架下，我們假定不存在非線性的原假設(shè)是被拒絕的，說(shuō)明我們構(gòu)建的PSTR模型是非線性的，但至于存在多少個(gè)非線性的轉(zhuǎn)換方程還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此，我們接下來(lái)的問(wèn)題是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠裰挥幸粋€(gè)轉(zhuǎn)換方程（H0：r=1）或只有兩個(gè)轉(zhuǎn)換方程（H0：r=2）。SSR0表示轉(zhuǎn)換模型（只有一個(gè)轉(zhuǎn)換方程的PSTR模型）中的殘差平方和，SSR1則為保留一個(gè)轉(zhuǎn)換方程同時(shí)另一個(gè)轉(zhuǎn)換方程在γ=0處進(jìn)行一階泰勒展開(kāi)（如模型（10））的殘差平方和。

檢驗(yàn)轉(zhuǎn)換方程個(gè)數(shù)的邏輯類(lèi)似于檢驗(yàn)極端區(qū)制，在PSTR模型中進(jìn)行非線性檢驗(yàn)時(shí)，我們?cè)O(shè)定模型不存在非線性的原假設(shè)，如果原假設(shè)被拒絕則表明存在非線性。不存在其他的非線性方程時(shí)，在PSTR框架下，我們假定不存在非線性的原假設(shè)是被拒絕的。因此，我們接下來(lái)聚焦的問(wèn)題便是檢驗(yàn)是否只有一個(gè)轉(zhuǎn)換方程（H0：r=1）或者只有兩個(gè)轉(zhuǎn)換方程（H0：r=2）。假定轉(zhuǎn)換方程的個(gè)數(shù)為h，則平滑轉(zhuǎn)換模型中的極端區(qū)制的個(gè)數(shù)則為（h+1）。轉(zhuǎn)換方程個(gè)數(shù)的檢驗(yàn)過(guò)程主要表現(xiàn)在：原假設(shè)為：H0：r=r*，在進(jìn)行非線性檢驗(yàn)時(shí)構(gòu)造的拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)和似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量下，如果原假設(shè)沒(méi)有被拒絕，則轉(zhuǎn)換方程檢驗(yàn)結(jié)束，存在r*個(gè)轉(zhuǎn)換方程；若拒絕了原假設(shè)H0，則重新將原假設(shè)設(shè)定為H0：r=r*+1，再進(jìn)行檢驗(yàn)，若原假設(shè)沒(méi)有被拒絕，則存在（r*+1）個(gè)轉(zhuǎn)換方程，若再被拒絕，則重新設(shè)定原假設(shè)為H0：r=r*+2。如上步驟將一直持續(xù)直至檢驗(yàn)接受結(jié)果H0。

轉(zhuǎn)換方程個(gè)數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)和似然比檢驗(yàn)下，r=1的原假設(shè)被拒絕，說(shuō)明r=2的備擇假設(shè)是接受的，表明我們構(gòu)建的PSTR模型存在2個(gè)轉(zhuǎn)換方程。

3.模型的參數(shù)估計(jì)

為估計(jì)非線性轉(zhuǎn)換面板模型（1），我們將參考González等的做法，首先使用網(wǎng)格搜索法尋找模型中的位置參數(shù)C和轉(zhuǎn)換速度參數(shù)γ的初始值，然后基于初始值，并使用非線性最小二乘法（Nonlinear Least Square，NLS）得到參數(shù)的最后估計(jì)值。具體而言，模型中的參數(shù)（β0，…，β9，γ1，γ2，c1，c2）的估計(jì)可以分成兩個(gè)步驟：第一步是通過(guò)消除個(gè)體異質(zhì)的方法排除個(gè)體效應(yīng)；第二步，對(duì)以主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體（美、日、英、瑞、中、歐）1999-2013年構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行非線性最小二乘法（NLS）估計(jì)。

4.模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，我們應(yīng)用的回歸方程含有二次方的交互項(xiàng)（如模型（11）），包含交互項(xiàng)是為挖掘門(mén)檻變量的非線性效應(yīng)，從而便于觀測(cè)在某個(gè)水平處，門(mén)檻變量在某種程度上決定金融市場(chǎng)規(guī)模和金融市場(chǎng)效率對(duì)世界官方儲(chǔ)備中一國(guó)貨幣儲(chǔ)備額的影響程度。因?yàn)椴罘謴V義矩估計(jì)（differenced GMM）和系統(tǒng)GMM（system GMM）要求有較多的橫截面數(shù)據(jù)和較長(zhǎng)的時(shí)間序列，但我們的樣本只包括6個(gè)經(jīng)濟(jì)體的觀測(cè)值，因此，文章采用工具變量GMM（GMM-IV），并使用標(biāo)準(zhǔn)工具變量和二階段最小二乘法（2SLS）對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。使用這些方法得到的參數(shù)估計(jì)修正了模型的內(nèi)生性、異方差和自相關(guān)。

應(yīng)用GMM-IV方法進(jìn)行估計(jì)時(shí)，選擇一國(guó)經(jīng)濟(jì)總量（GDP）作為工具變量，考慮到GDP與金融市場(chǎng)規(guī)模、金融市場(chǎng)效率等主要解釋變量間相關(guān)性較強(qiáng)，余下的控制變量的滯后一期也作為工具變量。在選擇工具變量時(shí)一般遵循兩個(gè)原則：一是與解釋變量密切相關(guān)；二是與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。文章在選擇工具變量的過(guò)程中，每一次在添加不同的工具變量后都進(jìn)行過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，如果P值落在[0， 0.05]區(qū)間，則拒絕原假設(shè)（所有工具變量均是外生的），說(shuō)明存在某些工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)將一直持續(xù)直到接受原假設(shè)，這時(shí)候工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。此外，為使GMM-IV估計(jì)系數(shù)與PSTR模型的估計(jì)一致，同時(shí)也為確保選用工具變量的有效性，本文進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行Hansen J 檢驗(yàn)，如果拒絕原假設(shè)，則證明工具變量的設(shè)定是穩(wěn)健的。模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果如表4所示，參數(shù)的系數(shù)與PSTR模型下的參數(shù)估計(jì)較為接近，Hansen J檢驗(yàn)也拒絕了原假設(shè)，說(shuō)明我們得到的參數(shù)估計(jì)值是穩(wěn)健的。

5.模型估計(jì)結(jié)果及說(shuō)明

根據(jù)由上所述的模型參數(shù)估計(jì)方法和基于GMM-IV的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的參數(shù)估計(jì)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論如表4所示。

第一，在1%的顯著水平上，金融市場(chǎng)規(guī)模（fis）、金融市場(chǎng)效率（fie）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）、國(guó)際貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性（l.resv）、資本項(xiàng)目開(kāi)放（kaopen）等對(duì)一國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣產(chǎn)生正向影響，凈出口（nx）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化（cpi）對(duì)一國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的影響則為負(fù)向，這與理論上對(duì)它們的影響是一致的。

第二，金融市場(chǎng)規(guī)模（fis）和金融市場(chǎng)效率（fie）對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的非線性影響顯著。這主要?dú)w結(jié)為：一方面，當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)整體的發(fā)展處于不同水平（起步、發(fā)展到一定程度和發(fā)達(dá)水平等不同階段）時(shí)，金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)儲(chǔ)備貨幣地位的影響力也因時(shí)而異；另一方面，一國(guó)貨幣作為儲(chǔ)備貨幣地位的提升是多方面因素共同作用的結(jié)果。金融市場(chǎng)規(guī)模和金融市場(chǎng)效率對(duì)一國(guó)貨幣作為儲(chǔ)備貨幣地位的非線性影響，意味著影響系數(shù)在某個(gè)范圍內(nèi)平滑轉(zhuǎn)換，這說(shuō)明金融市場(chǎng)規(guī)模和金融市場(chǎng)效率對(duì)貨幣國(guó)際化的影響并不隨著自身規(guī)模和效率的提高而無(wú)限增強(qiáng)，存在一定的限度（本文中指的是（c1+c2）/2），在這個(gè)限度內(nèi)，它們的影響不斷增強(qiáng)，但超過(guò)這個(gè)限度它們的影響將不斷削弱。具體來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)規(guī)模（fis）于位置參數(shù)0.852 4（（c1+c2）/2））處，在（0.077 71，0.120 142）的范圍內(nèi)平滑移動(dòng)；金融市場(chǎng)效率（fie）則在（0.454 511，0.488 124）范圍內(nèi)平滑轉(zhuǎn)換。

第三，金融市場(chǎng)規(guī)模、效率及其與金融市場(chǎng)開(kāi)放的對(duì)比。相比于線性分析，非線性關(guān)系下一國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模對(duì)其貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的影響要明顯小得多，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)規(guī)模（fis）非線性部分的系數(shù)為（-0.042 43），使得影響系數(shù)范圍的下限向下調(diào)整為0.120 142（線性部分影響系數(shù)）減去0.042 43；相反地，金融市場(chǎng)效率對(duì)一國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的影響則要大于線性條件下的影響。此外，總體上，金融市場(chǎng)效率的影響系數(shù)要大于金融市場(chǎng)規(guī)模。金融市場(chǎng)效率對(duì)一國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的影響整體上要大于金融市場(chǎng)規(guī)模的影響，這主要是因?yàn)椋阂皇墙鹑谑袌?chǎng)效率提供了保持所持貨幣幣值穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)制，當(dāng)發(fā)生較大的經(jīng)濟(jì)沖擊，國(guó)際上對(duì)人民幣的需求發(fā)生較大的變動(dòng)后，高效的金融市場(chǎng)效率將為人民幣的快速變現(xiàn)提供重要保證，從而形成保持幣值穩(wěn)定的機(jī)制；二是金融市場(chǎng)效率的提升也可以保證金融市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)，其對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的影響更加深遠(yuǎn)。此外，金融市場(chǎng)開(kāi)放的影響系數(shù)大于金融市場(chǎng)規(guī)模影響的區(qū)間，小于金融市場(chǎng)效率影響系數(shù)的區(qū)間，這表明金融市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)儲(chǔ)備貨幣地位的影響并不能簡(jiǎn)單地將其與金融市場(chǎng)發(fā)展深化（由金融市場(chǎng)規(guī)模和效率組成）進(jìn)行對(duì)比，它們的作用均不能忽視。

四、相關(guān)政策建議

第一，在人民幣國(guó)際化的初期，進(jìn)一步做大金融市場(chǎng)規(guī)模。一方面，在國(guó)際貿(mào)易、投資活動(dòng)中創(chuàng)造穩(wěn)定的匯率環(huán)境，鼓勵(lì)企業(yè)多使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系和接軌，推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大；另一方面，借力離岸金融市場(chǎng)，延伸中國(guó)金融市場(chǎng)的容量。目前人民幣離岸金融市場(chǎng)已經(jīng)在香港、倫敦、新加坡等地得到快速發(fā)展，其職能的發(fā)揮還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)容量與主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)還存在較大差距，在這種背景下，應(yīng)充分發(fā)揮人民幣離岸市場(chǎng)在投資、計(jì)價(jià)、結(jié)算等方面的便利性，從而提升人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的影響力。借力離岸金融市場(chǎng)時(shí)具體應(yīng)該做到：一是創(chuàng)造機(jī)制保證離岸與在岸市場(chǎng)的良性互動(dòng)（諸如港滬通和深滬通），進(jìn)而保證離、在岸金融市場(chǎng)資金的穩(wěn)定循環(huán)。二是強(qiáng)化跨境支付系統(tǒng)（Cross-Border Interbank Payment System，CIPS）等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使人民幣供求雙方能夠在低成本下便捷地進(jìn)行人民幣交易。

第二，長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的不斷提高還將主要依賴(lài)于金融市場(chǎng)效率的不斷提升。金融市場(chǎng)效率是配置資源的能力，效率的提高意味著人民幣持有者可以迅速地、低成本地從金融市場(chǎng)獲得所需貨幣。目前，持有一國(guó)國(guó)債或政府債券是儲(chǔ)備貨幣的重要形式，高效發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是這些外匯保值增值的重要保障。因此，在人民幣提升其儲(chǔ)備貨幣地位進(jìn)程中，做大金融市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，更重要的是積極提高金融市場(chǎng)效率，主要應(yīng)從如下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：（1）改革對(duì)象方面，解決金融市場(chǎng)存在的深層次問(wèn)題，包括金融市場(chǎng)中的國(guó)有控股、融資主體主要為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)、缺乏金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具等問(wèn)題。（2）監(jiān)管方面，促進(jìn)金融要素公平競(jìng)爭(zhēng)，以利于資源的有效配置。（3）參與主體方面，改變傳統(tǒng)的利差盈利模式，防范惡性競(jìng)爭(zhēng)；加快金融機(jī)構(gòu)的股份制改造，形成優(yōu)化的股權(quán)機(jī)構(gòu)和公司治理架構(gòu)；培養(yǎng)和提升國(guó)民的金融知識(shí)和金融素質(zhì)。

第三，正確把握人民幣國(guó)際化的步驟和主動(dòng)權(quán)。在前文所述的位置參數(shù)的限度范圍內(nèi)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的更有效，在位置參數(shù)的限度范圍外推行人民幣國(guó)際化則會(huì)更加困難。也就是說(shuō)在金融市場(chǎng)規(guī)模和金融市場(chǎng)效率對(duì)儲(chǔ)備貨幣地位影響為高位置時(shí)，抓住時(shí)機(jī)加大推進(jìn)人民幣國(guó)際化的力度。

第四，加大金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不應(yīng)成為提升人民幣儲(chǔ)備貨幣地位的捷徑。處理好金融市場(chǎng)開(kāi)放與金融市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系才是目前面臨的迫切問(wèn)題。對(duì)于如何通過(guò)開(kāi)放金融市場(chǎng)以更好地與國(guó)際接軌，進(jìn)而提升本國(guó)金融市場(chǎng)的效率問(wèn)題，中國(guó)應(yīng)事先制定好策略；人民幣加入SDR對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放提出了更高的要求，加快金融市場(chǎng)開(kāi)放已在議事日程中，對(duì)于如何更好地發(fā)揮金融市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革中的倒逼作用，中國(guó)應(yīng)該為金融機(jī)構(gòu)制定具體舉措并保證其執(zhí)行。

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The nonlinear effect of financial market development on status as a reserve currency and Renminbi internationalization： Empirical analysis based on PSTR model

WANG Shanshan1， HUANG Meibo2， CHEN Yanhong1

（1.School of Economics and Management， Xiamen University of Technology， Xiamen 361024， P.R.China； 2.School of Economics， Xiamen University， Xiamen 361005， P. R. China）

Abstract：

This paper employs PSTR model and empirically tests the nonlinear relationship between financial market development and the status as international reserve using1993-2013 panel data. The results are as follows： firstly， the nonlinear relationship between financial market size， efficiency and international reserve status is significant； secondly， financial market efficiency has more effect on reserve status than financial market size； thirdly， opening financial market quickly is not a good way to improving RMB as international reserve.

Key words： international reserve； RMB； PSTR； financial market