債券融資與公司治理效應(yīng)的理論分析

郭志明

摘 要：在西方國家債權(quán)的治理作用已經(jīng)被廣泛認(rèn)可。在國外成熟的資本市場體系中，發(fā)行公司債券是企業(yè)進(jìn)行長期融資的一項(xiàng)普遍而又重要的手段。因而，對于公司債券市場的研究也是非常全面和深入的，并且散見于有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論中。

關(guān)鍵詞：債券融資;公司治理;效應(yīng)

一、債券融資治理作用

在西方國家債權(quán)的治理作用已經(jīng)被廣泛認(rèn)可。在國外成熟的資本市場體系中，發(fā)行公司債券是企業(yè)進(jìn)行長期融資的一項(xiàng)普遍而又重要的手段。因而，對于公司債券市場的研究也是非常全面和深入的，并且散見于有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論中。Jensen和Meckling（1976）的代理成本理論是最早從資本結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理的問題的。由于現(xiàn)代大公司的典型特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，這樣由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離就產(chǎn)生了外部股權(quán)融資的代理問題，體現(xiàn)為經(jīng)理的管理懈怠、奢侈消費(fèi)、利益侵占和過度擴(kuò)張等。當(dāng)經(jīng)理存在過度擴(kuò)張的動機(jī)，是因?yàn)閿U(kuò)張公司可以增加經(jīng)理控制的資源，提高經(jīng)理的報(bào)酬，為中層經(jīng)理提供大量升遷機(jī)會。

二、中國債券融資作用特殊性

那么為什么債權(quán)治理功能在國外是被認(rèn)可的，而在我國卻不能發(fā)揮其應(yīng)有的治理功能呢？對于這個(gè)問題，Williamson（1988）早就指出，負(fù)債和股權(quán)是兩種可相互替代的治理結(jié)構(gòu)，而不僅僅是融資工具，但是，負(fù)債要成為一種有效的公司治理機(jī)制，其首要條件是債權(quán)人是真正自為的市場主體，且要存在有效的債務(wù)合約履約機(jī)制（包括基于聲譽(yù)的自我履約機(jī)制和法院等獨(dú)立第三方監(jiān)督履約機(jī)制）。謝德仁、張高菊（2008）認(rèn)為負(fù)債合約之履約機(jī)制的有效性和債權(quán)人債務(wù)人雙方都是真正的市場主體構(gòu)成了一個(gè)地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境之核心，從債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和負(fù)債的治理效應(yīng)角度看，當(dāng)一個(gè)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境越差時(shí)，一方面，地方政府對經(jīng)濟(jì)的干涉力度越強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人越缺乏經(jīng)營獨(dú)立性，進(jìn)而信貸風(fēng)險(xiǎn)控制能力越弱，債權(quán)人對公司資金運(yùn)用的監(jiān)督也就越弱，上市公司資金運(yùn)用也就更可能受到地方政府的非市場化干涉以完成政策目標(biāo)和被做其他濫用;另一方面，由于法治環(huán)境不佳，負(fù)債合約的第三方監(jiān)督履約機(jī)制低效甚至失效，且由于存在越加嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題和地方誠信文化的缺失，使得這些地區(qū)的債務(wù)人在地方政府的“庇護(hù)”下相對更不重視聲譽(yù)或負(fù)債合約不能正常履約對債務(wù)人的聲譽(yù)影響不大，從而依靠聲譽(yù)的自動履約機(jī)制也無法發(fā)揮作用，負(fù)債對債務(wù)人難以產(chǎn)生強(qiáng)約束力，難以促進(jìn)債務(wù)人管理層關(guān)注自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、合理利用財(cái)務(wù)杠桿和提高公司資金利用效率，從而發(fā)揮不了應(yīng)有的公司治理作用。同時(shí)他們指出在我國第一大股東的控制力一時(shí)難以較大程度削弱的現(xiàn)實(shí)情形下，改善金融生態(tài)環(huán)境，發(fā)揮債權(quán)人和負(fù)債的公司治理效應(yīng)，可能會比董事長和總經(jīng)理職務(wù)分離等公司內(nèi)部治理改善措施更加有效。李揚(yáng)等（2005）將金融生態(tài)環(huán)境的構(gòu)成要素歸結(jié)為：法治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、地方金融發(fā)展、金融部門獨(dú)立性、誠信文化、社會中介服務(wù)、地方政府公共服務(wù)、企業(yè)誠信和社會保障等九個(gè)因素。所以，我們認(rèn)為國外債權(quán)治理之所以能夠發(fā)揮正面的治理作用，這主要是由于西方國家有著成熟的、高度市場化的債券市場和完善的法律保障體系等，這些外在的因素是發(fā)揮債權(quán)治理功能必要的前提條件。因?yàn)椋谝粋€(gè)完善的資本市場里，能夠充分發(fā)揮“看不見的手”的作用，投資者出于維護(hù)自身利益的目的，有自發(fā)監(jiān)督和約束公司行為的動機(jī)。而完善的法律制度為投資者維護(hù)自身利益提供了法律依據(jù)。在很大程度上，公司治理就是一套外部投資者用來保護(hù)自己的利益不被內(nèi)部人侵蝕的機(jī)制。在債權(quán)治理的過程中，破產(chǎn)機(jī)制對于公司治理影響尤其重要。破產(chǎn)將改變公司的治理結(jié)構(gòu)，對公司現(xiàn)有的管理當(dāng)局、控制性股東以及其他投資者的動機(jī)產(chǎn)生影響。破產(chǎn)法規(guī)的構(gòu)建和實(shí)際運(yùn)作對決定其他內(nèi)在和外在的公司治理都產(chǎn)生重要的作用。在市場經(jīng)濟(jì)國家，維持信用關(guān)系的基本機(jī)制就是破產(chǎn)機(jī)制，當(dāng)債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且經(jīng)法庭調(diào)解無效的情況則進(jìn)行破產(chǎn)處理，因此，破產(chǎn)是是強(qiáng)化債權(quán)約束、維護(hù)債權(quán)人利益的一種極端方式。破產(chǎn)制度不完善，債權(quán)契約是無法得到保障的。在破產(chǎn)機(jī)制的強(qiáng)制下，債務(wù)人從借款開始就要考慮債務(wù)的清償問題，考慮到期不能支付時(shí)出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)，這就是破產(chǎn)機(jī)制的威脅作用。Jensen和Mekling（1976）承認(rèn)法律體系的作用，認(rèn)為：“從公司的角度看，法制和法律在社會組織特別是在經(jīng)濟(jì)活動組織中起著重要作用。成文法規(guī)定了合同種類的范圍，個(gè)人和組織可以簽訂這些合同而不會招致刑事追究。國家以司法力量強(qiáng)制履約或強(qiáng)制收取違約賠償。法院根據(jù)合同對簽約雙方進(jìn)行裁決，形成作為普通法主體的判例。所有這些政府行為都會影響可執(zhí)行的合同種類以及依附于其上的合約行為?！?Defond等（2007）檢驗(yàn)了《薩班斯法案》對債券持有人的影響，他們發(fā)現(xiàn)在《薩班斯法案》準(zhǔn)備通過前后債券價(jià)值下降，與市場預(yù)期《薩班斯法案》將增加債權(quán)人的成本是一致的，他們又發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)高、治理系統(tǒng)變動大的公司發(fā)行的公司債券價(jià)值降低更多。陳超、呂長江、王克敏等（2007）發(fā)現(xiàn)較好的投資者保護(hù)環(huán)境會導(dǎo)致較高的公司治理水平，公司治理水平與公司價(jià)值之間的關(guān)系受到投資者保護(hù)環(huán)境的影響，在較弱的投資者保護(hù)環(huán)境下，公司治理與市場價(jià)值關(guān)系較弱;在較好的投資者保護(hù)環(huán)境下，公司治理對市場價(jià)值的正向影響作用顯著。

三、我國公司債券市場重要缺陷

我們認(rèn)為我國公司債券市場有以下幾個(gè)重要缺陷：1.長期以來我國公司債券市場受到政府的嚴(yán)格管制，行政色彩濃厚。在這種嚴(yán)格管制下，一方面發(fā)債主體基本是國有企業(yè)，多數(shù)情況下國資委是其最終控制者，因此發(fā)債公司在無形之中則借用了政府信用;另一方面擔(dān)保制度不合理。長期以來，我國發(fā)行公司債券的主體必須獲得銀行或其他企業(yè)提供連帶不可撤銷的擔(dān)保，這使得發(fā)債人的信用基本被忽略掉了。相關(guān)法規(guī)對債券擔(dān)保的強(qiáng)制要求以及國有商業(yè)銀行和國開行為公司債券提供的擔(dān)保，必將弱化發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識，不利于改變中國公司債券市場長期以政府信用為主導(dǎo)的失衡狀況，同時(shí)也使得公司債券的風(fēng)險(xiǎn)重新回到了銀行體系，這必將影響到公司債券融資應(yīng)有的治理功能。2.我國債券市場中信用風(fēng)險(xiǎn)防范與承擔(dān)機(jī)制不合理。監(jiān)管部門通過設(shè)立過高的批準(zhǔn)或核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)（如選擇基本沒有信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行主體，要求可靠的擔(dān)保等），規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，期望不發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，即使因信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生損失，也有擔(dān)保措施承擔(dān)損失，或由政府部門直接出面協(xié)調(diào)化解風(fēng)險(xiǎn)。一旦因信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生違約和產(chǎn)生損失，為了社會穩(wěn)定，個(gè)人投資者一般不用承擔(dān)損失，主要通過行政措施防范和化解信用風(fēng)險(xiǎn)，這不僅增加了政府負(fù)擔(dān)，還使個(gè)人投資者不關(guān)心信用風(fēng)險(xiǎn)的防范，與誰投資、誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、誰收益的原則相違背。3.債券評級制度不完善。在第三章我們提到我國債券評級機(jī)構(gòu)權(quán)威性和獨(dú)立性不足，評級結(jié)果市場需求小。我們的實(shí)證研究也顯示我國信用評級僅僅反映了公司的規(guī)模和政府的支持力度，而與公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力等無關(guān)。債券評級不能起到降低信息不對稱的作用，也難以發(fā)揮外部治理的功能，有流于形式之嫌。4.破產(chǎn)機(jī)制不健全，行政干預(yù)破產(chǎn)。