穩(wěn)定市場(chǎng)還是盲目跟風(fēng)？

徐德洋

摘要：機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)的投資行為是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的價(jià)值投資還是盲目跟風(fēng)一直存在爭(zhēng)議。文章通過對(duì)基金信息挖掘機(jī)制的分析來考察機(jī)構(gòu)投資者的投資本質(zhì)。通過對(duì)信息的替代——股價(jià)同步性的對(duì)比和不同規(guī)模公司的投資行為來進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者是基于對(duì)信息挖掘的價(jià)值投資；在不同規(guī)模的公司中，投資者都是基于信息挖掘的價(jià)值投資，且都屬于偽羊群行為，區(qū)別是對(duì)小規(guī)模公司不及對(duì)大規(guī)模公司的信息挖掘。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；機(jī)構(gòu)投資者；羊群行為

一、引言

金融市場(chǎng)發(fā)展以來，我國相關(guān)監(jiān)管層普遍認(rèn)為：在證券投資中機(jī)構(gòu)投資者是堅(jiān)持價(jià)值投資和具有信息優(yōu)勢(shì)的專業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造者”，能在合理運(yùn)用市場(chǎng)信息的同時(shí)提高市場(chǎng)效率并為投資者帶來理性合理的指導(dǎo)與回報(bào)。然而，近些年來，金融體系中不管是在市場(chǎng)概念炒作（從重組概念到涉礦概念），還是近幾年時(shí)常發(fā)生的“地雷股”事件，很容易發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的身影。也因此在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者理想化期望與現(xiàn)實(shí)結(jié)果相背離的情況下產(chǎn)生了質(zhì)疑：機(jī)構(gòu)投資者是基于對(duì)市場(chǎng)信息（公開的和非公開的）的深入挖掘分析的價(jià)值創(chuàng)造者，還是基于市場(chǎng)噪音與熱點(diǎn)上的集體盲目跟風(fēng)；在目前發(fā)展趨勢(shì)下，投資者機(jī)構(gòu)化已經(jīng)是金融市場(chǎng)的基本趨勢(shì)，所以機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)行為對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定影響日趨深遠(yuǎn)和重大，那么機(jī)構(gòu)投資者是利用自身優(yōu)勢(shì)從而穩(wěn)定市場(chǎng)還是相互間的羊群行為導(dǎo)致的投機(jī)炒作。

針對(duì)這些問題，國內(nèi)外很多學(xué)者從不同的角度切入進(jìn)行了研究。例如一些研究者將與公司相關(guān)的特質(zhì)信息分解成公司特質(zhì)信息、基本面特質(zhì)信息、基本面私有信息三個(gè)存有包含關(guān)系的信息集合來分析機(jī)構(gòu)投資者的投資還是投機(jī)行為（張宗新、楊通旻，2014）；認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者是依據(jù)企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余而進(jìn)行投資的價(jià)值投資者（姚頤等，2011）；機(jī)構(gòu)投資者間的羊群行為會(huì)導(dǎo)致股票過度反應(yīng)（Brown等，2012）；機(jī)頭投資者的羊群行為會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)幅度，從而提高了股票的風(fēng)險(xiǎn)（Tan等，2008；Li等，2009）；基于我國是一個(gè)新興市場(chǎng)，因其信息收集成本較高、信息相對(duì)不透明、監(jiān)管環(huán)境相對(duì)并不嚴(yán)謹(jǐn)，導(dǎo)致我國機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為更為嚴(yán)重（Sharma，2001），發(fā)現(xiàn)中國股市存在比較明顯的羊群行為（Tan，2008；Chiang等，2010）。

以上的研究成果既有統(tǒng)一面也有分歧點(diǎn)，可能是因?yàn)椋涸跇颖緮?shù)據(jù)和市場(chǎng)環(huán)境方面沒有考慮到它們的不同可能會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)果，其數(shù)據(jù)的頻度、形式不統(tǒng)一很可能實(shí)證出的結(jié)果也不同；在區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者是價(jià)值投資還是投機(jī)的羊群行為上，并沒有區(qū)分是真羊群行為還是假羊群行為。

基于以上分析和理由，本文選取上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，從股價(jià)同步性的實(shí)證結(jié)果來考察分析機(jī)構(gòu)投資者是投資還是投機(jī)行為以及機(jī)構(gòu)投資者的真假羊群行為。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分為研究假說；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為結(jié)論和建議。

二、研究假說

機(jī)構(gòu)投資者在金融市場(chǎng)中是價(jià)值投資（亦或是人們說的價(jià)值創(chuàng)造）還是盲目跟風(fēng)，一些研究學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)交易存在投機(jī)屬性（陳卓思等，2008），然而另一方面，也有大量的研究文獻(xiàn)認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者是基于利潤進(jìn)行的價(jià)值投資（姚頤等，2011）。根據(jù)這些學(xué)者的觀點(diǎn)以及上面的內(nèi)容，能認(rèn)為這個(gè)問題在股價(jià)同步性上得到反映，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)是進(jìn)行了價(jià)值投資，是對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行了挖掘，那么股價(jià)同步性會(huì)降低，如果只是盲目跟風(fēng)，則股價(jià)同步性會(huì)高。基于我國金融市場(chǎng)30多年的發(fā)展，雖然現(xiàn)實(shí)中不可能有純粹的投資或者投機(jī)行為，因?yàn)榧兇獾耐顿Y會(huì)由于充斥市場(chǎng)噪音的情形而無法獲取利潤，純粹的投機(jī)又會(huì)因泡沫的隨時(shí)破裂承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，但再加上專業(yè)技能的不斷提升，初步認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更為可能。因此提出如下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為是基于市場(chǎng)信息的價(jià)值投資；

H1b：機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為是無信息分析的盲目跟風(fēng)。

在第一個(gè)假設(shè)里面，不管結(jié)果怎樣，其并沒有區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大規(guī)模和小規(guī)模的公司的投資行為是否一樣。因?yàn)楹芸赡芙Y(jié)果是價(jià)值投資，但對(duì)于大小公司的態(tài)度和做法是很不一樣的。所以不管機(jī)構(gòu)投資者是價(jià)值投資還是盲目跟風(fēng)，應(yīng)該考慮到公司規(guī)模的問題，因?yàn)楣疽?guī)模也會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響。在市場(chǎng)威信、信息披露、公眾的看法都會(huì)有區(qū)別，又因?yàn)檫@些種種的影響，自然會(huì)考慮到投資者的羊群行為。羊群行為可以概括為：投資者發(fā)現(xiàn)自己掌握的私人信息與其他的投資者的決策不一致時(shí)，放棄自己的信息而跟從其他投資者的行為。

在這里需要考慮，對(duì)于大規(guī)模和小規(guī)模公司，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是否相同。因?yàn)楹芸赡芷淙〉眯畔⒌某杀静煌?，而機(jī)構(gòu)投資者的本意就是為了獲得利益，倘若取得信息的成本過高或不方便那么機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)根據(jù)不同的情形采取不同的方法，這里要區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于大規(guī)模、小規(guī)模公司的投資行為的差異。

對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行分類進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，如果兩個(gè)分類的實(shí)證結(jié)果一樣，則證明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大小公司是無差別對(duì)待。如果兩者有差別，則說明其因規(guī)模不同而采取了不同的投資行為，因此提出如下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H2a：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在大規(guī)模、小規(guī)模公司無差異；

H2b：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在大規(guī)模、小規(guī)模公司之間的投資有差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量的定義及其說明

1. 機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為不能直接量化，此處用股價(jià)同步性作為替代指標(biāo)。正如之前所分析的，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)信息的挖掘行為主要反映在股價(jià)同步性上，如果機(jī)構(gòu)投資者是基于基本面信息的價(jià)值投資，則其股價(jià)同步性會(huì)低，股價(jià)同步性指標(biāo)R2可以對(duì)公司未公開信息進(jìn)行集合衡量，其越低，表明股價(jià)所包含的未公開信息越多。因?yàn)榭梢越梃b使用CAPM模型的實(shí)證形式對(duì)R2測(cè)量，得到股價(jià)同步性指標(biāo)H_Synch。

第一步：通過下面的模型對(duì)個(gè)股收益率進(jìn)行回歸：endprint

Ri，t=αi+β1Rm，t+εi，t

上式中Ri，t表示第i只股票在時(shí)間t的收益率；Rm，t指t時(shí)市場(chǎng)的加權(quán)平均收益率，εi，t代表估計(jì)殘差。

第二步：得到回歸方程的擬合優(yōu)度R2，代表了股票波動(dòng)的市場(chǎng)同步性。為了使數(shù)據(jù)更準(zhǔn)確，能夠符合正態(tài)分布的要求，可以對(duì)被解釋變量進(jìn)行進(jìn)一步的研究，將其對(duì)數(shù)化，從而得到股價(jià)同步性指標(biāo)：

2. 上面所說信息的挖掘行為和處理行為，實(shí)際無法通過直接觀察得到，不過由于其信息行為是通過市場(chǎng)中進(jìn)行的投資和交易作為依據(jù)與基礎(chǔ)，進(jìn)而信息本身也內(nèi)涵于投資行為中。所以通過交易行為與一些信息指標(biāo)的對(duì)應(yīng)關(guān)系來對(duì)信息行為進(jìn)行研究（蔡慶豐、楊侃，2013）。定義一個(gè)衡量交易行為的變量：

（二）實(shí)證模型

為了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信息挖掘行為進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建了如下模型來分析機(jī)構(gòu)投資者的交易行為和股價(jià)特質(zhì)信息之間的關(guān)系：

H_Synchi，t=α+β1Trdi，t+β2Turnoveri，t+β3Agei，t+β4Levi，t+β5ROEi，t+β6TAi，t+εi，t（1）

該模型中，被解釋變量為H_Synchi，t，作用是為了衡量股價(jià)所包含的特質(zhì)信息集。解釋變量是交易活躍度Trdi，t，所衡量的是股票總交易量中為基金驅(qū)動(dòng)的比例。假設(shè)基金的交易是建立在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息深入挖掘的基礎(chǔ)上，那么其挖掘信息應(yīng)該能通過基金的交易行為反應(yīng)到股價(jià)中，進(jìn)而提到了股價(jià)中的特質(zhì)信息，從而降低股價(jià)同步性。

（三）控制變量

股票換手率反映股票流動(dòng)性，其值越大，表示公司受關(guān)注的程度相對(duì)來說越高，那么股價(jià)反應(yīng)的信息量相對(duì)就越高；公司的上市時(shí)長也會(huì)影響到股價(jià)中所包含的特質(zhì)信息的重要變量，此處使用公司上市之后的年份數(shù)來作為其代理變量；公司杠桿率也會(huì)影響股價(jià)同步性，因?yàn)楣就ㄟ^引入負(fù)債杠桿，可以起到放大盈利的波動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)加大個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，降低股價(jià)同步性的作用；凈資產(chǎn)收益率也就是企業(yè)的盈利能力同樣也會(huì)影響到股票的收益波動(dòng)（Wei、Zhang，2006），所以引入凈資產(chǎn)收益率作為控制變量；公司的規(guī)模，因?yàn)樵S多公司的特征都與其規(guī)模有關(guān)，規(guī)模大的公司與小的公司其差別都是比較大的，會(huì)對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，此處用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來對(duì)其進(jìn)行衡量控制。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)的來源

數(shù)據(jù)選取了2011年第一季度到2015年第四季度的貴州、河南范圍內(nèi)的基金重倉股來作為研究樣本，這些樣本數(shù)據(jù)的類型為非平衡面板數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了區(qū)分分析對(duì)于不同信息特點(diǎn)和信息環(huán)境的上市公司來說，對(duì)基金的信息挖掘會(huì)有何差異，參考其他學(xué)者的做法（Yan、Zhang，2009）利用上市公司的規(guī)模來對(duì)信息特征和信息環(huán)境進(jìn)行控制，從而進(jìn)一步把總樣本數(shù)據(jù)劃分為大規(guī)模公司和小規(guī)模公司來進(jìn)行分別分析。同時(shí)也對(duì)一些樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除：1. 數(shù)據(jù)缺失的股票；2. 樣本期間被ST的股票；3. 當(dāng)年進(jìn)行IPO上市的公司股票；4. 因特殊性而排除金融類上市公司的股票。

（二）第一步分析：機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行了價(jià)值投資

對(duì)模型（1）的實(shí)證結(jié)果，從表1回歸結(jié)果來看，在只考慮模型中的變量不考慮其他因素時(shí)，模型的檢驗(yàn)結(jié)果顯示的為基金交易活躍度Trdi，t和股價(jià)同步性指標(biāo)H_Synchi，t顯著負(fù)相關(guān)，其在1%顯著性水平上降低股票價(jià)格和市場(chǎng)波動(dòng)的同步性，也就是說增加了股價(jià)所包含的個(gè)股特質(zhì)信息集含量，這也能說明基金在市場(chǎng)中的交易行為是建立在對(duì)個(gè)股的相關(guān)特質(zhì)信息上進(jìn)行深入挖掘的基礎(chǔ)上建立的。初步說明機(jī)構(gòu)投資者的投資行為是價(jià)值投資，而不是盲目跟風(fēng)。

該結(jié)果表明符合提出的假設(shè)H1a，所以得出結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為是基于市場(chǎng)信息的價(jià)值投資。

（三）第二步分析：機(jī)構(gòu)投資者在大規(guī)模公司和小規(guī)模公司的投資行為是否有差異

表2的前兩列中，基金交易活躍度Trd，不管大規(guī)模公司、小規(guī)模公司，它的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，初步說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大小規(guī)模的公司都是基于信息挖掘的投資行為，和總樣本的顯著性一樣。但是從圖標(biāo)中可以看出來，小規(guī)模公司的t值明顯有所降低，而且要小于大規(guī)模公司，這個(gè)情況反映了機(jī)構(gòu)投資者雖然對(duì)小規(guī)模公司也進(jìn)行了信息挖掘，但是要明顯小于大規(guī)模公司的。其原因可能是因?yàn)樾∫?guī)模公司的信息環(huán)境相對(duì)較差，其信息挖掘成本偏高，也可能是因?yàn)樾∫?guī)模公司樣本數(shù)量較少，更偏好大規(guī)模公司。

接下來討論羊群行為的真?zhèn)巍绻莾r(jià)值投資，即各個(gè)投資者都是基于各自的私人分析的信息，只是恰好信息一致，那么這種情況可以稱之為“偽羊群行為”；如果是盲目跟風(fēng)，即機(jī)構(gòu)投資者放棄自己掌握的信息而跟從其他投資者的選擇那么這種行為可以稱之為“真羊群行為”。那么羊群行為只是基于大家共同掌握的相同的信息作出的私人決定，其實(shí)股價(jià)同步性應(yīng)該低，如果是真羊群行為，即是盲目跟風(fēng)，那么其股價(jià)同步性理論上應(yīng)該高。從表中的相關(guān)性來看，雖然兩個(gè)分組在t值上有變化和下降，不過因?yàn)槠涠际秋@著為負(fù)，所以其還是降低了股價(jià)同步性，總結(jié)其為偽羊群行為。

所以得出結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者在大規(guī)模公司和小規(guī)模公司都是基于信息挖掘?yàn)榛A(chǔ)的價(jià)值投資，而且機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為都是偽羊群行為。差異是在對(duì)于小規(guī)模的信息挖掘上不如大規(guī)模公司的信息挖掘。

（四）穩(wěn)健性分析

1. 股票之間會(huì)因交易活躍性的不同而存在差異，該差異會(huì)對(duì)計(jì)算基金的交易活躍度產(chǎn)生不可控影響，所以對(duì)于個(gè)股交易的活躍度進(jìn)行了控制，重新分組進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果基本一致。

2. 一般實(shí)證結(jié)果對(duì)樣本區(qū)間的選擇會(huì)有敏感性的影響，所以把原樣本周期分為了到兩個(gè)時(shí)間段分別進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，其結(jié)果與全樣本時(shí)基本一致。

五、結(jié)論與建議

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于我國金融市場(chǎng)的發(fā)展有有重要的意義，雖然目前我國在相關(guān)方面的管理和制度還不夠完善，但是通過數(shù)據(jù)結(jié)果能夠看出機(jī)構(gòu)投資者還是在做著基于對(duì)市場(chǎng)信息挖掘的價(jià)值投資行為，并不是一味的跟風(fēng)；而在大小公司方面，其還是存在一定的差異，對(duì)于大公司的信息挖掘做的比較好，而對(duì)于小公司的信息挖掘則要少一些，可能是因?yàn)橐欢ǔ潭壬蠈?duì)于信息挖掘成本的考慮，大公司的信息環(huán)境和信息披露質(zhì)量要更好，而且相對(duì)來說比小公司更客觀，也能看出我國的總體信息環(huán)境并不算很好，尤其是中小上市公司的信息環(huán)境更是亟需改善。endprint

從以下兩點(diǎn)來考慮改進(jìn)：1. 繼續(xù)加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能的要求，在專業(yè)方面保持一個(gè)硬標(biāo)準(zhǔn)，保持住市場(chǎng)的一個(gè)底線；2. 對(duì)于中小企業(yè)市場(chǎng)監(jiān)管方面還是要有側(cè)重的保護(hù)制度，避免投資者對(duì)其過度的投機(jī)行為。

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（作者單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院）endprint