英國住房協(xié)會債券市場發(fā)展

方曉

編者按：本文譯自T·維恩懷特和G·曼維爾刊發(fā)于期刊《環(huán)境與規(guī)劃》的同名文章。文章講述了英國住房協(xié)會的發(fā)展與公共住房的私有化進程，住房協(xié)會融資市場的變遷及發(fā)展，剖析了債券融資對住房協(xié)會社會目標的影響。黨的十九大報告指出，“要加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。改革的實現(xiàn)需要立足我國的國情，并一定程度上借鑒發(fā)達國家的先進經驗，謹刊此文，以期對我國正在推進的住房市場改革有所啟發(fā)和借鑒。

英國住房協(xié)會的發(fā)展與公共住房私有化進程

英國的住房協(xié)會（Housing Association）最初是由維多利亞時期英國富有的慈善家和宗教組織發(fā)展起來的，旨在為產業(yè)工人提供廉租住房，支持當地社區(qū)發(fā)展?，F(xiàn)代英國的住房協(xié)會是私人性質的非營利組織，它們?yōu)樾枰娜颂峁┝畠r的“社會性住房”，任何收支盈余都用來維持現(xiàn)有的住房和幫助建設新的社會性住房。這些組織雖然是獨立的，但是它們受政府管制，且經常得到公共資金的支持。

1979年，撒切爾政府上臺后，英國開始對公共房屋（council housing，是英國當地政府建造的一種公共住房形式，在20世紀的大部分時間里，其曾經是英國社會住房的主要形式）進行私有化。1988年的金融創(chuàng)新“大爆炸”進一步助推了這一計劃，金融市場的迅速放開為英國公共住房私有化提供了資金。這兩個關鍵變化為英國社會住房的金融化奠定了基礎。金融自由化取消了對現(xiàn)有金融服務提供者抵押貸款發(fā)放的限制，增加了競爭并擴大了抵押貸款的適用面，將住房擁有權擴大到以前被拒絕信貸的住戶。同時，政府還實行“購屋權”政策，為租戶提供了大量補貼，幫助他們從當地政府手中購買公房。此時，住房協(xié)會開始和地方政府實行共有股權/所有權計劃，協(xié)助住戶購買出租房屋的所有權。

住房協(xié)會的地位飆升是在20世紀90年代，其源頭是1988年修訂的《住房法》，它允許住房協(xié)會購買社會住房，由其所有并管理，政府給予融資支持和稅收優(yōu)惠。隨著政府向住房協(xié)會轉移大量公共房屋，協(xié)會開始迅速成長，新協(xié)會不斷涌現(xiàn)，小的協(xié)會紛紛合并，實現(xiàn)規(guī)模經濟，不久后，住房協(xié)會就成為英國新增可租用房屋的主要提供者。住房協(xié)會的發(fā)展與政府的撤出戰(zhàn)略和引入私人融資計劃方向一致，因此，政府開始將住房協(xié)會部門（也被成為“第三部門”）視為一個可靠的戰(zhàn)略合作伙伴，能夠實現(xiàn)在有限的國家參與下增加社會住房供應。同時，政府開始減少對住房協(xié)會的資金支持，期望其可以用自己的大規(guī)模既有資產作為擔保，從開放的金融市場獲得私人資金來源。這個計劃刺激了一個新的金融生態(tài)系統(tǒng)和市場的發(fā)展。

住房協(xié)會的融資市場變遷與金融危機的影響

住房協(xié)會的融資市場參與者包含資本市場中介機構和機構投資者。1987年成立了住房協(xié)會融資公司（THFC），其初衷是作為一個向機構投資者發(fā)行債券、向參與的住房協(xié)會成員發(fā)放貸款的集中平臺。債券的抵押品是協(xié)會的房屋資產，投資者回報來自租金收入。另外，在危機之前，一些規(guī)模較大的住房協(xié)會已經直接向機構投資者發(fā)行了自己的債券，如1998年，一家協(xié)會通過倫敦的法國巴黎銀行發(fā)行債券籌措了1.3億英鎊的資金，其半年票息率為7.93%。這些“自有品牌”債券加上THFC平臺上的債券，是住房協(xié)會債券市場的先行者。但是，在當時，這個債券市場的發(fā)展卻很緩慢。一方面，針對各住房協(xié)會的財務和商業(yè)模式的盡職調查非常繁瑣，投資者索要的回報較高；另一方面，住房協(xié)會對債券市場和更復雜的融資運作（high finance）不太熟悉，因此對發(fā)行債券也不熱衷。

很快地，這個市場空白便被另外一批金融機構填補了。在金融創(chuàng)新“大爆炸”之后，隨著更多的機構可以參與低利率的銀行間市場，大型零售銀行（high street banks）開始關注住房協(xié)會的融資需求，將協(xié)會市場看做是介乎住房按揭市場和商業(yè)貸款之間的一塊細分市場，它們給予協(xié)會的貸款是以房地產作為抵押的25～30年期長期貸款。隨著公共房屋進一步轉到住房協(xié)會名下，在20世紀90年代末和21世紀初，大批的銀行資金進入這個市場，通過各種變化的貸款形式，它們主導了社會住房的融資。

這些銀行本身的融資其實并不穩(wěn)定，只是利用了較低的同業(yè)拆借利率，但它們精于在一個競爭性、管制放開的金融市場環(huán)境下為其股東獲取更多回報。這些大型銀行給住房協(xié)會的貸款利率不高，但不論其貸款定價距離倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）有多近，通過出售利率掉期產品、衍生品和其他服務，它們仍然能獲得相當的利潤。因此，在2008年金融危機爆發(fā)前，這些銀行積累了對住房協(xié)會市場的大規(guī)模風險暴露，5家大銀行對這個部門的貸款余額達到了450億～470億英鎊之多。

金融危機期間，Libor升高，但銀行給予住房協(xié)會的長期貸款卻是定息的。出于資本充足率的監(jiān)管要求，銀行將長期商業(yè)貸款視作一種負擔，因此往往會要求住房協(xié)會對其債務再融資，或者以種種名義要求提高利率。金融危機帶來的流動性枯竭造成了住房協(xié)會融資需求的新缺口。

住房協(xié)會債券的新發(fā)展以及獨特的地理屬性

金融危機之后，為彌補國家補貼和新住房需求之間的資金缺口，英國的住房協(xié)會開始轉向資本市場尋求融資。雖然美國和歐洲的住房證券化和房地產債券市場萎縮殆盡，但英國的住房協(xié)會債券市場開始迅速發(fā)展。同時，以社會目標為導向的住房協(xié)會與資本市場的直接聯(lián)系也使住房協(xié)會面對著新的壓力和期望。

新型社會住房債券的順利發(fā)行，依賴的是一個能夠將本地住房資產和收入流對接到全球投資者群體的新型網絡。小型債券發(fā)行人或首次債券發(fā)行人經常會尋求專業(yè)顧問的幫助，來計算政府福利政策的變化和房租拖欠情況以及債券還款時間表對其運營的影響，從而建立一個最合適的融資方式——是使用聚合器（aggregator），是定向籌集，是使用“自有品牌”，還是使用提款工具（drawdown facility）；大一些的、經驗豐富的住房協(xié)會一般能自己做出決定。之后，住房協(xié)會會聯(lián)絡一個專業(yè)的金融服務機構，如大型零售銀行或投資銀行，負責安排相關的交易、獲得債券評級、落實法律文書等。再之后，銀行會進行定價和確定潛在投資者，然后由住房協(xié)會的管理人進行宣傳。全部環(huán)節(jié)一般需要3個月時間。endprint

社會住房債券通常由保險公司購入作為其年金基金或其他保險產品的一部分。雖然其收益率低，但它們的風險評級通常較低，因為其收入來源的相當一部分來自政府的住房福利補貼。住房協(xié)會債券25～30年期限與保險公司的年金基金負債期限相匹配，這就解釋了為什么許多早期的買家是倫敦和愛丁堡的英國保險公司基金經理。不過，最近一段時間，由于一些大額發(fā)行（超過2.5億英鎊的）被計入債券市場指數，協(xié)會債券還吸引了一些新的投資者，尤其是那些指數跟蹤基金的管理者。另外，協(xié)會債券的投資級以上評級（AA或A）也吸引了很多加拿大和美國的養(yǎng)老金投資者。

雖然住房協(xié)會債券的投資者位于全球范圍，但其基礎資產、收入流和風險主要受當地住房和勞動力市場以及國內經濟的重大影響，因此在風險定價方面，債券經辦銀行和投資者對于協(xié)會債券的地理屬性非常關心。房屋類型和協(xié)會的位置在確定風險狀況方面有特別的影響。例如，英國最近出臺了一項針對低收入家庭的稅收，叫做“臥室空置稅”（bedroom tax），旨在提高政府住房補貼的利用率——如果在這些家庭中發(fā)現(xiàn)有一間空置臥室，就要扣除14%的補貼，兩間，就要扣除25%的補貼。而由于英國北部地區(qū)房地產供應過剩，租住家庭的臥室空置率較高，顯然，北部地區(qū)的協(xié)會債券違約風險就因此升高了，投資者會表現(xiàn)出地區(qū)偏好。

在資產價值評估方面，投資銀行和投資方也會非常重視當地市場固有的地理風險。從技術上講，在債券違約的情況下，債券持有人有權接收協(xié)會的抵押房地產（盡管這種情況不太可能，但畢竟是一項對投資者的保證）。而根據經驗，位于倫敦以外地區(qū)的協(xié)會相比倫敦市內的協(xié)會，其債券融資價格要更高一些，因為一旦違約，它們的房產在賣給私人開發(fā)商的時候其價格較低一些。

住房協(xié)會的位置還會影響其商業(yè)模式的復雜程度，這也會增加相關的風險感知水平和債券定價。由于在倫敦市區(qū)運作的協(xié)會運營和建造成本較高，因此它們的規(guī)模也往往更大，且更有可能參與投機性商業(yè)活動，例如用私人出售和租賃方式補貼其社會住房業(yè)務。雖然倫敦的高房價是這類債券安全性的一個保證，但投資者往往偏好于債務人的簡單運作模式，一般會把這類投機運作看成是定價的負面因素（因為它偏離了穩(wěn)定的社會福利收入流模式），因此會提高對協(xié)會的債券融資價格。

債券融資對住房協(xié)會社會目標的影響

雖然沒有任何投票權等股東權利，但債券投資者能通過債券條款、計量框架及績效評估方法等，借助于資本市場中介機構，對住房協(xié)會發(fā)行人施加影響。這些措施包括對商業(yè)計劃變化的限制、對未來經營活動重大調整的限制等。雖然這種影響力是軟性的，因為投資者不能強迫發(fā)行人改變其業(yè)務活動，但明確列出的負面清單會施加一個威脅，即未來投資者不會再購買這只債券。這些措施顯然會限制住房協(xié)會的業(yè)務活動并可能會損害其社會目標。例如，為了完成利潤率績效指標，協(xié)會也許會節(jié)省維修支出、裁員等。一些旨在提高協(xié)會運作效率、提高其可持續(xù)性的投資活動和組織結構變化，也可能被視為不符合發(fā)行條款，從而導致被評級降級。從這個方面說，由債券評級機構制定并被投資者使用的指標也可能是有問題的，因為它們不適應住房協(xié)會多樣化的業(yè)務目標。風險評估的單一性與住房協(xié)會的獨特性，構成了英國社會住房債券市場金融化進程中的一對矛盾。

為了應對這個矛盾，讓投資者放心，同時讓租戶安心，維護自己的社會福利機構性質，一些住房協(xié)會最近推出了一系列創(chuàng)新措施，包括：加強租金征收管理、設置社會福利咨詢師幫助租客管理收入、加強就業(yè)培訓、鼓勵租客搬遷以促進資源調劑等。這些措施有效地緩和了商業(yè)目標和機構社會目標的沖突。

譯者單位：中央結算公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint