內(nèi)部控制、控制層級與企業(yè)溢價
——基于動態(tài)能力視角

， ，

(1.華中科技大學(xué) 管理學(xué)院,湖北 武漢 430073； 2.武漢交通建設(shè)投資有限公司,湖北 武漢 430015)

1 引言

新世紀(jì)以來，財務(wù)丑聞接連不斷，因內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生巨額虧損或破產(chǎn)的案例比比皆是。為此，各國政府先后出臺了一系列的內(nèi)部控制政策規(guī)范，如美國的SOX、日本的J-SOX等，并在全球范圍內(nèi)掀起了一場空前的內(nèi)部控制改革浪潮。中國政府對內(nèi)部控制建設(shè)也給予了高度重視，陸續(xù)發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及配套指引(簡稱C-SOX)，旨在全面提升上市公司和非上市大型公司的經(jīng)營管理水平。不難看出，內(nèi)部控制已不僅僅是各國治理財務(wù)丑聞和應(yīng)對金融危機的制度安排，更是改善經(jīng)營管理和提升企業(yè)價值的重要舉措。

大量研究表明，良好的內(nèi)部控制在改善應(yīng)計質(zhì)量[1]和盈余質(zhì)量[2]、提高管理與分析師預(yù)測[3]、提升投資效率[4,5]、降低融資成本[6,7]等方面都發(fā)揮著重要作用。然而，有效的內(nèi)部控制能否改善公司績效、增進企業(yè)價值呢？這一問題不僅研究者相對較少，且沒有一致的結(jié)論。研究結(jié)論不一致的原因可能有三：一是研究視角、路徑和方法不同；二是對內(nèi)部控制實施成本與收益的理解不完全一致，而且并非所有的成本與收益都能被準(zhǔn)確地量化；三是內(nèi)部控制發(fā)揮作用需要一定的時間，太過有限的樣本量，可能導(dǎo)致結(jié)論有偏。也正因如此，Hayes[8]建議擴大樣本和改進方法提高檢驗的可信度。但無論如何，我們都有必要回歸內(nèi)部控制的本質(zhì)，重新審視和系統(tǒng)考察內(nèi)部控制與企業(yè)價值的關(guān)系，進而研究內(nèi)部控制究竟能否為企業(yè)帶來溢價。

本文基于企業(yè)動態(tài)能力視角，系統(tǒng)考察了內(nèi)部控制與企業(yè)價值之間的關(guān)系，深刻揭示了內(nèi)部控制溢價產(chǎn)生的微觀機理與形成路徑。同時，采用固定效應(yīng)加工具變量法(FE+IV)，分別從整體層面、公司層面和業(yè)務(wù)層面進行實證檢驗，進而對內(nèi)部控制的溢價效應(yīng)進行了量化分析。本文的主要貢獻在于：(1)基于組織視角和動態(tài)能力理論研究內(nèi)部控制溢價問題，揭示內(nèi)部控制影響企業(yè)價值的新路徑，即“內(nèi)部控制-資源整合能力-核心競爭力-企業(yè)價值”。這是對以往“內(nèi)部控制-信息不對稱(非效率投資)[9]或盈余質(zhì)量[10]-企業(yè)價值”等研究路徑的有益補充。(2)分別從整體層面、公司層面和業(yè)務(wù)層面考察內(nèi)部控制的溢價效應(yīng)，進而揭示不同層級內(nèi)部控制的溢價能力差異。這與以往僅從整體上考察內(nèi)部控制的經(jīng)濟后果相比，更加系統(tǒng)和深入。(3)對內(nèi)部控制的溢價效應(yīng)進行了量化分析，深化了以往對內(nèi)部控制與企業(yè)價值的有關(guān)研究。

2 理論分析與假設(shè)推演

企業(yè)能力理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部的組織能力、知識和資源的積累是企業(yè)形成競爭優(yōu)勢進而獲得超額收益的關(guān)鍵[11]。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部的系統(tǒng)制度能幫助企業(yè)在變化的環(huán)境中建立和整合資源，并從個體的規(guī)范理性、企業(yè)的制度要素及企業(yè)間的同化壓力等角度影響企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，進而決定了企業(yè)之間的價值差異。因此，企業(yè)能力實際上是一種動態(tài)能力，是一種無形資產(chǎn)，也是一種適應(yīng)機制[12]。內(nèi)部控制作為重要的組織制度之一，必然對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。Su等[13]，楊清香等[14]在研究了內(nèi)部控制的市場反應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，投資者會根據(jù)公司內(nèi)部控制質(zhì)量修正對公司價值的預(yù)期，內(nèi)部控制與公司股價正相關(guān)。王愛群等[15]利用格蘭杰因果檢驗，對內(nèi)部控制質(zhì)量和公司價值的關(guān)系進行了研究。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司價值越大。實際上，內(nèi)部控制作為形成企業(yè)競爭優(yōu)勢的制度性資源和動態(tài)能力，能夠通過優(yōu)化整合資金、技術(shù)等非制度性資源以及動態(tài)地修正經(jīng)營性慣例形成可持續(xù)競爭優(yōu)勢，進而提升公司的未來盈利能力。盡管這種競爭優(yōu)勢無法在現(xiàn)行的財務(wù)報表中得以反映，但在資本市場有效的情況下，投資者將通過內(nèi)部控制信息披露等途徑識別這種未被記錄的無形資產(chǎn)并給予定價?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1有效的內(nèi)部控制能夠直接增進企業(yè)價值，從而產(chǎn)生控制溢價。

內(nèi)部控制不僅對企業(yè)價值產(chǎn)生直接影響，而且對企業(yè)價值存在間接影響。在信息不對稱和市場有效的情況下，公司通過披露內(nèi)部控制信息向市場傳遞了企業(yè)風(fēng)險程度、盈利是否可靠并能否持續(xù)的相關(guān)信息，這些信息將被投資者所理解并用于調(diào)整其對盈余的反應(yīng)程度，即調(diào)整會計盈余與市場價值的關(guān)系。一方面，有效的內(nèi)部控制能夠通過提高盈余質(zhì)量增加投資者對盈余數(shù)據(jù)的信賴程度，提高會計盈余對公司市場價值的解釋能力，通常表現(xiàn)為更高的盈余反應(yīng)系數(shù)[16]。另一方面，有效的內(nèi)部控制表明“公司被置于有效的控制之下”，降低了未來盈余的不可預(yù)見性風(fēng)險。也就是說，有效的內(nèi)部控制不僅表明會計盈余更加可靠，而且說明會計盈余具有可持續(xù)性[10]，從而為投資者修正盈余預(yù)期提供積極信號；反之亦然。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2有效的內(nèi)部控制能夠正向調(diào)節(jié)會計盈余的價值相關(guān)性，從而形成控制溢價。

進一步地，內(nèi)部控制固有的層級性及其功能異質(zhì)性，決定了公司層面控制與業(yè)務(wù)層面控制在形成控制溢價的能力上存在差異。從控制的主體和內(nèi)容來看，公司層面控制主要是由治理層和管理層實施的對企業(yè)文化、治理結(jié)構(gòu)、社會責(zé)任等方面的控制，而業(yè)務(wù)層面控制主要由作業(yè)層實施的對具體業(yè)務(wù)活動(如銷售、采購、生產(chǎn)、工程、資金等)的控制；前者側(cè)重于宏觀指導(dǎo)、原則要求、著眼于長遠(yuǎn)，而后者側(cè)重于具體措施、操作程序、立足于當(dāng)前。正因如此，公司層面失去控制有可能導(dǎo)致企業(yè)未來和全局的毀滅，而業(yè)務(wù)層面失去控制往往只造成當(dāng)前和局部的損失。從控制的性質(zhì)和特點來看，良好的公司層面控制(如企業(yè)文化、價值觀、經(jīng)營理念與經(jīng)營哲學(xué)等)是企業(yè)文化與制度建設(shè)長期積累和完善的結(jié)果，也是可持續(xù)競爭優(yōu)勢的基本源泉，還是提升企業(yè)價值的長效機制；而業(yè)務(wù)層面控制(如作業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、流程的規(guī)范化等)更容易在短期內(nèi)形成一套標(biāo)準(zhǔn)范式，但也更易于被模仿和借鑒，難以形成可持續(xù)競爭優(yōu)勢。Barney[17]研究了企業(yè)文化與可持續(xù)競爭優(yōu)勢的關(guān)系后也指出，由于社會的復(fù)雜性、緘默性和路徑依賴，所形成的企業(yè)文化、經(jīng)營哲學(xué)、價值觀等具有高度價值性、稀缺性和不完全模仿性，而其他組織制度(如作業(yè)與程序標(biāo)準(zhǔn)化等)則不具有上述特征。由此，公司層面控制形成的長期性、價值性和不易模仿性，決定了它對企業(yè)市場價值即期作用的有限性以及未來作用的持續(xù)性。相應(yīng)地，業(yè)務(wù)層面控制形成的短期性和易于模仿性，決定了它對企業(yè)市場價值影響的即期顯著性以及未來漸弱性?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H3與公司層面控制相比，有效的業(yè)務(wù)層面控制對企業(yè)即期價值的影響更為顯著，即直接溢價效應(yīng)更顯著。

以往的研究表明，有效的內(nèi)部控制能夠改善財務(wù)報告質(zhì)量[18]，而內(nèi)部控制缺陷將導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降[19]。然而，不同層級的控制缺陷對盈余質(zhì)量的影響是不同的：一方面，對于業(yè)務(wù)層面的控制缺陷，審計師往往可以通過增加實質(zhì)性程序加以補救；而對于公司層面的控制缺陷，審計師則難以進行整體“審計”[3]。因此，盈余質(zhì)量的高低實際上取決于公司層面控制的有效性，也就是說，投資者對盈余數(shù)據(jù)的信賴程度以及會計盈余對公司市場價值的解釋力，主要取決于公司層面控制的有效性。另一方面，由于公司層面控制的宏觀性、原則性和長遠(yuǎn)性，公司層面的控制缺陷即意味著公司整體處于風(fēng)險之中，未來盈余具有全面不確定性和不可持續(xù)性。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H4與業(yè)務(wù)層面控制相比，有效的公司層面控制對會計盈余的價值相關(guān)性具有更強的正向調(diào)節(jié)作用，即間接溢價效應(yīng)更大。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2015年間滬深兩市A股上市公司為研究對象，對內(nèi)部控制與控制溢價進行了研究。我們按照如下原則對樣本進行了篩選：(1)剔除金融類公司；(2)剔除同時發(fā)行B股或H股的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)不全的公司；(4)剔除ST、PT公司。經(jīng)過篩選后，共獲得13314個年度觀測值。此外，為了消除異常值影響，我們對模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

本文使用的數(shù)據(jù)中，企業(yè)文化、風(fēng)險控制、財務(wù)報告控制等相關(guān)數(shù)據(jù)來自迪博風(fēng)險數(shù)據(jù)庫(DIB)和銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)，治理結(jié)構(gòu)、溝通、關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)指標(biāo)及相關(guān)控制變量來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)根據(jù)證監(jiān)會、上交所、深交所網(wǎng)站公布的信息及上市公司年報手工整理而得。

3.2 變量測量

3.2.1 被解釋變量——企業(yè)價值

參照王福勝和劉仕煜[20]的研究，我們以流通盤市場附加值來度量企業(yè)價值。這是因為，該指標(biāo)可直觀反映市場對企業(yè)價值的認(rèn)同程度，能夠較好地衡量溢價程度。具體計算如下

流通盤市場附加值=流通股市值-每股凈資產(chǎn)×流通股股數(shù)

為了對數(shù)據(jù)進行平滑，本文對流通盤市場附加值取對數(shù)。

3.2.2 解釋變量——內(nèi)部控制質(zhì)量

為了系統(tǒng)考察內(nèi)部控制與企業(yè)價值之間的作用機理以及控制溢價的形成路徑，本文在借鑒現(xiàn)有的內(nèi)部控制指數(shù)研究成果的基礎(chǔ)上[21～23]，圍繞COSO 17條核心內(nèi)部控制原則，從公司層面和業(yè)務(wù)層面兩方面構(gòu)建了一套內(nèi)部控制質(zhì)量評價指標(biāo)體系。其中公司層面包括企業(yè)文化、社會責(zé)任、治理結(jié)構(gòu)、人力資源、風(fēng)險控制、溝通和監(jiān)督7個二級指標(biāo)和27個三級指標(biāo)；業(yè)務(wù)層面包括預(yù)算控制、運營分析、財產(chǎn)控制、關(guān)聯(lián)交易控制、信息系統(tǒng)控制、財務(wù)報告控制6個二級指標(biāo)和15個三級指標(biāo)。

根據(jù)該指標(biāo)體系，采用層次分析法得到公司層面和業(yè)務(wù)層面的內(nèi)部控制得分(分別以ICQ1和ICQ2表示)以及內(nèi)部控制的整體得分(以ICQ表示)，作為對內(nèi)部控制質(zhì)量的度量。

3.2.3 控制變量

在控制變量方面，首先，我們控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和當(dāng)年是否發(fā)生并購重組。根據(jù)Ashbaugh-Skaife等[1]，企業(yè)規(guī)模的擴張、組織結(jié)構(gòu)的變化會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，其面臨的財務(wù)風(fēng)險也越大，會降低企業(yè)市場價值。其次，根據(jù)肖華和張國清[10]，處于成長期的企業(yè)，其業(yè)績的增長空間較大，會向市場釋放積極的信號。因此，本文控制了銷售收入增長率、上市年限和會計盈余。再次，Dale和Waleed[16]認(rèn)為，存貨和無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，其面臨的風(fēng)險較高，會影響投資者對企業(yè)的定價。因此，本文也對存貨密集度和無形資產(chǎn)密集度進行了控制。此外，本文還控制了流通股股數(shù)。

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗上述假設(shè)，本文構(gòu)建如下4個模型

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQi.t+

βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(1)

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQi.t+β3ICQi.t×

Earningsi.t+βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(2)

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQ1i.t+β3ICQ2i.t+

βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(3)

MVi.t=β0+β1Earningsi.t+β2ICQ1i.t+β3ICQ2i.t+

β4ICQ1i.t×Earningsi.t+β5ICQ2i.t×Earningsi.t+

βrControlsi.t+Yeart+Firmi+εi.t

(4)

上述各模型中主要變量的定義及度量如表1所示。

表1 變量定義與度量

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量平均得分為3.156，最小值為1.358，最大值為3.903，說明不同上市公司之間的內(nèi)部控制質(zhì)量存在較大差異，這為本文研究內(nèi)部控制有效性與控制溢價提供了有力的數(shù)據(jù)支撐。從內(nèi)部控制層級來看，公司層面控制得分的平均值為2.912，而業(yè)務(wù)層面控制得分的平均值為3.427。這從總體上表明，公司層面控制的建立與完善遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于業(yè)務(wù)層面控制，也說明上市公司內(nèi)部控制的頂層設(shè)計任重道遠(yuǎn)。

4.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，ICQ與MV的相關(guān)系數(shù)顯著為正，這說明內(nèi)部控制整體質(zhì)量與企業(yè)價值正相關(guān)。從控制層級來看，ICQ1、ICQ2與MV的相關(guān)系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正，初步說明了公司層面控制、業(yè)務(wù)層面控制均與企業(yè)價值正相關(guān)。同時，我們也發(fā)現(xiàn)各控制變量與MV的相關(guān)系數(shù)均在5%的水平上顯著，表明我們控制變量的選取具有一定的代表性。此外，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)最大為0.273(<0.5)，變量的方差膨脹因子(VIF)最大為1.36(<2.5)，這說明本文的實證模型不存在多重共線性問題。

4.3 回歸結(jié)果分析

為了有效控制內(nèi)生性問題可能導(dǎo)致的模型估計偏誤，我們采用工具變量法對內(nèi)部控制溢價效應(yīng)進行分析。參照Fisman和Svensson[24]提出的構(gòu)造分組平均值作為工具變量的思路，本文選取企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的行業(yè)-省份均值ICQ_industryp作為內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)的工具變量。內(nèi)部控制質(zhì)量可以分解為兩個部分：ICQ=ICQ_industryp+ICQ_sec。其中ICQ_sec表示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與行業(yè)-省份均值的差異，即公司自身對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素。上述分解使得工具變量ICQ_industryp與內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)有關(guān)，但與公司自身的影響因素?zé)o關(guān)。按照這種思路，我們分別選取了公司層面和業(yè)務(wù)層面控制質(zhì)量的行業(yè)-省份均值ICQ1_industryp和ICQ2_industryp作為公司層面控制質(zhì)量(ICQ1)和業(yè)務(wù)層面控制質(zhì)量(ICQ2)的工具變量。表2列示了模型(1)～(4)工具變量回歸結(jié)果。

從表2中可以看出，模型(1)包含了內(nèi)部控制質(zhì)量和會計盈余的主效應(yīng)與控制變量。模型(1)的回歸結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)價值的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.269，p<0.01)，說明內(nèi)部控制直接溢價效應(yīng)顯著，支持了H1。此外，會計盈余對企業(yè)價值的回歸系數(shù)也顯著為正(β=2.986，p<0.01)，說明會計盈余對企業(yè)市場價值具有顯著的解釋能力。這與Dale和Waleed[16]的研究結(jié)論是一致的。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)價值的影響顯著為負(fù)(β=-0.992，p<0.01)，表明公司規(guī)模的擴張與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。這與姜付秀和黃繼承[25]，祝繼高等[26]的研究是一致的。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.138，p<0.01)，表明公司過度舉債會降低企業(yè)價值。這可能是由于現(xiàn)實中企業(yè)的主要貸款人——銀行沒有充分履行監(jiān)管職責(zé)，致使投資者對企業(yè)未來的獲利能力持不樂觀的態(tài)度[20]。

表2 模型(1)～(4)工具變量回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為z值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；Test coefficient difference為對應(yīng)回歸系數(shù)差異比較的F值。

為了考察內(nèi)部控制的間接溢價效應(yīng)，我們在模型(2)中引入了內(nèi)部控制質(zhì)量和會計盈余的交乘項。根據(jù)Aiken和West[27]的研究，我們在構(gòu)建交乘項之前，先對變量進行了中心化處理。由表2可見，在考慮了內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)后，模型(2)的R2顯著高于模型(1)(ΔR2=0.029，p<0.01)，且交乘項ICQ×Earnings對MV的回歸系數(shù)顯著為正(β=1.926，p<0.05)，這表明在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的情況下，會計盈余與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系會更加顯著。這意味著有效的內(nèi)部控制能夠為企業(yè)帶來控制溢價，存在著間接的溢價效應(yīng)，支持了H2。

模型(3)包含公司層面控制質(zhì)量、業(yè)務(wù)層面控制質(zhì)量、會計盈余的主效應(yīng)與控制變量，進一步檢驗了公司層面控制與業(yè)務(wù)層面控制的直接溢價效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，公司層面控制質(zhì)量對企業(yè)價值具有正向影響，但其影響不顯著，而業(yè)務(wù)層面控制對企業(yè)價值的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.191，p<0.01)。另外，我們對公司層面控制和業(yè)務(wù)層面控制的回歸系數(shù)是否存在顯著差異進行了檢驗，結(jié)果顯示，F(xiàn)值為2.24，p<0.05，這說明公司層面控制質(zhì)量和業(yè)務(wù)層面控制質(zhì)量對企業(yè)價值的影響存在顯著差異。具體而言，內(nèi)部控制的直接溢價效應(yīng)主體表現(xiàn)為業(yè)務(wù)層面控制的直接溢價效應(yīng)，支持了H3。

同樣，為了分別考察公司層面和業(yè)務(wù)層面控制的間接溢價效應(yīng)，我們在模型(4)中加入了ICQ1×Earnings和ICQ2×Earnings這兩個交乘項進行回歸?；貧w結(jié)果顯示，在考慮了不同層面內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)后，模型(4)的R2顯著高于模型(3)(ΔR2=0.030，p<0.01)。回歸結(jié)果顯示，公司層面控制對會計盈余和企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用顯著為正(β=1.544，p<0.01)，而業(yè)務(wù)層面控制對會計盈余和企業(yè)價值的正向調(diào)節(jié)作用卻不顯著。進而，我們對ICQ1×Earnings和ICQ2×Earnings的回歸系數(shù)是否存在顯著差異進行了檢驗，結(jié)果顯示，F(xiàn)值為4.25，p<0.05，這說明不同層面控制質(zhì)量對會計盈余和企業(yè)價值之間關(guān)系的影響存在顯著差異。具體而言，內(nèi)部控制的間接溢價效應(yīng)主要體現(xiàn)為公司層面控制的間接溢價效應(yīng)，支持了H4。

為了進一步考察內(nèi)部控制的溢價程度，我們參照王福勝和劉仕煜[20]，Tang等[28]的研究方法，對內(nèi)部控制的溢價效應(yīng)進行了量化。對于內(nèi)部控制的直接溢價效應(yīng)，我們可以從表2中模型(1)和(3)的回歸結(jié)果得出。對于內(nèi)部控制的間接溢價效應(yīng)，我們通過如下步驟計算而得：首先，我們根據(jù)僅含有會計盈余和控制變量的模型的擬合結(jié)果，得出會計盈余對企業(yè)價值的邊際效應(yīng)。然后，我們計算了加入ICQ(ICQ1和ICQ2)之后會計盈余對企業(yè)價值的邊際效應(yīng)。最后，計算出溢價效應(yīng)。內(nèi)部控制溢價效應(yīng)量化結(jié)果如表3所示。

表3 內(nèi)部控制溢價效應(yīng)量化

注：(1)內(nèi)部控制直接溢價效應(yīng)由模型(1)和(3)中內(nèi)部控制對企業(yè)價值的回歸系數(shù)而得；(2)沒有考慮內(nèi)部控制的效應(yīng)由只含有Earnings與控制變量的模型而得；(3)總效應(yīng)等于主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)之和；(4)內(nèi)部控制間接溢價效應(yīng)=(考慮內(nèi)部控制后的總效應(yīng)-沒有考慮內(nèi)部控制的效應(yīng))÷沒有考慮內(nèi)部控制的效應(yīng)。

由表3可見，內(nèi)部控制整體的直接溢價效應(yīng)為26.9%。進一步地，在沒有考慮內(nèi)部控制的影響時，會計盈余對企業(yè)價值的邊際效應(yīng)為3.475；在考慮了內(nèi)部控制的影響后，會計盈余對企業(yè)價值的邊際效應(yīng)提高了80.0%，即內(nèi)部控制的間接溢價效應(yīng)為80.0%。

同樣，公司層面控制和業(yè)務(wù)層面控制的直接溢價效應(yīng)分別為17.9%和19.1%。這表明內(nèi)部控制的直接溢價效應(yīng)主要體現(xiàn)于業(yè)務(wù)層面控制的直接溢價效應(yīng)，支持了H3。進一步地，在沒有考慮公司層面控制和業(yè)務(wù)層面控制的影響時，會計盈余對企業(yè)價值的邊際效應(yīng)為3.475；在同時考慮了公司層面控制和業(yè)務(wù)層面控制的影響后，會計盈余對企業(yè)價值的邊際效應(yīng)分別提高了76.2%和49.8%，即公司層面控制和業(yè)務(wù)層面控制的間接溢價效應(yīng)分別為76.2%和49.8%。這表明內(nèi)部控制的間接溢價效應(yīng)主要體現(xiàn)為公司層面控制的間接溢價效應(yīng)，再次印證了H4。

5 穩(wěn)健性檢驗

本文利用來自迪博數(shù)據(jù)庫(DIB)的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)(ICI)來度量公司內(nèi)部控制整體有效性，采用同樣的方法對上述研究結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，ICI對MV的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.744，p<0.01)，ICI×Earnings回歸系數(shù)顯著為正(β=1.289，p<0.01)，即內(nèi)部控制不僅存在直接溢價效應(yīng)，也存在間接溢價效應(yīng)。同時，我們也利用公司內(nèi)部控制評價報告中的內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)作為內(nèi)部控制有效性的負(fù)維度度量，回歸結(jié)果與前文基本一致，表明本文結(jié)論具有一定的可靠性。

此外，我們還分別采用如下三種方法進行了穩(wěn)健性檢驗：(1)以計息前利潤/總資產(chǎn)平均余額來度量會計盈余。(2)參照何瑛和張大偉[29]的研究，以托賓Q值作為企業(yè)價值的替代變量。(3)借鑒陳漢文和周中勝[7]的研究，以公司內(nèi)部控制質(zhì)量得分的中位數(shù)為限，通過啞變量表示公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，代替原來的內(nèi)部控制指數(shù)得分。在此基礎(chǔ)上對模型(1)～(4)進行了回歸，回歸結(jié)果未見實質(zhì)性差異。

6 研究結(jié)論

本文以2007～2015年間A股上市公司為研究對象，對內(nèi)部控制影響企業(yè)價值的微觀機理進行了系統(tǒng)的理論分析，探明了內(nèi)部控制溢價的形成路徑。在此基礎(chǔ)上，利用內(nèi)部控制指數(shù)度量內(nèi)部控制有效性、流通盤市場附加值衡量企業(yè)價值構(gòu)建了一套經(jīng)驗?zāi)Ｐ停ι鲜隼碚撏茢噙M行了實證檢驗。研究結(jié)果表明，內(nèi)部控制不僅與企業(yè)價值正相關(guān)，而且對會計盈余和企業(yè)價值之間的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，即有效的內(nèi)部控制不僅存在直接溢價效應(yīng)，而且存在間接溢價效應(yīng)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的直接溢價效應(yīng)主要表現(xiàn)為業(yè)務(wù)層面控制的直接溢價效應(yīng)，而內(nèi)部控制的間接溢價效應(yīng)主要表現(xiàn)為公司層面控制的間接溢價效應(yīng)?？傊?，有效的內(nèi)部控制能夠通過直接或間接的方式增進企業(yè)價值，從而為企業(yè)帶來溢價。

上述結(jié)論的意義在于：對上市公司而言，可以從市值管理的角度，深化對內(nèi)部控制及其溢價效應(yīng)的認(rèn)識，通過優(yōu)化內(nèi)部控制特別是頂層設(shè)計，達到提升公司市值的目的。對于投資者而言，可以從風(fēng)險估值的角度，提高對內(nèi)部控制溢價的認(rèn)知和利用，通過判斷內(nèi)部控制風(fēng)險達到合理調(diào)整投資預(yù)期的目的。

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