賣空機制與國內(nèi)外文獻綜述

胡琛

賣空（short-selling）是指當投資者預期股票價格未來會下跌時，從經(jīng)紀人手中借入股票出售，待股價實際下跌時再買回股票平倉的過程，其本質(zhì)是信用交易的一種形式。我國自2010年3月31日正式引入了融資融券交易，結(jié)束了我國股市20多年來的“單邊做市”時代。且此后經(jīng)歷了5次大擴容，自2016年12月12日第五次擴容后，滬深兩市標的股票數(shù)量達到了950只。近年來，隨著賣空機制在世界各主要資本市場的開放及發(fā)展成熟，國內(nèi)外學者關(guān)于實施賣空機制的各方面影響也有了較為豐富和成熟的認識，本文將這些文獻主要歸納為賣空機制對股票定價效率的影響、賣空交易對股價波動性的影響以及賣空的治理效應這三個方向的研究，并在下文中分別進行綜述。

一、賣空機制對股票定價效率影響的文獻綜述

資產(chǎn)定價效率是反映證券市場效率和質(zhì)量的關(guān)鍵指標。然而長期以來，由于我國資本市場還不健全，投機主義現(xiàn)象、股價暴漲暴跌等低效現(xiàn)象屢屢發(fā)生，監(jiān)管層及部分學者專家將其部分歸因于我國資本市場缺乏有效的賣空機制。但就賣空機制對股票定價效率的影響，近年來國內(nèi)外諸多學者對此進行研究，并未得出一致結(jié)論，部分學者認為賣空機制顯著提高了股票定價效率，而其他學者則并不以為然。

1.賣空機制能夠顯著提高股票定價效率。近年來，隨著全球資本市場繁榮發(fā)展，賣空機制在全球主要資本市場被廣泛引入并逐漸放開推行，使國內(nèi)外學者得以直接認識到賣空交易能夠提高股票定價效率。Boehmer et al.（2008）基于賣空交易數(shù)量的研究也表明，賣空交易者擁有與價值相關(guān)的信息，他們的交易行為有助于修正錯誤定價，從而提高定價效率。Boehmer & Wu（2013）進一步研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制從四個方面提高股票定價效率：首先，賣空可以提高大盤的定價效率；其次，賣空有利于公共信息在股票價格上的反應；再其次，賣空可以降低未預期盈余在盈余公告前的漂移程度；最后，賣空能夠降低股價與基本面價值的偏離程度。國內(nèi)學者廖士光是較早系統(tǒng)研究賣空機制的少數(shù)學者之一，早在我國2010年正式引入融資融券交易制度前，廖士光&楊朝軍（2006）就探討了賣空交易機制價格發(fā)現(xiàn)功能的內(nèi)在以及境外市場關(guān)于這一功能的實證結(jié)果，并建議在中國資本市場引入賣空交易機制，以發(fā)揮賣空交易機制的價格發(fā)現(xiàn)功能，促進中國股市健康發(fā)展。在我國正式引入融資融券交易制度后，李志生&陳晨&林秉旋（2015）利用2009年-2014年我國A股市場數(shù)據(jù)，通過比較融資融券標的股票和非融資融券標的股票前后的定價效率的變化，發(fā)現(xiàn)融資融券交易制度的推行顯著改善了中國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，且融券賣空量越大，股票定價效率越高。

2.賣空交易并不顯著提高股票定價效率。對于賣空交易是否可以顯著提高股票定價效率，國內(nèi)外學者們的觀點并不一致。部分學者認為賣空交易并不能顯著提高股票定價效率。Alexander & Peterson（2008）研究表明，賣空機制的引入并沒有實質(zhì)性改善資產(chǎn)定價效率。在此基礎(chǔ)上，有學者基于DID模型，以我國首批融資融券標的股票為研究對象，比較被列入標的股票之前與之后250個交易日內(nèi)定價效率的變化。其研究結(jié)果表明，標的股票價格對負面私有信息的含量以及對市場向下波動的調(diào)整速度變化均不明顯（許紅偉、陳欣，2012）。

上述學者研究結(jié)論并不可草率認同，其中一個重要的原因在于上述研究其數(shù)據(jù)期間較短，僅對首批試點的融資融券標的股票前后較短期間內(nèi)的變化進行研究，彼時融資融券規(guī)模較小，其政策實施效果也不明顯，因而需要對已具有相應規(guī)模的融資融券市場的較長期間內(nèi)的變化進行研究才更具有說服力。

二、賣空機制對股價波動性影響的文獻綜述

關(guān)于賣空交易對證券市場影響的研究成果頗多，其中波動性是學者們關(guān)注的重點之一。一般認為，融資融券制度允許賣空交易可以降低波動率，增加流動性。但事實上，關(guān)于賣空機制是股市穩(wěn)定器還是波動放大器的問題，國內(nèi)外諸多學者對此問題進行了大量研究，但結(jié)論分歧明顯。有的學者認為賣空機制可以降低股價波動性，而另外一些學者則認為賣空機制反倒會加大股價波動性。

1.賣空交易會加大股價波動性。我國股市在2015年經(jīng)歷了過山車式的股災，部分專家學者將此次股災歸因于融資融券制度允許的杠桿信用交易放大了股票市場風險，并釀成悲劇。在學術(shù)界，不少學者的研究結(jié)果均表明賣空機制會加大股價波動性，進而導致股市動蕩甚至是崩盤。儲劍&方軍雄（2017）對2014年9月第四次擴容后的標的股票進行研究，其研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的實施不僅沒有降低相關(guān)標的股票的股價崩盤風險，反而惡化了其崩盤風險。這種負面效應，主要源于兩方面：一方面，標的選擇標準使得標的股票本身股價崩盤風險較小，這導致賣空機制很難發(fā)揮作用。另一方面，對稱性融資融券機制中的融資機制則為投資者提供了跟風追漲的渠道。最終，融資交易的杠桿效應和去杠桿效應加劇了崩盤風險的上升。

2.賣空機制能夠減小股價波動性。我國政府推出融資融券制度時，其初衷之一就是希望該制度能夠減小股市波動，進而起到穩(wěn)定市場的作用。從上個世紀70年代開始，西方學者就已關(guān)注賣空交易與股價波動性之間的關(guān)系，并從不同角度論證了賣空機制在一定程度上是可以顯著降低股價波動性的。在2010年后，一批學者對我國融資融券制度進行研究，其研究結(jié)果同樣也支持西方國家賣空機制能夠顯著減小股價波動性的研究結(jié)論。Sharif et al.（2013）首次研究了融資融券推出對國內(nèi)A股市場波動率的影響，他們以市值、收盤價、日收益波動率和日換手率為標準，為融資融券首批試點的90只股票找出一一對應的非試點個股。通過對比，他們發(fā)現(xiàn)融資融券交易機制推出降低了試點組個股波動率。得出類似還有李志生&杜爽等（2015）也認為融資融券實施后，股票市場的波動率有所降低，在股票市場的波動幅度和頻率降低的同時，股票價格的跳躍風險也顯著降低，其異質(zhì)波動可以在一定程度上得到抑制。

三、賣空機制治理效應的文獻綜述

1.賣空機制可以有效抑制企業(yè)盈余管理行為。盈余管理是會計領(lǐng)域經(jīng)久不衰的話題。多年來，各國學者對盈余管理進行了深入的研究并取得了豐富的成果。一些學者試圖探究賣空機制作為一種外部治理機制能否有效抑制企業(yè)盈余管理行為，他們的研究均表明賣空機制可以有效抑制企業(yè)盈余管理行為。Karpoff & Lou（2010）研究發(fā)現(xiàn)賣空會引致更加嚴厲的監(jiān)管，導致公司財務錯報被發(fā)現(xiàn)的概率加大以及退市風險的提高。國內(nèi)陳暉麗&劉峰（2014）首次以我國融資融券交易試點為背景，研究發(fā)現(xiàn)，我國融資融券制度推行后具有公司治理效應，但其發(fā)揮有賴于外部市場環(huán)境的建設(shè)，在市場化程度較高的地區(qū)，賣空機制對盈余管理的抑制作用更為明顯。隨后顧琪&陸蓉（2016）研究認為賣空機制是金融市場的“劣汰”機制，賣空者能夠甄別盈余管理嚴重、會計信息失真的問題公司，并對其進行活躍的賣空交易，使得其盈余管理程度顯著降低。

2.賣空機制可以有效提高標的股票的信息披露質(zhì)量。我國企業(yè)信息披露中存在的違規(guī)和信息失真現(xiàn)象一直備受詬病，因其不僅會加劇投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，損害投資者的權(quán)益，同時也會阻礙資源的有效配置。近年來，國內(nèi)外一些學者開始關(guān)注金融市場上的交易機制對提高企業(yè)信息披露質(zhì)量是否有效。賣空交易為投資者提供了通過負面消息盈利的通道（Diamond & Verrecchia，1987），從而會鼓勵投資者搜集和挖掘關(guān)于企業(yè)和經(jīng)理人的負面消息。李志生等（2017）也發(fā)現(xiàn)，融資融券交易同時具有內(nèi)部信息治理和外部信息治理的作用。內(nèi)部信息治理效應表現(xiàn)為，融資融券交易的推出有效促進了管理層對非強制信息和壞消息的披露，提高了管理層業(yè)績預告的及時性和準確性；融資融券的外部信息治理效應體現(xiàn)在顯著降低了財務分析師對目標公司盈利預測的偏差與分歧。

四、總結(jié)

本文對國內(nèi)外學者有關(guān)賣空機制對證券市場影響的三個主要方面進行了歸納和敘述。從上述綜述中，我們可知，雖然國內(nèi)外關(guān)于賣空交易對股票定價效率和股價波動性的研究結(jié)論不盡相同，但有一點是我國學者在研究時值得注意的。已有研究多以不同的國家市場為樣本，但不同國家市場在經(jīng)濟環(huán)境、市場發(fā)展水平、法制與監(jiān)管等方面都存在較大的差異，研究結(jié)果很容易受到干擾。所以在存在分歧的方向上，國內(nèi)學者不能照搬照抄西方學者研究套路，而要結(jié)合我國實際情況深入探討我國賣空機制對股票定價效率以及股價波動性的影響。其次，由于我國融資融券制度正式實施時間還較短，其政策效應還有待進一步觀察檢驗，其后學者要繼續(xù)檢驗現(xiàn)有國內(nèi)有關(guān)賣空機制的研究結(jié)論在該機制成熟后是否依然成立。最后，前人諸多研究已證實賣空機制積極顯著的治理效應。而我國現(xiàn)階段賣空交易規(guī)模仍然較小，相關(guān)部門應進一步有序推進賣空機制，擴大賣空交易的規(guī)模，為我國學者深入研究我國賣空機制的相關(guān)政策效應提供更加充分的條件。