治理結(jié)構(gòu)、融資策略與資本結(jié)構(gòu)

何易同

在現(xiàn)代企業(yè)相關(guān)的背景下，如何讓企業(yè)經(jīng)營者做出合理的資本結(jié)構(gòu)決策，是目前公司理論研究中的重點(diǎn)，相關(guān)的公司治理制度也應(yīng)運(yùn)而生。而目前，大多數(shù)文獻(xiàn)往往只是研究了融資策略作用于資本結(jié)構(gòu)的情況。本文通過加入公司治理結(jié)構(gòu)這一調(diào)節(jié)因素，研究充分發(fā)揮公司治理的積極效果如何影響融資策略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用。

一、研究目的和意義

企業(yè)要想得到健康、長遠(yuǎn)的發(fā)展，需要保持合理的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)營者希望能夠在保證一定的資金成本和決策風(fēng)險(xiǎn)的情況下，最大程度上獲得資本結(jié)構(gòu)的最大彈性。同時(shí)，投資者實(shí)施投資決策前，往往先根據(jù)資本結(jié)構(gòu)傳遞出的信息對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況作出預(yù)判。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理，受到多種因素的影響，其中融資策略的不合理是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的一個(gè)重要因素。

目前有多數(shù)文獻(xiàn)討論了融資策略受公司治理結(jié)構(gòu)的影響，也有很多文獻(xiàn)研究了融資結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是少有文獻(xiàn)把三者放在一起研究其中的關(guān)系。本文在考慮融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系的基礎(chǔ)上，引入公司治理這一調(diào)節(jié)因素，分析其作用，可以豐富融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域的研究成果。

由于企業(yè)管理者和投資者的信息往往是不對(duì)稱的，管理層在利用信息優(yōu)勢(shì)最大化自身利益的同時(shí)，可能在損害企業(yè)利益的情況下，通過影響企業(yè)的融資決策來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)公司治理是解決這一信息不對(duì)稱、委托代理問題最有效的方法，通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，給予管理層適當(dāng)?shù)闹萍s，能夠減少管理層和股東利益的不一致，并且對(duì)完善公司資本結(jié)構(gòu)起到積極作用，有助于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值，有著巨大的實(shí)際意義。

二、相關(guān)概念界定

1.公司治理。傳統(tǒng)的委托代理理論和兩權(quán)分離理論是現(xiàn)代公司治理的理論基礎(chǔ)之一。代理人作為自利的經(jīng)紀(jì)人這一特征，可能引發(fā)代理風(fēng)險(xiǎn)問題，因?yàn)槠涓哂袡C(jī)會(huì)主義的傾向。如何使代理人更忠誠于公司，成為了公司治理的核心。近年來，公司治理方面出現(xiàn)了新的內(nèi)容，即利益相關(guān)者理論。于以往觀點(diǎn)只考慮到股東利潤的最大化不同，這一理論認(rèn)為現(xiàn)代公司的經(jīng)營目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是綜合利益相關(guān)者共同利益的最大化，所以在日常經(jīng)營中還應(yīng)該同時(shí)考慮各個(gè)利益相關(guān)者的訴求，具體包括員工、用戶、供應(yīng)商、債權(quán)人等方面。

目前最具代表性的公司治理模式是以美國、英國為代表的“美英模式”，這一模式又稱股東治理模式，受市場(chǎng)導(dǎo)向影響，對(duì)公司信息的披露有著嚴(yán)格規(guī)定。另外，以日本、德國為代表的“德日模式”也備受重視。這一模式將銀行是否在公司治理中處于關(guān)鍵地位作為首要關(guān)注點(diǎn)，期望內(nèi)外部治理機(jī)制能夠共同作用，也就是說，不同利益主體能夠共同參與，使公司的治理模式能符合綜合利益相關(guān)者共同利益最大化。

2.資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)。廣義上的資本結(jié)構(gòu)概念，是指企業(yè)全部資本的組成和比例關(guān)系。它包括了三大要素，即成本要素、風(fēng)險(xiǎn)要素和彈性要素。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，一旦形成就很少發(fā)生大的改變。這樣的結(jié)構(gòu)雖然有過強(qiáng)的穩(wěn)定性，也有其無法忽視的缺點(diǎn)，即難以適應(yīng)變化無窮的市場(chǎng)環(huán)境。因此，經(jīng)營者希望能夠在保證一定的資金成本和決策風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能夠使資本結(jié)構(gòu)的彈性最大化。而融資策略，是公司在籌資決策過程中所采取的長期資金和短期資金一定比例相關(guān)的決策，其特點(diǎn)也會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況。

三、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)

1.融資策略與資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在融資后形成了一定的資本結(jié)構(gòu)，也形成了不同投資主體的權(quán)益分配關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)特征。企業(yè)融資的效率和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成和優(yōu)化受不同融資方式的影響。已有研究表明，目前我國企業(yè)在融資方面存在諸多問題。一方面是融資渠道的不合理，我國企業(yè)主要的外源融資來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，而商業(yè)貸款普遍傾向于大型或者國有型企業(yè)，無法緩解中小型民營企業(yè)的資金壓力，為此類企業(yè)設(shè)置合理的資本結(jié)構(gòu)增加了外部阻力。另一方面，融資效率不高也降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性。受制于向金融機(jī)構(gòu)貸款的難度，很多民營企業(yè)只能選擇風(fēng)險(xiǎn)較大、成本較高的民間金融，甚至還存在許多不符合法律制度要求的地下錢莊，這都加重了企業(yè)的財(cái)政負(fù)擔(dān)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部：股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東問沖突。大股東行為所產(chǎn)生的效益在很大程度上影響到了企業(yè)決策，一方面它能夠影響管理者的管理行為，另一方面由于存在大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象，容易產(chǎn)生股東間沖突，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為和資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成。有學(xué)者（萬叢穎，2013）在研究中發(fā)現(xiàn)，大股東的某些行為的確容易引發(fā)治理和利益侵占效應(yīng)。盡管這一行為不會(huì)影響控制權(quán)代理沖突，但是會(huì)導(dǎo)致股權(quán)代理沖突上升，因?yàn)樗诤艽蟪潭壬霞せ斯芾碚吆屯顿Y者之間的矛盾，

3.公司治理與融資策略、資本結(jié)構(gòu)。Myres（1984）指出公司內(nèi)部管理者對(duì)公司投資項(xiàng)目的了解往往優(yōu)于公司的投資者，在投資者和市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況下，若公司決定以股權(quán)融資為主，股票的實(shí)際價(jià)值必然高于它的發(fā)行價(jià)格。這樣會(huì)損害原有股東的利益，因而通常情況下公司不會(huì)把股權(quán)融資的方式作為優(yōu)先選項(xiàng)。他由此提出了“次序等級(jí)理論”，即公司在融資過程中最后才會(huì)選擇發(fā)行股票，通常情況下公司往往先利用自有資金進(jìn)行融資，當(dāng)企業(yè)的融資需求無法被滿足時(shí)，才會(huì)進(jìn)而使用債務(wù)融資，它的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于股票來說較低。這樣的融資結(jié)構(gòu)影響公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，迫于債務(wù)壓力，管理者一般會(huì)承諾在將來支付一定現(xiàn)金，因而形成了對(duì)管理者的管理以及對(duì)其獲利模式的限制。

Masulis、R.W和A.N Korwar（1986）在研究中總結(jié)出公司治理過程中的兩種代理成本，一是負(fù)債代理成本，發(fā)生在股東和債權(quán)人之間，主要來自于選擇負(fù)債方式進(jìn)行的籌融資活動(dòng)；二是權(quán)益代理成本，發(fā)生在管理者和外部股東之間，主要來自于公司通過發(fā)行新股進(jìn)行融資的行為。隨著負(fù)債程度的增加，前者會(huì)隨之上升；而隨著來自外部股東持股數(shù)目的增加，后者可能會(huì)隨之上升。公司管理者為了使自身獲取最大利益，往往充滿動(dòng)力，而當(dāng)這一利益可以通過利用債權(quán)人的財(cái)富獲得時(shí)更是如此。在公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)相關(guān)決策時(shí)，權(quán)益代理成本和負(fù)債代理成本的均衡共同決定了公司的融資結(jié)構(gòu)。

四、總結(jié)建議

從以上分析可以看出，在制定合理的企業(yè)融資策略，進(jìn)而完善其資本結(jié)構(gòu)的過程中，內(nèi)部治理和外部治理應(yīng)當(dāng)是相互補(bǔ)充的。一方面，需要市場(chǎng)提供充分的信息和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；另一方面，也需要企業(yè)自身從內(nèi)部治理角度進(jìn)行有效地監(jiān)督和激勵(lì)。

1.內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)角度。企業(yè)的內(nèi)部治理制度指的是企業(yè)所有者對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行管理和監(jiān)督的體系。從上文的分析可知，公司的治理水平很大程度上決定了公司的資本結(jié)構(gòu)。從股權(quán)份額上看大股東的代理人僅從大股東的利益出發(fā)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，忽視了小股東的訴求，容易引發(fā)公司治理問題，破壞大小股東間利益的平衡。從企業(yè)微觀層面，要加強(qiáng)自身管理，增強(qiáng)自身商譽(yù)信用，同時(shí)規(guī)范治理環(huán)節(jié)、強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理水平，提高企業(yè)財(cái)務(wù)的透明度和可信性。為了改變小企業(yè)普遍融資難的困境，日常經(jīng)營中要杜絕不良信用記錄，增強(qiáng)自身的誠信意識(shí)，為融資創(chuàng)造更好的條件。

另外，股權(quán)分置改革能一定程度上改變這一狀況，促使管理者更多地參與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策工作，控制企業(yè)高負(fù)債，全面增強(qiáng)我國上市公司的內(nèi)部治理能力，使企業(yè)能夠逐步理性地選擇資本結(jié)構(gòu)。從董事會(huì)層面，為了促使他們做出正確的融資決策，可以通過加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督和有效激勵(lì)，構(gòu)造更適合企業(yè)整體發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)環(huán)境。

從宏觀政策上看，政府應(yīng)當(dāng)完善信用擔(dān)保體系，合理降低擔(dān)保費(fèi)率，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)融資活動(dòng)的指導(dǎo)和對(duì)中小投資者的法律保護(hù)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供更大空間。也可以通過引入競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)保機(jī)制，整合現(xiàn)有的擔(dān)保資源，在搭建銀企對(duì)接平臺(tái)的同時(shí)，也避免擔(dān)保融資機(jī)構(gòu)承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。

2.外部治理結(jié)構(gòu)角度。企業(yè)的外部治理是通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的，其結(jié)構(gòu)主要受破產(chǎn)機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的共同作用。存在破產(chǎn)壓力的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)受股東控制的影響比較大。因此，想要完善存在財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，必須完善相關(guān)制度，約束大股東做出不利于企業(yè)的決策。另外以上分析還表明，改善財(cái)務(wù)困境企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最根本的辦法是提高企業(yè)的經(jīng)營能力和盈利水平。從企業(yè)的角度來說，應(yīng)該提高董事會(huì)會(huì)議效率和質(zhì)量，并推進(jìn)董事會(huì)成員持股計(jì)劃。從政策宏觀角度來說，應(yīng)當(dāng)致力于培育良好的外部治理市場(chǎng)和環(huán)境，積極建立經(jīng)理人市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)，從根本上改善我國上市公司“弱董事會(huì)，強(qiáng)管理者”的局面，通過這一措施提高公司治理效率，進(jìn)而避免陷入財(cái)務(wù)困境，完善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

當(dāng)前，我國的企業(yè)債券市場(chǎng)仍然大量存在快速衰退或耽擱不前的狀況，發(fā)展空間不足，長此以往容易導(dǎo)致市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡。而且，由于我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，有條件的企業(yè)也很難進(jìn)行債券發(fā)行，不利于企業(yè)提高負(fù)債融資比重，從而建立更完善的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)。建議政府應(yīng)采取相關(guān)措施重點(diǎn)發(fā)展這一市場(chǎng)，使債券市場(chǎng)更好地為企業(yè)服務(wù)，更有利地促進(jìn)企業(yè)的長期發(fā)展。