“雙支柱”調(diào)控框架之洞見(jiàn)

今年三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所改善。

央行近日發(fā)布了 2017年第3季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》?？傮w來(lái)看，今年3季度貨幣條件保持大體平穩(wěn)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性改善，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、尤其是房貸利率有所上升。報(bào)告顯示，今年9月末非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率較6月末上升9個(gè)基點(diǎn)至5.76%。然而，隨著金融去杠桿對(duì)流動(dòng)性影響最大的階段已經(jīng)過(guò)去，短端與長(zhǎng)端利率之間的變化趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。具體看，3季度票據(jù)融資加權(quán)平均利率下行41個(gè)基點(diǎn)至4.98%，而一般貸款利率上行15個(gè)基點(diǎn)至5.86%；同時(shí)，個(gè)人房貸利率上升32個(gè)基點(diǎn)至5.01%，回升至2015年的水平。

票據(jù)融資利率下行顯示3季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升主要源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率提高，從而為銀行提高貸款利率打開(kāi)了空間。中金公司認(rèn)為，盡管加權(quán)平均融資利率溫和上升，但由于3季度名義GDP增速加快以及企業(yè)投資回報(bào)率（更加）明顯回升，加權(quán)平均融資利率仍不對(duì)增長(zhǎng)形成制約。雖然房貸利率走高可能會(huì)在邊際上抑制購(gòu)房需求，但由于2015年購(gòu)房需求旺盛，當(dāng)前房貸利率上升對(duì)地產(chǎn)需求的影響仍然較為溫和。此外，地產(chǎn)庫(kù)存處于歷史低位，限制了房?jī)r(jià)調(diào)整的下行空間。同時(shí)，隨著流動(dòng)性管理效率提高等結(jié)構(gòu)性變化，9月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率保持低位，較6月末小幅下降10個(gè)基點(diǎn)至1.3%。

值得注意的是，央行在3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中解釋為何M2的相關(guān)性和可預(yù)測(cè)性下降，而近期的金融去杠桿加劇了M2增速放緩。除了“價(jià)格”信號(hào)之外，在貨幣總量增速方面，3季度調(diào)整后的社融增速走平，而“準(zhǔn)M2”增速小幅回升則表明金融條件保持大體平穩(wěn)。

3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)全球增長(zhǎng)復(fù)蘇以及當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性顯得更有信心。央行觀察到國(guó)內(nèi)外通脹壓力有所上升，但基準(zhǔn)判斷是通脹壓力仍處于較溫和的水平。報(bào)告認(rèn)為，寬松的宏觀政策對(duì)復(fù)蘇有積極作用、但制造業(yè)產(chǎn)能出清等因素是目前經(jīng)濟(jì)周期“韌性”較強(qiáng)的根本原因。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更趨穩(wěn)定、平衡。受益于消費(fèi)增長(zhǎng)前景向好、制造業(yè)升級(jí)、新型城鎮(zhèn)化以及服務(wù)業(yè)發(fā)展等因素，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)再通脹頗具信心。此外，在房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，央行認(rèn)為“房地產(chǎn)庫(kù)存去化較為明顯”，同時(shí)觀察到房貸存量和房?jī)r(jià)增速均有所放緩。央行引用IMF有關(guān)2018年全球增長(zhǎng)將小幅加速的判斷，表明外需前景穩(wěn)定。

在通脹方面，央行指出，受工業(yè)品限產(chǎn)的影響，國(guó)內(nèi)通脹存在一定的上行空間，但基準(zhǔn)情形下判斷CPI通脹應(yīng)在近期內(nèi)保持溫和。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)方面，央行認(rèn)為目前企業(yè)盈利回升仍不平衡，主要集中在上中游行業(yè)，而民間投資的增長(zhǎng)勢(shì)頭仍較弱。

在近期貨幣政策執(zhí)行層面，央行表示金融去杠桿取得進(jìn)展。貨幣政策可能繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，在流動(dòng)性管理上“削峰填谷”、并穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿。央行在3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，全社會(huì)杠桿率趨穩(wěn)，金融去杠桿取得進(jìn)展，尤其是在有效抑制金融體系內(nèi)部杠桿上升層面。央行列舉了工業(yè)產(chǎn)能利用率、央行企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查等諸多指標(biāo)，均顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有不錯(cuò)的韌性和后勁。雖然央行肯定了改革取得的一些成效，但仍認(rèn)為結(jié)構(gòu)性改革任重道遠(yuǎn)，尤其是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿方面。因此，中金公司認(rèn)為短期內(nèi)貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，在流動(dòng)性大體穩(wěn)定的前提下逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿和加強(qiáng)金融監(jiān)管的長(zhǎng)期目標(biāo)。

“雙支柱”調(diào)控框架解讀

長(zhǎng)期看，央行將繼續(xù)完善貨幣政策與宏觀審慎（MPA）“雙支柱”調(diào)控框架。十九大報(bào)告中指出，貨幣政策將轉(zhuǎn)向（錨定狹義通脹的）“貨幣政策”與“MPA”（以促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整）的“雙支柱”調(diào)控框架。后者主要用來(lái)調(diào)控“金融周期”。在十九大之后的首個(gè)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行更加詳細(xì)地解釋了“雙支柱”的政策框架——“雙支柱”調(diào)控框架旨在補(bǔ)足單一貨幣政策調(diào)控框架的“短板”。央行認(rèn)為，雖然狹義的通脹目標(biāo)仍是周期性管理的最重要目標(biāo)，但總結(jié)國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)，貨幣政策也必須兼顧金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控來(lái)防范局部及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

央行進(jìn)一步闡述，廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格分別是從融資條件、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的角度來(lái)評(píng)判“金融周期”的兩個(gè)最核心指標(biāo)。中金公司預(yù)計(jì)央行將在MPA的框架下增加或細(xì)化指標(biāo)，來(lái)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，如納入綠色金融、規(guī)范地方政府融資、推動(dòng)國(guó)企去杠桿、鼓勵(lì)中小企業(yè)貸款、支持土地流轉(zhuǎn)等。此外，央行也提到，人民幣匯率預(yù)期目前趨于平穩(wěn)，為進(jìn)一步提高匯率彈性以及資本賬戶(hù)可兌換提供了條件。最后，央行明確表示繼續(xù)支持發(fā)展直接融資，特別提到支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。

圖表1 今年3 季度短端利率下行，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本小幅上行

第2、3季度經(jīng)濟(jì)盤(pán)點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

2017年2季度，全球經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)較好，但深層次問(wèn)題尚未根本解決，強(qiáng)勁增長(zhǎng)的動(dòng)力依然不足。而2017年3季度，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，通脹壓力有所上升，但仍處于較溫和的水平。受工業(yè)品限產(chǎn)的影響，國(guó)內(nèi)通脹存在一定的上行空間，但基準(zhǔn)情形下判斷CPI通脹應(yīng)在近期內(nèi)保持溫和。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化的影響存在不確定性；高杠桿仍是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題之一，特別是對(duì)于美元債務(wù)高企的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體；逆全球化和保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)仍須重視，而地緣政治及恐怖主義等風(fēng)險(xiǎn)因素和不確定性仍可能對(duì)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生較大影響。

評(píng)論：應(yīng)該對(duì)全球增長(zhǎng)更有信心，雖然通脹壓力上升但仍屬溫和，需要關(guān)注高債務(wù)水平對(duì)消費(fèi)和投資的抑制作用。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所改善、通脹水平較溫和的情況下，需要關(guān)注民間投資活力不足以及國(guó)企債務(wù)壓力較大。

價(jià)格形勢(shì)

2017年2季度，物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定，居民消費(fèi)價(jià)格溫和上漲，生產(chǎn)價(jià)格漲幅回落，房?jī)r(jià)同比漲幅收窄。而2017年3季度，物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定，居民消費(fèi)價(jià)格溫和上漲，生產(chǎn)價(jià)格漲幅有所擴(kuò)大，房?jī)r(jià)增速放緩。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體企穩(wěn)向好，疊加去產(chǎn)能推進(jìn)、環(huán)保督查等因素的影響，通脹水平可能存在上升壓力。另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)既有上行動(dòng)力但也有下行壓力，同時(shí)基數(shù)因素也可能使未來(lái)一段時(shí)期PPI同比漲幅放緩。

評(píng)論：CPI溫和上漲，房?jī)r(jià)增速放緩，PPI環(huán)比增速可能受去產(chǎn)能、環(huán)保督查等影響而上升。

匯率政策

2017年2季度，進(jìn)一步完善了人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制、加大市場(chǎng)決定匯率的力度、增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。而2017年3季度，人民幣匯率預(yù)期趨于平穩(wěn)。具體而言，進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制、加大市場(chǎng)決定匯率的力度、增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

評(píng)論：對(duì)人民幣匯率預(yù)期偏積極。