新三板企業(yè)穿越“火線”

文/孫松廷

新三板流動(dòng)性的萎縮形成了惡性循環(huán)，其交易和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能逐步喪失，與一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越接近，投資后尋找接盤機(jī)構(gòu)成為投資變現(xiàn)的主題。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）自2012年9月正式注冊(cè)成立以來(lái)，不斷擴(kuò)容，中小企業(yè)也從一開(kāi)始的觀望到后來(lái)的蜂擁而上，直至在2017年上半年掛牌企業(yè)突破萬(wàn)家。但與之相對(duì)的卻是曇花一現(xiàn)的做市指數(shù)，自2015年越過(guò)2500點(diǎn)之后的不斷下探，而至今年下半年終于重回1000點(diǎn)原點(diǎn)，市場(chǎng)嘩然。

原來(lái)被寄予厚望的中國(guó)納斯達(dá)克，作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系重要組成部分的新三板讓人大失所望。而與以往不同的是，這次連中介機(jī)構(gòu)都不在努力發(fā)聲為新三板正名，而作為新三板管理者和監(jiān)管者也罕有發(fā)聲，充斥網(wǎng)絡(luò)的更多的是“百萬(wàn)投資化為兩萬(wàn)”、“新三板基金折戟沉沙腰斬過(guò)半”、“白富美釣魚新三板投資人”等信息。幾年之間，掛牌新三板的企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)從火熱追捧步入了漫漫寒夜，備受煎熬。

退市摘牌or轉(zhuǎn)板求存？

政策層面上，久聞雷聲不見(jiàn)雨

作為管理機(jī)構(gòu)，這幾年在掛牌企業(yè)供給側(cè)一端一直是處于不斷擴(kuò)容階段，缺乏系統(tǒng)的“放水養(yǎng)魚”規(guī)劃。因其注冊(cè)制性質(zhì)和低門檻，成為了許多傳統(tǒng)型企業(yè)的掛牌市場(chǎng)。但卻沒(méi)有達(dá)到掛牌企業(yè)的期望（通過(guò)登陸資本市場(chǎng)，完善治理結(jié)構(gòu)，提升品牌，打通股權(quán)融資市場(chǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)），在掛牌企業(yè)后續(xù)培訓(xùn)、培養(yǎng)、培育方面缺乏系統(tǒng)的政策和措施。同時(shí)，作為交易市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的進(jìn)退機(jī)制缺乏系統(tǒng)規(guī)劃，只進(jìn)不出的良性淘汰機(jī)制匱乏，反而摘牌退市的都是被收購(gòu)、轉(zhuǎn)板上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。作為培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)標(biāo)培養(yǎng)出中國(guó)的蘋果公司的納斯達(dá)克而言，優(yōu)質(zhì)的蘋果早已悄然轉(zhuǎn)換資本平臺(tái)。

同時(shí)，在投資人教育和保護(hù)方面也缺乏主板市場(chǎng)的措施和力度。從新三板開(kāi)閘以來(lái)，投資人門檻一直居高不下，里面的玩家都是機(jī)構(gòu)型玩家，其保守穩(wěn)健的投資風(fēng)格也將投資標(biāo)的趨向集中于頭部項(xiàng)目。而流動(dòng)性的萎縮又形成了惡性循環(huán)，其交易和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能逐步喪失，與一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越接近，投資后尋找接盤機(jī)構(gòu)成為投資變現(xiàn)的主題。

在掛牌企業(yè)上，鯉魚躍龍門難化身

過(guò)萬(wàn)家掛牌企業(yè)，其中尤以區(qū)域型的傳統(tǒng)型企業(yè)居多，充滿了對(duì)登陸資本市場(chǎng)的高預(yù)期，主要以打通資本市場(chǎng)，融通資本，規(guī)范管理，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，并通過(guò)產(chǎn)融的結(jié)合，加速企業(yè)的快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)和財(cái)富的增值，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的飛躍和擴(kuò)張。

但現(xiàn)實(shí)非常殘酷，新三板本身由于投資的高門檻，限制了其流動(dòng)性，而其頭部分層策略的出現(xiàn)，又將大部分資金和資源集中于創(chuàng)新層，而90%以上的企業(yè)畢其功于一役的高合規(guī)和后續(xù)掛牌中介費(fèi)用，又成了許多掛牌企業(yè)不可承受之重。本以為一步跨三步登陸資本市場(chǎng)，可以募集企業(yè)發(fā)展資金，可轉(zhuǎn)身看來(lái)，由于自身和資本市場(chǎng)政策，募資無(wú)力，而回頭尋找創(chuàng)業(yè)投資時(shí)也紛紛碰壁，畢竟風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道之一就是企業(yè)掛牌退出，而在新三板市場(chǎng)上又有好多創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)支持的掛牌企業(yè)在紛紛尋找后續(xù)買家，有的機(jī)構(gòu)感慨“本來(lái)以為掛牌就可以享受退出的紅利，其實(shí)這相當(dāng)于海外高校的預(yù)科，還得是謀求并購(gòu)和轉(zhuǎn)板退出啊”。有資本機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)面臨如此的尷尬，對(duì)許多靠自身積累走到今天的掛牌企業(yè)而言更是處于尷尬和進(jìn)退兩難境地。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)而言，事倍功半

對(duì)許多做市交易的掛牌企業(yè)而言，萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料到的是做市券商的拋售成了常態(tài)，而合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管力度尤其是服務(wù)費(fèi)用也讓包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)也難以撲下身子深耕細(xì)作。畢竟對(duì)這些機(jī)構(gòu)而言，拿到IPO的項(xiàng)目才是名利雙收的事情，維護(hù)掛牌企業(yè)的投入整體算來(lái)，盈利并不可觀，而掛牌企業(yè)的后續(xù)融資乏力和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)滑坡更讓中介機(jī)構(gòu)難以持續(xù)關(guān)注和下注。

對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言那更是處于歷史以來(lái)的地位，隨著2015年股市的火爆，一些投資機(jī)構(gòu)發(fā)行了許多產(chǎn)品周期1-3年的新三板基金，而把創(chuàng)業(yè)板成就九鼎投資作為樣板參考的機(jī)構(gòu)也大舉入局。但市場(chǎng)的滑落和交易的持續(xù)萎縮也讓這些基金產(chǎn)品的凈值持續(xù)下跌，至于將掛牌作為退出渠道的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言也早已悄然轉(zhuǎn)換到了并購(gòu)市場(chǎng)，畢竟作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的有限合伙人還是傾向于到手的現(xiàn)金，而不是無(wú)法交易變現(xiàn)的掛牌企業(yè)股份。

沙里淘金，如何突圍？

作為一家早期天使投資機(jī)構(gòu)的合伙人，目前也擔(dān)任了幾家上市公司的并購(gòu)顧問(wèn)，為其物色符合其戰(zhàn)略業(yè)務(wù)匹配的合格的早期投資項(xiàng)目，后期因并購(gòu)政策的調(diào)整和收緊，轉(zhuǎn)而從比較規(guī)范和有一定利潤(rùn)支撐的新三板中選擇合適標(biāo)的，而在制定投資策略時(shí)，作為不足一成的創(chuàng)新層企業(yè)就納入了投資名單，畢竟分層的政策，就相當(dāng)于劃了一條業(yè)績(jī)紅線，紅線之上才有投資和并購(gòu)價(jià)值，而不達(dá)標(biāo)的其他企業(yè)則不管治理、業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)水平好壞都基本都劃在了投資圈外。

這種情況在今年的上市公司并購(gòu)案例中屢見(jiàn)不鮮，因政策和并購(gòu)標(biāo)的的因素，上市公司基本都建立了自己的戰(zhàn)略觀察哨，與天使投資機(jī)構(gòu)和并購(gòu)基金合作，一方面積極布局能引起行業(yè)關(guān)鍵要素變動(dòng)的早期技術(shù)和項(xiàng)目，提前鎖定行業(yè)變量；另一方面迫于投資者的高增長(zhǎng)期望，不斷的通過(guò)外延式的并購(gòu)擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)上市公司的高倍增長(zhǎng)。而對(duì)于納入并表業(yè)務(wù)的投資標(biāo)的而言，與其對(duì)未規(guī)范過(guò)的高利潤(rùn)項(xiàng)目采取雙刃劍式的對(duì)賭，還不如圈定有一定規(guī)范基礎(chǔ)和相對(duì)透明的新三板創(chuàng)新層企業(yè)。而在這其中，創(chuàng)新層企業(yè)也逐漸的分化為兩類企業(yè)，一類是直接摘牌被上市公司收購(gòu)，并表成為其控股子公司，納入其戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元；另一類則因其業(yè)務(wù)前瞻性和高成長(zhǎng)性則納入轉(zhuǎn)板戰(zhàn)略投資項(xiàng)目。

在2017年近一年的時(shí)間里，我們分析和搜尋了創(chuàng)新層過(guò)半的一些企業(yè)，同時(shí)也與業(yè)內(nèi)一些會(huì)計(jì)師事務(wù)所做了細(xì)致的溝通，本來(lái)以為這是投資的價(jià)值洼地，會(huì)成為機(jī)構(gòu)圍堵的場(chǎng)地，可是與他們溝通后，他們卻表示今年幾乎婉拒了找過(guò)來(lái)要輔導(dǎo)和轉(zhuǎn)板的過(guò)百家新三板企業(yè)。問(wèn)其原因，則十分感慨的回應(yīng)“掛牌幾年，治理和財(cái)務(wù)規(guī)范一塌糊涂，許多數(shù)字估計(jì)要重新調(diào)整，輔導(dǎo)難度和周期太大太長(zhǎng)”。我們相對(duì)而言還比較幸運(yùn)，今年撮合了一家上市公司對(duì)一家轉(zhuǎn)板企業(yè)的戰(zhàn)略投資。復(fù)盤看來(lái)，確實(shí)也正如中介機(jī)構(gòu)的反饋，除卻戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)的互補(bǔ)之外，作為戰(zhàn)略投資方的上市公司更看重于企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)素，從牽頭撮合到盡調(diào)到公告打款，前后六個(gè)多月，過(guò)億元的戰(zhàn)略投資就注入了企業(yè)。究其原因，還是在于企業(yè)本身戰(zhàn)略發(fā)展、法人治理、財(cái)務(wù)合規(guī)、信息透明，當(dāng)然，就近的地緣位置也是優(yōu)勢(shì)之一。

這兩年的資本寒冬呼聲不絕于耳，但之前大多都是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)早期項(xiàng)目而言，但現(xiàn)在資本寒冬已經(jīng)掠過(guò)新三板市場(chǎng)，在冰與火的煎熬中，掛牌企業(yè)還是要努力的尋求突破和突圍。

1、掛牌企業(yè)要借助登陸資本市場(chǎng)的契機(jī)，回爐再造。

登陸新三板不僅是財(cái)務(wù)合規(guī)、掛牌融資，更重要的是企業(yè)借此重新梳理發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)模式，同時(shí)系統(tǒng)規(guī)劃出消費(fèi)市場(chǎng)拓展策略和資本市場(chǎng)策略。只有長(zhǎng)青的戰(zhàn)略發(fā)展和業(yè)績(jī)支撐，才會(huì)吸引投資機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)的持續(xù)關(guān)注。掛牌不是目的，業(yè)績(jī)長(zhǎng)青才是。長(zhǎng)征的目的不在于補(bǔ)給而在于勝利，掛牌企業(yè)要學(xué)會(huì)打通產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)的任督二脈，掛牌企業(yè)不能等新三板市場(chǎng)的回暖，要積極主動(dòng)的尋求突破和突圍，夯實(shí)自身的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，成為產(chǎn)業(yè)鏈條中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，與大型集團(tuán)和上市公司結(jié)盟，積極利用掛牌企業(yè)身份對(duì)接政府級(jí)項(xiàng)目，學(xué)會(huì)以虛馭實(shí)、虛實(shí)結(jié)合。

2、對(duì)轉(zhuǎn)板企業(yè)而言，一方面要積極夯實(shí)自身，有清晰的資本規(guī)劃和強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)支撐。

借用新三板市場(chǎng)的合規(guī)規(guī)范自身的運(yùn)營(yíng)，為轉(zhuǎn)板做好準(zhǔn)備，業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、關(guān)鍵人員要提前幾年嚴(yán)格的合規(guī)，減少上市輔導(dǎo)過(guò)程中的合規(guī)成本和排隊(duì)中的不確定性。另一方面，也要有靈活的機(jī)制安排，擇機(jī)選擇的并購(gòu)?fù)顺龇绞健Ｅe例來(lái)說(shuō)，曾經(jīng)接觸過(guò)的一家年銷10億元，利潤(rùn)過(guò)億元的藥企輾轉(zhuǎn)海內(nèi)外資本市場(chǎng)，消耗了大量的時(shí)間、精力和金錢，上市還是遙遙無(wú)期，于是企業(yè)整體出售給了一家上市公司，借助上市公司的品牌背書、渠道網(wǎng)絡(luò)、資金資源，企業(yè)多方都取得了多贏的局面。

在金融業(yè)有句俗語(yǔ)“沒(méi)有歷經(jīng)熊牛轉(zhuǎn)換幾個(gè)周期的不能語(yǔ)資本”。目前的新三板市場(chǎng)也正經(jīng)歷自己的第一個(gè)周期低谷，但我們知道，每當(dāng)?shù)凸葧r(shí)，正是價(jià)值投資者臉露苦笑，手底卻瘋狂撿拾好貨的時(shí)機(jī)。寒冬來(lái)臨，也會(huì)給新三板市場(chǎng)帶來(lái)錘煉和機(jī)遇。