股票期權(quán)激勵(lì)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的操控行為

扈文秀，付 強(qiáng)，吳婷婷

西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西安 710054

引言

作為一種重要的自愿性信息披露機(jī)制，管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給市場(chǎng)提供了關(guān)于公司未來(lái)盈余情況的私有信息，有助于降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度、增加股票流動(dòng)性，并最終降低資本成本和訴訟風(fēng)險(xiǎn)[1]。然而代理問題的存在使管理層并不總是愿意披露私有信息，因?yàn)楦嗟呐稌?huì)增強(qiáng)投資者和股東對(duì)管理層的監(jiān)督，從而降低其實(shí)現(xiàn)控制私有收益的可能性[2]。NAGAR et al.[2]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以有效緩解這一問題，即股權(quán)激勵(lì)可以增強(qiáng)管理層披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的意愿。但越來(lái)越多的研究表明股權(quán)激勵(lì)也會(huì)引發(fā)管理層在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露中的自利行為。由于管理層對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露具有較強(qiáng)的自由裁量權(quán)，在是否披露、何時(shí)披露以及披露的內(nèi)容(精度或偏差)等方面都有很強(qiáng)的自主選擇空間，管理層在兌現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)所獲股票時(shí)可能會(huì)利用其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的自由裁量權(quán)增加私有收益，如圍繞股票交易操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息的披露時(shí)機(jī)[3-4]或策略性地選擇披露的精度等[5]。中國(guó)已有關(guān)于管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的研究主要從機(jī)構(gòu)投資者持股或調(diào)研[6-7]、控股股東行為[8]和代理成本[9]等角度考察其對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的影響，鮮有研究探討股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的影響。鑒于此，本研究從股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格確定中管理層的自利動(dòng)機(jī)角度出發(fā)，探討其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露策略選擇的影響。對(duì)此進(jìn)行深入研究，不僅有助于投資者更好地理解股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露行為的影響和作用機(jī)制，而且可以為監(jiān)管層對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格確定過程中的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)操控行為進(jìn)行合理規(guī)制提供重要的經(jīng)驗(yàn)借鑒。本研究中管理層指上市公司的董事和高級(jí)管理人員。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 管理層自利動(dòng)機(jī)與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露

管理層掌握著上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的私有信息，相對(duì)外部投資者具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，通過發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，管理層可以有效降低這一信息不對(duì)稱程度。但作為一種自愿性的信息披露機(jī)制，管理層對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露具有較強(qiáng)的自由裁量權(quán)，決定著是否披露、何時(shí)披露以及披露的內(nèi)容等。近年來(lái)越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的披露以滿足自利動(dòng)機(jī)，這些動(dòng)機(jī)包括管理層股票交易、期權(quán)行權(quán)和大股東減持等。CHENG et al.[3]發(fā)現(xiàn)高管在計(jì)劃買入股票前會(huì)增加業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息披露的數(shù)量以降低股價(jià)；BROCKMAN et al.[4]發(fā)現(xiàn)CEO在股票期權(quán)行權(quán)并賣出前會(huì)增加業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息披露的頻率，并且業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利好程度也越大；ERTIMUR et al.[10]發(fā)現(xiàn)大股東在賣出IPO解禁的股票時(shí)，管理層會(huì)推遲披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息。管理層不僅會(huì)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的時(shí)機(jī)或數(shù)量，而且會(huì)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的內(nèi)容(偏差或精度)，以滿足自利動(dòng)機(jī)。ROGERS et al.[11]發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者難以識(shí)別管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是否存在偏差時(shí)，高管在買入股票前會(huì)發(fā)布更悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(向下進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差)；BILLINGS et al.[12]發(fā)現(xiàn)高管在盈余公告前會(huì)對(duì)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)進(jìn)行向下的偏差，從而在盈余公告時(shí)制造業(yè)績(jī)驚喜，以增加其隨后賣出股票的收益；CHENG et al.[5]發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于其他時(shí)期的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，高管賣出股票前傾向于發(fā)布更精確的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和更模糊的壞消息以提升股價(jià)，而高管在買入股票前傾向于發(fā)布更精確的壞消息和更模糊的好消息以壓低股價(jià)，從而增加股票交易的收益。

在西方成熟資本市場(chǎng)上，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露屬于完全自愿，而中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露具有一定的強(qiáng)制性特征。監(jiān)管部門要求符合某些條件的上市公司(如業(yè)績(jī)變動(dòng)50%以上、首虧或扭虧為盈等)必須在定期報(bào)告前披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，以緩解投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，減少內(nèi)幕交易和莊家操控等違法違規(guī)行為[13]。同時(shí)，上市公司也可以在要求之外自愿發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。正是由于中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的半強(qiáng)制性特征，投資者和監(jiān)管者較少懷疑管理層會(huì)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露以滿足自利動(dòng)機(jī)。因此，已有研究主要從機(jī)構(gòu)投資者持股或調(diào)研[6-7]、控股股東行為[8]和代理成本[9]等角度研究其對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的影響，較少有研究關(guān)注高管的自利動(dòng)機(jī)是否會(huì)引發(fā)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的操控行為。李歡等[14]發(fā)現(xiàn)高管在買入(賣出)股票前會(huì)發(fā)布更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息(好消息)以降低(抬高)股價(jià)，說明高管有能力通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露來(lái)滿足股票交易中的自利動(dòng)機(jī)。鑒于此，本研究從管理層股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格確定中的自利動(dòng)機(jī)角度出發(fā)，探討其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露策略選擇的影響。

1.2 行權(quán)價(jià)確定與管理層的機(jī)會(huì)主義行為

管理層股票期權(quán)激勵(lì)的收益來(lái)自于出售股票價(jià)格與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的差額，為了最大化激勵(lì)收益，管理層有壓低行權(quán)價(jià)格的動(dòng)機(jī)。國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理層為壓低行權(quán)價(jià)格，會(huì)采取擇機(jī)授予[15-18]、期權(quán)倒簽[19-20]、操控信息披露[21-22]和盈余管理[23-24]4類機(jī)會(huì)主義行為。由于美國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格為授予當(dāng)日公司標(biāo)的股票的收盤價(jià)，YERMACK[15]發(fā)現(xiàn)在股票期權(quán)授予前上市公司有負(fù)的異常收益率，而在授予后有正的異常收益率，即股票期權(quán)授予前伴隨著股價(jià)下跌而授予后股價(jià)上漲，他認(rèn)為這種股價(jià)的V形反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是由于CEO擇機(jī)(好消息公告前)獲授了股票期權(quán)。類似的研究還發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)在共同基金拋售股票造成股價(jià)被低估后[16]、股票拆分公告造成股價(jià)上漲之前[17]或看漲(跌)的分析師目標(biāo)價(jià)發(fā)布前(后)[18]擇機(jī)獲授股票期權(quán)。LIE[19]認(rèn)為股票期權(quán)授予前后股價(jià)的V形反轉(zhuǎn)是由于授予日期被事后人為設(shè)定在股價(jià)的低點(diǎn)，并提出期權(quán)倒簽假說；HERON et al.[20]支持這一假說，并認(rèn)為大部分股票期權(quán)授予前后股價(jià)的V形反轉(zhuǎn)是由于高管倒簽了授予日期。擇機(jī)授予和期權(quán)倒簽主要發(fā)生在授予日期不固定的公司中，對(duì)于每年定期授予管理層股票期權(quán)的公司，ABOODY et al.[21]發(fā)現(xiàn)授予股票期權(quán)前后股價(jià)同樣存在V形反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，他們認(rèn)為這是由于CEO在股票期權(quán)授予前通過推遲發(fā)布利好消息或提前發(fā)布利空消息來(lái)改變投資者的預(yù)期造成的；REES et al.[22]的研究也得到同樣的結(jié)論。壓低行權(quán)價(jià)格的另一種方式是盈余管理，MCANALLY et al.[23]和LIU et al.[24]發(fā)現(xiàn)高管在股票期權(quán)授予前通過向下的盈余管理故意做低業(yè)績(jī)，以壓低股價(jià)。

與國(guó)外不同，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)(以下簡(jiǎn)稱《試行辦法》)對(duì)中國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格的下限做了明確規(guī)定，因此呂長(zhǎng)江等[25]和吳育輝等[26]認(rèn)為高管對(duì)行權(quán)價(jià)格的操控空間很小。已有對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義自利行為的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)方案中的績(jī)效考核指標(biāo)、激勵(lì)期限和激勵(lì)強(qiáng)度等方面[25-27]，較少有研究考察行權(quán)價(jià)格確定過程中高管是否存在機(jī)會(huì)主義行為。其中，肖淑芳等[28-29]發(fā)現(xiàn)高管通過提高送轉(zhuǎn)股水平、在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前通過操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行向下的盈余管理，以降低行權(quán)價(jià)格；張治理等[30]和醋衛(wèi)華[31]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告存在擇機(jī)行為。然而遺憾的是，這些研究并沒有將管理層的機(jī)會(huì)主義行為與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露聯(lián)系起來(lái)，探討管理層是否會(huì)通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露來(lái)壓低行權(quán)價(jià)格。因此，從這一新的視角考察管理層在行權(quán)價(jià)格確定中的機(jī)會(huì)主義行為，不僅可以為管理層操控行權(quán)價(jià)格提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，還可以為管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)動(dòng)機(jī)和影響因素的研究提供新的視角。

2 理論分析和研究假設(shè)

股票期權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)初衷是將管理層薪酬與公司的價(jià)值掛鉤，從而激勵(lì)管理層按股東利益最大化行事。但相對(duì)于努力提升公司價(jià)值，管理層更關(guān)心其股票期權(quán)行權(quán)后的獲利，即出售股票價(jià)格與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的差額。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，管理層有壓低行權(quán)價(jià)格以最大化激勵(lì)收益的自利動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)能否實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵取決于管理層是否有能力參與和影響行權(quán)價(jià)格的確定。雖然《試行辦法》對(duì)上市公司期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格的下限做了明確規(guī)定，即由股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前1個(gè)交易日公司標(biāo)的股票收盤價(jià)和前30個(gè)交易日內(nèi)股票平均收盤價(jià)的較高者而定，但是管理層仍然有能力和條件影響行權(quán)價(jià)格。首先，管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層實(shí)質(zhì)上成為了其薪酬制定的控制者，管理層有權(quán)力參與和干涉股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的條款設(shè)計(jì)[32]，因此管理層能夠提前獲悉股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的推出時(shí)間。其次，管理層掌握著上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的私有信息，相對(duì)于外部投資者具有天然的信息優(yōu)勢(shì)。管理層在預(yù)知股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)間的前提下，可以利用其掌握的私有信息引導(dǎo)股價(jià)向有利的方向變動(dòng)。在管理層可利用的各類私有信息中，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給市場(chǎng)提供了關(guān)于公司未來(lái)盈余的重要指示信息，能夠改變投資者預(yù)期，從而引起股價(jià)變動(dòng)[33-34]。同時(shí)，管理層作為業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的主體，對(duì)是否披露、何時(shí)披露以及披露的形式(定性預(yù)測(cè)或定量預(yù)測(cè))等具有較強(qiáng)的自主選擇權(quán)[14]。那么，管理層可以將業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息提前至股票期權(quán)激勵(lì)草案公告前披露以引導(dǎo)股價(jià)下跌，或者將會(huì)使股價(jià)上漲的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息推遲至草案公告后披露，從而壓低行權(quán)價(jià)格。最后，《試行辦法》對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的推出和上市公司信息披露的間隔期未做要求，而《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號(hào)》只對(duì)草案的推出與重大事件披露(如重大債務(wù)違約、重大投資行為和訂立重要合同等)的間隔期做了限制性規(guī)定，并未對(duì)草案的推出與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的間隔期做限制性規(guī)定，制度的漏洞為管理層通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露來(lái)壓低行權(quán)價(jià)格提供了實(shí)現(xiàn)的條件。綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1管理層為壓低行權(quán)價(jià)格可能會(huì)圍繞股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公告操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露，即管理層在草案公告前會(huì)披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息，而在草案公告后會(huì)披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息。

管理層股票期權(quán)激勵(lì)的收益為行權(quán)后出售股票的價(jià)格和股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的差額與其獲授的股票期權(quán)數(shù)量之乘積。因此股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中授予管理層股票期權(quán)的數(shù)量越多，或者說股票期權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，管理層為最大化股票期權(quán)激勵(lì)的私有收益而壓低行權(quán)價(jià)格或提高行權(quán)后賣出股票價(jià)格的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。COLLINS et al.[35]發(fā)現(xiàn)高管獲授股票期權(quán)的價(jià)值占其總薪酬的比重越大，高管采取期權(quán)倒簽行為壓低行權(quán)價(jià)格的可能性就越高；LIU et al.[24]發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，高管在股票期權(quán)授予前進(jìn)行向下盈余管理的程度就越嚴(yán)重；BROCKMAN et al.[4]發(fā)現(xiàn)高管行權(quán)時(shí)股票期權(quán)的潛在價(jià)值占其總薪酬的比重越大，在行權(quán)并賣出股票前披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息的傾向就越明顯。因此，本研究認(rèn)為股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中授予管理層的股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，管理層壓低行權(quán)價(jià)格的自利動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，那么在草案公告前披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息或?qū)I(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息推遲至草案公告后披露的傾向就越明顯?；谝陨戏治觯狙芯刻岢黾僭O(shè)。

H2授予管理層股票期權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，管理層在草案公告前越傾向于披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息，而在草案公告后越傾向于披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

①本研究選取2006年至2015年所有公告股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的上市公司為初始樣本，共計(jì)439家，公告草案532次。②收集這439家上市公司2006年至2015年所有的管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。③考慮到《試行辦法》規(guī)定行權(quán)價(jià)格由股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前1個(gè)交易日公司標(biāo)的股票收盤價(jià)和前30個(gè)交易日內(nèi)股票平均收盤價(jià)的較高者而定，本研究篩選出在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前后30個(gè)交易日內(nèi)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的公司，其中前30日內(nèi)共127家，構(gòu)成草案公告前30日樣本；后30日內(nèi)共計(jì)153家，構(gòu)成草案公告后30日樣本。④由于本研究要計(jì)算業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后1個(gè)交易日的累積異常收益率來(lái)區(qū)分業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息，并且通過業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前61個(gè)交易日至發(fā)布前2個(gè)交易日的累計(jì)異常收益率 來(lái)控制股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)，因此，對(duì)上述兩段期間內(nèi)發(fā)生停牌的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)樣本予以剔除。同時(shí)，本研究也剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)樣本，得到最終樣本見表1。通過構(gòu)造這樣一個(gè)樣本，本研究可以對(duì)比業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的消息性質(zhì)(好消息和壞消息)在事件期間內(nèi)和事件期間外的系統(tǒng)性差異，從而檢驗(yàn)管理層是否對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的時(shí)機(jī)進(jìn)行操控以壓低行權(quán)價(jià)格。

表1 股票期權(quán)激勵(lì)草案公告和管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)樣本統(tǒng)計(jì)Table 1 Sample Statistics of Stock Option Incentives Draft Reports and Management Earnings Forecasts

注：事件期間內(nèi)指股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前30個(gè)交易日內(nèi)或后30個(gè)交易日內(nèi)。

股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日期和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本研究隨機(jī)抽查2%的樣本與具體的公司公告進(jìn)行核對(duì)比較，結(jié)果為100%準(zhǔn)確。個(gè)股日收益率、市場(chǎng)收益率、管理層的薪酬與持股數(shù)量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)變量數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理和實(shí)證結(jié)果分析采用stata 12.1計(jì)量分析軟件進(jìn)行。

3.2 變量計(jì)量

3.2.1 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息性質(zhì)

由于本研究關(guān)注的是管理層如何通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露來(lái)影響股價(jià)，從而壓低行權(quán)價(jià)格，因此區(qū)分好消息和壞消息最合適的代理變量是業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后股票的收益率。借鑒CHENG et al.[3]的研究，本研究采用業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后1個(gè)交易日的累積異常收益率CAR(-1,1)判斷消息的性質(zhì)，CAR(-1,1)大于0為好消息(GN)，否則為壞消息。同時(shí)采用CAR(-1,1)的值代表業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息的利好或利空程度(SRET)。采用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算異常收益率，即

ARi,t=Ri,t-Rm,t

(1)

其中，i為公司，t為交易日，m為市場(chǎng)；ARi,t為異常收益率；Ri,t為收益率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率；Rm,t為市場(chǎng)收益率。為提高異常收益率計(jì)算的精確度，借鑒孫健等[27]的研究選取市場(chǎng)收益率，對(duì)于上交所的上市公司，采用上海A股日市場(chǎng)回報(bào)率(考慮現(xiàn)金紅利再投資和流通市值加權(quán)，下同)作為市場(chǎng)收益率；對(duì)于深圳主板和中小板的上市公司，采用深圳A股日市場(chǎng)回報(bào)率作為市場(chǎng)收益率；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的上市公司，采用創(chuàng)業(yè)板日市場(chǎng)回報(bào)率作為市場(chǎng)收益率。

3.2.2 管理層股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度

目前關(guān)于管理層股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度大多采用股票期權(quán)激勵(lì)方案中授予管理層的股票期權(quán)數(shù)量占公司總股本的比例來(lái)測(cè)量。但是股票期權(quán)數(shù)量占總股本的比重并不等同于股票期權(quán)的價(jià)值，同時(shí)股票期權(quán)的價(jià)值與管理層獲取的其他薪酬(如年薪、津貼和已持有的限制性股票激勵(lì)的價(jià)值等)的比重也決定著股票期權(quán)的激勵(lì)強(qiáng)度[27]。因此，本研究借鑒COLLINS et al.[35]和LIU et al.[24]的研究，采用管理層獲授股票期權(quán)的Black-Scholes價(jià)值(BS價(jià)值)占其總薪酬的比重測(cè)量。定義為

(2)

其中，Incentivei為股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，等于授予管理層的股票期權(quán)價(jià)值占其總薪酬的比重；Ratioi為股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中授予管理層股票期權(quán)的份數(shù)占激勵(lì)計(jì)劃中股票期權(quán)總份數(shù)的比重；Optionsi為激勵(lì)計(jì)劃中股票期權(quán)激勵(lì)總份數(shù)的BS價(jià)值；Cashpayi為在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告當(dāng)年年末獲授股票期權(quán)激勵(lì)的管理層的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和津貼等；Pricei為在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告當(dāng)年年末股票的收盤價(jià)；Sharesi為在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告當(dāng)年年末獲授股票期權(quán)激勵(lì)的管理層的持股數(shù)量。由于《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》規(guī)定上市公司須在激勵(lì)計(jì)劃草案中披露股票期權(quán)的公允價(jià)值(即BS價(jià)值)，因此對(duì)于《備忘錄3號(hào)》頒布之后披露的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，Optionsi的值可以直接在上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中找到。對(duì)于該時(shí)間之前的數(shù)據(jù)，本研究采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算每一份期權(quán)的BS價(jià)值，再乘以期權(quán)激勵(lì)的總份數(shù)得到。 借鑒王棟等[36]的方法確定期權(quán)定價(jià)公式中的歷史波動(dòng)率、有效期、有效期對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等參數(shù)。

表2 變量定義和計(jì)量Table 2 Definition and Measurement of Variables

3.2.3 控制變量

本研究控制了一系列可能影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的變量。①已有研究發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)特征會(huì)影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露，借鑒已有研究[9,37]，本研究選取公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、公司成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量；②管理層面臨的不確定性程度也會(huì)影響其業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露行為[5]，因此本研究控制股票收益率的波動(dòng)率、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布日與該預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)的盈余公告日的間隔時(shí)間以及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)當(dāng)期公司是否虧損；③借鑒BROCKMAN et al.[4,37]的研究，控制股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)；④本研究加入行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。表2給出各變量的定義和詳細(xì)說明。

3.3 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為驗(yàn)證H1，本研究借鑒BROCKMAN et al.[4,37]的方法，構(gòu)建(3)式和(4)式，檢驗(yàn)管理層是否為壓低行權(quán)價(jià)格而操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息的披露時(shí)機(jī)，即

Pr(GN)=α0+α1Report+α2Size+α3ROE+α4MB+

α5Lev+α6Vol+α7LnHorizon+α8Loss+

α9ABRET+∑Industry+∑Year+ε

(3)

SRET=β0+β1Report+β2Size+β3ROE+β4MB+

β5Lev+β6Vol+β7LnHorizon+β8Loss+

β9ABRET+∑Industry+∑Year+μ

(4)

其中，Industry為行業(yè)固定效應(yīng)，Year為年份固定效應(yīng)；α0和β0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α9和β1～β9為各變量的回歸系數(shù)；ε和μ為殘差項(xiàng)。根據(jù)H1，本研究預(yù)計(jì)Report與GN和SRET的系數(shù)在草案公告前30日樣本中顯著為負(fù)，在草案公告后30日樣本中顯著為正。

為驗(yàn)證H2，本研究構(gòu)建(5)式和(6)式，檢驗(yàn)管理層股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息披露時(shí)機(jī)的影響，即

Pr(GN)=γ0+γ1Incentive+γ2Size+γ3ROE+γ4MB+

γ5Lev+γ6Vol+γ7LnHorizon+γ8Loss+

γ9ABRET+∑Industry+∑Year+ω

(5)

SRET=θ0+θ1Incentive+θ2Size+θ3ROE+θ4MB+

θ5Lev+θ6Vol+θ7LnHorizon+θ8Loss+

θ9ABRET+∑Industry+∑Year+δ

(6)

其中，γ0和θ0為常數(shù)項(xiàng)，γ1～γ9和θ1～θ9為各變量的回歸系數(shù)；ω和δ為殘差項(xiàng)。根據(jù)H2，本研究預(yù)計(jì)Incentive與GN和SRET的系數(shù)在草案公告前30日樣本中顯著為負(fù)，在草案公告后30日樣本中顯著為正。

4 實(shí)證過程和結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3 Results for Descriptive Statistics

4.2 草案公告與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的單變量分析

對(duì)H1的單變量檢驗(yàn)分析結(jié)果見表4，表4的A欄給出業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息性質(zhì)(好消息、壞消息)在事件期間內(nèi)、外的對(duì)比分析結(jié)果，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息的性質(zhì)與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是否在事件期間內(nèi)有著顯著的差異。對(duì)于草案公告前30日樣本，卡方值為7.774；對(duì)于草案公告后30日樣本，卡方值為15.207。更具體地，對(duì)于草案公告前30日樣本，事件期間內(nèi)披露壞消息的比例為65.152%，明顯大于事件期間外披露壞消息的比例52.730%；對(duì)于草案公告后30日樣本，事件期間內(nèi)披露好消息的比例為61.635%，明顯大于事件期間外披露好消息的比例45.810%。表4的B欄給出業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利好或利空程度在事件期間內(nèi)、外的對(duì)比分析結(jié)果，對(duì)于草案公告前30日樣本，事件期間內(nèi)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的CAR(-1,1)為-0.014，事件期間外業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的CAR(-1,1)為0.002，都在1%的水平上顯著；事件期間內(nèi)、外業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的CAR(-1,1)的差值為-0.016，在1%水平上顯著。對(duì)于草案公告后30日樣本，事件期間內(nèi)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的CAR(-1,1)為0.020，在1%的水平上顯著；事件期間外業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的CAR(-1,1)為0.002，在5%的水平上顯著；事件期間內(nèi)、外業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的CAR(-1,1)的差值為0.018，在1%水平上顯著。無(wú)論是業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息的性質(zhì)，還是業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利好或利空程度，單變量分析結(jié)果都支持H1，即管理層在草案公告前會(huì)披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息，在草案公告后披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息，通過這種方式來(lái)壓低行權(quán)價(jià)格。但單變量分析尚未考慮其他可能影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露行為的變量，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。

4.3 草案公告與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的多元回歸分析

表5給出檢驗(yàn)H1的多元回歸分析結(jié)果。A列為(3)式的Logistic回歸結(jié)果，Report與GN的回歸系數(shù)在草案公告前30日樣本為負(fù)，在草案公告后30日樣本為正，均在1%的水平上顯著，說明管理層在股票期權(quán)激勵(lì)草案公告前會(huì)披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息，在草案公告后披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息，通過這種方式來(lái)壓低行權(quán)價(jià)格，這一結(jié)果與H1的理論預(yù)期一致。B列為(4)式的OLS回歸結(jié)果，Report與SRET的回歸系數(shù)在草案公告前30日樣本為負(fù)，在后30日樣本為正，均在1%的水平上顯著，說明管理層在草案公告前披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利空程度越大，在草案公告后披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利好程度越大。綜合來(lái)看，表5的多元回歸分析結(jié)果與表4的單變量分析結(jié)果一致，說明在控制其他影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露行為的變量后，H1得到驗(yàn)證。

在控制變量方面，ROE、LnHorizon和Loss顯著影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露，與前人的研究結(jié)果一致[5,9]。ROE在A列和B列的系數(shù)顯著為正，說明業(yè)績(jī)好的公司管理層更傾向于發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息，Loss在A列和B列的系數(shù)顯著為負(fù)，說明虧損的公司管理層更傾向于發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息，這一結(jié)論符合直覺。LnHorizon的系數(shù)在A列和B列的系數(shù)顯著為負(fù)，說明業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的發(fā)布日與該預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)的盈余公告日的間隔時(shí)間越長(zhǎng)，管理層越傾向于發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息。Lev與GN在草案公告后30日樣本中不顯著，其余均顯著。Vol僅在草案公告前30日樣本中顯著，其他控制變量對(duì)管理層的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露影響并不顯著。

值得注意的是，股票期權(quán)激勵(lì)草案公告影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露不僅在統(tǒng)計(jì)上顯著，在經(jīng)濟(jì)上也顯著。在控制其他變量為均值時(shí)，本研究計(jì)算Report的邊際效應(yīng)，結(jié)果表明，在草案公告前30日內(nèi)，管理層披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息的可能性會(huì)增加13.236%(取絕對(duì)值)，并且業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利空程度會(huì)增加1.526%(取絕對(duì)值)；而在草案公告后30日內(nèi)，管理層披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息的可能性會(huì)增加15.146%，并且業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利好程度會(huì)增加1.815%。

表4 股票期權(quán)激勵(lì)草案公告與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的單變量分析結(jié)果Table 4 Univariate Analysis Results for Stock OptionIncentives Draft Reports and Management Earnings Forecasts

注：A欄括號(hào)中數(shù)據(jù)為好消息和壞消息的比例，B欄括號(hào)中數(shù)據(jù)為t值；**為在5%的水平上顯著，***為在1%的水平上顯著，下同。

表5 股票期權(quán)激勵(lì)草案公告與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)回歸結(jié)果Table 5 Regression Results for Stock Option IncentiveDraft Reports and Management Earnings Forecasts

注：A列括號(hào)中數(shù)據(jù)為z值，B列括號(hào)中數(shù)據(jù)為t值，根據(jù)公司層面Cluster后的標(biāo)準(zhǔn)誤得出；*為在10%的水平上顯著，下同；邊際效應(yīng)1為因變量為GN、控制其他變量為均值時(shí)Report的邊際效應(yīng)，邊際效應(yīng)2為因變量為SRET、控制其他變量為均值時(shí)Report的邊際效應(yīng)。

4.4 管理層股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)多元回歸分析

表6給出管理層股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的多元回歸分析結(jié)果。A列為(5)式的Logistic回歸結(jié)果，Incentive與GN的回歸系數(shù)在草案公告前30日樣本為負(fù)，在草案公告后30日樣本為正，至少在5%的水平上顯著，說明管理層獲授股票期權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，在草案公告前披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息、在草案公告后披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息的傾向就越明顯，這一結(jié)果與H2的理論預(yù)期一致。B列為(6)式的OLS回歸結(jié)果，Incentive與SRET的回歸系數(shù)在草案公告前30日樣本為負(fù)，在草案公告后30日樣本為正，至少在5%的水平上顯著，說明管理層獲授股票期權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，在草案公告前披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利空程度越大，在草案公告后披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利好程度越大。綜合來(lái)看，表6的多元回歸分析結(jié)果表明管理層獲授股票期權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，壓低行權(quán)價(jià)格的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，在草案公告前就越傾向于披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息，在草案公告后就越傾向于披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息，H2得到驗(yàn)證。

表6 股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)回歸結(jié)果Table 6 Regression Results for Stock OptionIncentives Intensity and Management Earnings Forecasts

4.5 進(jìn)一步研究

(1)強(qiáng)制性披露和自愿性披露的分組回歸

在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上，管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于自愿性披露，而中國(guó)的管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)具有半強(qiáng)制性特征，即強(qiáng)制性披露和自愿性披露并存。監(jiān)管部門規(guī)定，當(dāng)上市公司預(yù)計(jì)某一會(huì)計(jì)期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將發(fā)生虧損、扭虧為盈或業(yè)績(jī)與上年同期相比增減幅度達(dá)到50%以上時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，此時(shí)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于強(qiáng)制性披露。同時(shí)，監(jiān)管部門也允許管理層發(fā)布強(qiáng)制披露要求之外的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，這些業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于自愿性披露。根據(jù)中國(guó)特殊的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露制度，本研究將全部業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)分為強(qiáng)制性披露和自愿性披露兩組，進(jìn)一步分析在強(qiáng)制性披露和自愿性披露下，管理層股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的影響是否有顯著差異。

根據(jù)相關(guān)政策規(guī)定并參考羅玫等[33]的研究，本研究將以下3種類型的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)定義為強(qiáng)制性披露：①虧損；②與上年同期相比業(yè)績(jī)上升或下降幅度達(dá)到50%(含)以上；③扭虧為盈。其他類型的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為自愿性披露。根據(jù)該定義，草案公告前30日樣本中有1 077次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于強(qiáng)制性披露，有1 564次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于自愿性披露；草案公告后30日樣本中有1 340次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于強(qiáng)制性披露，有1 862次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于自愿性披露。表7給出基于強(qiáng)制性披露和自愿性披露對(duì)(3)式和(4)式的分組回歸結(jié)果，由于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)當(dāng)期公司虧損本身屬于強(qiáng)制性披露，因此在回歸模型中去掉了控制變量Loss。

表7 分組回歸結(jié)果Table 7 Regression Results for Sub-samples

表7的分組回歸分析結(jié)果表明，對(duì)于草案公告前30日樣本，Report與GN和SRET的回歸系數(shù)，在強(qiáng)制性披露組均為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，在自愿性披露組雖然為負(fù)但均不顯著。這一結(jié)果說明管理層在草案公告前30日內(nèi)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露時(shí)，更傾向于利用強(qiáng)制性披露發(fā)布更多的壞消息。對(duì)于草案公告后30日樣本，Report與GN和SRET的回歸系數(shù)在強(qiáng)制性披露組和自愿性披露組均為正，且至少在10%的水平上顯著。這一結(jié)果說明管理層在草案公告后30日內(nèi)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露時(shí)，對(duì)于強(qiáng)制性披露和自愿性披露并沒有選擇性偏好，即在強(qiáng)制性披露組和自愿性披露組都發(fā)布了更多好消息。

以上結(jié)果可以從兩個(gè)方面進(jìn)行解釋。一方面，相對(duì)于好消息業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)違規(guī)，壞消息業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)違規(guī)更容易受監(jiān)管部門的處罰。宋云玲等[39-40]發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)違規(guī)處罰具有選擇性偏見，即對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)違規(guī)的處罰主要集中在壞消息樣本中，對(duì)好消息違規(guī)的處罰幾乎為零。另一方面，相對(duì)于自愿性披露違規(guī)，強(qiáng)制性披露違規(guī)面臨更低的被處罰風(fēng)險(xiǎn)。李歡等[14]認(rèn)為由于強(qiáng)制性披露屬于政策規(guī)定必須披露的范疇，管理層在是否披露的問題上擁有較小的自主權(quán)，投資者和監(jiān)管部門可能較少懷疑強(qiáng)制性披露存在操控行為。綜合這兩方面的原因，管理層在草案公告前有意增加壞消息的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露會(huì)面臨較高的被處罰風(fēng)險(xiǎn)，因此更傾向于選擇強(qiáng)制性披露來(lái)操控股價(jià)，以降低被處罰的風(fēng)險(xiǎn)。這樣即使被質(zhì)疑，管理層也能夠以“按照強(qiáng)制性披露的規(guī)定必須披露”為由進(jìn)行申訴，以降低被處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)草案公告前后的CAR

在前面的研究中，假定投資者與上市公司管理層信息不對(duì)稱，管理層利用其信息優(yōu)勢(shì)通過在股票期權(quán)激勵(lì)草案公告前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息以引導(dǎo)股價(jià)下跌，或?qū)?huì)使股價(jià)上漲的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息推遲至草案公告后發(fā)布，以達(dá)到壓低行權(quán)價(jià)格的目的。但一種可能的情況是，投資者若能有效識(shí)別管理層的這種業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)操控行為，聰明的投資者就會(huì)在草案公告前買入股票，而在草案公告后賣出股票，以獲得超額收益[15]。在這種情況下，管理層通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露來(lái)壓低行權(quán)價(jià)格是無(wú)效的。為了驗(yàn)證投資者是否能夠有效識(shí)別管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的操控行為，本研究借鑒YERMACK[15]和ABOODY et al.[21]的方法，通過計(jì)算樣本公司草案公告前后30個(gè)交易日的平均累計(jì)異常收益率ACAR檢驗(yàn)。假如投資者有效識(shí)別出業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的操控行為，那么管理層在草案公告前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息并不會(huì)帶來(lái)負(fù)的累計(jì)異常收益率，因?yàn)橥顿Y者會(huì)買入股票從而推高股價(jià)，在草案公告后發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息也不會(huì)帶來(lái)正的累計(jì)異常收益率，因?yàn)橥顿Y者會(huì)賣出股票造成拋壓。

由表1可知，在事件期間涉及的上市公司有280家，其中31家在草案公告前和公告后都發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，剔除重復(fù)后，得到249家樣本公司數(shù)據(jù)。借鑒YERMACK[15]的研究，本研究采用市場(chǎng)模型法對(duì)249家樣本公司草案公告前后30個(gè)交易日的ACAR(-30,30)進(jìn)行計(jì)算，由于本研究選取(-210,-31)共計(jì)180個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，因此在計(jì)算中剔除了由于停牌或剛上市的新股導(dǎo)致事件窗口不足61個(gè)交易日或估計(jì)窗口不足180個(gè)交易日的樣本公司，共計(jì)39家，最終得到210家樣本公司的平均累計(jì)異常收益率ACAR(-30,30)，計(jì)算結(jié)果見表8。表8的結(jié)果表明，ACAR從草案公告前30個(gè)交易日開始逐漸減少，到前15個(gè)交易日達(dá)到最小值-1.066%，并且在5%的水平上顯著，之后小幅回升至草案公告前1日的-0.438%。而在草案公告后，ACAR快速由負(fù)變正并逐漸增大，到第20個(gè)交易日達(dá)到最大值3.526%，并且在5%的水平上顯著。圖1更加清晰地刻畫出ACAR在草案公告前后30個(gè)交易日的明顯不同，ACAR的走勢(shì)呈現(xiàn)出在草案公告前為負(fù)而在草案公告后為正的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。這說明投資者未能有效識(shí)別管理層圍繞草案公告所做的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)操控行為，管理層通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露成功壓低了行權(quán)價(jià)格。

表8 股票期權(quán)激勵(lì)草案公告前后30個(gè)交易日的平均累計(jì)異常收益率Table 8 Average Cumulative Abnormal Returns from -30 to +30 Dayson the Date of Stock Option Incentives Draft Reports

注：交易日為0代表股票期權(quán)激勵(lì)草案公告日。

圖1 股票期權(quán)激勵(lì)草案公告前后30個(gè)交易日的平均累計(jì)異常收益率走勢(shì)Figure 1 Trend for Average Cumulative Abnormal Returns from -30 to +30 Dayson the Date of Stock Option Incentives Draft Reports

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 內(nèi)生性問題

盡管股票期權(quán)激勵(lì)引發(fā)管理層操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露在上文中已得到理論解釋和實(shí)證檢驗(yàn)，但YERMACK[15]和DEVOS et al.[17]發(fā)現(xiàn)高管會(huì)在好消息公告前擇機(jī)獲授期權(quán)。因此，本研究的結(jié)論在因果關(guān)系上可能存在內(nèi)生性問題，即管理層有可能根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息的發(fā)布時(shí)間而擇機(jī)公告股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。為克服這一內(nèi)生性問題，本研究借鑒BROCKMAN et al.[37]的方法，通過考察管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)在內(nèi)容上是否存在樂觀偏差或悲觀偏差來(lái)進(jìn)一步分析管理層是否因股票期權(quán)激勵(lì)草案的推出來(lái)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差是指管理層預(yù)測(cè)盈余相對(duì)于實(shí)際盈余的偏離程度，分為樂觀偏差(相對(duì)于實(shí)際盈余進(jìn)行向上偏離)和悲觀偏差(相對(duì)實(shí)際盈余進(jìn)行向下偏離)。樂觀偏差會(huì)提高投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期從而利好股價(jià)，悲觀偏差會(huì)降低投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期從而利空股價(jià)[11,32]。假如管理層只是基于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息的發(fā)布而擇機(jī)公告草案，那么管理層在草案公告前后就不會(huì)發(fā)布有偏差的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。這是因?yàn)?，如果管理層發(fā)布有偏差的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，投資者會(huì)在事后根據(jù)經(jīng)審計(jì)的正式盈余公告判斷是否存在偏差。假如被投資者察覺出偏差，管理層將面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失[5,11,41]。

本研究借鑒AJINKYA et al.[42]的方法，采用(7)式檢驗(yàn)管理層是否為壓低行權(quán)價(jià)格而進(jìn)行有偏差的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，即

BIAS1(BIAS2)=η0+η1Report+η2Size+η3MB+

η4Lev+η5Vol+η6LnHorizon+

η7Loss+η8ABRET+∑Industry+

∑Year+σ

(7)

其中，BIAS為管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的偏差，綜合借鑒高敬忠等[6]和李常青等[43]的研究，采用BIAS1和BIAS2兩個(gè)變量測(cè)量業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差，分別為

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)采用點(diǎn)預(yù)測(cè)值或閉區(qū)間預(yù)測(cè)中值，點(diǎn)預(yù)測(cè)指業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給出凈利潤(rùn)的具體數(shù)值(如5 000萬(wàn)元人民幣)或給出凈利潤(rùn)的變動(dòng)幅度(如增長(zhǎng)30%)，閉區(qū)間預(yù)測(cè)指業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給出凈利潤(rùn)的上下界(如3 000萬(wàn)元人民幣～5 000萬(wàn)元人民幣)或給出凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度的上下界(如增長(zhǎng)30%～50%)。根據(jù)該定義，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差計(jì)算結(jié)果見表9。在草案公告前30日樣本中有2 273次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于點(diǎn)預(yù)測(cè)或閉區(qū)間預(yù)測(cè)，BIAS1的均值為0.068，BIAS2的均值為0.059；在草案公告后30日樣本中有2 702次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于點(diǎn)預(yù)測(cè)或閉區(qū)間預(yù)測(cè)，BIAS1的均值為0.061，BIAS2的均 值為0.064。說明管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)整體偏向樂觀，這一結(jié)果與AJINKYA et al.[42]和高敬忠等[6]的研究一致。

表9 管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 9 Descriptive Statistics Results for Management Earnings Forecasts Bias

表10給出股票期權(quán)激勵(lì)草案公告與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差的回歸結(jié)果。在草案公告前30日樣本中，Reprot與BIAS1和BIAS2的回歸系數(shù)均為負(fù)，并且至少在5%的水平上顯著，說明管理層在草案公告前會(huì)有意進(jìn)行悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差，從而降低投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，以達(dá)到壓低行權(quán)價(jià)格的目的。在草案公告后30日樣本中，Reprot與BIAS1和BIAS2的回歸系數(shù)均為正，但只在BIAS2中在10%的水平上顯著，說明管理層在草案公告后會(huì)進(jìn)行樂觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差。結(jié)合H1和H2的研究結(jié)論，這一結(jié)果說明管理層確實(shí)操控了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的披露，而并非僅根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息的披露來(lái)?yè)駲C(jī)推出股票期權(quán)激勵(lì)草案。此外，控制變量的回歸結(jié)果與已有研究一致，MB越大、ABRET越大的公司管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)越悲觀[6,11]，LnHorizon越長(zhǎng)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)當(dāng)期虧損的公司管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)越樂觀[6,42]。

5.2 基于不同窗口期和CAR計(jì)算方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究基于不同長(zhǎng)度的窗口期和CAR計(jì)算方法來(lái)區(qū)分業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息性質(zhì)以及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利好或利空程度，重新對(duì)(3)式和(4)式進(jìn)行檢驗(yàn)。表11的A列給出基于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后2個(gè)交易日CAR(-2,2)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，B列給出基于市場(chǎng)模型法計(jì)算的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后1個(gè)交易日CAR(-1,1)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由于采用市場(chǎng)模型法計(jì)算ABRET時(shí)需要180個(gè)交易日的估計(jì)窗口，這會(huì)導(dǎo)致估計(jì)窗口不足180個(gè)交易日的樣本公司被剔除，使樣本量大幅下降，因此B列中的回歸未控制ABRET。表11的結(jié)果表明，無(wú)論是采用業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后2個(gè)交易日的CAR(-2,2)，還是采用市場(chǎng)模型法計(jì)算的CAR(-1,1)，Report與GN和SRET的回歸系數(shù)在草案公告前30日樣本中均為負(fù)，在草案公告后30日樣本中均為正，并均在1%的水平上顯著，研究假設(shè)仍然得到支持。此外，本研究對(duì)由市場(chǎng)調(diào)整模型法和市場(chǎng)模型法計(jì)算的CAR(0,1)和CAR(0,2)也進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論基本保持不變。限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

表10 股票期權(quán)激勵(lì)草案公告與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差回歸結(jié)果Table 10 Regression Results for StockOption Incentives Draft Reports andManagement Earnings Forecasts Bias

表11 基于不同窗口期和CAR計(jì)算方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 11 Robust Test Results for Based on Different EventWindow Periods and Different Calculation Method of CAR

5.3 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)交疊

在草案公告前30日樣本的分析中，本研究定義上市公司在草案公告前30日內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為事件期間內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，其他時(shí)間的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為事件期間外的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，但該上市公司事件期間外的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)有可能是草案公告后30日樣本中事件期間內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(在本研究分析的樣本中，有31家上市公司在草案公告前、后30日內(nèi)都披露了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè))。由于本研究預(yù)計(jì)草案公告后30日樣本事件期間內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)含有更多的好消息，而這些好消息的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)如果落入草案公告前30日樣本的事件期間外，會(huì)對(duì)本研究的檢驗(yàn)結(jié)果造成偏差(在草案公告后30日樣本的分析中也同樣面臨這一問題)。因此，本研究剔除存在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)交疊的樣本，重新對(duì)(3)式和(4)式進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表12。在草案公告前30日樣本中，Report與GN和SRET的回歸系數(shù)均為負(fù)，在至少5%的水平上顯著。在草案公告后30日樣本中，Report與GN和SRET的回歸系數(shù)均為正，均在1%的水平上顯著。這一結(jié)果說明，在剔除業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)交疊樣本之后，本研究的結(jié)果仍然成立。

5.4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本研究還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①借鑒袁振超等[9]的方法重新區(qū)分業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息性質(zhì)，將預(yù)測(cè)類型為略增、預(yù)增、扭虧和續(xù)盈的樣本定義為好消息，將預(yù)測(cè)類型為略減、首虧、續(xù)虧和預(yù)減的樣本定義為壞消息，對(duì)(3)式重新檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文研究一致。②借鑒雷霆等[44]的方法，將股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度定義為管理層持有股票期權(quán)的數(shù)量與公司年末股價(jià)的乘積，再除以管理層的薪酬總額，對(duì)(5)式和(6)式重新檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文研究仍然具有較好的一致性。因篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

表12 剔除業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)交疊樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 12 Robust Test Results forafter Excluding Confounding Events

6 結(jié)論

本研究利用2006年至2015年A股上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和股票期權(quán)激勵(lì)草案公告的數(shù)據(jù)，以業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后一個(gè)交易日的累計(jì)異常收益率區(qū)分好消息和壞消息以及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)消息的利好和利空程度，并分別采用Logistic回歸和OLS回歸實(shí)證檢驗(yàn)自利動(dòng)機(jī)的管理層在草案公告前后是否會(huì)操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露來(lái)壓低行權(quán)價(jià)格。研究結(jié)果表明，①管理層在股票期權(quán)激勵(lì)草案公告前30個(gè)交易日內(nèi)會(huì)披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息，在草案公告后30個(gè)交易日內(nèi)會(huì)披露更多的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息，并且在草案公告前(后)披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的利空(利好)程度越大。②授予管理層股票期權(quán)的價(jià)值占其總薪酬的比重越大，上述業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)操控行為的傾向就越明顯。③進(jìn)一步的研究表明，管理層在草案公告前操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露時(shí)，更傾向于選擇強(qiáng)制性披露以降低被處罰的風(fēng)險(xiǎn)；在草案公告后操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露時(shí)，對(duì)強(qiáng)制性披露和自愿性披露并無(wú)選擇性偏好。草案公告前(后)30個(gè)交易日內(nèi)有顯著的負(fù)(正)累計(jì)異常收益率，說明投資者未能識(shí)別管理層的上述業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)操控行為，管理層通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露成功地壓低了行權(quán)價(jià)格。④管理層在草案公告前(后)會(huì)有意進(jìn)行悲觀(樂觀)的預(yù)測(cè)偏差，說明管理層確實(shí)操控了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露，而并非僅根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息和壞消息的披露來(lái)?yè)駲C(jī)公告草案。

本研究的理論貢獻(xiàn)表現(xiàn)在兩個(gè)方面。①本研究拓展了管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露影響因素的研究范圍。已有研究主要從機(jī)構(gòu)投資者持股或調(diào)研、控股股東行為和代理成本等角度探討其對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的影響，忽視了管理層自利動(dòng)機(jī)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的影響，本研究從股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格確定中管理層的自利動(dòng)機(jī)角度出發(fā)，檢驗(yàn)其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露時(shí)機(jī)和內(nèi)容的影響，是對(duì)已有研究的拓展和延伸。此外，本研究結(jié)合中國(guó)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)屬于半強(qiáng)制性的特殊制度背景，檢驗(yàn)管理層在草案公告前后對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露操控的偏好，對(duì)后續(xù)有關(guān)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)操控行為的研究提供了新的思路。②本研究為股票期權(quán)激勵(lì)與管理層機(jī)會(huì)主義行為的研究提供了一個(gè)新的視角。已有研究從高送轉(zhuǎn)、盈余管理和擇時(shí)公告等方面探討管理層在行權(quán)價(jià)格確定中的機(jī)會(huì)主義行為，本研究從管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的視角出發(fā)，檢驗(yàn)管理層在行權(quán)價(jià)格確定中的機(jī)會(huì)主義行為，為管理層操控行權(quán)價(jià)格的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本研究對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善股票期權(quán)激勵(lì)制度、加強(qiáng)對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的監(jiān)管具有重要的借鑒意義。本研究發(fā)現(xiàn)管理層通過操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露的時(shí)機(jī)和內(nèi)容壓低行權(quán)價(jià)格，從而獲得更多私有收益。這種行為破壞了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性，使股票期權(quán)激勵(lì)制度淪為管理層合規(guī)地攫取股東利益的工具。因此，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案推出的時(shí)間窗口與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露做一些限制性規(guī)定。建議監(jiān)管層參照《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》中對(duì)管理層買賣股票時(shí)間窗口的限制思路，限制上市公司在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)布前后30日內(nèi)推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，從而抑制管理層利用業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露操控行權(quán)價(jià)格的自利行為。

本研究存在兩點(diǎn)不足之處。①本研究缺乏對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的考察。由于國(guó)有企業(yè)管理層股票期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)收益面臨著上限規(guī)定[45]，同時(shí)，考慮到政治晉升等隱形激勵(lì)作用的存在，國(guó)有企業(yè)管理層在壓低行權(quán)價(jià)格動(dòng)機(jī)程度上與民營(yíng)企業(yè)可能存在差異，因此未來(lái)可以在區(qū)分產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的基礎(chǔ)上考察管理層在操控業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露上的差異性。②原則上，董事代表股東監(jiān)督和抑制高級(jí)管理人員的機(jī)會(huì)主義行為，但當(dāng)董事與高級(jí)管理人員同時(shí)獲授股票期權(quán)時(shí)，董事也會(huì)從高級(jí)管理人員的機(jī)會(huì)主義行為中獲利，從而弱化其應(yīng)有的監(jiān)督作用[39]。那么，董事將根據(jù)獲授股票期權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度大小來(lái)權(quán)衡監(jiān)督還是縱容管理層的機(jī)會(huì)主義行為。因此，將董事與管理層的股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度區(qū)分開來(lái)，從更微觀的層面探討股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露行為影響的差異性，也是未來(lái)進(jìn)一步研究的方向。

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FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71373204,71603203)

Biography:HU Wenxiu, doctor in management, is a professor in the School of Economics and Management at Xi′an University of Technology. His research interests cover mergers and acquisitions, corporate finance, and executive compensation. His representative paper titled “An empirical study on the relationship between financial executive compensation and corporate performance” was published in theManagementReview(Issue 10, 2011). E-mail：hwxsxj@sina.com

FU Qiang is a Ph.D candidate in the School of Economics and Management at Xi′an University of Technology. His research interests include corporate finance and equity-based incentive. E-mail：fuqiang2327@126.com

WU Tingting is a Ph.D candidate in the School of Economics and Management at Xi′an University of Technology. Her research interests include corporate finance and financial risk management. E-mail：wutinghappy@126.com