藍(lán)帆醫(yī)療收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)含金量低

杜鵬

依賴(lài)大客戶(hù)的神助攻，標(biāo)的資產(chǎn)勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，而未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)高企的業(yè)績(jī)承諾存在較大的變數(shù)。

1月6日，藍(lán)帆醫(yī)療（002382.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案修訂稿，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向藍(lán)帆投資等17名交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的CBCH II的62.61%股份，并擬通過(guò)發(fā)行股份的方式向北京中信購(gòu)買(mǎi)其所持有的CBCH V 100%股份。

本次交易完成后，上市公司將直接持有CBCH II的62.61%股份，并將通過(guò)CBCH V間接持有CBCH II的30.76%股份，合計(jì)持有93.37%股份。

CBCH II通過(guò)持股公司CBCH I持有柏盛國(guó)際100%股份。柏盛國(guó)際及其下屬子公司為本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，是全球知名的心臟支架制造商。

公司為獲得標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)支付的股份和現(xiàn)金對(duì)價(jià)為58.95億元，股份發(fā)行價(jià)格為10.95元/股，公司同時(shí)擬募集不超過(guò)19億元配套資金。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，標(biāo)的資產(chǎn)收入增長(zhǎng)質(zhì)量并不高，完全依賴(lài)于大客戶(hù)的神助攻，存在突擊增加收入之嫌。同時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)會(huì)計(jì)政策激進(jìn)，交易對(duì)手給出的業(yè)績(jī)承諾也存在畫(huà)餅之嫌。

大客戶(hù)神助攻

審計(jì)報(bào)告顯示，2015年、2016年、2017年1-10月，CBCH II收入分別為14.66億元、16.31億元、12.81億元。

據(jù)此計(jì)算，CBCH II的2016年收入同比增速為11.26%，并不算高。而且，這個(gè)收入增速還存在靠突擊銷(xiāo)售的嫌疑。

對(duì)于2016年收入增長(zhǎng)，草案修訂稿解釋稱(chēng)，因2016年新建立分銷(xiāo)合作關(guān)系的康德樂(lè)一次性鋪貨需求較大導(dǎo)致收入有較大幅度的提升。

草案修訂稿顯示，柏盛國(guó)際與全球最大的醫(yī)藥和醫(yī)療器械分銷(xiāo)商康德樂(lè)簽署了戰(zhàn)略分銷(xiāo)協(xié)議，授權(quán)康德樂(lè)在EMEA區(qū)域和日本/韓國(guó)代理柏盛國(guó)際的心臟支架產(chǎn)品。2016年7月，康德樂(lè)開(kāi)始在EMEA區(qū)域銷(xiāo)售柏盛國(guó)際的各系列心臟支架；2017年9月，康德樂(lè)開(kāi)始在日本銷(xiāo)售柏盛國(guó)際的BioFreedom心臟支架。

在兩者建立分銷(xiāo)合作關(guān)系的當(dāng)年，康德樂(lè)便一躍成為柏盛國(guó)際的第一大客戶(hù)。重組草案修訂稿第227頁(yè)顯示，2016年、2017年1-10月，柏盛國(guó)際向康德樂(lè)銷(xiāo)售商品的金額分別為3240萬(wàn)美元、2921萬(wàn)美元，占銷(xiāo)售總額的比例分別為13.19%、15.48%，均是柏盛國(guó)際當(dāng)期的第一大客戶(hù)。

而且頗為蹊蹺的是，既然兩者是在2016年才建立起來(lái)分銷(xiāo)合作關(guān)系，但在2015年柏盛國(guó)際與康德樂(lè)居然也有交易，2015年前者向后者銷(xiāo)售商品的金額為485萬(wàn)美元，占銷(xiāo)售總額的比例為2.06%。

不過(guò)，不論背后的原因究竟是什么，但相比2015年，柏盛國(guó)際2016年、2017年1-10月向康德樂(lè)銷(xiāo)售的商品金額均有大幅度的增加，而這種增加主要是一次性鋪貨需求所致，難有持續(xù)性。

柏盛國(guó)際向康德樂(lè)銷(xiāo)售的商品目前有多少已經(jīng)銷(xiāo)售給終端消費(fèi)者？還有多少仍然積壓在康德樂(lè)的庫(kù)存中？對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電藍(lán)帆醫(yī)療，但上市公司以目前處于靜默期為由沒(méi)有給出解釋。

更為蹊蹺的是，康德樂(lè)不僅一躍成為柏盛國(guó)際第一大客戶(hù)，與此同時(shí)還一躍成為第一大供應(yīng)商。

重組草案修訂稿第224頁(yè)顯示，2017年1-10月，柏盛國(guó)際向康德樂(lè)采購(gòu)的商品金額為845萬(wàn)美元，占當(dāng)期采購(gòu)金額的比例為26.22%，成為當(dāng)年第一大供應(yīng)商。而在此前的2015年、2016年，康德樂(lè)均不在前五大供應(yīng)商之列。

康德樂(lè)作為一家醫(yī)療貿(mào)易公司，理論上既可以成為一家醫(yī)療器械商的客戶(hù)，也可以成為醫(yī)療器械商的供應(yīng)商。但是對(duì)于柏盛國(guó)際而言，康德樂(lè)在成為第一大客戶(hù)之后立馬又成為第一大供應(yīng)商，這不能不讓人懷疑，柏盛國(guó)際是不是在利用康德樂(lè)自購(gòu)自銷(xiāo)以虛增收入額？

除了康德樂(lè)以外，上藥科園信海醫(yī)藥湖北醫(yī)療器械有限公司（下稱(chēng)“上藥科園”）也是突然于2016年成為柏盛國(guó)際的前五大客戶(hù)。重組草案修訂稿顯示，2016年、2017年1-10月，后者向前者銷(xiāo)售的商品金額分別為1097萬(wàn)美元、865萬(wàn)美元，占比分別為4.47%、4.58%，均是當(dāng)期的第二大客戶(hù)。

而在2015年這家企業(yè)尚不在柏盛國(guó)際前五大客戶(hù)之列，2015年柏盛國(guó)際第五大客戶(hù)貢獻(xiàn)收入412萬(wàn)美元。

這也就意味著，上藥科園2016年為柏盛國(guó)際貢獻(xiàn)的收入相比2015年至少增加了685萬(wàn)美元，增加幅度至少達(dá)到166.26%。天眼查顯示，上藥科園成立于2014年3月17日，經(jīng)營(yíng)時(shí)間不足4年，目前的注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元。

若沒(méi)有這兩大客戶(hù)的神助攻，標(biāo)的資產(chǎn)的收入將大打折扣。以2016年為例，康德樂(lè)和上藥科園合計(jì)貢獻(xiàn)收入4338萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)人民幣2.79億元。2016年全年，CBCH II實(shí)現(xiàn)收入16.31億元，若將前兩大客戶(hù)貢獻(xiàn)的收入剔除，2016年CBCH II的收入相比2015年將出現(xiàn)顯著下滑。

會(huì)計(jì)政策激進(jìn)

審計(jì)報(bào)告顯示，2015年年末、2016年年末、2017年10月31日，CBCH II賬面上的開(kāi)發(fā)支出分別為1879萬(wàn)元、2610萬(wàn)元、6476萬(wàn)元，連續(xù)大幅增長(zhǎng)。

會(huì)計(jì)附注顯示，2015年、2016年，CBCH II的開(kāi)發(fā)支出全部用于項(xiàng)目A，而且是將開(kāi)發(fā)階段所有的支出均做了資本化處理；2017年1-10月，開(kāi)發(fā)支出除了用于項(xiàng)目A以外，還新增了項(xiàng)目B，同樣是全部做了資本化處理。

對(duì)于這兩個(gè)項(xiàng)目的具體內(nèi)容，公告沒(méi)有給出任何介紹，但CBCH II這種會(huì)計(jì)處理政策是較為激進(jìn)的。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)支出資本化的規(guī)定并沒(méi)有強(qiáng)制性的約束條款，怎么區(qū)分研究階段和開(kāi)發(fā)階段，以及如何判定研發(fā)支出資本化的條件，選擇權(quán)其實(shí)掌握在企業(yè)手中，在實(shí)際操作中會(huì)計(jì)師往往優(yōu)先采納企業(yè)意見(jiàn)，而這也成為上市公司利用開(kāi)發(fā)支出調(diào)節(jié)利潤(rùn)的重要手段。.endprint

很顯然，CBCH II將開(kāi)發(fā)階段的支出全額資本化處理，這種會(huì)計(jì)政策比較激進(jìn)。2016年、2017年1-10月，CBCH II開(kāi)發(fā)支出增加額分別為731萬(wàn)元、3866萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為9.67%、14.46%。

除了開(kāi)發(fā)支出以外，CBCH II的無(wú)形資產(chǎn)也存在疑問(wèn)。截至2017年10月31日，CBCH II無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值有7.04億元，其中占比最大的是商標(biāo)資產(chǎn)，該項(xiàng)資產(chǎn)賬面價(jià)值為4.45億元。

對(duì)于賬面上這筆巨大的商標(biāo)資產(chǎn)的形成過(guò)程，重組草案修訂稿沒(méi)有給出任何解釋。

樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ）屬于同行業(yè)內(nèi)上市公司，主營(yíng)產(chǎn)品也是心臟支架，截至2017年6月30日的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值為13.34億元，其中沒(méi)有任何商標(biāo)資產(chǎn)。

相比同行，為何CBCH II賬面上會(huì)有這么多的商標(biāo)資產(chǎn)呢？這是否屬于正?，F(xiàn)象呢？

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，企業(yè)應(yīng)當(dāng)于取得無(wú)形資產(chǎn)時(shí)分析判斷其使用壽命，使用壽命有限的無(wú)形資產(chǎn)應(yīng)進(jìn)行攤銷(xiāo)，使用壽命不確定的無(wú)形資產(chǎn)不應(yīng)攤銷(xiāo)。中國(guó)《商標(biāo)法》第23條規(guī)定：“注冊(cè)商標(biāo)的有效期限為十年，自核準(zhǔn)注冊(cè)之日起計(jì)算?！?/p>

而CBCH II卻未對(duì)商標(biāo)資產(chǎn)計(jì)提任何攤銷(xiāo)，這又是否合乎規(guī)定呢？

高業(yè)績(jī)承諾能達(dá)標(biāo)？

在大客戶(hù)神助攻以及會(huì)計(jì)政策激進(jìn)的情況下，CBCH II的凈利潤(rùn)基本保持平穩(wěn)。

重組草案修訂稿顯示，2015年、2016年及2017年1-10月，CBCH II的扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)分別為2.24億元、2.01億元和2.63億元。

不過(guò)，相比歷史業(yè)績(jī)，交易對(duì)象卻給出了較高的業(yè)績(jī)承諾，各方同意。 CBCH II的2018年度、2019年度、2020年度凈利潤(rùn)分別不低于3.8億元、4.5億元、5.4億元，相比2016年扣非凈利潤(rùn)的增幅分別達(dá)到89.05%、123.88%、168.66%。

不過(guò)，這么高的業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)，首先要面臨收入端方面的極大挑戰(zhàn)。

2016年、2017年1-10月，CBCH II已經(jīng)依賴(lài)大客戶(hù)康德樂(lè)的神助攻實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品端的大幅放量，未來(lái)年份還會(huì)有類(lèi)似大客戶(hù)再度神助攻嗎？

價(jià)格方面，重組草案修訂稿第226頁(yè)顯示，2015年、2016年、2017年1-10月，標(biāo)的資產(chǎn)主營(yíng)支架類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格分別為381美元/支、335美元/支、343美元/支，價(jià)格出現(xiàn)明顯下滑，未來(lái)價(jià)格下跌趨勢(shì)能否止住仍存在較大變數(shù)。

CBCH II屬于醫(yī)療器械行業(yè)，這個(gè)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不同，很難實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

根據(jù)EvaluateMedTech的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年，心血管醫(yī)療器械（包括冠脈支架、起搏器等）是全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)，市場(chǎng)份額為11.4%，預(yù)計(jì)到2022年行業(yè)規(guī)模將達(dá)到623億美元，2015-2022年的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為5.7%。

按照上面的預(yù)測(cè)，行業(yè)未來(lái)的增速并不算快。而且，柏盛國(guó)際在全球范圍內(nèi)還要面臨雅培、波士頓科學(xué)、美敦力等對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)GlobalData的數(shù)據(jù)，2013年柏盛國(guó)際藥物洗脫支架市場(chǎng)份額占全球市場(chǎng)的7%左右，低于雅培、波士頓科學(xué)和美敦力。endprint