突破新三板圍城

文/本刊記者 馮珊珊

“婚姻是一座圍城，城外的人想進(jìn)去，城里的人想出來(lái)?！边@也是當(dāng)下新三板的寫(xiě)照。新三板誕生之初實(shí)施的就是準(zhǔn)注冊(cè)制，由于掛牌手續(xù)簡(jiǎn)單，數(shù)量猛增，短短幾年時(shí)間已經(jīng)達(dá)到萬(wàn)家規(guī)模。但是種種制度約束造成的流動(dòng)性不足，讓新三板幾乎成了一個(gè)僵尸市場(chǎng)。

2016年，不管是從股票交易的活躍度，或者是從掛牌公司平均融資規(guī)模大小，與前年相比，都呈大幅度下降態(tài)勢(shì)。2015年，新三板市場(chǎng)換手率是50%，2016年降到了20%。市場(chǎng)融資額1390億元，交易額僅1912億元，定增資金還無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)交易退出。

據(jù)最近報(bào)道：今年一季度，新三板掛牌三個(gè)月以上的10090家公司中，6637家未發(fā)生交易，占比65.78%；剩下的公司中有13.4%在三個(gè)月內(nèi)交易不到5天。目前，只有近1%的新三板公司每天都有交易。

新三板是市場(chǎng)，市場(chǎng)就有市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律。從歷史發(fā)展的角度看，規(guī)模積累和基礎(chǔ)設(shè)施完善可以視為早期發(fā)展階段。目前，這個(gè)階段已經(jīng)接近尾聲。取而代之的將是制度供給的推進(jìn)和規(guī)范監(jiān)管。這是量變到質(zhì)變的歷史必然，但必須抓住時(shí)機(jī)，應(yīng)時(shí)而動(dòng)則春水微瀾，錯(cuò)失良機(jī)則死水一潭。

當(dāng)下，中國(guó)資本市場(chǎng)有兩個(gè)堰塞湖，“一是A股市場(chǎng)，面臨這么多企業(yè)排隊(duì)上市，這是一個(gè)堰塞湖，二是新三板市場(chǎng)現(xiàn)在懷著10900個(gè)孩子，是世界第一，但是沒(méi)有出口，后期沒(méi)有人進(jìn)來(lái)，甚至要退出去。新三板的紅旗能打多久，這兩個(gè)堰塞湖是什么關(guān)系，成為了今天大家去關(guān)注的地方?！痹谛氯迤放品鍟?huì)上，中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院、資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬直言不諱。

“新三板只是為科技企業(yè)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供股權(quán)交易，融資的平臺(tái)而已，沒(méi)有必要達(dá)到A股交易的換手率?！毙氯鍖W(xué)院創(chuàng)始人程曉明認(rèn)為，證券市場(chǎng)的融資功能指的就是交易功能，通過(guò)交易為融資提供定價(jià)依據(jù)。證券市場(chǎng)的融資功能應(yīng)該表現(xiàn)在能不能幫企業(yè)解決融資的定價(jià)問(wèn)題，而不完全在于表面上融資的數(shù)據(jù)，因?yàn)楣蓹?quán)融資本來(lái)的難點(diǎn)就是定價(jià)的問(wèn)題。

通常一個(gè)公司的價(jià)值要考慮到公司未來(lái)的盈利、考慮到分紅、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、機(jī)會(huì)成本等等，最后算出一個(gè)合理的價(jià)格。公司的股權(quán)價(jià)值是要基于對(duì)公司未來(lái)的分析，但公司未來(lái)很難被預(yù)測(cè)，尤其是投融資雙方達(dá)成一致，難上加難。

讓企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)上市來(lái)融資，“并不是說(shuō)企業(yè)不上市就融不到資金，而是企業(yè)不上市就沒(méi)有交易，沒(méi)有交易就沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格，沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格就不好定價(jià)。這是關(guān)鍵。”

財(cái)經(jīng)評(píng)論人布娜新認(rèn)為，新三板的本質(zhì)是交易場(chǎng)所。在這個(gè)場(chǎng)所里，股權(quán)的買賣、交易應(yīng)該有效率。當(dāng)下新三板的主要矛盾是股權(quán)交易效率問(wèn)題。成熟的股權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)的是價(jià)格的低波動(dòng)和股權(quán)的高流動(dòng)，市場(chǎng)參與各方的交易成本都是比較小的。但新三板的現(xiàn)狀恰恰相反。

特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)是，股權(quán)成交的效率和股權(quán)的退出是兩回事?！艾F(xiàn)在有些人容易將這兩回事當(dāng)成一回事，認(rèn)為新三板的改革方向就是要方便股權(quán)退出，這是很嚴(yán)重的誤導(dǎo)。股權(quán)退出是世界難題，通過(guò)IPO退出只占很小的比例，20%以內(nèi)；70%是要靠并購(gòu)的手段退出的。而且我們現(xiàn)在的新三板已經(jīng)成為PE/VC主要的退出場(chǎng)所，所以股權(quán)退出壓力從一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)到新三板?！?/p>

程曉明認(rèn)為，雖然新三板的交易是個(gè)大問(wèn)題，但從路徑來(lái)看這又是意料中的事情，那它就不是問(wèn)題，因此反對(duì)把交易放在新三板第一位來(lái)解決。新三板發(fā)展路徑應(yīng)該是擴(kuò)容、退市、流動(dòng)性：

第一步是擴(kuò)容，有了企業(yè)數(shù)量基礎(chǔ)再考慮其他，去年新三板掛牌企業(yè)家數(shù)超過(guò)1萬(wàn)家，這是新三板最偉大的成就，有了這1萬(wàn)家就確保新三板立于不敗之地，至少新三板不會(huì)被關(guān)掉，它活下來(lái)了這就是偉大的勝利；

第二步是退市，把不好的企業(yè)剔除出去，現(xiàn)在退市已經(jīng)提上日程，相關(guān)制度也出臺(tái)了，只是需要進(jìn)一步解決的時(shí)間；

第三步才是流動(dòng)性問(wèn)題，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司今年的核心工作就該是提高市場(chǎng)的流動(dòng)性了。

劉紀(jì)鵬進(jìn)一步指出了要解決新三板的堰塞湖，必須和A股市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的改革結(jié)合起來(lái)。同時(shí)，三板在分層、轉(zhuǎn)板制度后，關(guān)鍵還有交易制度，并建議在創(chuàng)新層上再設(shè)精選層，在精選層采用集合競(jìng)價(jià)交易制度，創(chuàng)新層采用做市交易制度，基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。

他建議三板市場(chǎng)發(fā)展的三種可能路徑：第一種，只做兩層，在新三板培育一年之后轉(zhuǎn)到A股，打通綠色通道，實(shí)行二板、三板聯(lián)動(dòng)，深圳、北京聯(lián)動(dòng)，把新三板當(dāng)作選秀池；第二種，把新三板做成納斯達(dá)克，分三層，對(duì)應(yīng)三點(diǎn)交易；第三種，兩者兼而有之。新三板必須要推動(dòng)分層機(jī)制，轉(zhuǎn)板機(jī)制，集合競(jìng)價(jià)機(jī)制，否則這潭死水就不能變。

轉(zhuǎn)板的理性與非理性

2月10日證監(jiān)會(huì)主席劉士余首談新三板，劉士余提出，對(duì)于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，這是未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)又一道風(fēng)景線。

市場(chǎng)的敏銳程度總是高于政策。面對(duì)A股和新三板的估值差距，在新三板創(chuàng)新層配套制度遲遲未落地的前提下，新三板企業(yè)排隊(duì)A股成為一大風(fēng)潮。

針對(duì)劉主席意味深長(zhǎng)的兩句話，無(wú)論內(nèi)行外行，都頗有興致地解讀了一番。

“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板”：領(lǐng)導(dǎo)一直是站在整個(gè)資本市場(chǎng)的高度來(lái)看問(wèn)題，所以并沒(méi)有由于想要扶持新三板，而用行政手段干預(yù)企業(yè)轉(zhuǎn)板，正所謂堵不如疏。因?yàn)槟壳靶氯辶鲃?dòng)性確實(shí)不行，企業(yè)定增的估值都要有一個(gè)流動(dòng)性折價(jià)，這是跟A股普遍存在流動(dòng)性溢價(jià)是相反的。要是現(xiàn)在硬是把新三板提高到與滬深平等的地位，這客觀上是違反事物發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律的，也不利于新三板市場(chǎng)整體的發(fā)展，屬于拔苗助長(zhǎng)。

新三板被稱為中國(guó)的納斯達(dá)克，要知道納斯達(dá)克在有能力與紐交所爭(zhēng)奪優(yōu)秀企業(yè)之前，韜光養(yǎng)晦發(fā)展了三十余年。所以，現(xiàn)階段，無(wú)論股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是否愿意，新三板只能是滬深兩市的“苗圃”，為其輸送優(yōu)秀的企業(yè)，并且作為企業(yè)在資本市場(chǎng)的練兵場(chǎng)。

“不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”：新三板的政策紅利，大概率會(huì)在這兩三年內(nèi)落實(shí)，并且達(dá)到讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)板都能綻放的程度。

為了A股順利過(guò)渡到注冊(cè)制，不會(huì)一下子把新三板的政策紅利一次釋放完畢。因?yàn)楣俜叫枰源藫Q取注冊(cè)制改革的時(shí)間，也就是“用兩三年解決IPO堰塞湖”。

堰塞湖解決了，中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)的二元制（A股的審批制與新三板的注冊(cè)制）也將結(jié)束，這意味著A股由于審批帶來(lái)的稀缺性以及隨之而來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)逐步消失，A股尤其是中小板創(chuàng)業(yè)板估值中樞下移，新三板估值中的流動(dòng)性折價(jià)消失，尤其是作為頂層的第三層估值整體上移，與中小創(chuàng)相差無(wú)幾。

其實(shí)從2013年以來(lái)，監(jiān)管層就在多個(gè)層面提及推進(jìn)轉(zhuǎn)板事宜，以后幾年都有相關(guān)信息發(fā)布。2016年，國(guó)務(wù)院層面提出研究推出新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的次數(shù)更是有增無(wú)減，但未有實(shí)質(zhì)性的政策出臺(tái)，試點(diǎn)運(yùn)行亦沒(méi)有正式實(shí)施。

據(jù)了解，新三板掛牌企業(yè)到滬深交易所上市有兩種途徑，其一是先在新三板摘牌，再首次公開(kāi)發(fā)行新股，發(fā)行完成后到交易所上市；其二是以掛牌存量股份直接向滬深交易所申請(qǐng)上市交易，類似介紹上市。目前相關(guān)案例均是通過(guò)常規(guī)IPO通道實(shí)現(xiàn)上市，并非真正意義上的轉(zhuǎn)板。

最大障礙就在交易制度。新三板目前實(shí)行的是準(zhǔn)注冊(cè)制，A股實(shí)行的是審核制，二者在監(jiān)管層面、公司治理等方面均存在差異。

實(shí)施轉(zhuǎn)板，實(shí)際上是兩種制度的接軌，必然會(huì)涉及到IPO上市規(guī)則的修改完善，必須滿足《證券法》規(guī)定的股票上市條件，在股本總額、股權(quán)分散程度、公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性等方面達(dá)到相應(yīng)的要求。因此，《證券法》的修訂和完善，是轉(zhuǎn)板制度出臺(tái)的前提。

就目前實(shí)際情況而言，新三板企業(yè)如果想IPO，必須跟現(xiàn)在排隊(duì)的幾百家企業(yè)一同排隊(duì)候?qū)?。除了?duì)部分貧困縣上市推行政策傾斜，監(jiān)管層沒(méi)有對(duì)直接IPO企業(yè)開(kāi)通綠色通道。

新三板企業(yè)IPO不僅沒(méi)有想象中的優(yōu)勢(shì)，反而還有一些劣勢(shì)。市場(chǎng)比較擔(dān)心的一點(diǎn)是，新三板公司經(jīng)過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易后，可能存在股東人數(shù)突破200人、“三類股東”等問(wèn)題，面臨很大的監(jiān)管不確定性。

而且在利益驅(qū)動(dòng)下，新三板轉(zhuǎn)板開(kāi)始出現(xiàn)一些套利行為。據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士表示，一方面發(fā)布擬IPO的消息后往往會(huì)刺激公司股價(jià)大漲，從而帶來(lái)成交額的大幅增長(zhǎng)以及融資方便度的提升，對(duì)公司的短期發(fā)展具有十分明顯的推動(dòng)作用。而券商也樂(lè)得多一筆上市輔導(dǎo)收入，有的甚至還能提升做市收入，何樂(lè)不為？甚至，券商和掛牌公司之間或許也有出現(xiàn)利益輸送的嫌疑。

在一些專家看來(lái)，退市損害中小企業(yè)股東的利益，這個(gè)問(wèn)題確實(shí)在一定程度上是存在的?！叭绻疽频脑挘玫饺w股東的支持，而不完全是大股東說(shuō)了算。這里面確實(shí)存在一個(gè)矛盾，既然是不同股東，看問(wèn)題的角度往往有所不同。因此要協(xié)調(diào)大股東和小股東的利益，操作上確實(shí)有很大難度。只能說(shuō)具體問(wèn)題具體分析?！?/p>

一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是，新三板企業(yè)正在高速發(fā)展，但離IPO還有一定距離。在轉(zhuǎn)板問(wèn)題上，如何表現(xiàn)理性？

程曉明認(rèn)為，是否轉(zhuǎn)板應(yīng)該由企業(yè)需不需要做市商決定的。“新三板和主板的區(qū)別應(yīng)該是企業(yè)有無(wú)做市商。新三板上有些傳統(tǒng)的公司也不需要做市商，但大部分企業(yè)是需要做市商的。新三板的定位應(yīng)該是需要做市商的企業(yè)到新三板，如果不需要做市商，投資人能看懂公司價(jià)值，那就應(yīng)該去主板?，F(xiàn)在很多人到新三板，主要是因?yàn)椴环现靼逡?，要么就是符合條件排隊(duì)時(shí)間太長(zhǎng)沒(méi)辦法才來(lái)新三板，理論和現(xiàn)實(shí)是有重疊但并不是完全一致的?！?/p>

“主板并不是為好企業(yè)服務(wù)的，而是為投資人看得懂的企業(yè)服務(wù)，進(jìn)而由投資者自己定價(jià)；新三板也不是為差企業(yè)服務(wù)的，而是為投資人看不懂、估值難度太高的創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，由做市商專業(yè)的機(jī)構(gòu)直接告訴投資者公司的價(jià)值，這就是雙向報(bào)價(jià)。當(dāng)企業(yè)不需要做市商的時(shí)候就在場(chǎng)內(nèi)主板市場(chǎng)，需要做市商的時(shí)候，就應(yīng)該在場(chǎng)外新三板市場(chǎng)?！?/p>

優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失怎么辦？

新三板長(zhǎng)期來(lái)看行與不行，與企業(yè)質(zhì)地密切相關(guān)，而大量IPO必然造成新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失。

針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，程曉明并不擔(dān)憂：“即使現(xiàn)在很多企業(yè)走，但是等新三板市場(chǎng)好起來(lái)，還是會(huì)吸引好公司的?！痹谒磥?lái)，A股市場(chǎng)最大的問(wèn)題，是因?yàn)樯鲜泄咎伲捎诠善毕∪睂?dǎo)致股票價(jià)格虛高，由于股價(jià)虛高導(dǎo)致了所有問(wèn)題難以解決，比如保護(hù)投資者利益，比如新三板與A股之間的估值鴻溝。IPO擴(kuò)容會(huì)持續(xù)，可是相對(duì)于滿足中國(guó)企業(yè)上市需求來(lái)說(shuō)仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

“A股解決不了企業(yè)上市的問(wèn)題，同樣也解決不了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的需求?，F(xiàn)在新三板有1萬(wàn)多家企業(yè)，轉(zhuǎn)板能轉(zhuǎn)多少？對(duì)于轉(zhuǎn)板，我不反對(duì)，但就算IPO擴(kuò)容、加速，每年發(fā)行300多家，這其中來(lái)自于新三板轉(zhuǎn)板的能有多少？最多100家，那又怎么樣呢？新三板企業(yè)數(shù)以萬(wàn)計(jì)，好企業(yè)多的是。很多東西不做數(shù)量分析，只是理論上的道理是沒(méi)有用的。所以轉(zhuǎn)板對(duì)三板有什么沖擊？根本就沒(méi)有沖擊。絕大多數(shù)企業(yè)還是要靠新三板，靠轉(zhuǎn)板來(lái)解決新三板企業(yè)融資的問(wèn)題根本不可行，只能靠新三板這種海量的類似于場(chǎng)外的市場(chǎng)來(lái)解決?！?/p>

中信建投證券投行部董事總經(jīng)理李旭東認(rèn)為，IPO提速對(duì)新三板影響是短期負(fù)面、長(zhǎng)期正面?！岸唐趤?lái)看，我們看到隨著IPO加速，掛牌公司出現(xiàn)摘牌潮，很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目開(kāi)始報(bào)送材料，這對(duì)新三板來(lái)說(shuō)不是好事情。很多擬掛牌企業(yè)的信心動(dòng)搖，原來(lái)打算在新三板做Pre-Ipo融資，現(xiàn)在看來(lái)必要性也不大了。這直接導(dǎo)致新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)供給減少。好的企業(yè)直接‘轉(zhuǎn)學(xué)’，這就是負(fù)面影響。但是長(zhǎng)期來(lái)看，IPO加速只不過(guò)把新三板深層次問(wèn)題暴露出來(lái)、顯性化，促使各方深入思考新三板的本質(zhì)問(wèn)題，尋求解決思路。所謂不破不立，危機(jī)感會(huì)逼迫有所變化?！?/p>

東北證券山東分公司總經(jīng)理張可亮認(rèn)為，新三板企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板，是多層次資本市場(chǎng)改革的一個(gè)階段性目標(biāo)，而不能當(dāng)做手段，認(rèn)為只要轉(zhuǎn)板就可以解決目前新三板存在的問(wèn)題，這是典型的把目標(biāo)當(dāng)手段。新三板的推出，就是中國(guó)資本市場(chǎng)雙軌制改革的一個(gè)手段，雙軌制必將并行運(yùn)行相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，不可能短期內(nèi)合流并軌。

李旭東認(rèn)為，其實(shí)流動(dòng)性本身是偽命題，關(guān)鍵是解決大家對(duì)新三板的信心問(wèn)題。轉(zhuǎn)板是利用多層次市場(chǎng)的銜接解決問(wèn)題，IPO是基于現(xiàn)有發(fā)行機(jī)制解決問(wèn)題?，F(xiàn)在是這兩條路都面臨一定障礙。就目前情況看，轉(zhuǎn)板機(jī)制推出的時(shí)機(jī)還不太成熟，需要考慮主板與新三板在準(zhǔn)入制度、發(fā)行條件、估值水平甚至審核速度等方面的差異。掛牌公司IPO還要面臨三類股東、報(bào)表差異、做市股份處理等特殊性問(wèn)題，相對(duì)于普通IPO項(xiàng)目平添許多煩惱。

分層是否有意義？

無(wú)論從融資、流動(dòng)性，估值等各個(gè)角度看，新三板都是一個(gè)非常分化的市場(chǎng)，對(duì)于一個(gè)萬(wàn)家規(guī)模的市場(chǎng)而言，這也是一個(gè)必然現(xiàn)象。而再分層是提升掛牌企業(yè)流動(dòng)性的一個(gè)主線。

根據(jù)新三板掛牌企業(yè)2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，2016年平均營(yíng)業(yè)總收入1.66億元，營(yíng)業(yè)總收入中位數(shù)為7000萬(wàn)元，平均凈利潤(rùn)1085.64萬(wàn)元，凈利潤(rùn)中位數(shù)為483.03萬(wàn)元。其中，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)在1億元以上的頂層企業(yè)，占比不到2%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)在5000萬(wàn)～1億元的企業(yè)，占比近3%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)在1000萬(wàn)～5000萬(wàn)的企業(yè)，占比近16%；凈利潤(rùn)規(guī)模在1000萬(wàn)以下的企業(yè)構(gòu)成了新三板龐大的底層，占比高達(dá)80%。

年報(bào)還反應(yīng)出的兩個(gè)核心問(wèn)題：一是新三板整體成長(zhǎng)性明顯弱于中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。所有企業(yè)2016年?duì)I收總和同比增長(zhǎng)17.64%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)7.81%，相應(yīng)的，2016年全部A股公司總營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.75%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.43%，全部中小板公司總營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.36%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.25%，全部創(chuàng)業(yè)板公司總營(yíng)收同比增長(zhǎng)33.03%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.37%，比較而言新三板企業(yè)整體成長(zhǎng)性明顯弱于中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

二是創(chuàng)新層企業(yè)“創(chuàng)新”不足。883家創(chuàng)新層企業(yè)2016年總營(yíng)收為3858.27億元，同比增長(zhǎng)24.95%，總的歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為345.42億元，同比僅增長(zhǎng)0.16%，比10552家新三板企業(yè)整體凈利潤(rùn)增速還要低的多。創(chuàng)新層企業(yè)收入增速平均值為28.21%中位數(shù)為15.74%，僅44.96%的企業(yè)收入增速超過(guò)20%，凈利潤(rùn)增速平均值27.92%，中位數(shù)8.95%，僅40.43%企業(yè)凈利潤(rùn)增速超過(guò)20%，具備一定成長(zhǎng)性的企業(yè)收入占比過(guò)低，創(chuàng)新層難言“創(chuàng)新”。

目前，分層制度正式實(shí)行將滿一年，但因多種因素影響，分層后一直沒(méi)有實(shí)現(xiàn)之前承諾的制度供給，無(wú)論企業(yè)還是投資者普遍感覺(jué)分層沒(méi)有太大作用。

根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)分層后的安排，針對(duì)掛牌公司分層的本質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，其實(shí)現(xiàn)方式是制度的差異化安排，創(chuàng)新層市場(chǎng)將以提高市場(chǎng)效率為核心持續(xù)推進(jìn)制度創(chuàng)新，優(yōu)先進(jìn)行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點(diǎn)。

一種解釋是：從創(chuàng)新層來(lái)看，掛牌公司差異性比較大，采取統(tǒng)一監(jiān)管政策制度，包括發(fā)行和交易制度存在一定難度。所以創(chuàng)新層政策調(diào)整的彈性空間受到一定限制。

由于創(chuàng)新層在交易上沒(méi)有突破，現(xiàn)有的創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層估值差基本不體現(xiàn)：從市盈率（TTM）角度看，創(chuàng)新層股票市盈率中位數(shù)為20.95倍，基礎(chǔ)層股票市盈率中位數(shù)為16.34倍，看上去有一定差距，但是差距不大。但如果只統(tǒng)計(jì)做市股票樣本的市盈率并進(jìn)行比較，數(shù)字會(huì)更好看，因?yàn)閯?chuàng)新層做市股票市盈率中位數(shù)只有19.47倍，而基礎(chǔ)層做市股票市盈率中位數(shù)平均為17.47倍，差距更小。

今年，監(jiān)管層表態(tài)改革的重點(diǎn)是市場(chǎng)分層。證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上明確提出，新三板要進(jìn)一步優(yōu)化分層制度和辦法，既有苗圃功能，更要發(fā)揮土壤功能，讓創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)信好的企業(yè)能夠良好發(fā)展。

2月26日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)副主席趙爭(zhēng)平強(qiáng)調(diào)，今年新三板改革重點(diǎn)將是完善市場(chǎng)分層，將以分層為主線，推動(dòng)其他方面的改革，在發(fā)行、交易和監(jiān)管上都會(huì)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。

在新三板的分層問(wèn)題上，盛行著一種與納斯達(dá)克的“對(duì)標(biāo)思維”：創(chuàng)立于1971年的納斯達(dá)克，在1982年分成了兩層，到2006年又進(jìn)一步分化為三層，也就是如今的納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。其中，納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)之高，甚至超過(guò)了紐交所，但是眾多高科技巨頭企業(yè)齊聚于此，如蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、特斯拉等。新三板可能出現(xiàn)的“精選層”對(duì)標(biāo)的也許就是納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)。

正如很多專家警告的，實(shí)施分層不能照搬美國(guó)股市，忽略分層的真正作用和意義，而要考慮市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

“納斯達(dá)克的分層邏輯和原因與我們當(dāng)前新三板分層是不太一樣的，納斯達(dá)克分層是因?yàn)槠髽I(yè)越來(lái)越多，投資人在數(shù)以上千乃至上萬(wàn)家企業(yè)中搜集投資標(biāo)的的成本越來(lái)越高，為了便于投資者投資，納斯達(dá)克進(jìn)行分層，把企業(yè)分成不同的類別，讓不同的投資者找到合適的上市公司投資對(duì)象，這是納斯達(dá)克的分層邏輯。”程曉明表示，“而我國(guó)新三板的分層主要邏輯是希望通過(guò)分層使交易有所改進(jìn)，無(wú)論是創(chuàng)新層還是以后的精選層，讓它的交易更活躍，讓新三板更具備交易功能、融資功能。”

僅僅在創(chuàng)新層之上推出精選層，并沒(méi)有任何意義，還必須相應(yīng)調(diào)整融資、交易和合格投資者等制度安排。

“目前的分層只是給出了名單，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層在交易制度上沒(méi)有任何區(qū)別，這種分層實(shí)際上是假分層。如果創(chuàng)新層再推出精選層后，仍然不給出制度上的差異，也是毫無(wú)意義的?！背虝悦髡f(shuō)。

大宗交易與集合競(jìng)價(jià)機(jī)制

有消息稱，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最快在上半年就將引入大宗交易與集合競(jìng)價(jià)機(jī)制，取代協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。

目前，新三板的交易方式分為做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)前新三板做市商數(shù)量相對(duì)有限，企業(yè)規(guī)模不一，協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是依舊是主流方式。根據(jù)一萬(wàn)多家新三板公司提交的2016年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)占比超過(guò)80%。但當(dāng)前協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的短板也很明顯，灰色操作空間巨大，監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到了這一點(diǎn)。

2017年3月25日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《關(guān)于對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票設(shè)置申報(bào)有效價(jià)格范圍的通知》，要求采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票，申報(bào)價(jià)格應(yīng)當(dāng)不高于前收盤價(jià)的200%且不低于前收盤價(jià)的50%。此舉意在控制和規(guī)避因“烏龍指”或其他一些誤操作造成嚴(yán)重?fù)p失。

至于做市轉(zhuǎn)讓，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于做市商利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)地位，可能會(huì)侵害其他投資者的權(quán)益，導(dǎo)致股票價(jià)格缺乏有效性。在市場(chǎng)規(guī)范化的要求下，這個(gè)比例一直在下降。

一直以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)集合競(jìng)價(jià)的呼聲都很高。中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院、資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬認(rèn)為，“新三板已經(jīng)具備集合競(jìng)價(jià)的全部硬件，早就做好了開(kāi)展集合競(jìng)價(jià)的準(zhǔn)備。嚴(yán)格說(shuō)在它的規(guī)則上面沒(méi)有限制他不能集合競(jìng)價(jià)?！?/p>

關(guān)于集合競(jìng)價(jià)，程曉明打過(guò)一個(gè)形象的比方：協(xié)議轉(zhuǎn)讓，類似于談戀愛(ài)，男女雙方本來(lái)一見(jiàn)鐘情，但是礙于面子，羞于表達(dá)，很有可能沒(méi)結(jié)成婚遺憾終身。競(jìng)價(jià)交易，第三方撮合，就是中國(guó)古代傳統(tǒng)的父母之命媒妁之言，所以古代是沒(méi)有剩男剩女的，因?yàn)槌山恍屎芨?，先進(jìn)洞房再戀愛(ài)。

競(jìng)價(jià)交易比做市商制度更高效是一個(gè)基本事實(shí)。新三板之所以采取做市商制度，而不是競(jìng)價(jià)交易，是因?yàn)閰⑴c者太少，流動(dòng)性低，以及在信息披露、股權(quán)分散度等方面的不成熟。

“主板主要采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，由投資人自主定價(jià)，是因?yàn)橹靼宕蠖嗍莻鹘y(tǒng)企業(yè)，比較容易估值，而新三板上大多是一些高科技初創(chuàng)型企業(yè)，很難評(píng)估價(jià)值，所以做市其實(shí)就是一種“競(jìng)價(jià)”形式，由做市商通過(guò)雙向報(bào)價(jià)來(lái)告訴大家公司的價(jià)值。”

程曉明認(rèn)為，“1.新三板的做市交易也是競(jìng)價(jià)交易，2.大家現(xiàn)在說(shuō)的競(jìng)價(jià)交易，核心不在于競(jìng)價(jià)，3.全球所有交易所的交易都是競(jìng)價(jià)，只有新三板有非競(jìng)價(jià)，但只是歷史造成的，遲早會(huì)改變。”

除了集合競(jìng)價(jià)外，大宗交易一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。由于缺少大宗交易渠道，對(duì)做市企業(yè)而言，股東進(jìn)行規(guī)模較大的減持或增持交易行為，在政策規(guī)定允許的范圍內(nèi)可操作性不高，市場(chǎng)對(duì)大宗交易的需求有一定的內(nèi)在合理性。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春的建議是：為了防止集中的大宗拋售對(duì)市場(chǎng)造成比較大沖擊，盤后大宗轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的推出需求越發(fā)迫切。可以借鑒上海證券交易所、深圳證券交易所的大宗轉(zhuǎn)讓機(jī)制引入新三板大宗交易平臺(tái)，使得大額資金投資有一個(gè)退出端口。

在疏導(dǎo)退出渠道、緩解大量拋壓的同時(shí)，引導(dǎo)新進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者等長(zhǎng)線資金入場(chǎng)，有助于新三板整個(gè)投資鏈條的完善，促進(jìn)市場(chǎng)投資的活躍度。相應(yīng)地還需打通二級(jí)市場(chǎng)與大宗平臺(tái)之間的通道，把未來(lái)可能的競(jìng)價(jià)交易與大宗轉(zhuǎn)讓結(jié)合起來(lái)，以大宗平臺(tái)促二級(jí)市場(chǎng)交易，二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格反過(guò)來(lái)也為大宗轉(zhuǎn)讓提供價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，形成良性循環(huán)。

至于交易制度如何開(kāi)始，有觀點(diǎn)認(rèn)為，“新三板不會(huì)在一開(kāi)始就全面實(shí)施集合競(jìng)價(jià)、大宗交易，可能會(huì)在創(chuàng)新層首先試行。建議在創(chuàng)新層上再設(shè)精選層，在精選層采用集合競(jìng)價(jià)交易制度，創(chuàng)新層采用做市交易制度，基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。”

持相反觀點(diǎn)認(rèn)為，“單獨(dú)針對(duì)創(chuàng)新層的交易制度改革并不現(xiàn)實(shí)。創(chuàng)新層中，既有做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)，又有協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)，如果僅僅因?yàn)橥趧?chuàng)新層就可以使用同樣的交易方式，考慮到股權(quán)分散度等問(wèn)題，有可能造成水土不服?！?/p>

總之，這預(yù)示著中國(guó)資本市場(chǎng)的又一次大博弈。