2018：創(chuàng)投慢熱

韓璐

泰合資本成立于2012年，與華興、漢能一樣，是一家FA（Finance Advisor）機(jī)構(gòu)，職責(zé)就是作為財(cái)務(wù)顧問，促成創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人之間的合作。

過去5年間，泰合服務(wù)了快的、ofo、瓜子、車和家、人人貸、51信用卡、一下科技、拼多多、作業(yè)幫等明星項(xiàng)目，幫助它們完成多輪融資。2016年，平均只有13人的泰合共拿下18個(gè)項(xiàng)目，融資金額超120億元，人均完成近10億元的業(yè)務(wù)。而在2017年，平均20人的泰合又拿下30多個(gè)項(xiàng)目，融資金額超200億元。

亮眼的成績背后，是泰合對于市場的理解。

由于同時(shí)對接創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人，F(xiàn)A在整個(gè)創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)鏈中處在前沿位置，嗅覺需要比投資人更靈敏，對于項(xiàng)目和行業(yè)的發(fā)展，F(xiàn)A也需要比投資人更精準(zhǔn)。

泰合資本創(chuàng)始合伙人胡文欽身處創(chuàng)投第一線，每天都感受著資本市場的溫度。2017年的創(chuàng)投圈境況如何，2018年的創(chuàng)投生態(tài)又會出現(xiàn)什么變局？胡文欽在接受《21CBR》記者專訪時(shí)給出了解答。

理性回暖

21CBR：2017年，整體的融資周期與成功率如何？

胡文欽：泰合服務(wù)的主要是中后期的項(xiàng)目，投資決策和流程相對更長，對應(yīng)融資周期也較長。目前粗略估計(jì)2017年泰合項(xiàng)目的融資周期平均約在5個(gè)月左右，成功率方面，以泰合為例，2017年在90%左右。對比2015年下半年資本市場寒冬時(shí)泰合70-75%的成功率，今年成功率顯著回升了。相信整個(gè)行業(yè)也在延續(xù)這個(gè)大的趨勢。

21CBR：從數(shù)據(jù)來看，相比2016年，2017年行業(yè)有回暖，今年還會延續(xù)這樣的趨勢嗎？

胡文欽：我們對市場的總體判斷是“慢熱”，項(xiàng)目所在的不同行業(yè)領(lǐng)域以及所處的不同階段，會明顯影響到融資周期和成功率。不過整體而言，融資趨勢呈現(xiàn)如下明顯的特點(diǎn)：

其一，不論是一級市場還是二級市場，都更理性了。基本面成為了重要判斷標(biāo)準(zhǔn)，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)情況、業(yè)績增長、盈利性成為關(guān)鍵指標(biāo)，尤其是盈利。盈利性項(xiàng)目的融資周期與拿到的投資意向書數(shù)量，明顯超越?jīng)]有盈利的項(xiàng)目。

其二，中后期的馬太效應(yīng)明顯。特別是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，不管是美團(tuán)、滴滴這樣的巨頭，還是熱點(diǎn)領(lǐng)域（如教育等）估值接近或超過10億美元的獨(dú)角獸公司，融資在加速，反而很多B輪、C輪的公司，估值在3億-5億美元左右，融資會遇到更多挑戰(zhàn)，周期也會拉長。這也意味著，市場其實(shí)傾向于在沒有系統(tǒng)性新機(jī)會的時(shí)候，更多投向中后期、已經(jīng)被市場驗(yàn)證過的更安全的項(xiàng)目。

21CBR：大部分行業(yè)的頭部格局已經(jīng)定了？

胡文欽：集中度的高低要看不同的行業(yè)特點(diǎn)。比如互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)屬性強(qiáng)的項(xiàng)目，不論是社交、資訊類還是電商，都有較高的集中度。以電商為例，在阿里、京東之后，相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)沒有新的平臺能達(dá)到相同或接近的體量了。但是未來局部還會有一些新的創(chuàng)新機(jī)會能超越上一代，比如社交電商。

但在一些領(lǐng)域，特別典型的是一些供給導(dǎo)向的行業(yè)，可能還沒有太明顯的集中度。過去幾年，互聯(lián)網(wǎng)的第一個(gè)階段，解決的都是需求導(dǎo)向的行業(yè)，吸引流量、培養(yǎng)需求，坐擁流量的強(qiáng)者愈強(qiáng)。但供給導(dǎo)向的行業(yè)，比如教育、醫(yī)療，供給碎片化且難以被快速壟斷，短時(shí)間很難形成超高集中度。長期而言，規(guī)模優(yōu)勢的體現(xiàn)可能需要5年或10年。

商業(yè)本質(zhì)

21CBR：泰合的定位是研究型FA，對于大部分行業(yè)來說，所用的研究方法是不是通用的？

胡文欽：的確，很多方法論在商業(yè)底層是通用的，比如基于ROE的杜邦分析法，比如增長率、利潤率等關(guān)鍵性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來判斷公司發(fā)展的好壞，典型的商業(yè)邏輯、財(cái)務(wù)管理、金融層面的分析，對公司相當(dāng)有益處。

實(shí)際上，我們在看很多項(xiàng)目的時(shí)候，也是從商業(yè)本質(zhì)出發(fā)。以零售為例，我們更多關(guān)注，項(xiàng)目本身是否創(chuàng)造了產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，本身利潤率是否有空間，規(guī)模和用戶有沒有在快速增長，存貨周轉(zhuǎn)率能否提高或者在現(xiàn)金流上是否有更高效的表現(xiàn)?；仡^看，很多判斷背后依舊是最經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，看項(xiàng)目均要回歸它的本質(zhì)——生意究竟做得如何？

泰合通常會從幾個(gè)角度看公司：

第一是宏觀視角。公司所處的行業(yè)是在萬億級的領(lǐng)域還是百億級的領(lǐng)域，是有本質(zhì)區(qū)別的?！按笮袠I(yè)”，比如房與車，往往是系統(tǒng)性的，能夠有機(jī)會出挑，而有些“細(xì)分行業(yè)”生來“天花板”就很低，需要依靠產(chǎn)業(yè)鏈的整合和重組才能體現(xiàn)價(jià)值。為此，宏觀角度，我們自始至終都傾向于拿一些大標(biāo)尺去衡量，也就是判斷這個(gè)事到底能做多大。

第二是用戶視角。事實(shí)上，所有公司的創(chuàng)始人，在初期都要先成為非常優(yōu)秀的產(chǎn)品經(jīng)理，去思考公司提供的商業(yè)解決方案、業(yè)務(wù)模型究竟對用戶是否有真正的價(jià)值。復(fù)盤市面上很多“偽風(fēng)口”，本質(zhì)就是既沒有創(chuàng)造用戶價(jià)值，也沒有提升行業(yè)效率，最后就只是曇花一現(xiàn)。

第三是產(chǎn)業(yè)鏈視角。分析項(xiàng)目在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈體系里，處于什么樣的位置，上下游是誰，又要如何連接到上下游，是否有方式讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈效率得以提升。其實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈視角最后會反映到財(cái)務(wù)分析上，假設(shè)一件產(chǎn)品是10元生產(chǎn)成本，100元終端零售價(jià)，那么當(dāng)中90元在產(chǎn)業(yè)鏈中究竟如何去拆分？產(chǎn)業(yè)鏈視角能夠幫助我們理解很多商業(yè)問題，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈偏長、資源導(dǎo)向行業(yè)，這些行業(yè)處在哪一個(gè)位置，有沒有提升產(chǎn)業(yè)鏈效率的價(jià)值，顯得非常關(guān)鍵。

在這些分析視角下，基本可以客觀判斷公司的成長。不同公司有不同特征，但研究最后無外乎是關(guān)鍵性指標(biāo)和關(guān)鍵性視角。

21CBR：您主要關(guān)注醫(yī)療健康、文娛、體育以及消費(fèi)零售這些偏C端的賽道，它們當(dāng)前的融資情況如何？

胡文欽：這些領(lǐng)域的投資周期相差很顯著。坦白說，2017年是教育大年，我們內(nèi)部做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，截至2017年11月，已經(jīng)有10家教育相關(guān)公司在海外上市了。這是過去幾年很難看到的現(xiàn)象，擴(kuò)大到教育行業(yè)融資情況，2017年前11個(gè)月披露的融資事件就超過300家。而且融資速度相對其他領(lǐng)域都非?？?，泰合這邊平均單個(gè)項(xiàng)目融資周期在三個(gè)月左右。endprint

在2017年以前，教育領(lǐng)域的項(xiàng)目其實(shí)有變現(xiàn)以及規(guī)?；瘡?fù)制的阻礙存在，但隨著商業(yè)模式的打磨，直播、微信等渠道和技術(shù)手段在提升，用戶教育也成熟了。2017年，教育項(xiàng)目在變現(xiàn)上有非常大的突破，超越了投資人的預(yù)期。反觀to B的服務(wù)，由于本身是線性成長的，爆發(fā)性不如to C，融資周期上也會相對更長。

回歸產(chǎn)業(yè)

21CBR：在教育、醫(yī)療、零售這些領(lǐng)域中，不少項(xiàng)目其實(shí)都是“慢工出細(xì)活”，很難實(shí)現(xiàn)盈利，你怎么看這些領(lǐng)域未來的成長性。去年是教育大年，今年又會是什么行業(yè)？

胡文欽：“慢”的確是這些領(lǐng)域的特征，尤其是教育、醫(yī)療這樣供給導(dǎo)向的行業(yè)，供給速度和效率決定了項(xiàng)目的成長。以教育為例，過去大家都認(rèn)為供給或者資源很難線上化，但是隨著新技術(shù)的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)可以將碎片化的供給聚攏，去完成規(guī)?；姆?wù)。

我預(yù)測2018年可能是醫(yī)療大年，尤其是一些輕度醫(yī)療但服務(wù)屬性重的業(yè)務(wù)，會很快起勢，比如醫(yī)美、婦幼健康等領(lǐng)域的專業(yè)服務(wù)。以前提起民營醫(yī)療，更多是一種股權(quán)結(jié)構(gòu)或者激勵(lì)方式上的改變。但現(xiàn)在的機(jī)會更多在專業(yè)化層面的改變，用真正優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源與服務(wù)來進(jìn)行差異化、定向的醫(yī)療服務(wù)，會是接下來一兩年的熱門方向。

像教育、醫(yī)療這樣的行業(yè)，有個(gè)觀點(diǎn)是說“慢既是快”，慢的過程就是打磨產(chǎn)品和服務(wù)。當(dāng)產(chǎn)品成熟、供給規(guī)?；螅プ隹焖偻茝V，是一個(gè)更好的時(shí)間點(diǎn)，但在此之前，盲目擴(kuò)張很可能會傷害用戶體驗(yàn)。因此，這些行業(yè)的成長曲線會與消費(fèi)、電商、文娛有非常大的區(qū)別，很可能會先經(jīng)歷一段漫長的爬坡期，到后期呈現(xiàn)爆發(fā)式的放量。

21CBR：2017年整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域受監(jiān)管影響非常大，包括醫(yī)療、文娛、體育、教育領(lǐng)域，大部分都處在強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)政策之下，對于這些領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者，接下來需要注意哪些問題？

胡文欽：金融確實(shí)是2017年典型的政策導(dǎo)向領(lǐng)域，金融和文娛都非常明顯，醫(yī)療體系由于本身就牽扯到政策、體制與監(jiān)管，變化是逐步的，短時(shí)間確實(shí)很難有本質(zhì)的變化。我們早年就判斷，純粹現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)是在監(jiān)管不完備時(shí)的套利行為，只是搶了一個(gè)窗口期。不論什么行業(yè)，核心還是要判斷這是長期的生意，而不只是一個(gè)短期的窗口或者套利期。

所以給到的建議，還是回歸到商業(yè)本質(zhì)，去判斷更長線的未來，如果沒有可能做長線，其實(shí)短期價(jià)值也不復(fù)存在。另外，大部分產(chǎn)業(yè)還是要回歸線下，去研究最基本的商業(yè)場景和商業(yè)常識。

更多地去深入產(chǎn)業(yè)，注重線下，聚焦線上線下的進(jìn)一步融合。我們推測，很可能互聯(lián)網(wǎng)金融只是一個(gè)短時(shí)間階段性的概念，電商也不過是一個(gè)時(shí)代范疇下的定義，5年10年以后，零售就是零售，只是有不同場景，線上還是線下不會割裂開。

21CBR：2017年年末開始，擁抱線下的趨勢已經(jīng)越來越明顯了，尤其是零售行業(yè)。

胡文欽：對的。我們2017年也關(guān)注了幾個(gè)新零售項(xiàng)目，核心判斷就是，所謂新零售未來就是一個(gè)多場景覆蓋，我總結(jié)為“N+1+1+1”，這個(gè)N實(shí)際上是不同顆粒度的場景，家、辦公室、路上、門店，最后形成一個(gè)綜合性的場景，只是說其中可能會有一兩種主場景，再配以一些小顆粒度的場景來補(bǔ)充，比如智能貨架、無人零售等。

單一場景下，要實(shí)現(xiàn)規(guī)?；茈y，如果在一個(gè)多元化的體系下，可能是非常好的解決方案。比如盒馬鮮生，目前看旗艦店效果很理想，但長期，盒馬可能也需要做更小顆粒度的場景，覆蓋區(qū)域從過去的三公里半徑到一公里半徑到500米。事實(shí)上，零售最后講究的就是密度，包括線上、線下的密度。

而N之后的 “+1+1+1”，指的是，一要有統(tǒng)一的會員體系，知道消費(fèi)者是誰，在什么場景，有何需求，剩下的就是用差異化的解決方案去滿足他們；二要有一套完整的供應(yīng)鏈體系，零售的本質(zhì)還是貨和服務(wù)，比如品類、損耗、體驗(yàn)等指標(biāo)；三要有數(shù)據(jù)能力。

另外，零售往后發(fā)展，融合會是一個(gè)關(guān)鍵詞，一些上市公司對線下場景的收購也會加速產(chǎn)生。

21CBR：2017年末，香港交易所決定實(shí)施同股不同權(quán)的新政，接下來在港交所上市會不會迎來一波機(jī)會？

胡文欽：退出，在宏觀上分為并購?fù)顺雠cIPO退出兩種。2015年之后，整個(gè)并購?fù)顺鲈诩眲〖铀佟?/p>

而IPO方面，各個(gè)資本市場的路徑會越來越多樣化，A股、港股和美股，每個(gè)市場會更具有自己的特征，不同的特征符合不同的市場和投資人偏向。例如，美股特別看好輕模式和爆發(fā)性規(guī)模，如果成長性強(qiáng)，商業(yè)模式非常輕，又是to C的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，美股一定是首選。但如果項(xiàng)目扎實(shí)，業(yè)務(wù)穩(wěn)健，有盈利可能，又有一定的互聯(lián)網(wǎng)屬性，香港市場是一個(gè)非常好的窗口。如果是在偏傳統(tǒng)的業(yè)態(tài)中，但利潤率、財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亮眼，那么A股可能就是更好的退出方式。

所以，每一個(gè)團(tuán)隊(duì)需要根據(jù)自己業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)和公司的特征去考慮到底在哪個(gè)市場上市更合適。目前來看，港股確實(shí)是有階段性紅利的，既有美股互聯(lián)網(wǎng)化的特征，又有A股對傳統(tǒng)行業(yè)的包容度，背后也有國內(nèi)股民與投資人的支持，短時(shí)間內(nèi)，香港的確是比較好的資本市場方向。endprint