定向增發(fā)中大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移行為對(duì)策研究

李路　張存彥　王建忠　宋茜

摘要：2006年股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)得到了迅猛發(fā)展，但是其中也出現(xiàn)了一些問(wèn)題。大股東作為定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)對(duì)象，會(huì)利用其擁有的控制權(quán)侵占中小股東利益實(shí)現(xiàn)財(cái)富向自身的轉(zhuǎn)移，針對(duì)這一現(xiàn)象，文章結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；財(cái)富轉(zhuǎn)移；大股東

定向增發(fā)即向特定的投資對(duì)象發(fā)行股份，又稱(chēng)非公開(kāi)發(fā)行?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等一系列法律法規(guī)的出臺(tái)使其如雨后春筍般迅速發(fā)展，由于其發(fā)行門(mén)檻低、程序簡(jiǎn)便等特點(diǎn)受到市場(chǎng)的追捧，并逐漸成為近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)最主要的股權(quán)再融資方式。2006～2017年，共有3806家公司完成了定向增發(fā)，募集資金超過(guò)了70000億元，占再融資總額的80%以上。

與此同時(shí)，其存在的問(wèn)題也日益突出，引起了理論界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。定向增發(fā)在我國(guó)出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，相關(guān)政策制度和監(jiān)督管理還不夠完善，存在許多套利空間。定向增發(fā)涉及新老股東的利益分配，在我國(guó)目前投資者保護(hù)環(huán)境較差，“一股獨(dú)大”的情形下，大股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，主觀上存在將定向增發(fā)作為套利工具的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。而我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策亟需完善，這又客觀上為大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為創(chuàng)造了環(huán)境。徐壽福（2009）、張鳴和郭思永（2009）、崔曉蕾和何婧（2016）、何麗梅（2010）等都通過(guò)實(shí)證分析指出定向增發(fā)中存在大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移行為，針對(duì)這種現(xiàn)象，本文根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況考慮提出以下建議。

一、加強(qiáng)對(duì)大股東行為的監(jiān)督與管理

對(duì)大股東行為的實(shí)證研究表明，大股東參與的定向增發(fā)有利益輸送的行為，對(duì)此，相關(guān)部門(mén)可以在大股東及其關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，認(rèn)真審核大股東參與認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)申請(qǐng)。本文提議可以考慮根據(jù)定向增發(fā)的目的規(guī)定大股東認(rèn)購(gòu)比例的合理上限，若超過(guò)上限要求其說(shuō)明原因或披露相關(guān)信息，并對(duì)此嚴(yán)加審理。定向增發(fā)是利好消息，股價(jià)通常會(huì)上漲，有些大股東通過(guò)定向增發(fā)概念的炒作達(dá)到賺取股票差價(jià)的目的。2017年5月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布的減持新規(guī)部分控制了“清倉(cāng)式”減持的現(xiàn)象，拉長(zhǎng)了定向資金退出時(shí)間，在一定程度上控制了大股東利益輸送的行為。但從交易所自律監(jiān)管來(lái)看，監(jiān)管措施還停留在書(shū)面警示和通報(bào)批評(píng)等喊話(huà)層面，相關(guān)部門(mén)應(yīng)加大監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊違規(guī)減持，加強(qiáng)處罰力度?？墒菧p持新規(guī)并不能對(duì)定向增發(fā)前大股東賣(mài)出公司股票再折價(jià)買(mǎi)回的情況進(jìn)行控制，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制定相關(guān)政策對(duì)此進(jìn)行管理。

二、完善定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制

大股東獲得的超額收益主要是通過(guò)利用自身的控制權(quán)影響定向增發(fā)的定價(jià)決策實(shí)現(xiàn)的。由于定向增發(fā)是一種企業(yè)自身的再融資手段，在定價(jià)權(quán)的問(wèn)題上法律法規(guī)給予了上市公司過(guò)多的自由。在2017年2月份新規(guī)發(fā)布之前，上市公司有三種定價(jià)基準(zhǔn)日可選擇，因此大股東有足夠的干預(yù)空間，董事會(huì)公告日因容易被操縱而成為大部分上市公司的選擇。而新規(guī)雖確定了發(fā)行期首日為唯一的定價(jià)基準(zhǔn)日對(duì)定價(jià)起到了一定約束作用，但證監(jiān)會(huì)仍然實(shí)行的“九折定價(jià)”原則也給大股東創(chuàng)造了套利空間。大多數(shù)進(jìn)行定向增發(fā)的公司結(jié)合發(fā)行時(shí)間確定下來(lái)的發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于九折，非正常低價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象仍然存在。增發(fā)價(jià)格參照基準(zhǔn)日前20日股票交易均價(jià)，不排除大股東在股價(jià)低位時(shí)或刻意打壓股價(jià)進(jìn)行增發(fā)，使其可以少花錢(qián)多持股。對(duì)此監(jiān)管部門(mén)需要建立一個(gè)更加市場(chǎng)化的定價(jià)方式，規(guī)定發(fā)行價(jià)格時(shí)可以將公司的股價(jià)走勢(shì)與指數(shù)考慮在內(nèi)，或者考慮通過(guò)定向增發(fā)之前的股票價(jià)格來(lái)衡量定增價(jià)格的合理性；還可以加入詢(xún)價(jià)制和競(jìng)價(jià)制，最大程度地確定相對(duì)合理的增發(fā)價(jià)格，若存在操縱股價(jià)行為則取消其本次定向增發(fā)資格。

三、加強(qiáng)對(duì)定向增發(fā)的資格審核和事后監(jiān)管

相比于其他再融資方式，定向增發(fā)的發(fā)行門(mén)檻較低、審批容易、程序簡(jiǎn)單、融資效率高，這使得定向增發(fā)廣受歡迎但也使其存在許多套利空間，成為了大股東侵占中小股東利益的工具。部分上市公司在不缺資金的情況下仍然進(jìn)行定向增發(fā)，攤薄了投資者收益，同時(shí)侵害了中小股東的利益。更重要的影響是，定向增發(fā)解禁期來(lái)臨的時(shí)候，大量股票涌入二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈的影響。頻繁的融資、過(guò)度的股本擴(kuò)張、股價(jià)的暴漲暴跌，無(wú)論對(duì)公司、對(duì)投資者還是對(duì)市場(chǎng)都不是好的現(xiàn)象。2017年2月定向增發(fā)修訂案加長(zhǎng)了兩次增發(fā)的間隔，減少了允許發(fā)行的最大股份數(shù)，這一政策有效遏制了過(guò)度融資的情況。但是定向增發(fā)對(duì)于公司的成長(zhǎng)性、盈利性和償債能力等并沒(méi)有過(guò)多的限制，從而使一些財(cái)務(wù)狀況差、發(fā)展前景一般的公司也可以通過(guò)定向增發(fā)在資本市場(chǎng)上融資，導(dǎo)致未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提議對(duì)定向增發(fā)資格制定更為嚴(yán)格的審核條件，可以規(guī)定一些如資產(chǎn)負(fù)債率等具體化的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和融資金額、公司經(jīng)營(yíng)性質(zhì)和定增資金用途的匹配情況進(jìn)行嚴(yán)格審查，必要時(shí)可以利用保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)提供和出具相應(yīng)的調(diào)查報(bào)告。

因定向增發(fā)股份鎖定期的存在，使監(jiān)管部門(mén)忽視了定向增發(fā)的后續(xù)管理。事后監(jiān)管主要是對(duì)募集資金用途的監(jiān)管，融資金額的用途本應(yīng)由利益相關(guān)的公司股東監(jiān)管，然而在大股東擁有公司控制權(quán)的情況下，這種監(jiān)管的有效性值得懷疑。因此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)定增后資金的使用情況加強(qiáng)監(jiān)管，確保定向增發(fā)不會(huì)成為大股東轉(zhuǎn)移利益的渠道。

四、強(qiáng)化信息披露機(jī)制

定向增發(fā)與其他再融資方式最主要的不同點(diǎn)在于信息披露程度，定向增發(fā)披露的信息較少，如對(duì)評(píng)估結(jié)果的披露就非常簡(jiǎn)單。大部分上市公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格的確定采用對(duì)投資者進(jìn)行詢(xún)價(jià)的方式，價(jià)格協(xié)商環(huán)節(jié)往往在信息不對(duì)稱(chēng)和不透明的環(huán)境下進(jìn)行，此時(shí)大股東及其關(guān)聯(lián)方因信息優(yōu)勢(shì)就得到了轉(zhuǎn)移財(cái)富的機(jī)會(huì)。中小投資者只能依賴(lài)上市公司披露的信息做出投資決策，因此披露信息的質(zhì)量對(duì)其至關(guān)重要。上市公司在定向增發(fā)過(guò)程中應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行充分的信息披露，以保證投資者在知曉定向增發(fā)的完整信息和公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的情況下對(duì)投資與否做出決策，由此約束大股東的行為，保護(hù)中小投資者的利益。因此本文建議監(jiān)管部門(mén)對(duì)定向增發(fā)披露信息的完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性進(jìn)行規(guī)定，提高信息披露要求，擴(kuò)大披露范圍，杜絕選擇性披露信息，對(duì)大股東刻意隱瞞或披露虛假信息造成嚴(yán)重影響的進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。

五、改善公司治理結(jié)構(gòu)

規(guī)范上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)完善，但股權(quán)集中度高的現(xiàn)象仍然普遍存在，使得大股東與中小股東的矛盾更為突出，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移提供了便利條件。對(duì)此有必要加強(qiáng)公司股權(quán)制度建設(shè)，推進(jìn)股權(quán)多元化，控制股東的持股數(shù)量，提高中小投資者的話(huà)語(yǔ)權(quán)，引入機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)股東之間的相互約束。

完善獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)制度。獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的存在能加強(qiáng)董事會(huì)和股東大會(huì)運(yùn)作的公正性、透明性和客觀性，對(duì)中小投資者的利益起到一定的保護(hù)作用。因此應(yīng)嚴(yán)加審核獨(dú)立董事的任職資質(zhì)，保證其獨(dú)立性，并對(duì)獨(dú)立董事建立問(wèn)責(zé)制度，一旦出現(xiàn)問(wèn)題要求獨(dú)立董事承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任，以此激勵(lì)獨(dú)立董事勤勉盡職，從而達(dá)到其監(jiān)督、制衡的作用，保護(hù)中小股民的利益。發(fā)揮民主選舉的作用，重視監(jiān)事會(huì)制度的建設(shè)，讓監(jiān)事會(huì)充分體現(xiàn)其監(jiān)督權(quán)，防止大股東和領(lǐng)導(dǎo)層危及中小股東的利益，抑制大股東利益輸送行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐壽福.大股東認(rèn)購(gòu)與定向增發(fā)折價(jià)——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理， 2009（09）.

[2]張鳴，郭思永.大股東控制下的定向增發(fā)和財(cái)富轉(zhuǎn)移——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2009（05）.

[3]崔曉蕾，何婧.投資者情緒對(duì)定向增發(fā)中財(cái)富轉(zhuǎn)移的影響——基于定向增發(fā)折價(jià)的視角[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（11）.

[4]何麗梅.我國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)研究——基于較完整市場(chǎng)周期的分析[J].經(jīng)濟(jì)管理，2010（02）.

（作者單位：河北農(nóng)業(yè)大學(xué)）